股市宏觀調(diào)控機(jī)制研究論文

1、股市宏觀調(diào)控機(jī)制研究論文一、股市宏觀調(diào)控研究的簡要回顧 股票是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會中的一種重要資產(chǎn)表現(xiàn)形式，股市是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分。國內(nèi)外學(xué)者對股市宏觀調(diào)控的內(nèi)涵、股市宏觀調(diào)控的必要性、股市宏觀調(diào)控的工具以及股市宏觀調(diào)控的效果等進(jìn)行了一系列有價值的研究。在宏觀調(diào)控的內(nèi)涵方面，清晰界定了股市宏觀調(diào)控與股市監(jiān)管（沈小平，2004）；在股市宏觀調(diào)控的必要性方面，基本上肯定了股市特別是我國股市宏觀調(diào)控的必要性；在股市宏觀調(diào)控的工具方面，提出了直接調(diào)控和間接調(diào)控手段，絕大多數(shù)主張把政府對股市的干預(yù)轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^財(cái)政、貨幣和股市政策杠桿進(jìn)行間接干預(yù)。在股市宏觀調(diào)控的效果方面，主要研究集中在貨幣政策對股市調(diào)控

2、的效果上，對此研究的意見很不一致。有學(xué)者認(rèn)為貨幣政策對股市的調(diào)控是有效的，而另外一些學(xué)者則認(rèn)為貨幣政策對股市的調(diào)控效果不明顯。潘明霞、周莉凡（2006）的研究則表明，貨幣政策盡管對股市會產(chǎn)生影響，但相對于頻繁的股市波動來說則顯得微不足道，貨幣政策還不是解釋我國股市波動的有效變量，也并非是應(yīng)對股市“泡沫”和低迷的最佳工具；但當(dāng)央行意圖影響股市時，經(jīng)驗(yàn)表明，選擇利率工具要好于貨幣數(shù)量工具。貨幣政策對股市不具備可控性。國外的研究也表明，貨幣政策不能有效影響資本市場，貨幣政策工具也不能獨(dú)立地解決資產(chǎn)價格的破壞效應(yīng)（伯南克，2006）；另外，有學(xué)者認(rèn)為，貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)揮作用的時滯較長，但其對股

3、票市場的影響卻是非常迅速的（高湘一，2002）。加之貨幣政策的決策時滯較短，因而是調(diào)節(jié)股市的理想政策工具；同時認(rèn)為，政府的各項(xiàng)財(cái)政政策亦會對股市產(chǎn)生一定影響，其中尤以證券交易稅和資本利得稅對股市影響更甚。從財(cái)政政策的角度對股市經(jīng)濟(jì)調(diào)控的論述相對來說要少得多。楊新松、龍革生（2006）的研究表明，貨幣供應(yīng)量與股票價格之間是相互影響的雙向正向關(guān)系，而利率對股票價格有明顯的反向影響。但由于股票市場會影響貨幣供應(yīng)量，中央銀行使用貨幣供應(yīng)量調(diào)控股票市場時面臨的不確定性增加，難度增大，因而對中央銀行執(zhí)行貨幣政策的能力是一個巨大的考驗(yàn)。所以與貨幣供應(yīng)量相比，中央銀行利用利率調(diào)控股票市場更有效。論述了積極的財(cái)

4、政政策對股市的影響，提出財(cái)政政策是股市的自動穩(wěn)定器；積極的財(cái)政政策通過調(diào)整社會總需求與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)而對股價的運(yùn)行產(chǎn)生影響(夏宇、陳達(dá)，2002)。 從以上可以看出，目前對股市進(jìn)行宏觀調(diào)控的討論主要集中在調(diào)控的有效性和調(diào)控的手段與工具上。盡管對宏觀調(diào)控股市的效果有分歧，但在主流上認(rèn)為，貨幣政策和財(cái)政政策對股市進(jìn)行宏觀調(diào)控的效果是有限的。 二、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策對股市調(diào)控的有效性的最新檢驗(yàn) 傳統(tǒng)調(diào)控股市的宏觀經(jīng)濟(jì)政策主要有貨幣政策和財(cái)政政策。從貨幣政策對股市調(diào)控的特點(diǎn)來看，首先，實(shí)施貨幣政策的依據(jù)在于對基本經(jīng)濟(jì)面的判斷而非基于對股市的判斷。貨幣政策是全局性和整體性的政策，一旦運(yùn)用，必然會對經(jīng)濟(jì)全局產(chǎn)生影

