學(xué)生證券投資分析報(bào)告（第一分冊(cè)）

1、學(xué)生證券投資分析報(bào)告（第一分冊(cè)）指導(dǎo)老師：王家華金融實(shí)驗(yàn)室金融學(xué)院金融實(shí)踐教學(xué)部2008年5月20日 目 錄1用友軟件投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告04金融（4）班張瑤?kù)?金陵飯店投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告04金融（3）班朱妮3云南羅平鋅電股份有限公司投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告04金融（1）班 孫鳳仙4對(duì)光明乳業(yè)的公司分析04金融（1）班 鄭玲玲5云南銅業(yè)股份有限公司投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告04金融（1）班 周銘6.南京港股份有限公司投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告04金融（2）班 吳欽7. 海螺水泥投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告04金融（2）班 聶偉虎8. 長(zhǎng)江電力價(jià)值分析報(bào)告04金融（4）班 汪妙妙9. 中油化建的價(jià)值分析04金融（4）

2、班 吳曉瑜10. 山河智能高成長(zhǎng)帶來(lái)投資價(jià)值04金融（5）班 白冰11. 中信證券的投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告04金融（5）班 陳丹萍12. 金螳螂建筑裝飾股份有限公司投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告04金融（5）班 袁任重13. 中國(guó)聯(lián)通投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告04金融（6）班 姚均成14. 四川長(zhǎng)虹電器股份有限公司企業(yè)價(jià)值分析報(bào)告04金融（6）班 潘麗婷15. 大秦鐵路股份有限公司投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告04金融（1）班 岳寧16. 浙江龍盛集團(tuán)股份有限公司投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告04金融（6）班 宋雪17. 首創(chuàng)股份有限公司投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告04級(jí)金融（6）班 韓燕18. 五洲交通股份有限公司投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告0

3、4金融（4）班 曹 妤用友軟件投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告學(xué)生姓名_張瑤?kù)鱛 學(xué)號(hào) 044040418投資要點(diǎn):1. 2006年經(jīng)營(yíng)情況說(shuō)明： (1) 各項(xiàng)調(diào)整措施使得 2006年主營(yíng)業(yè)務(wù)增幅有所下降,實(shí)際收入增長(zhǎng)仍在合理范圍內(nèi)，同時(shí)效益化經(jīng)營(yíng)效果日益顯現(xiàn)。(2) 2005年業(yè)績(jī)拐點(diǎn)形成，凈利潤(rùn)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。(3) 2005、2006年公司處于投入期，未來(lái)的費(fèi)用率將穩(wěn)中有降。2.公司經(jīng)營(yíng)管理軟件、移動(dòng)商務(wù)、資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)三管齊下: (1) 管理軟件：高端產(chǎn)品收益漸顯，中端產(chǎn)品尋求突破； (2) 移動(dòng)商務(wù):預(yù)計(jì) 2008年盈虧平衡，2009年開(kāi)始盈利；(3) 軟件園經(jīng)營(yíng)：提高資產(chǎn)效益，降低運(yùn)營(yíng)成本。 3.

4、主要產(chǎn)品進(jìn)入成熟期,服務(wù)收入有望快速增長(zhǎng)：公司建立的研發(fā)分層體系有助于資源合理配置，提升產(chǎn)品與服務(wù)的質(zhì)量。sap 等成熟市場(chǎng)的 erp 廠商，其服務(wù)收入占其總收入的60%左右,目前,用友的服務(wù)收入占比在30%.差距是明顯的，提升空間也是值得期待的。4. 轉(zhuǎn)變銷(xiāo)售模式，圈地中端市場(chǎng)：中端產(chǎn)品是公司銷(xiāo)售收入突破的關(guān)鍵點(diǎn)。為此,公司計(jì)劃用三年（2006-2008 年）調(diào)整銷(xiāo)售模式,加大分銷(xiāo)比例，以期快速占領(lǐng)市場(chǎng)。5. 盈利預(yù)測(cè)與估值:不考慮投資收益以及北京銀行上市對(duì)公司凈資產(chǎn)的增厚，預(yù)計(jì) 2007-2009年eps分別為 0.88元、1.26元和 1.82元,參考亞太地區(qū)軟件企業(yè)的平均市盈率水平，我

