Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok課件

1、股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu) Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)營者持股民營企業(yè)控股股東性質(zhì)與績效比較股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及公司經(jīng)營績效控股股東性質(zhì)與公司治理結(jié)構(gòu)安排公司治理與股權(quán)分置改革Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok經(jīng)營者持股經(jīng)營者持股在70年代之后幾乎在全球的市場經(jīng)濟(jì)國家都大為流行。不僅是中小企業(yè)加大了經(jīng)營者持股的比重，就是在大型公司里，經(jīng)營者持股也居于了十分重要的位置。許多公司都認(rèn)為，經(jīng)營者持股是公司總體競爭策略中不可分割的一個部分。按照西方發(fā)達(dá)國家的做法，經(jīng)營者持股主要是通過三種方式完成的：一種是在經(jīng)營者報(bào)酬中間安排大量的股票類報(bào)酬；二是推行目標(biāo)所有權(quán)計(jì)劃；三是

2、推行“MBO”方案。Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok經(jīng)營者持股不少西方公司近些年來都開始進(jìn)行所謂的“經(jīng)理股權(quán)計(jì)劃”，又稱“目標(biāo)所有權(quán)計(jì)劃”(Target Ownership Plans)，要求管理者擁有的股票不能低于一個最低數(shù)量。采用類似計(jì)劃的公司目前越來越多，這些公司認(rèn)為，讓經(jīng)理人持有最低數(shù)量的股票，是為了保證經(jīng)理們能有足夠的動機(jī)使公司投資者的權(quán)益價(jià)值增長。有一家公司對股東的告示中說，我們認(rèn)為，目標(biāo)所有權(quán)計(jì)劃可以使公司經(jīng)理層和公司投資者在利益一致上發(fā)揮關(guān)鍵作用，公司鼓勵所有員工在公司股票上都做個人投資。Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok經(jīng)營者持股在有目標(biāo)所有權(quán)計(jì)劃的公司里，如果高管人員不能在指定的

3、時間里滿足所有權(quán)目標(biāo)的規(guī)定，他們將遭到某些懲罰措施。這些措施包括：他們每年應(yīng)該得到的以現(xiàn)金支付的報(bào)酬，將有一部分用限制性股票來支付；高管人員未來報(bào)酬方案中的期權(quán)、限制性股票的比例將增加，而現(xiàn)金支付將被削減或取消；高管人員限制性股票或期權(quán)的行權(quán)期將被推遲。Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok經(jīng)營者持股總之，按照目標(biāo)所有權(quán)計(jì)劃的通常做法，如果一家公司的經(jīng)理人所持股權(quán)比例太低或股票業(yè)績太差，董事會就可以由此推斷經(jīng)理人的持股水平不足以形成有效激勵，于是一個自然的推論就是加大目標(biāo)所有權(quán)計(jì)劃的力度，使經(jīng)理入至少擁有最低數(shù)量的股票。目標(biāo)所有權(quán)計(jì)劃將高管人員未來報(bào)酬和所有權(quán)目標(biāo)桂起鉤來，激勵經(jīng)理人增加他們的股權(quán)收益

4、，井追求這些收益的增長。Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok經(jīng)營者持股監(jiān)督困難是代理經(jīng)營會導(dǎo)致管理腐敗的重要原因。在現(xiàn)代公司中，正是由于投資者不能親自進(jìn)行經(jīng)營，才委托職業(yè)經(jīng)理人員代為管理企業(yè)，這就意味著投資者不可能對職業(yè)經(jīng)理進(jìn)行過程監(jiān)督。不僅投資者不能對經(jīng)營活動進(jìn)行過程監(jiān)督，作為投資者信任托管的機(jī)構(gòu)，董事會也無法進(jìn)行過程監(jiān)督。由于監(jiān)督的有限性，因此，讓經(jīng)理人持股可以形成經(jīng)營者的自我約束機(jī)制，讓經(jīng)理人因?yàn)槭找娴男枰约罕O(jiān)督自己。用某些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的話說，就是給企業(yè)家一個金手拷。給企業(yè)家一個股權(quán)，把企業(yè)家和企業(yè)捆綁在一起，使經(jīng)理人減少管理腐敗。實(shí)際上，公司治理的意義，就是通過備種激勵和約束職業(yè)經(jīng)理的機(jī)制，使

5、所有企業(yè)應(yīng)該發(fā)生的事情都能夠發(fā)生，使經(jīng)理的自利動機(jī)得到必要的抑制，保證公司價(jià)值最大化的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok民營企業(yè)中國民營企業(yè)的治理問題提升公司創(chuàng)業(yè)者或創(chuàng)業(yè)家族的“所有權(quán)能力”問題與“職業(yè)經(jīng)理人”的關(guān)系問題家族傳承和接班問題與“元老”之間的關(guān)系問題控制性股東對非控制性股東的剝奪問題Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok徐莉萍、辛宇、陳工孟：控股股東性質(zhì)與公司經(jīng)營績效之比較，世界經(jīng)濟(jì)2006年第10期徐莉萍、辛宇、陳工孟：股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對公司經(jīng)營績效的影響，經(jīng)濟(jì)研究2006年第1期課題組（負(fù)責(zé)人：譚勁松；執(zhí)筆：辛宇、徐莉萍、蔡祥）：控股股東性質(zhì)與公司治理結(jié)構(gòu)安排來自珠江三角

6、洲地區(qū)非上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，管理世界2008年第6期辛宇、徐莉萍：投資者保護(hù)視角下治理環(huán)境和股改對價(jià)之間的關(guān)系研究，經(jīng)濟(jì)研究2007年第9期9 9Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與績效比較關(guān)于國有產(chǎn)權(quán)和私有產(chǎn)權(quán)的爭論一直是國內(nèi)外理論和經(jīng)驗(yàn)研究的焦點(diǎn)所在。Alchian所提出的理論模型指出：與私有企業(yè)相比，國有企業(yè)具有與生俱來的低效率特征。但是，在國有產(chǎn)權(quán)面臨著一系列公司治理問題的同時，私有產(chǎn)權(quán)代理問題的嚴(yán)重程度卻依賴于外部公司治理機(jī)制的有效性水平。本文的目標(biāo)就是深入考察上市公司國有產(chǎn)權(quán)和私有產(chǎn)權(quán)的相對效率問題。1010Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與績效比較在辨析上市公司

7、控股股東的股權(quán)性質(zhì)以及追溯其終極所有權(quán)時，我們的判斷基準(zhǔn)有兩個：一個是所有權(quán)的性質(zhì)，以此為標(biāo)準(zhǔn)，我們可以區(qū)分出私有產(chǎn)權(quán)和國有產(chǎn)權(quán)；另一個是所有權(quán)的實(shí)際行使主體，以此為標(biāo)準(zhǔn)，我們可以進(jìn)一步地把國有產(chǎn)權(quán)區(qū)分為國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、中央所屬國有企業(yè)和地方所屬國有企業(yè)持有的國有產(chǎn)權(quán)本文的另一個特色在于確定了合適的公司績效評價(jià)指標(biāo) 我們認(rèn)為，Tobins Q等市場指標(biāo)不適用于中國股市 采用會計(jì)類指標(biāo)可能是相對來說比較好的公司績效衡量方法 為了避免盈利能力類指標(biāo)可能存在的嚴(yán)重的會計(jì)操縱問題，我們考察了上市公司在盈利能力、經(jīng)營效率、成長性、員工人數(shù)和生產(chǎn)效率等五個方面的十項(xiàng)指標(biāo)，并對這些指標(biāo)應(yīng)用主成份分析法來獲