5、響，而不僅僅只限于股票市場本身，尤其是當(dāng)股票市場調(diào)控的方向與基本經(jīng)濟(jì)面調(diào)控的方向相背離時，貨幣政策調(diào)控股市的窘境則顯而易見。因此，貨幣政策對股市調(diào)控的效果最多只能算作貨幣政策調(diào)控基本經(jīng)濟(jì)面的一個副產(chǎn)品，而不能為了專門調(diào)控股市而對基本經(jīng)濟(jì)面產(chǎn)生不利影響。其次，貨幣政策往往需要經(jīng)過一系列的傳導(dǎo)才能作用于股票市場。因此，貨幣政策對股市的調(diào)控是間接的，其效果取決于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。當(dāng)前大量的研究表明，貨幣政策對股市調(diào)控的效果并不明顯。 財(cái)政政策對股市的調(diào)控既可以是直接的，也可以是間接的。直接調(diào)控主要是對股市交易行為進(jìn)行稅率的調(diào)整，不管稅率如何，其結(jié)果必然提高股市交易成本，弱化股市活躍程度，同時

6、減少股市資金的凈流入量和直接從股市汲取交易資金。從這個方面來講，這種調(diào)控方式顯然是一種漏損型調(diào)控，從長期來說，不利于股市的發(fā)展。因此，這種調(diào)控方式大多數(shù)發(fā)達(dá)國家的資本市場已經(jīng)棄之不用。間接調(diào)控和貨幣政策一樣，其效果也要取決于財(cái)政政策對股市調(diào)控的傳導(dǎo)機(jī)制。目前，我國貨幣政策與財(cái)政政策對股市調(diào)控的傳導(dǎo)的內(nèi)在機(jī)理與環(huán)節(jié)基本一致。因此，貨幣政策間接調(diào)控股市的效果與財(cái)政政策間接調(diào)控股市的效果具有同一性，在此，以貨幣政策調(diào)控股市的效果為例來說明傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策對股市調(diào)控的有效性。 我國貨幣政策作用于股市的機(jī)制與西方相比有其自身的特點(diǎn)。西方國家一般運(yùn)用貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的手段（即通常所說的三大貨幣政策工具

7、：公開市場業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)率和法定準(zhǔn)備金率），通過兩種渠道（即通常所說中介目標(biāo)：利率和貨幣供應(yīng)量）來對股市施加影響。由于我國目前利率基本上是官方利率，因而貨幣政策工具體現(xiàn)出利率水平的調(diào)節(jié)和貨幣供應(yīng)量的控制分而治之的特色,央行可通過如下兩方面來對股市施加影響。一是調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。主要運(yùn)用通行的三大貨幣政策工具間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量，由貨幣供應(yīng)量的變化影響進(jìn)入股市的資金總量，進(jìn)而影響股市。二是利率變動，通過改變貨幣市場和股市上各種金融工具的機(jī)會成本，以及作為政策信號改變投資者的未來預(yù)期來影響股市。因此，結(jié)合我國的實(shí)際，選取市場利率(三個月定期存款利率I)和法定準(zhǔn)備金率（QI）以及貨幣供應(yīng)量(M1和M2)作