5、認(rèn)為用友大約50倍的市盈率水平，2007、2008 年公司目標(biāo)價(jià)分別為44元和63元。考慮公司目前業(yè)務(wù)良好的成長(zhǎng)性,以及電子商務(wù)為公司未來(lái)帶來(lái)的新的增長(zhǎng),給予用友“推薦” 投資評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示:我的盈利預(yù)測(cè)是基于07年后，公司不斷加大分銷(xiāo)和實(shí)施外包從而降低自己的營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用為基礎(chǔ)的。如果這步?jīng)]有走好,或?yàn)榕嘤聵I(yè)務(wù)或其他原因?qū)е沦M(fèi)用并沒(méi)有有效降低，那么業(yè)績(jī)有可能不達(dá)預(yù)期。我采用了波特競(jìng)爭(zhēng)力分析法對(duì)用友軟件的競(jìng)爭(zhēng)能力進(jìn)行了分析：產(chǎn)品替代:目前的erp軟件已經(jīng)擴(kuò)展到企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的各個(gè)方面,而且市場(chǎng)普遍接受erp普及化概念,所以一般功能較少的軟件替代erp成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作支撐軟件的機(jī)率不是很大.

6、供應(yīng)商:erp軟件屬于應(yīng)用軟件,上游為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)軟件和開(kāi)發(fā)語(yǔ)言軟件.數(shù)據(jù)庫(kù)和開(kāi)發(fā)語(yǔ)言軟件廠商競(jìng)爭(zhēng)業(yè)相對(duì)激烈,而且產(chǎn)品的可替代性很強(qiáng),同時(shí)還有在中低端市場(chǎng)不錯(cuò)的免費(fèi)軟件,所以這些軟件費(fèi)用都很低,這也是為什么erp軟件毛利很高.公司競(jìng)爭(zhēng)能力分析結(jié)論:品牌,市場(chǎng)銷(xiāo)售,服務(wù)網(wǎng)絡(luò)國(guó)內(nèi)no.1在中低端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng),具有品牌和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì),高端市場(chǎng)難以與sap和oracle等抗衡.產(chǎn)品需求方:中高端客戶選擇廠商更理性化,更注重功能是否對(duì)口,可二次開(kāi)發(fā),品牌,技術(shù)服務(wù)能力,性價(jià)比等,低端客戶更注重性價(jià)比和實(shí)用性.目前軟件廠商可以引導(dǎo)買(mǎi)方認(rèn)識(shí)到產(chǎn)品的價(jià)值,從而提高售價(jià).競(jìng)爭(zhēng)程度:erp軟件競(jìng)爭(zhēng)激烈:高端:sap、o

7、racle牢牢占據(jù)了高端客戶,并向中端滲透.中端:用友、金蝶、浪潮和神碼,其中前兩個(gè)占有率較高.低端:速達(dá)、金算盤(pán)以及用友和金蝶的低端產(chǎn)品.新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手:中高端市場(chǎng)進(jìn)入對(duì)手,主要是國(guó)外二線廠商,他們專注于某個(gè)行業(yè),在該行業(yè)具有較高競(jìng)爭(zhēng)力;低端市場(chǎng),電信運(yùn)營(yíng)商推出租用服務(wù).圖表1：波特競(jìng)爭(zhēng)分析盈利預(yù)測(cè)與主要財(cái)務(wù)指標(biāo):會(huì)計(jì)年度20062007e2008e2009e主營(yíng)收入(萬(wàn)元)111,326146,724192,141251,784 同比增長(zhǎng)率(%)31.80%30.95%31.04%凈利潤(rùn)(萬(wàn)元)17339197652822540790 同比增長(zhǎng)率(%)13.99%42.80%44.52%每股收