8、得一個綜合性的經(jīng)營績效指數(shù) 1111Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與績效比較樣本概況4845個公司年度觀測值813個由國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股671個由中央直屬國有企業(yè)控股2469個由地方所屬國有企業(yè)控股892個由私有產(chǎn)權(quán)控股1212Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok研究樣本的年度分布特征和股權(quán)性質(zhì)分布特征1313控股股東股權(quán)性質(zhì)控股股東股權(quán)性質(zhì)19992000200120022003合計(jì)合計(jì)數(shù)量數(shù)量(比例比例) 數(shù)量數(shù)量(比比例例)數(shù)量數(shù)量(比例比例) 數(shù)量數(shù)量(比例比例) 數(shù)量數(shù)量(比例比例) 數(shù)量數(shù)量(比例比例)國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)166 (21.20) 165 (18.

9、94) 172 (17.25) 159 (14.80) 151 (13.48) 813 (16.78)中央直屬國有企業(yè)中央直屬國有企業(yè)106 (13.54) 120 (13.78) 142 (14.24) 148 (13.78) 155 (13.84) 671 (13.85)地方所屬國有企業(yè)地方所屬國有企業(yè)408 (52.11) 447 (51.32) 512 (51.35) 545 (50.74) 557 (49.73) 2469 (50.96)私有產(chǎn)權(quán)私有產(chǎn)權(quán)103 (13.15) 139 (15.96) 171 (17.15) 222 (20.67) 257 (22.95) 892 (1

10、8.41)合計(jì)合計(jì)783 (100)871 (100)997 (100)1074 (100)1120 (100)4845 (100)控股股東性質(zhì)與績效比較Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與績效比較不同性質(zhì)控股股東的相對效率分析及研究假設(shè)的提出私有產(chǎn)權(quán)控股vs 國有產(chǎn)權(quán)控股 假設(shè)1：私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司和國有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司在經(jīng)營績效方面沒有顯著差別。在法律環(huán)境不健全的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)條件下，中國的國有控股上市公司更多地面臨著由于管理層自利（managerial entrenchment）行為產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。在中國的國有企業(yè)中，下述現(xiàn)象并不罕見，如：管理層享受高額的在職消費(fèi)和額外補(bǔ)貼，為其親屬

11、在企業(yè)中安排職位，進(jìn)行一些浪費(fèi)公司資源的投資項(xiàng)目等等。私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司則更多地面臨著控股股東轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，作為上市公司控股股東的國有產(chǎn)權(quán)和私有產(chǎn)權(quán)的相對效率的比較結(jié)果在很大程度上要依賴于誰的問題可以被更成功地得到解決或緩解。1414Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與績效比較國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股 vs 國有企業(yè)控股 假設(shè)2：與國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司相比，國有企業(yè)控股的上市公司有著更好的經(jīng)營績效。 與國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)相比，國有企業(yè)有一個更好的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和利益分配機(jī)制，可以選擇更具有競爭力的管理人員，可以實(shí)現(xiàn)對控股公司更好的監(jiān)督，并且還面臨著更少的行政干預(yù)。風(fēng)險(xiǎn)

12、承擔(dān)和利益分配機(jī)制。國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇上市公司的董事和管理層，但是并不承擔(dān)由于其選擇所產(chǎn)生后果的任何風(fēng)險(xiǎn) 。反之，國有企業(yè)從上市公司獲得的股利收入是稅后收入，可以根據(jù)其自身的經(jīng)營計(jì)劃加以使用。上市公司未分配利潤的任何增長都可以被看作是國有企業(yè)股東的投資收益。國有企業(yè)的管理層通常會有基于公司績效表現(xiàn)而獲得的貨幣獎勵。以上差異還會直接導(dǎo)致國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和國有企業(yè)在選擇和監(jiān)督上市公司管理團(tuán)隊(duì)方面的能力和積極性。行政干預(yù)程度。如果一個企業(yè)是按照政府的一個部門來運(yùn)作，并且其管理層直接由政府任命的話，那么行政干預(yù)將變得非常容易和普遍。反之，如果政府只是作為一家大型獨(dú)立公司的控股股東并且是通過董事會

13、來實(shí)現(xiàn)其自身意志的話，行政干預(yù)仍然是可能的，但是成本會變得更高并且過程會變得更加透明。1515Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與績效比較中央直屬國有企業(yè)控股 vs 地方所屬國有企業(yè)控股 假設(shè)3：與地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司相比，中央直屬國有企業(yè)控股的上市公司有著更好的經(jīng)營績效。由于中央直屬國有企業(yè)面臨著更為嚴(yán)格的監(jiān)管，因此也就更有可能在其控股的上市公司中真正發(fā)揮控股股東的應(yīng)有職能，此時，其控股的上市公司績效表現(xiàn)要優(yōu)于地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司。在面臨的監(jiān)督程度上存在差別。中央直屬國有企業(yè)屬于中央政府，直接面對許多中央級政府部門的嚴(yán)格監(jiān)管，尤其是國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。地

14、方政府監(jiān)管其所屬國有企業(yè)的有效性程度會視地區(qū)不同有很大的差異。作為上市公司的控股股東，至少有部分地方所屬國有企業(yè)其行事是相當(dāng)松散的。中央直屬國有企業(yè)和地方所屬國有企業(yè)在對待法律法規(guī)的態(tài)度方面也存在差別。正如中國的古話所說，“山高皇帝遠(yuǎn)”，在遠(yuǎn)離權(quán)力中心的地方，法律和法規(guī)的執(zhí)行程度會打很大的折扣。此時，地方所屬國有企業(yè)所面臨的監(jiān)管程度會比較弱。1616Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與績效比較研究設(shè)計(jì)：經(jīng)營績效之衡量 盈利能力盈利能力ROAt年?duì)I業(yè)利潤年?duì)I業(yè)利潤/ t年總資產(chǎn)均值年總資產(chǎn)均值CFOAt年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/ t年總資產(chǎn)均值年總資產(chǎn)均值ROSt年?duì)I業(yè)利潤年?duì)I業(yè)

15、利潤/ t年銷售收入凈額年銷售收入凈額經(jīng)營效率經(jīng)營效率ATt年銷售收入凈額年銷售收入凈額/ t年總資產(chǎn)均值年總資產(chǎn)均值CGSt年銷售成本年銷售成本/ t年銷售收入凈額年銷售收入凈額EXPt年期間費(fèi)用年期間費(fèi)用/ t年總資產(chǎn)均值年總資產(chǎn)均值成長性成長性GRO(t年銷售收入凈額年銷售收入凈額 - t-1年銷售收入凈額年銷售收入凈額) / t-1年銷售收入凈額年銷售收入凈額生產(chǎn)效率生產(chǎn)效率SEMPt年銷售收入凈額年銷售收入凈額/ t年員工人數(shù)年員工人數(shù)AEMPt年總資產(chǎn)均值年總資產(chǎn)均值/ t年員工人數(shù)年員工人數(shù)1717Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與績效比較研究設(shè)計(jì)經(jīng)營績效的行業(yè)中位數(shù)調(diào)