8、為貨幣政策變量，以股價指數(shù)(上證指數(shù)SZ)作為反映股市變化的變量。樣本區(qū)間為1996年1月至2007年6月,數(shù)據(jù)均來自CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫，考慮到季節(jié)因素，所有變量都經(jīng)X-12季節(jié)調(diào)整，并取對數(shù)以消除異方差性。 由于影響股市的因素很多,許多宏觀經(jīng)濟(jì)變量多少都會對股市造成影響，因此，很難脫離這些經(jīng)濟(jì)變量單純地考察貨幣政策對股市的影響?；谶@種考慮，則將股市與貨幣政策變量的關(guān)系放在一個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中考慮，Sims(1980)提出的向量自回歸(VAR)模型以及脈沖反應(yīng)函數(shù)、方差分解等計(jì)量工具為進(jìn)一步分析提供了可能（高鐵梅，2006）。VAR由于將所有變量都看成是內(nèi)生的，不對變量施以任何先驗(yàn)的約束，顯然

9、，用此來衡量經(jīng)濟(jì)變量間的動態(tài)關(guān)系是相當(dāng)適用的。此外，VAR還可借由脈沖反應(yīng)來解釋變量如何對各種沖擊做出反應(yīng)，以及對解釋變量的方差進(jìn)行分解，提供在每一解釋變量的方差中其他解釋變量所能解釋的比例。 理論上VAR中各方程式的殘差必須符合白噪聲過程，因此，進(jìn)行VAR參數(shù)估計(jì)需選取合適的滯后期，根據(jù)AIC&SC信息量最小的準(zhǔn)則確定最佳滯后期為2；對VAR模型中股價指數(shù)為因變量的回歸模型參數(shù)估計(jì)，結(jié)果如下： 從結(jié)果分析來看，VAR模型估計(jì)效果是較好的，表明股價主要受到其自身慣性SZ(-1)的影響(系數(shù)為1.21)，同時短期股價指數(shù)與利率存在失衡現(xiàn)象，并不遵循嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)(如滯后1期的利率與股價正相關(guān))；短

10、期貨幣供應(yīng)量和存款準(zhǔn)備金率對股價指數(shù)既有正的影響，也有負(fù)的影響；說明我國“股經(jīng)背離”現(xiàn)象的存在；從參數(shù)的顯著性來看，利率和存款準(zhǔn)備金率對股價指數(shù)的影響都不顯著，說明利率和存款準(zhǔn)備金率各滯后期不能解釋股價指數(shù)變化，在以股價指數(shù)為因變量的回歸模型中，滯后2期M1和M2對股價指數(shù)估計(jì)系數(shù)有顯著性影響，但這種關(guān)系很弱。 通過脈沖反應(yīng)函數(shù)和方差分解，來分析不同貨幣政策變量一個標(biāo)準(zhǔn)差信息對股價指數(shù)變化的動態(tài)影響（如圖-1至圖-4）。 以上4個圖顯示，不同貨幣政策指標(biāo)對股價指數(shù)的影響幾乎都是不顯著的。相對來說，股價對貨幣供應(yīng)量反應(yīng)比對其他貨幣政策變量的反應(yīng)要強(qiáng)烈些。而且股價指數(shù)對貨幣供應(yīng)量M2的單位沖擊的反

11、應(yīng)在調(diào)整后第2個季度為最大，隨后影響力逐漸下降，股價指數(shù)對貨幣供應(yīng)量M1的單位沖擊的反應(yīng)在調(diào)整后第1個季度為最大，過后便迅速減少，說明貨幣供應(yīng)量對股市的影響主要是短期性的。脈沖反應(yīng)過程清楚地顯示，股市的貨幣供應(yīng)量變動效應(yīng)表現(xiàn)得比存款準(zhǔn)備金率和利率效應(yīng)明顯。為了解各變量信息對股價指數(shù)的相對重要性，對股價指數(shù)進(jìn)行了方差分解（見表-1）。 結(jié)果表明在影響股價指數(shù)波動的因素中，占絕對優(yōu)勢的因素是股票市場自身，一個年度內(nèi)，貢獻(xiàn)達(dá)90%左右。即貨幣政策的工具變量（存款準(zhǔn)備金率和利率)對股市的影響力度極為有限，一年內(nèi)對股市波動的貢獻(xiàn)度僅為6%左右，貨幣供應(yīng)量對股價波動的貢獻(xiàn)度也很低，僅為4%左右。此外,工具