8、益(元)0.7720.880 1.256 1.816 凈資產(chǎn)收益率(%)13.44%14.85%19.39%23.90%p/e(倍)52.86 46.37 32.47 22.47 一、行業(yè)面的論述1、國(guó)內(nèi)中小企業(yè)erp市場(chǎng)剛剛啟動(dòng)1.1啟動(dòng)標(biāo)志由于國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)被sap、oracle占據(jù)，而國(guó)內(nèi)企業(yè)在中低端具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此我們認(rèn)為中小企業(yè) erp 市場(chǎng)的啟動(dòng)，對(duì)于用友、金蝶等更具實(shí)際意義.圖表1中小企業(yè)定義中小企業(yè)發(fā)改委職工人數(shù)2000人以下,或銷(xiāo)售額3億元以下,或資產(chǎn)總額4億元以下ccid資產(chǎn)規(guī)模或年銷(xiāo)售額<5億元的中型企業(yè)(5000萬(wàn)-5億)和小型企業(yè)(<5000萬(wàn))國(guó)內(nèi)中小企

9、業(yè)erp市場(chǎng)啟動(dòng)的標(biāo)志如下:(1)中小企業(yè)客戶主動(dòng)打電話給廠商、渠道商或集成商,索取erp方案或直言要上項(xiàng)目，開(kāi)始出現(xiàn)并變得多起來(lái);(2)erp 廠商大量擴(kuò)招人員（特別是咨詢/實(shí)施顧問(wèn),實(shí)施人員已成瓶頸也可反映項(xiàng)目大量增加）,且因有經(jīng)驗(yàn)的實(shí)施人員很走俏，所以很多情況下廠商只好去招畢業(yè)生來(lái)培訓(xùn)； (3)ccid2006q2數(shù)據(jù)也表明，中小企業(yè)管理軟件市場(chǎng)增長(zhǎng)速度明顯高于市場(chǎng)平均水平.1.2中小企業(yè)市場(chǎng)未來(lái)空間巨大圖表22006q2管理軟件市場(chǎng)增長(zhǎng)來(lái)源:ccdi圖表3 2006管理軟件市場(chǎng)結(jié)構(gòu)圖表4中國(guó)企業(yè)管理軟件行業(yè)發(fā)展階段標(biāo)志市場(chǎng)特征廠商特征推動(dòng)力啟蒙期(1981-2000)1981年沈陽(yáng)第一

10、機(jī)床引進(jìn)德國(guó)mrpii系統(tǒng),1995年sap進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng),用友、金蝶宣布轉(zhuǎn)型為廠家.少數(shù)國(guó)企或外資企業(yè)幾乎清一色國(guó)外廠家國(guó)內(nèi)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變,少數(shù)制造企業(yè)希望用軟件實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化管理成長(zhǎng)期(2001-2013)2001年十五計(jì)劃綱要提出“以信息化帶動(dòng)工業(yè)化”05年全國(guó)erp普及浪潮早期主要是大型國(guó)企,05年后中小企業(yè)增長(zhǎng)最快高端市場(chǎng)幾乎被sap,oracle等國(guó)外廠家壟斷,中低端國(guó)內(nèi)廠家占優(yōu)勢(shì)政府推動(dòng),wto入世刺激,企業(yè)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到信息化的好處,達(dá)企業(yè)信息化的拉動(dòng),軟件價(jià)格下降我認(rèn)為,2005-2010年這段時(shí)期,是中低端市場(chǎng)高速成長(zhǎng)的時(shí)期.大型企業(yè)不僅為中小企業(yè)展示了管理軟件的效用，更重要的是拉動(dòng)

11、甚至強(qiáng)迫其上下游伙伴也必須提高信息化，以融入到它的供應(yīng)鏈中.對(duì)于中小企業(yè),這種生存的壓力直接激發(fā)了他們引進(jìn)管理軟件的熱情.同時(shí),sap、用友、金蝶、浪潮等國(guó)內(nèi)外廠商不約而同地推出中低端產(chǎn)品和市場(chǎng)策略，標(biāo)志著中小企業(yè)時(shí)代的到來(lái). ccid 統(tǒng)計(jì)，05年中國(guó)企業(yè)管理軟件市場(chǎng)規(guī)模59.72億元,其中中型和小型企業(yè)35.67 億元,占比 59.7%.我預(yù)計(jì),2010年前中小企業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的cagr在 19.8%,2010年將達(dá) 87.9億元.圖表5: 預(yù)測(cè)06-15年中小企業(yè)管理軟件市場(chǎng)規(guī)模1.3中小企業(yè)管理軟件的三重動(dòng)力我認(rèn)為,生存的壓力,信息化的甜頭和價(jià)格的下降,是中小企業(yè)上管理軟件的三重壓力.其中