16、整 經(jīng)營績效指數(shù) 我們采用主成份分析（Principal component analysis）技術(shù)來綜合如下經(jīng)營績效指標(biāo)所提供的主要信息：ROA、 CFOA、ROS、AT、CGS、EXP、GRO、SEMP和 AEMP。組與組之間經(jīng)營績效的比較 直接比較組與組之間經(jīng)營績效的均值和中位數(shù)，并檢驗(yàn)這種差異在統(tǒng)計(jì)上是否顯著 回歸分析控制公司特征的影響 itititititititititEFNIOSLEVSIZEDPRIVATEDSOELGDSOECGIAOP76151432101818Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與績效比較研究結(jié)論及政策含義作為政府機(jī)構(gòu)的國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)表現(xiàn)最差，而中

17、央直屬國有企業(yè)表現(xiàn)最好，地方所屬國有企業(yè)表現(xiàn)居中私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司在大多數(shù)情況下并不明顯地好于國有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司，它們的績效表現(xiàn)只是與國有產(chǎn)權(quán)的一般水平（地方所屬國有企業(yè)）相當(dāng)假設(shè)2和假設(shè)3得到了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的有力支持，假設(shè)1則因國有產(chǎn)權(quán)的表現(xiàn)形式不同而有所不同1919Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與績效比較研究結(jié)論及政策含義理論上關(guān)于私有產(chǎn)權(quán)要優(yōu)于國有產(chǎn)權(quán)的預(yù)期在中國的上市公司中并不成立在投資者保護(hù)法律基礎(chǔ)非常薄弱的背景之下，私有產(chǎn)權(quán)控股股東轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)以獲取控制權(quán)的私有利益的現(xiàn)象可能非常嚴(yán)重，而在一個改進(jìn)了的政府監(jiān)管機(jī)制和市場條件之下，管理層的自利行為可以降低到一個比較

18、有限的程度在一個法律基礎(chǔ)薄弱、實(shí)施程度很低的經(jīng)濟(jì)體中，政府擁有一定的所有權(quán)是非常重要的。我們的研究發(fā)現(xiàn)也間接地證明在一個轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中構(gòu)建出一套合理的法律制度環(huán)境并有效地加以實(shí)施是何等的重要！ 2020Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與績效比較研究結(jié)論及政策含義作為控股股東的國有產(chǎn)權(quán)的持有形式不同，其經(jīng)營績效的表現(xiàn)也會有所不同。更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、更合理的利益分配關(guān)系以及更好的監(jiān)督機(jī)制會帶來更高的經(jīng)營績效。 本文的貢獻(xiàn)在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國有產(chǎn)權(quán)和私有產(chǎn)權(quán)的比較方面，我們發(fā)現(xiàn)，二者的約束條件和治理機(jī)制既不同于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，也不同于發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)；此時，市場化運(yùn)作的國有產(chǎn)權(quán)仍然有其一定的優(yōu)勢，在恰當(dāng)?shù)墓?/p>

19、理之下會優(yōu)于私有產(chǎn)權(quán)。國有產(chǎn)權(quán)的存在可以向企業(yè)提供有執(zhí)行力的約束。在制度基礎(chǔ)缺乏的情況下，使國有股東象私有股東那樣行事是一個較好的選擇。我們的貢獻(xiàn)在于提供了有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明可以通過恰當(dāng)?shù)毓芾韲泄蓹?quán)來促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效的提高，其政策意義在于政府部門應(yīng)該致力于設(shè)計(jì)出一套合理的國有資產(chǎn)管理體系2121Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及公司經(jīng)營績效2222關(guān)聯(lián)股東持股比例合并后的股權(quán)特征SAMBSOECGsSOELGsPRIVATE合計(jì)均值（中位數(shù)）均值（中位數(shù)）均值（中位數(shù)）均值（中位數(shù)）均值（中位數(shù)）全體大股東持股比例合計(jì)49.33（49.39）58.75（60.00）56.4

20、8（58.17）49.20（49.29）54.26（55.55）大股東數(shù)量1.64（1.00）1.51（1.00）1.60（1.00）2.21（2.00）1.71（1.00）第一大股東持股比例42.05（39.37）52.60（54.91）48.95（50.36）34.52（29.48）45.64（45.43）外部大股東持股比例7.28（0.00）6.15（0.00）7.53（0.00）14.68（13.82）8.61（0.00）外部大股東持股比例/ 第一大股東持股比例0.26（0.00）0.19（0.00）0.25（0.00）0.56（0.51）0.30（0.00）Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)

21、ok股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及公司經(jīng)營績效研究樣本及其初步分析中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有高度集中的特征 典型的中國上市公司通常只有一個真正意義上的大股東，而私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司則通常有兩個真正意義上的大股東。 與第一大股東相比，外部大股東的持股比例是很低的，也就是說，中國上市公司的股權(quán)制衡程度總體上來看是比較弱的。與外部大股東相比，第一大股東擁有足夠多的所有權(quán)以制訂符合其意志的公司決策，從而保持對上市公司的絕對控制。此時，控股股東（即第一大股東）的激勵和盡職程度就成為上市公司能否取得成功的關(guān)鍵因素。 2323Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及公司經(jīng)營績效股權(quán)集中度與公司經(jīng)營績效

22、組間比較分析的結(jié)果為股權(quán)集中度和公司經(jīng)營績效之間存在正向關(guān)系提供了初步證據(jù)。回歸分析的結(jié)果表明：不同性質(zhì)控股股東控制的上市公司子樣本中都存在著股權(quán)集中度和公司經(jīng)營績效之間的顯著正向關(guān)系。股權(quán)集中度高的大股東對公司經(jīng)營績效的影響更多的是正向的激勵效應(yīng)（incentive effect），而不是負(fù)向的侵害效應(yīng)（entrenchment effect）股權(quán)集中度越高，對控股股東基于控制的公共利益（public benefits of control）所產(chǎn)生的正向激勵也就越高，控股股東也就越有可能保持對公司經(jīng)理層的有效控制；相應(yīng)地，控股股東“掏空”上市公司的邊際成本也就越高，這在很大程度上限制了控股股

23、東為追求控制的私有利益（private benefits of control）而使全體中小股東的利益遭受損害的能力。2424Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及公司經(jīng)營績效股權(quán)集中度與公司經(jīng)營績效不同性質(zhì)的控股股東在上市公司的公司治理中發(fā)揮作用的程度是有差別的。造成這些差別的原因在于不同控股股東的所有權(quán)行使方式有很大的差別。 私有產(chǎn)權(quán)效果最好，比較好地解決了所有者和管理層之間的代理問題，可以維持對管理層的有效監(jiān)管不同形式的國有產(chǎn)權(quán)在股權(quán)集中度的激勵效果方面存在明顯差異的原因在于國有股權(quán)的行使方式不同2525Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及公司經(jīng)營績效股權(quán)集