12、變量和貨幣供應(yīng)量對股市的影響都極其短暫，而貨幣市場對股市的作用是持續(xù)的,表明貨幣市場是股市資金的一個重要、穩(wěn)定的來源，且長期中存款準(zhǔn)備金率和利率對股市影響程度弱于貨幣供應(yīng)量，其對股市波動的解釋力度約為貨幣供應(yīng)量的三分之一。 綜上所述，貨幣政策對股市宏觀調(diào)控的效果目前仍然不理想，財(cái)政政策對股市間接調(diào)控的效果也一樣。同時根據(jù)實(shí)踐方面的經(jīng)驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，目前對股市的調(diào)控主要是間接調(diào)控而非直接調(diào)控，貨幣政策與財(cái)政政策一般要通過作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而后才能作用于股市，才能對股市產(chǎn)生間接的調(diào)控作用。事實(shí)上，目前對股市進(jìn)行宏觀調(diào)控的手段很有限。因此，宏觀調(diào)控股市的思路要有新突破，宏觀調(diào)控股市的方法要有新途徑。簡而言之

13、，必須對股市宏觀調(diào)控的機(jī)制進(jìn)行創(chuàng)新。 三、股市宏觀調(diào)控機(jī)制創(chuàng)新 以財(cái)政政策和貨幣政策為主的股市間接調(diào)控政策的調(diào)控效果不顯著或不理想。因此，完善股市調(diào)控政策，創(chuàng)新股市調(diào)控機(jī)制，是中國股市宏觀調(diào)控面臨的一個重要問題。當(dāng)務(wù)之急，完善和創(chuàng)新中國股市調(diào)控機(jī)制，必須建立對股市直接進(jìn)行調(diào)控的機(jī)制與政策，把直接調(diào)控與間接調(diào)控有機(jī)結(jié)合起來，加強(qiáng)對股市的調(diào)控，提高股市調(diào)控的績效，促進(jìn)股票市場的健康發(fā)展。 1建立專司股票調(diào)控的國家股票調(diào)控委員會。股市監(jiān)管與股市調(diào)控之間存在著很大的職能差別和操作差別，應(yīng)該建立一個直屬于國務(wù)院的股市調(diào)控委員會，以別于中國證券監(jiān)督管理委員的權(quán)能，專司股市調(diào)控之職，以確保中國股市的平穩(wěn)、健

14、康發(fā)展。國家股市調(diào)控委員應(yīng)該把握股市運(yùn)行的周期性特征，建立股市穩(wěn)定運(yùn)行機(jī)制，并進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)控操作，以熨平市場的周期波動或減小短期波動幅度。 2建立直接調(diào)控股市供需關(guān)系的機(jī)制。建立股市直接調(diào)控政策體系，非常重要的一條是建立對股市供需進(jìn)行直接調(diào)控的機(jī)制與手段，通過控制股市的供求來直接調(diào)控股市。國內(nèi)有學(xué)者在這方面也做了一些研究。如吳曉求在1995年提出，建立股市調(diào)控基金，通過國有股的吞吐來調(diào)控股市。這是一條先有基金后有股票的方案。童士清（1999）提出用國家股調(diào)節(jié)股市的觀點(diǎn)。他們的觀點(diǎn)和建議都是在股權(quán)分置改革之前提出的，所以在直接調(diào)控股市上均以對國有股吞吐的調(diào)控為基調(diào)，局限于對國有股的調(diào)控上。筆者的