12、,最主要的動(dòng)力是生存的壓力.主要表現(xiàn)為:(1)不上管理軟件，很難進(jìn)入大企業(yè)供應(yīng)鏈.國(guó)內(nèi)許多小企業(yè)都僅有少數(shù)幾個(gè)大型企業(yè)客戶.隨著信息化水平的提高,大型企業(yè)逐漸用軟件來(lái)管理供貨渠道及信息,并要求上游供應(yīng)商也配備相應(yīng)的自動(dòng)化處理手段.可見(jiàn),這時(shí)的管理軟件,已經(jīng)是中小企業(yè)進(jìn)入供貨渠道的必備.(2)提高自身的管理水平.企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大,經(jīng)營(yíng)僅靠人腦已經(jīng)不能支持.(3)競(jìng)爭(zhēng)的壓力.對(duì)手上了管理軟件,必然導(dǎo)致“我”也要依賴信息化提高管理水平.2、企業(yè)管理軟件具有可持續(xù)性收入企業(yè)管理軟件實(shí)際是把企業(yè)的業(yè)務(wù)流程、經(jīng)營(yíng)理念固化在軟件中,并存儲(chǔ)了大量企業(yè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)（如財(cái)務(wù)、銷(xiāo)售、客戶、庫(kù)存等）,因此對(duì)客戶的黏性非常強(qiáng)

13、,也就是其可替代成本非常高.正是這種特性,決定了企業(yè)管理軟件具有可持續(xù)性的收入.體現(xiàn)在：(1)產(chǎn)品升級(jí).產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、業(yè)務(wù)發(fā)展和管理進(jìn)步,都有可能會(huì)對(duì)原有的產(chǎn)品改善和需要新模塊.因此在同等條件下,原有提供商更有優(yōu)勢(shì).(2)企業(yè)軟件需要持續(xù)技術(shù)服務(wù).因企業(yè)管理軟件本身非常復(fù)雜,所以及時(shí)優(yōu)質(zhì)的服務(wù)保障非常重要,隨著客戶對(duì)軟件的依賴程度加深,有償服務(wù)已被客戶接納,目前年服務(wù)費(fèi)一般是產(chǎn)品定價(jià)的20%,有利于今后廠商把這部分收入做大.(3)移動(dòng)增值業(yè)務(wù)的開(kāi)辟.通過(guò)傳統(tǒng)管理軟件與手機(jī)、pda等移動(dòng)終端結(jié)合,開(kāi)拓?zé)o限增值新業(yè)務(wù)，廠商可充分發(fā)掘所圈住的客戶的價(jià)值，形成新的收入來(lái)源.05年后用友、金蝶等國(guó)內(nèi)er

14、p廠商進(jìn)軍移動(dòng)商務(wù)已經(jīng)證實(shí)這點(diǎn).我認(rèn)為,對(duì)比sap,國(guó)內(nèi)廠商技術(shù)收入比例還較小,而客戶接受有償服務(wù)也是近幾年才開(kāi)始的.不過(guò)這正意味未來(lái)巨大的市場(chǎng)空間,而那些擁有龐大客戶基礎(chǔ)的龍頭廠商是最具備優(yōu)勢(shì)的.二、公司面的論述1、公司經(jīng)營(yíng)管理軟件、移動(dòng)商務(wù)、資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)三管齊下公司表示未來(lái)主要圍繞管理軟件、移動(dòng)商務(wù)以及資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)三方面進(jìn)行業(yè)務(wù)發(fā)展.隨著用友軟件產(chǎn)業(yè)基地的建成,資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)第一次被正式提上議事日程.1.1管理軟件:高端產(chǎn)品收益漸顯,中端產(chǎn)品尋求突破(1)高端解決方案-聚焦集團(tuán)與行業(yè),追求雙高目標(biāo)（高增長(zhǎng),高效益）高端的 nc系列產(chǎn)品，2006年確認(rèn)了業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了盈利.預(yù)計(jì)未來(lái)三年，銷(xiāo)售收入將以