24、中度與公司經(jīng)營績效作為中國上市公司的控股股東來說，國有企業(yè)要優(yōu)于國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的切身利益并沒有緊密地與其控股的上市公司經(jīng)營績效聯(lián)結(jié)起來，它們并不對上市公司的重大決策承擔(dān)實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)；反之，國有企業(yè)的績效表現(xiàn)卻與其控股的上市公司緊密相連，它們可以從上市公司獲得股利收入、投資收益，而且其管理層通常還會有一定的貨幣獎勵。國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的官員在選擇上市公司管理層時需要考慮政治因素，所使用的評估方法也比較粗糙；而國有企業(yè)更有動機(jī)選擇高質(zhì)量的管理層，以從上市公司獲得更多的現(xiàn)金流量。國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在監(jiān)管上市公司管理層時面臨著信息不對稱程度過高、管理經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)知識不足、所管轄公司數(shù)量過多等問

25、題；而國有企業(yè)通常只是一家或幾家公司的大股東，其與上市公司之間的信息不對稱程度也由于二者之間的密切商業(yè)聯(lián)系而明顯降低。國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)面臨著比國有企業(yè)更多的行政干預(yù)。2626Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及公司經(jīng)營績效股權(quán)集中度與公司經(jīng)營績效作為中國上市公司的控股股東來說，中央直屬國有企業(yè)要優(yōu)于地方所屬國有企業(yè)中央直屬國有企業(yè)屬于中央政府，直接面臨著許多中央政府部門（尤其是國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會）的嚴(yán)格監(jiān)管，而地方政府監(jiān)管其所屬國有企業(yè)的有效性程度則視地區(qū)不同會有很大差異。中國在司法體系、法律執(zhí)行程度、減少腐敗等方面仍然存在很多問題，在遠(yuǎn)離權(quán)力中心的地方，法律和法規(guī)的

26、有效執(zhí)行會存在很大困難。此時，地方所屬國有企業(yè)面臨的監(jiān)管程度會比較弱。2727Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及公司經(jīng)營績效股權(quán)制衡與公司經(jīng)營績效與股權(quán)制衡程度低（不存在外部大股東）的公司相比，股權(quán)制衡程度高（存在外部大股東）的公司有著更差的經(jīng)營績效。中國上市公司的外部大股東并沒有發(fā)揮向控股股東和管理層提供有效監(jiān)督進(jìn)而改善公司經(jīng)營績效的職能。外部大股東的持股比例過低，致使外部大股東積極參與公司治理的有效激勵不足；此時，從政策含義上看，還應(yīng)該進(jìn)一步加大外部大股東的持股比例。在中國特殊的制度背景之下，由于控股股東存在著巨大的控制權(quán)私有利益，因此，外部大股東與第一大股東之間存在著爭

27、奪控制權(quán)的現(xiàn)象，而這種爭奪往往會導(dǎo)致公司價(jià)值下降，也會給公司經(jīng)理層造成一定的可乘之機(jī)，產(chǎn)生更大的代理矛盾；顯然，外部大股東持股比例越高，產(chǎn)生控制權(quán)爭奪的可能性也就越高；大股東之間往往會激烈爭奪董事會席位以便掏空上市公司而謀私利。股權(quán)制衡的程度過高，往往意味著第一大股東的股權(quán)集中度下降，這會削弱控股股東對公司的影響能力，降低其勤勉盡職程度及相應(yīng)的正向激勵效果，增加代理成本，最終導(dǎo)致公司經(jīng)營績效下降。2828Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及公司經(jīng)營績效股權(quán)制衡與公司經(jīng)營績效就全部樣本來說，中央直屬國有企業(yè)外部大股東和外資外部大股東對公司的經(jīng)營績效在10%的統(tǒng)計(jì)水平上存在著顯著正

28、向影響，而金融機(jī)構(gòu)外部大股東對公司的經(jīng)營績效則在5%的統(tǒng)計(jì)水平上存在著顯著負(fù)向影響，其他外部大股東對公司經(jīng)營績效的影響不夠顯著；在國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司中，各類外部大股東的存在對經(jīng)營績效沒有顯著影響；在中央直屬國有企業(yè)控股的上市公司中，國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)外部大股東對經(jīng)營績效有顯著的負(fù)向影響，其他外部大股東沒有顯著影響；在地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司中，中央直屬國有企業(yè)外部大股東和外資外部大股東對經(jīng)營績效有顯著的正向影響，其他外部大股東沒有顯著影響；在私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司中，金融機(jī)構(gòu)外部大股東對經(jīng)營績效有顯著的負(fù)向影響，其他外部大股東沒有顯著影響?？梢?，不同性質(zhì)的外部大股東在不同性質(zhì)控

29、股股東控制下的上市公司中的表現(xiàn)存在明顯差異。2929 Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及公司經(jīng)營績效股權(quán)制衡與公司經(jīng)營績效中央直屬國有企業(yè)和外資外部大股東對公司的經(jīng)營績效有正面影響，從而發(fā)揮著對控股股東的監(jiān)督和制衡作用。中央直屬國有企業(yè)由于在外部監(jiān)管和內(nèi)部治理上克服了傳統(tǒng)國有企業(yè)的一些固有缺陷，無論是作為控股股東還是外部股東，對上市公司的經(jīng)營績效都有正面的影響。外資股作為市場化、商業(yè)化的外來力量，在參股中國上市公司后也起到了正面的作用。實(shí)際上，外資股的注入往往伴隨著先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，充足的資金，以及較透明的公司治理制度。這些因素都對公司的經(jīng)營績效起著促進(jìn)作用。3030Ch05股

30、權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及公司經(jīng)營績效股權(quán)制衡與公司經(jīng)營績效金融機(jī)構(gòu)作為外部大股東對公司經(jīng)營績效有負(fù)面的影響，并沒有發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)有的監(jiān)督和促進(jìn)職能。這我國現(xiàn)有的制度背景有關(guān)。樣本中的金融機(jī)構(gòu)主要是指證券公司、四大資產(chǎn)管理公司以及少數(shù)銀行。證券公司的持股往往是為了獲取資本回報(bào)，而不是戰(zhàn)略性的投資，因此證券公司無意參與上市公司的決策。同時證券公司很可能利用其資金或信息優(yōu)勢來操控上市公司的股票價(jià)格，這會干擾上市公司的正常運(yùn)作。而資產(chǎn)管理公司和少數(shù)銀行取得上市公司的股權(quán)多數(shù)是通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得的，由于他們的主業(yè)是金融業(yè)，而不是實(shí)業(yè)投資，而且國家在政策上也不鼓勵他們參與實(shí)業(yè)投資，因此他

31、們很難真正發(fā)揮股權(quán)制衡作用。 Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及公司經(jīng)營績效研究結(jié)論經(jīng)營績效和股權(quán)集中度之間呈現(xiàn)出顯著的正向線性關(guān)系，而且這種線性關(guān)系在不同股權(quán)性質(zhì)的控股股東中都是明顯存在的。也就是說，控股股東對公司經(jīng)營績效的影響更多的是正向的激勵效應(yīng)，而不是負(fù)向的侵害效應(yīng)。在比較不同股權(quán)性質(zhì)的控股股東的激勵效應(yīng)時，我們還發(fā)現(xiàn)中央直屬國有企業(yè)和私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司所表現(xiàn)的激勵程度最高，地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司次之，而國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司所表現(xiàn)的激勵程度最低。過高的股權(quán)制衡程度對公司的經(jīng)營績效有負(fù)面影響。不同性質(zhì)外部大股東的作用效果有明顯差別，而且其在不同性質(zhì)