15、構(gòu)想是：任何上市公司都有維護(hù)股市穩(wěn)定的責(zé)任和義務(wù)，而不僅僅限于國有上市公司。因此，只要是上市公司，在上市時，均應(yīng)根據(jù)其發(fā)行溢價情況劃撥給國家一定份額的股票，這些股票可以以相當(dāng)于股票溢價發(fā)行的稅收的名義劃撥。因此，無償劃撥股票給國家股票調(diào)控委員會沒有法律上的障礙。已經(jīng)上市的公司應(yīng)該補(bǔ)交這筆溢價稅，原則上應(yīng)該以股票的形式上繳。劃撥給委員會的股票即為國家重要戰(zhàn)略儲備資產(chǎn)，是國家的股票儲備，在股市過熱或某只股票價格明顯超過股票的內(nèi)在價值時，該委員會可以賣出股票，平抑股價；當(dāng)股市過冷或某只股票價格明顯低于股票的內(nèi)在價值時，該委員可以買進(jìn)股票，穩(wěn)定股市。即國家可以通過這個專門的委員會進(jìn)行股票的買賣來調(diào)控股

16、市。 3賦予國家股票調(diào)控委員創(chuàng)造新的調(diào)控股市的證券衍生產(chǎn)品的職能。證券衍生產(chǎn)品在我國的股票市場出現(xiàn)還是一個新事物。目前，我國證券衍生產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)不規(guī)范和不合理。國家應(yīng)賦予該委員會創(chuàng)造新的調(diào)控股市的證券衍生產(chǎn)品的職能。證券衍生產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)，可以由專業(yè)投資公司、證券公司提出，但必須經(jīng)國家股票調(diào)控委員會批準(zhǔn)設(shè)立，但專業(yè)投資公司、證券公司創(chuàng)設(shè)的衍生證券產(chǎn)品在一級市場上所獲的收益必須同國家證券委員會分享。國家證券調(diào)控委員當(dāng)然也可以直接創(chuàng)設(shè)證券衍生產(chǎn)品，通過創(chuàng)設(shè)證券衍生產(chǎn)品，一方面，可以通過對證券衍生產(chǎn)品的吞吐來調(diào)節(jié)各類專業(yè)投資基金與證券公司的資金余缺，利用投資公司和證券公司自身的市場化行為調(diào)節(jié)股市；另一方面

17、，可以通過證券衍生產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)來籌集股市調(diào)節(jié)基金，使股市調(diào)控委員即使在股市過熱且手中沒有股票時，也可以通過高買低賣的方式來調(diào)節(jié)股市。這樣既克服了漏損型調(diào)控造成的股市失血，又建立了一條經(jīng)常性的股市調(diào)控融資渠道，真正體現(xiàn)取之于股用之于股。 論文關(guān)鍵詞股市宏觀調(diào)控機(jī)制創(chuàng)新 論文摘要文章對股市宏觀調(diào)控研究作了簡要回顧，運(yùn)用VAR模型對貨幣政策調(diào)控股市的有效性進(jìn)行了最新檢驗(yàn)，結(jié)果表明貨幣政策對股市調(diào)控的效果不顯著；同時，現(xiàn)有的財(cái)政政策調(diào)控屬于漏損型調(diào)控，不利于股市的長期發(fā)展。因此，必須創(chuàng)新股市宏觀調(diào)控機(jī)制。 參考文獻(xiàn) 1沈小平.我國股市宏觀調(diào)控觀點(diǎn)述評J.經(jīng)濟(jì)研究參考,2004,(87):4-10. 2潘明霞,周莉凡.我國貨幣政策對股市的調(diào)控能力J.西南金融,2006,(7):18-20. 3伯南克.金融學(xué)文獻(xiàn)通論M.北京:中國人民大學(xué)出版社,2006,(4). 4高湘一.論宏觀調(diào)控與股市自發(fā)機(jī)