15、30%的復(fù)合增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)同期凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率約為 50%.用友的nc產(chǎn)品著重解決的是企業(yè)后臺(tái)的管理（人、財(cái)、物的管理）. 目前，公司的集團(tuán)客戶已經(jīng)超過(guò)了1000 家,提供服務(wù)的行業(yè)主要有金融、煙草、地產(chǎn)、冶金、電力、電信等行業(yè).公司將高端市場(chǎng)定義在為企業(yè)提供定制的解決方案服務(wù),售前服務(wù)尤其重要,基于對(duì)行業(yè)用戶業(yè)務(wù)的深刻理解才能做好高端產(chǎn)品與服務(wù).(2)中端erp以分銷(xiāo)圈地，促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)我認(rèn)為中端產(chǎn)品是該公司未來(lái)業(yè)績(jī)突破的關(guān)鍵所在,中端產(chǎn)品的增長(zhǎng)空間極大,年增長(zhǎng)率在30%左右.2006 年,銷(xiāo)售模式的調(diào)整使得公司在中端產(chǎn)品收入增長(zhǎng)方面不甚理想,但是，分銷(xiāo)的模式是擴(kuò)大產(chǎn)品市場(chǎng)占有率的有效

16、途徑,將最大限度地為公司發(fā)展新用戶. 未來(lái),公司計(jì)劃繼續(xù)深化u8系列產(chǎn)品，提高項(xiàng)目訂單的單產(chǎn)；對(duì)于今年下半年即將上市的中高端的u9系列,2007年公司不計(jì)劃做大規(guī)模的推廣，u9 已簽下了先期的訂單,對(duì)于u9的先期客戶公司是有所選擇,在持續(xù)改進(jìn)產(chǎn)品性能的基礎(chǔ)上再進(jìn)一步考慮大規(guī)模的銷(xiāo)售.銷(xiāo)售方面，在產(chǎn)品差異不明顯的情況下,分銷(xiāo)渠道的建設(shè)和售后服務(wù)的提高是各erp企業(yè)決勝中端市場(chǎng)的關(guān)鍵.銷(xiāo)售渠道對(duì)于erp企業(yè)的意義非同一般,用友中端市場(chǎng)的銷(xiāo)售額取決于客戶的數(shù)量,公司提供標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品、行業(yè)應(yīng)用（即erp實(shí)施）以及售后服務(wù),三者不可偏廢.對(duì)于erp廠商而言,在各地自建銷(xiāo)售部門(mén)和支持中心,成本是非常高昂的.因

17、此,sap與東軟股份合作,微軟與浪潮軟件等本土軟件企業(yè)合作,為的就是在中國(guó)圈地,通過(guò)國(guó)內(nèi)企業(yè)的銷(xiāo)售渠道,降低其 erp 產(chǎn)品（及其他產(chǎn)品）的實(shí)施成本和服務(wù)水平.對(duì)此用友也正在調(diào)整銷(xiāo)售策略,不斷提高中端產(chǎn)品的分銷(xiāo)比例,2005 年分銷(xiāo)比例為12%，到 2007年這一比例將達(dá)到 24%.這時(shí)一種雙贏的模式.1.2移動(dòng)商務(wù):下一塊奶酪移動(dòng)商務(wù)從本質(zhì)上看是公司erp產(chǎn)品在應(yīng)用方式上的延伸,但是盈利模式的轉(zhuǎn)變,為公司創(chuàng)造出了一塊新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域.目前，公司已取得了發(fā)展移動(dòng)商務(wù)最重要的兩個(gè)資質(zhì)（短信接入和wap接入資質(zhì)）,并且作為中國(guó)移動(dòng)的合作伙伴共同開(kāi)展業(yè)務(wù).移動(dòng)商務(wù)在國(guó)際市場(chǎng)上的成功已經(jīng)證明了這以市場(chǎng)的魅