32、控股股東控制的上市公司中的表現(xiàn)也不盡一致。當(dāng)外部大股東為中央直屬國有企業(yè)或者外資股份時，正面效果比較顯著；其他種類外部大股東的存在基本上不會對公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生正面影響，而金融機(jī)構(gòu)持股對公司經(jīng)營績效起著負(fù)面的影響。 3232Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及公司經(jīng)營績效研究結(jié)論本文的貢獻(xiàn)在于對大股東的股權(quán)性質(zhì)做了更為清晰的界定，對公司績效評價(jià)指標(biāo)的選擇也更具有合理性和綜合性，并且在分析時剔除了行業(yè)因素的影響。我們發(fā)現(xiàn)在國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司中也存在股權(quán)集中度對經(jīng)營績效的正向（而不是負(fù)向）影響，盡管其影響效果比其他性質(zhì)的公司要弱，這與之前研究發(fā)現(xiàn)的比較普遍的國家股持股比

33、例與公司績效負(fù)相關(guān)的結(jié)論有很大的不同。我們還發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡程度過高會對公司經(jīng)營績效有負(fù)面影響，但是不同性質(zhì)的外部大股東的作用效果是有明顯差別的，而且其在不同性質(zhì)控股股東控制的上市公司中的表現(xiàn)也不盡一致。3333Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與公司治理結(jié)構(gòu)安排本文針對珠三角地區(qū)的非上市公司進(jìn)行問卷調(diào)查，研究控股股東性質(zhì)與公司治理結(jié)構(gòu)安排之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)：控股股東性質(zhì)對公司治理的影響非常顯著，但是主要體現(xiàn)在董事會基本情況和經(jīng)理層運(yùn)作情況方面，對董事會運(yùn)作情況卻沒有顯著影響；總的來看，私有產(chǎn)權(quán)控股對公司治理（主要是經(jīng)理層的運(yùn)作情況）的正面推動作用表現(xiàn)得比較明顯；與國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控

34、股的公司相比，國有企業(yè)控股的公司實(shí)行員工業(yè)績分紅計(jì)劃的可能性更小、經(jīng)理層與一般員工的薪酬差距更小、經(jīng)理層持股的可能性也更小。此外，我們還發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)變更、成立時間長短、規(guī)模等都對公司治理的若干方面有不同程度的推動作用。 3434Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與公司治理結(jié)構(gòu)安排針對上市公司的實(shí)證分析及研究結(jié)論并不適合無條件地推廣到非上市公司中去，如果一定要這樣做的話，就很有可能會遇到挑戰(zhàn)。 在法律環(huán)境不健全的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)條件下，中國的國有控股上市公司更多地面臨著由于管理層自利（managerial entrenchment）行為產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，而私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司則更多地面臨著控股股東轉(zhuǎn)移上

35、市公司資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，就非上市公司來說，國有非上市公司（尤其是國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的公司）中的管理層自利行為可能要比國有上市公司的要嚴(yán)重得多，因?yàn)檫@些非上市公司比上市公司面臨更少的監(jiān)管、更少的披露要求，但其對公司的控制能力卻更強(qiáng)；而私有非上市公司中控股股東轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)卻要比私有上市公司要小，原因在于非上市公司中的股權(quán)相對集中，股東人數(shù)明顯減少，不會象上市公司那樣分散，此時，控股股東的權(quán)力行使受到了比較大、也比較有效的制衡。 我們認(rèn)為，獲得一些非上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對于我們更全面地了解中國的公司治理現(xiàn)狀具有特別重要的意義。 3535Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與公司治理結(jié)構(gòu)安

36、排研究設(shè)計(jì)問卷發(fā)放對象包括兩類：廣東省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會系統(tǒng)內(nèi)的國有企業(yè)高管人員；中山大學(xué)管理學(xué)院EMBA學(xué)員和高級經(jīng)理培訓(xùn)班學(xué)員（以民營企業(yè)的高管為主，同時也有部分國有企業(yè)高管）。針對上述國有和民營企業(yè)的高級管理人員，我們設(shè)計(jì)了一系列問題，包括被訪者的個人信息，企業(yè)的基本信息、董事及董事會運(yùn)作、監(jiān)事及監(jiān)事會運(yùn)作以及經(jīng)營管理層等方面的問題。所調(diào)查的企業(yè)均位于珠江三角洲地區(qū)。本研究的可用樣本在235家左右，其中，國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的公司最多，為140家左右，其次是私有產(chǎn)權(quán)控股的公司，為60家左右，國有企業(yè)控股的公司最少，為35家左右。研究樣本的工作領(lǐng)域分布比較廣泛，任職時間較長，年齡多數(shù)正

37、處于壯年時期，而且男性在其中占絕大多數(shù)。 3636Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok 3737控股股東選舉規(guī)模結(jié)構(gòu)議事程序股權(quán)變更成立歷史公司規(guī)模私有產(chǎn)權(quán)國資機(jī)構(gòu)國有企業(yè)董事會經(jīng)理層基本情況運(yùn)作選擇分工激勵考核財(cái)務(wù)決策專門委員會會議次數(shù)董事會考核來源分工經(jīng)理層變更兼任經(jīng)理層考核業(yè)績分紅薪酬差距經(jīng)理層持股Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與公司治理結(jié)構(gòu)安排實(shí)證結(jié)果分析規(guī)模對董事會基本情況有明顯影響。規(guī)模越大（人數(shù)在1000人以上）的公司，其董事會規(guī)模越大，而且在董事會中有獨(dú)立董事的可能性也越高?？毓晒蓶|性質(zhì)對董事會基本情況也有明顯影響。國有企業(yè)控股的公司更有可能存在規(guī)范的董事會議事程序，而私

38、有產(chǎn)權(quán)控股的公司的董事會規(guī)模要明顯地小于國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的或國有企業(yè)控股的公司。國有企業(yè)控股的公司從管理規(guī)范方面來看表現(xiàn)較好，而私有產(chǎn)權(quán)控股的公司在董事會決策方面由于人數(shù)較少會更有效率。3838Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與公司治理結(jié)構(gòu)安排實(shí)證結(jié)果分析股權(quán)變更對董事會運(yùn)作情況有明顯影響。發(fā)生股權(quán)變更之后，公司章程中會更有可能對董事會擔(dān)保的決策權(quán)限加以明確，但是董事會每年的開會次數(shù)會有明顯減少。規(guī)模對董事會運(yùn)作情況的影響非常全面和顯著。規(guī)模越大（人數(shù)在1000人以上），公司章程中越有可能對董事會一次性對外投資、對外支出和擔(dān)保的決策權(quán)限進(jìn)行明確，董事會中設(shè)立專門委員會的可能性也越