18、力,用友在這一領(lǐng)域的合作伙伴ntt更是日本移動(dòng)應(yīng)用市場(chǎng)的龍頭,具有豐富的商業(yè)經(jīng)驗(yàn).目前,公司的移動(dòng)商務(wù)仍處于投入階段,預(yù)計(jì)2007虧損1000萬(wàn)-2000萬(wàn),作為新興的產(chǎn)業(yè),公司本著邊經(jīng)營(yíng)邊適應(yīng)的想法,穩(wěn)步推進(jìn),預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)將從2009年開(kāi)始真正體現(xiàn).1.3軟件園經(jīng)營(yíng):提高資產(chǎn)效益,降低運(yùn)營(yíng)成本2006年,用友軟件園一期建成，這是亞洲最大的管理軟件產(chǎn)業(yè)基地,也是世界級(jí)/國(guó)際一流水準(zhǔn)的軟件產(chǎn)業(yè)園（高科技,花園式,環(huán)保型）.園區(qū)環(huán)境優(yōu)美,交通便捷,運(yùn)動(dòng)健身餐飲設(shè)備設(shè)施完善,極具智能化,人性化. 公司計(jì)劃將這部分物業(yè)充分利用起來(lái),公司內(nèi)部加強(qiáng)對(duì)園區(qū)各類設(shè)施的利用,優(yōu)惠內(nèi)部收費(fèi)，對(duì)外則進(jìn)行收費(fèi)經(jīng)營(yíng),以提高

19、資產(chǎn)利用率,降低運(yùn)營(yíng)成本.2、用友已成功完成erp轉(zhuǎn)型的第一步現(xiàn)在的用友已經(jīng)不再是6年前的財(cái)務(wù)軟件廠商,6年時(shí)間用友完成erp轉(zhuǎn)型第一步.2.1產(chǎn)品轉(zhuǎn)型:并購(gòu)融合,從財(cái)務(wù)軟件到erp此階段,用友成功地通過(guò)并購(gòu)融合和自我研發(fā),將自己?jiǎn)我坏呢?cái)務(wù)軟件發(fā)展成豐富的全套erp軟件.同時(shí),用友也投入了大量人力和資金到其高端產(chǎn)品 nc 的研發(fā)中去,將目標(biāo)瞄準(zhǔn)了高端集團(tuán)財(cái)務(wù)管理市場(chǎng).對(duì)于低端市場(chǎng),用友也在積極研發(fā)“通”系列產(chǎn)品. 04年是用友產(chǎn)品轉(zhuǎn)型成功具有歷史性意義的一年.04下半年,nc3.0、u861和“用友通”的成功推出,標(biāo)志著erp產(chǎn)品全面走向成熟.2.2銷(xiāo)售轉(zhuǎn)型:打造一只真正的erp銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)在產(chǎn)品

20、轉(zhuǎn)型的同時(shí),用友的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)也在轉(zhuǎn)型.其主要任務(wù)是培養(yǎng)銷(xiāo)售erp的能力,讓原來(lái)只會(huì)賣(mài)標(biāo)準(zhǔn)化的、功能簡(jiǎn)單、客戶決策流程簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)軟件的團(tuán)隊(duì),變成可銷(xiāo)售需個(gè)性化的、功能繁雜、客戶決策流程復(fù)雜的erp團(tuán)隊(duì).我認(rèn)為,雖然目前用友的銷(xiāo)售體系和能力還遠(yuǎn)未完善,但今天用友在業(yè)界的地位, 無(wú)疑是這次轉(zhuǎn)型成功的印證.用了6年時(shí)間,用友打造了業(yè)界最強(qiáng)分布最廣的erp直銷(xiāo)團(tuán)隊(duì).2.3轉(zhuǎn)型第一步成功的佐證:市場(chǎng)占有率第一和國(guó)際化品牌ccid 數(shù)據(jù)表明,到2006年用友已經(jīng)連續(xù)4年位居國(guó)內(nèi)企業(yè)管理軟件榜首.同時(shí)icd06年數(shù)據(jù)業(yè)表明,用友已成為僅次于日本富士通的亞洲第二大企業(yè)管理軟件廠商.圖表6: 01-06年中國(guó)erp

21、軟件用友市場(chǎng)占有率圖表7: 2006年中國(guó)企業(yè)管理軟件市場(chǎng)份額3、轉(zhuǎn)型的第二步:控制費(fèi)用,提高效益3.1降低費(fèi)用的有效手段:加大分銷(xiāo)和項(xiàng)目實(shí)施外包比例毫無(wú)疑問(wèn),連續(xù)4年市場(chǎng)占有率第一,中國(guó)erp龍頭形象,說(shuō)明用友轉(zhuǎn)型第一步是成功的,但增收不增效卻是用友當(dāng)前的尷尬,且費(fèi)用驅(qū)動(dòng)型發(fā)展已經(jīng)和用友劃上等號(hào).用友也意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題,所以06年就提出“效益化經(jīng)營(yíng)、精細(xì)化管理”.如果把做大erp作為轉(zhuǎn)型第一步,那未來(lái)做強(qiáng)erp則是用友轉(zhuǎn)型的第二步，而其出路則一定是加大分銷(xiāo)和項(xiàng)目實(shí)施外包比例!用友的管理費(fèi)用主要在研發(fā)、人員工資和壞賬計(jì)提(其中大部分是拖欠的項(xiàng)目實(shí)施費(fèi)用),營(yíng)業(yè)費(fèi)用主要是銷(xiāo)售人員工資、招待費(fèi)和差

22、旅費(fèi),而這些基本都與銷(xiāo)售和項(xiàng)目實(shí)施有關(guān).雖然用友產(chǎn)品線隨著nc5.0、u870的陸續(xù)推出,已經(jīng)較為成熟,但研發(fā)對(duì)于產(chǎn)品廠商是不可缺少的投入,因此我認(rèn)為,降低費(fèi)用的重任會(huì)落到銷(xiāo)售費(fèi)用、項(xiàng)目實(shí)施外包和內(nèi)部成本控制上.這樣做對(duì)廠商、客戶和伙伴將形成一個(gè)三贏局面.圖表8分銷(xiāo),服務(wù)外包,廠商,客戶和渠道的三贏erp廠商客戶渠道伙伴目的降低成本,提高效益更完善的服務(wù)增加對(duì)客戶的控制,更多利潤(rùn)好處減少冗余銷(xiāo)售和實(shí)施人員及費(fèi)用,擴(kuò)大銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò),增加對(duì)伙伴的黏度,集中資源投向產(chǎn)品研發(fā)和品牌樹(shù)立當(dāng)?shù)鼗锇楦煜て髽I(yè)需求,反應(yīng)速度更快,服務(wù)成本更低項(xiàng)目實(shí)施維護(hù)、開(kāi)發(fā)自有應(yīng)用等增值服務(wù)利潤(rùn)更高,增大議價(jià)能力3.2費(fèi)用的進(jìn)

23、一步控制我認(rèn)為,除了加大分銷(xiāo)和實(shí)施外包外,公司未來(lái)費(fèi)用控制手段還可體現(xiàn)在：(1)技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的新手段.一個(gè)可能廣泛使用的是遠(yuǎn)程登陸技術(shù).例如通過(guò)遠(yuǎn)程登陸,服務(wù)人員可以不用出差到客戶現(xiàn)場(chǎng),而是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)登錄到客戶系統(tǒng)中,替客戶解決問(wèn)題或升級(jí)軟件.這不僅大大節(jié)省出差等相關(guān)費(fèi)用,也提高了效率和客戶滿意度.(2)公司加大內(nèi)部管理成本控制.05 年后,公司大部分銷(xiāo)售及實(shí)施人員出差只能做火車(chē),而非以前的飛機(jī).4、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值4.1財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)2006 年,公司主營(yíng)業(yè)務(wù)企業(yè)管理軟件繼續(xù)取得穩(wěn)定增長(zhǎng),利潤(rùn)大幅提升，公司在2005 年度形成的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)得到確認(rèn)；同時(shí),公司對(duì)上市后投資培植的多項(xiàng)軟件業(yè)務(wù)予以整合，保留