39、高，董事會的開會次數(shù)也越多?？毓晒蓶|性質(zhì)對董事會運(yùn)作情況沒有顯著影響。這一方面說明三類控股股東都沒有把董事會運(yùn)作作為其公司治理的重點(diǎn)，而另一方面，這一現(xiàn)象也從一個側(cè)面表明，在這些非上市公司研究樣本中，確實(shí)存在著董事會公司治理職能和地位的弱化。那么，這三類控股股東在公司治理運(yùn)作方面的差異主要表現(xiàn)在哪里呢？我們發(fā)現(xiàn)，這種差異主要表現(xiàn)在經(jīng)理層運(yùn)作方面。3939Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與公司治理結(jié)構(gòu)安排實(shí)證結(jié)果分析股權(quán)變更對經(jīng)理層運(yùn)作情況有顯著影響。股權(quán)變更之后，CEO發(fā)生變更的可能性提高、經(jīng)理層與一般員工的薪酬差距拉大、經(jīng)理層持股的可能性增加。公司的成立時間長短對經(jīng)理層運(yùn)作情況的影

40、響也比較顯著。公司成立歷史在6-10年的公司，其CEO來自外部的可能性越大，來自內(nèi)部的可能性越小；公司成立歷史在10年以上的公司，其CEO發(fā)生變更的可能性越大；公司成立的歷史越長，越有可能對經(jīng)理層進(jìn)行定期或不定期的考核，但這種影響不是線性的，成立歷史在6-10年的公司（而不是10年以上的公司）對經(jīng)理層進(jìn)行考核的可能性最高；公司的成立歷史越長（超過5年），越有可能實(shí)行員工業(yè)績分紅計(jì)劃。規(guī)模對經(jīng)理層運(yùn)作情況的影響非常顯著，主要表現(xiàn)在，規(guī)模越大（人數(shù)在1000人以上）的公司，CEO來自外部的可能性越小，而來自內(nèi)部的可能性越高；規(guī)模越大（人數(shù)在1000人以上）的公司，管理層在上級部門或控股股東中兼職的

41、可能性越?。灰?guī)模越大（人數(shù)在300-1000人或1000人以上）的公司，越有可能對經(jīng)理層進(jìn)行定期或不定期的考核，經(jīng)理層與一般員工的薪酬差距也越高，但經(jīng)理層持股的可能性卻越低。4040Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與公司治理結(jié)構(gòu)安排實(shí)證結(jié)果分析控股股東性質(zhì)對經(jīng)理層的運(yùn)作情況有非常明顯的影響。國有企業(yè)控股的公司中，CEO來自內(nèi)部的可能性更高，來自外部的可能性更低；私有產(chǎn)權(quán)控股的公司，CEO發(fā)生變更的可能性更小；與國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的公司相比，國有企業(yè)和私有產(chǎn)權(quán)控股的公司，更有可能對經(jīng)理層進(jìn)行定期或不定期的考核，尤其是國有企業(yè)控股的公司；與國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的公司相比，國有企業(yè)控股的

42、公司實(shí)行員工業(yè)績分紅計(jì)劃的可能性更小、經(jīng)理層與一般員工的薪酬差距更小、經(jīng)理層持股的可能性也更小，但是私有產(chǎn)權(quán)控股的公司實(shí)行員工業(yè)績分紅計(jì)劃的可能性卻更大、經(jīng)理層與一般員工的薪酬差距也更大、經(jīng)理層持股的可能性也更高，這與張俊喜、張華（2004）針對上市公司民營和非民營公司在這方面的公司治理機(jī)制的比較是基本一致的。 4141Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與公司治理結(jié)構(gòu)安排就控股股東來說，在對經(jīng)理層的激勵和/或監(jiān)督方面國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)更強(qiáng)調(diào)對經(jīng)理層的授權(quán)，強(qiáng)調(diào)增加經(jīng)理層的經(jīng)營自主權(quán)。這樣做盡管會增加經(jīng)理層自定薪酬（這也是導(dǎo)致國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的公司比國有企業(yè)控股的公司更有可能實(shí)行員工業(yè)

43、績分紅、經(jīng)理層持股及出現(xiàn)更高薪酬差距的原因）、管理腐敗等風(fēng)險(xiǎn)，但是也在一定程度上增強(qiáng)了經(jīng)理層為公司創(chuàng)造價(jià)值的激勵和動力，這恐怕也是和國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)比較虛化、無法將其所有權(quán)實(shí)實(shí)在在地轉(zhuǎn)化為控制權(quán)并落在每一個具體企業(yè)身上的窘境有密切的關(guān)系。國有企業(yè)更強(qiáng)調(diào)對經(jīng)理層的監(jiān)督、約束和考核。這是因?yàn)?，相對于國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來說，國有企業(yè)的所有權(quán)更有可能實(shí)際地轉(zhuǎn)化為控制權(quán)，從而落實(shí)在對經(jīng)理層的考核、監(jiān)督等方面。私有產(chǎn)權(quán)更強(qiáng)調(diào)通過市場化手段來實(shí)現(xiàn)對經(jīng)理層的監(jiān)督和約束，這也是我們發(fā)現(xiàn)私有產(chǎn)權(quán)控股的公司（與國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)或國有企業(yè)控股的公司相比）實(shí)行員工業(yè)績分紅計(jì)劃的可能性最大、經(jīng)理層與一般員工的薪酬差距最大、

44、經(jīng)理層持股的可能性也最高的主要原因。4242Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與公司治理結(jié)構(gòu)安排研究結(jié)論產(chǎn)權(quán)變更對公司治理情況的改善有一定的積極作用，體現(xiàn)在董事會運(yùn)作方面和經(jīng)理層運(yùn)作方面；公司成立時間長短對經(jīng)理層運(yùn)作情況有比較顯著的正面影響；規(guī)模對公司治理的推動作用也比較明顯，體現(xiàn)在董事會基本情況、以及董事會和經(jīng)理層的運(yùn)作情況等方面；控股股東性質(zhì)對公司治理的影響非常顯著，但是主要體現(xiàn)在董事會基本情況和經(jīng)理層運(yùn)作情況方面，對董事會運(yùn)作情況卻沒有顯著影響，這從一個側(cè)面表明在非上市公司中，確實(shí)存在著董事會公司治理職能和地位的弱化；總的來看，私有產(chǎn)權(quán)控股對公司治理（主要是經(jīng)理層的運(yùn)作情況）的正

45、面推動作用表現(xiàn)得比較明顯。 4343Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與公司治理結(jié)構(gòu)安排研究結(jié)論比較特別的是，我們發(fā)現(xiàn)，與國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的公司相比，國有企業(yè)控股的公司實(shí)行員工業(yè)績分紅計(jì)劃的可能性更小、經(jīng)理層與一般員工的薪酬差距更小、經(jīng)理層持股的可能性也更小。我們認(rèn)為，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的主要原因在于，國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的公司中，經(jīng)理層與股東之間的代理矛盾更加嚴(yán)重，此時，國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的公司的經(jīng)理層更有可能為自己自定薪酬，因?yàn)榕c國有企業(yè)控股的公司相比，這些公司的經(jīng)理層有更大的能力來擺脫控股股東的控制和約束，并開始為自己的利益服務(wù)。這樣的話，就很有可能導(dǎo)致，與國有企業(yè)控股的公司相比

46、，國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的公司的經(jīng)理層更有可能實(shí)現(xiàn)員工業(yè)績分紅計(jì)劃、更有可能制訂更高的薪酬差距、持股的可能性也更高。這一實(shí)證結(jié)果提醒我們，國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開展受托經(jīng)營，把它管轄的國有企業(yè)委托給其它國有資產(chǎn)經(jīng)營管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)營管理，可以在一定程度上減少代理成本，加強(qiáng)對經(jīng)理層的有效監(jiān)督。4444Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok控股股東性質(zhì)與公司治理結(jié)構(gòu)安排本文的研究局限主要表現(xiàn)在：僅以珠三角地區(qū)的企業(yè)為樣本進(jìn)行分析，這些研究結(jié)論是否可以推廣到中國的其他地區(qū)需要進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；作為一項(xiàng)針對非上市公司的問卷調(diào)查研究，我們的數(shù)據(jù)質(zhì)量不如那些針對上市公司所進(jìn)行的實(shí)證研究。4545Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)o

47、k公司治理與股權(quán)分置改革中國股市由于其特殊的歷史原因，形成了非流通股和流通股“兩種不同性質(zhì)的股票”，兩類股票同股不同價(jià)、同股不同權(quán)。股權(quán)分置改革之前，證券市場上的流通股只占約1/3的比例，2/3左右的股份不能流通。隨著時間的推移，股權(quán)分置越來越被認(rèn)為是證券市場一系列問題的根源，從監(jiān)管部門、學(xué)術(shù)界、上市公司、乃至公眾投資者，都有聲音在說股權(quán)分置不但導(dǎo)致了股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理機(jī)制的扭曲, 而且還誘發(fā)出圈錢陷阱、配股困境、股市投機(jī)、資源配置效率低下等一系列問題，嚴(yán)重阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展。主流觀點(diǎn)：股權(quán)分置影響證券市場預(yù)期的穩(wěn)定和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，不利于國有資產(chǎn)管理體制

48、改革的深化，已經(jīng)成為完善資本市場基礎(chǔ)制度的一個重大障礙，需要積極穩(wěn)妥地加以解決。4646Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok公司治理與股權(quán)分置改革2003年11月，中國證監(jiān)會主席尚福林在積極推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展一文中，首次提到“股權(quán)分置”問題，文中談到，“在解決股權(quán)分置、上市公司部分股權(quán)不流通等對市場影響重大，涉及社會公眾股東的問題時，必須切實(shí)保護(hù)公眾投資者的合法權(quán)益，有利于維護(hù)市場的穩(wěn)定和發(fā)展”?！肮蓹?quán)分置”這一概念被正式提出。 2004年2月2日，國務(wù)院頒布的國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見（以下簡稱若干意見）中指出：“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題穩(wěn)步解決目前上市公司股份

49、中尚不能上市流通股份的流通問題”。這表明管理層開始從更高層面去審視和解決這個長期困擾中國證券市場的難題。 4747Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok公司治理與股權(quán)分置改革2005年4月29日，中國證監(jiān)會發(fā)出關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知，緊接著，滬深證券交易所發(fā)布上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)業(yè)務(wù)操作指引。隨即，首批參加股權(quán)分置改革試點(diǎn)的三一重工、清華同方、紫江企業(yè)、金牛能源四家上市公司先后公布了試點(diǎn)改革方案。截至2006年8月，股權(quán)分置改革已接近尾聲，這一中國股票市場上的歷史性難題終于平穩(wěn)順利地得到了解決。市場普遍認(rèn)為，股權(quán)分置改革完成后，中國資本市場將在規(guī)則體系、市場功能、股東行為、融資

50、方式選擇、公司治理、市場有效性和投資理念等多個方面發(fā)生全方位的深刻變革，并由此進(jìn)入一個新的發(fā)展階段。4848Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok公司治理與股權(quán)分置改革股權(quán)分置改革的有關(guān)規(guī)定一方面明確了A股流通股的“含權(quán)”原則，另一方面通過“分類表決”從制度層面明確賦予了流通股股東實(shí)質(zhì)上的否決權(quán)，從而至少在程序上保護(hù)了流通股股東的利益。股權(quán)分置改革實(shí)際上是上市公司的資源在流通股東和流通股股東之間的二次分配，因此股權(quán)分置改革的核心是對價(jià)。此時一個迫切的問題是不同的公司治理環(huán)境及投資者保護(hù)程度對非流通股股東和流通股股東之間的利益分配關(guān)系及分配結(jié)果產(chǎn)生影響如何？為了準(zhǔn)確地回答這些問題，我們需要更多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

51、，本文擬通過考察股權(quán)分置改革中對價(jià)的影響因素來探討。 4949Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok公司治理與股權(quán)分置改革關(guān)于對價(jià)的爭論補(bǔ)償論在一個股權(quán)分割的市場，股票價(jià)格受到一個特定因素的影響，即流通股股東對于非流通股股東所持股份不流通的預(yù)期，這稱為流通股的流通權(quán)價(jià)值?，F(xiàn)在，非流通股股東提出要獲得其所持股票的流通權(quán)，這將打破流通股股東的穩(wěn)定預(yù)期，從而勢必影響流通股股東的流通權(quán)價(jià)值。從理論上說，此時的流通權(quán)價(jià)值將歸于0。因此，非流通股股東必須為此支付相當(dāng)于流通股股東流通權(quán)價(jià)值的對價(jià)，即非流通股股東補(bǔ)償流通股股東的未來損失。讓利論非流通股股東讓與流通股股東一部分利益，以獲得流通權(quán)。買賣論非流通股股東必須

52、向流通股股東支付一定的對價(jià)購買其所擁有的流通權(quán)價(jià)值，該對價(jià)并不具備任何彌補(bǔ)流通股股東損失的作用，即非流通股股東從流通股股東手中購買流通權(quán)或流通權(quán)價(jià)值。5050Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok公司治理與股權(quán)分置改革關(guān)于對價(jià)的爭論持股成本差異論辯駁：非流通股股東拿出有盈利能力的整體企業(yè)與流通股股東分享，其持股成本不是每股凈資產(chǎn)；發(fā)行定價(jià)依據(jù)的是企業(yè)盈利水平而不是賬面凈資產(chǎn)；雙方自愿達(dá)成的合法市場交易價(jià)格不容反悔；股東的共同利益基礎(chǔ)不是一起到二級市場炒股定價(jià)環(huán)境影響論非流通股進(jìn)入流通違背原先的承諾；股權(quán)分置導(dǎo)致股價(jià)過高，非流通股一旦流通勢必破壞原先的市場預(yù)期，造成股價(jià)下跌，使流通股股東蒙受損失；非流通

53、股價(jià)值(成本)低，進(jìn)入流通后必然獲得溢價(jià)。辯駁：非流通股承諾“暫不流通”不能解釋為“永不流通” ；“暫不流通”不是正式的法律和政策規(guī)定；股價(jià)偏高的主要原因不在于股權(quán)分置；非流通股的流通溢價(jià)缺乏依據(jù)、如何計(jì)算未有定論 先占與情商 從中國A股市場成立到現(xiàn)在，所有的股票都是可流通的，非流通股進(jìn)入流通不存在違反法律和違背承諾的問題。然而，考慮到現(xiàn)在的流通股股東已經(jīng)形成了對“流通權(quán)”的事實(shí)上的“先占”格局，為了保證股權(quán)分置改革的順利實(shí)施，非流通股股東不能因?yàn)闆]有法律限制就簡單施為，而必須采取“情商”的辦法。也就是說，支付對價(jià)的實(shí)質(zhì)是為了彌補(bǔ)非流通股進(jìn)入流通給流通股股東帶來的心理上的不平衡。5151Ch0

54、5股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok公司治理與股權(quán)分置改革關(guān)于對價(jià)的爭論股權(quán)分置改革中的非流通股股東向流通股股東所支付的對價(jià)，并不是對公眾投資者以往購買股票蒙受損失以及未來非流通股流通后市場擴(kuò)容所帶來的損失的補(bǔ)償，而是非流通股股東為恢復(fù)流通權(quán)所必須支付的一種參照價(jià)/對價(jià)/代價(jià)。非流通股東向流通股股東支付的是一種流動性溢價(jià)。理論上講，決定流動性溢價(jià)的因素很多，并且由于我國證券市場的制度性缺陷的存在很難確定一個合理的價(jià)格。因此股權(quán)分置改革采取由上市公司股東來決定的對價(jià)方案的方法。 對于流通股股東而言，這種對價(jià)是在非流通股獲得流通權(quán)后流通股數(shù)量增加而可能引發(fā)股價(jià)下跌的一種補(bǔ)償，但這種“補(bǔ)償”不同于對流通股股東進(jìn)

55、行初始成本方面的補(bǔ)償。 5252Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok對價(jià)計(jì)算的理論依據(jù)超額溢價(jià)還原法（前端定位法）在股權(quán)分置的環(huán)境下，公司股票IPO時的市盈率超過了完全市場化條件下的合理市盈率，因此，應(yīng)該把高于合理市盈率的超額溢價(jià)部分返還給流通股股東，還原歷史本來面目三一重工、七匹狼、蘇泊爾、傳化股份、臥龍科技、華海藥業(yè)等 “前端定位法”完全承認(rèn)了以往IPO價(jià)格的不合理性(股權(quán)分置條件下的超額溢價(jià)發(fā)行)，并加以糾正。此類公司的對價(jià)思路是最為清晰的，也比較符合市場預(yù)期。但該方法仍有一定的局限性，即模擬發(fā)行的合理市盈率是公司和保薦人制訂的，并非市場詢價(jià)的結(jié)果，因此，對價(jià)比率存在調(diào)控空間，這是一個無法避免

56、的技術(shù)難題，因?yàn)椤坝肋h(yuǎn)無法知道當(dāng)初的全流通發(fā)行價(jià)究竟應(yīng)該是多少” 5353Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok“三一重工”對價(jià)計(jì)算依據(jù)5454Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok對價(jià)計(jì)算的理論依據(jù)合理現(xiàn)價(jià)法（后端定位法）在股權(quán)分置的背景下，由于大部分的股票不流通，造成流通股定位偏高，為避免因非流通股上市流通導(dǎo)致流通股股東利益可能的損失，非流通股股東須向流通股股東支付一定的對價(jià)，對價(jià)水平須保障流通股股東所持股票市值不因公司本次股權(quán)分置改革而受損，即對價(jià)等于股改前流通股股東持股市值與股改后流通股股東理論持股市值之差。該方法將著眼點(diǎn)放在現(xiàn)在的股價(jià)上，其核心是股改前后流通股股東持有的市值應(yīng)該相等，即對價(jià)要彌補(bǔ)流通

57、股股東的市值損失。長江電力、寶鋼股份、上港集箱、申能股份、東方明珠、廣州控股、國電電力、金牛能源、韶鋼松山、中信證券、蘇寧電器、新合成、物華股份、金發(fā)科技、宏盛科技、風(fēng)神股份等 現(xiàn)在的股價(jià)水平完全取決于市場和個股的估值狀況，股改的時點(diǎn)不同，市場及個股的估值狀況就不同，從而使對價(jià)完全失去客觀標(biāo)準(zhǔn)。 在理論上的依據(jù)相當(dāng)不充分，因?yàn)樗僭O(shè)在任何一個時點(diǎn)上，個股股價(jià)高估的部分，都是股權(quán)分置帶來的，因而對價(jià)要賠付流通股股東在股改后的市值損失。事實(shí)上，即使在全流通的市場上，股價(jià)被高估或低估的情形隨時都存在。在這種方式下，非流通股東可以等待股價(jià)自然接軌，使對價(jià)徹底消失，從而將股權(quán)分置條件下超高價(jià)發(fā)行帶來的額

58、外利益消彌于無形。 5555Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok“長江電力”對價(jià)計(jì)算依據(jù)以股權(quán)分置改革前后流通股股東持股市值不受損失為原則，非流通股股東支付的理論對價(jià)X計(jì)算公式如下：X=Q*(P1-P2)其中，Q為股權(quán)分置改革前流通股股數(shù)，為23.26億股；P1為股權(quán)分置改革前的股票價(jià)格；P2為股權(quán)分置改革后的預(yù)計(jì)股票價(jià)格。股權(quán)分置改革前，流通股股東持股市值為181.66億元（Q*P1，具體測算依據(jù)參見“股權(quán)分置改革說明書”）在正常經(jīng)營情況下，按現(xiàn)行上網(wǎng)電價(jià)和股本規(guī)模，公司估算2005年每股收益約為0.42元。參考國際資本市場電力企業(yè)平均市盈率，并考慮公司成長性溢價(jià)，理論上在全流通環(huán)境下公司市盈率合

59、理區(qū)間為1618倍。據(jù)此測算，預(yù)計(jì)長江電力全流通環(huán)境下中樞價(jià)格為6.727.56元/股（不考慮股本變化）。按謹(jǐn)慎原則，以6.72元/股計(jì)算，流通股股東理論持股市值為156.31億元。通過測算，最大理論對價(jià)為改革前流通市值181.66億元與改革后原流通股股東理論持股市值156.31億元的差額，即25.35億元。5656Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok對價(jià)計(jì)算的理論依據(jù)公司價(jià)值不變法 股改前后公司的總價(jià)值量不會發(fā)生變化。股改前的公司價(jià)值=股改后的公司價(jià)值，由此推算出股改后的合理股價(jià)，然后計(jì)算對價(jià)數(shù)額人福科技、魯西化工、凱諾科技等 這一恒等式，表面上看起來是成立的，即如果不考慮股改對上市公司價(jià)值的內(nèi)在

60、提升作用，公司的價(jià)值量在改革前后不會發(fā)生變化。但由于股改前公司的真實(shí)價(jià)值并非等于“非流通股數(shù)每股凈資產(chǎn)+流通股數(shù)當(dāng)前流通股市價(jià)”這般簡單，因此，這個恒等式根本就不成立。用該公式計(jì)算公司股改前的價(jià)值，即可能大大低估、也可能大大高估公司的實(shí)際價(jià)值。 5757Ch05股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)ok“人?？萍肌睂r(jià)計(jì)算依據(jù)股權(quán)分置改革前公司市值總額等于改革后市值總額，即：非流通股股數(shù)*每股凈資產(chǎn)+流通股股數(shù)*每股市價(jià)=總股數(shù)*實(shí)施后理論市場價(jià)格得到：實(shí)施后理論市場價(jià)格=3.34元流通權(quán)價(jià)值即對價(jià)的計(jì)算，即：流通權(quán)的價(jià)值=非流通股流通后的價(jià)值-非流通股的價(jià)值 =非流通股股數(shù)*（實(shí)施后理論市場價(jià)格-每股凈資產(chǎn)）得