24、的軟件業(yè)務(wù)也進(jìn)入收獲期；未來(lái)公司將戰(zhàn)略性加強(qiáng)管理軟件業(yè)務(wù),戰(zhàn)略性培植移動(dòng)商務(wù)業(yè)務(wù),在積極推進(jìn)該項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展的同時(shí),嚴(yán)格控制費(fèi)用增長(zhǎng).相信在此基礎(chǔ)上公司未來(lái)幾年將具有連續(xù)及穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)和盈利能力。圖表9: 每股收益及凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)4.2 dcf估值前提假設(shè)：1)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.58%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 6.99%；2)軟件服務(wù)行業(yè) beta 值=1.24；3)wacc=10.5%；4)永續(xù)增長(zhǎng)率 tv=3%；5)2006年以后每年分紅比例為40%；按wacc貼現(xiàn)的dcf估值：公司股價(jià)的估值結(jié)果為39.6346.1元參考文獻(xiàn)：1殷鳴, 值得長(zhǎng)期持有的軟件行業(yè)龍頭j,光大證券, 2006,82朱亮，07開(kāi)局良好，

25、規(guī)模效益顯現(xiàn)j,興業(yè)證券,2007,23周洛華,資產(chǎn)定價(jià)學(xué)m,上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2004,4金陵飯店投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告04金融（3）班 朱妮一、投資要點(diǎn)：（一）民族品牌優(yōu)勢(shì) 金陵飯店公司是“2005 年度中國(guó)十大最受歡迎商務(wù)酒店”中的唯一本土品牌，品牌優(yōu)勢(shì)突出；是06年世界品牌實(shí)驗(yàn)室評(píng)選的 “五星鉆石獎(jiǎng)”（five star diamond brand）這一全球服務(wù)領(lǐng)域的最高獎(jiǎng)項(xiàng)的我國(guó)酒店行業(yè)的唯一入選者； 2006年金陵飯店餐飲收入1.13億元，酒店?duì)I業(yè)利潤(rùn)占到了南京市8家五星級(jí)飯店的76 %。（二）技術(shù)和管理優(yōu)勢(shì) 技術(shù)層面上，“金陵全球市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)”為公司

26、帶來(lái)70%的客戶訂單，已建成的“集團(tuán)化采購(gòu)系統(tǒng)”是國(guó)內(nèi)酒店業(yè)最強(qiáng)大的酒店物資在線采購(gòu)平臺(tái)。在客源中，有96%的商務(wù)客；境外旅客占45%；世界500強(qiáng)企業(yè)中有57家簽訂長(zhǎng)期協(xié)議。因而預(yù)期新的投資項(xiàng)目將產(chǎn)生較大盈利。管理層面上，公司未來(lái)得發(fā)展重點(diǎn)首先是開(kāi)拓單體酒店的經(jīng)營(yíng)管理業(yè)務(wù)，然后走單體酒店連鎖經(jīng)營(yíng)的道路發(fā)展成為區(qū)域強(qiáng)勢(shì)的酒店連鎖運(yùn)營(yíng)商，最后在管理經(jīng)驗(yàn)和人才儲(chǔ)備逐步完善的條件下，將金陵系連鎖酒店管理的模式對(duì)外輸出。 （三）奧運(yùn)商機(jī) 隨著08年奧運(yùn)會(huì)的臨近，來(lái)華旅游的人數(shù)會(huì)日益增加。而南京作為幾朝古都，必定會(huì)成為旅游熱點(diǎn)城市之一。而金陵飯店的主營(yíng)業(yè)務(wù)正是旅游住宿，作為擁有一流服務(wù)的五星級(jí)酒店，加上

27、其本土優(yōu)勢(shì)，必然能夠吸引大量游客。此外，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，人均收入水平不斷提高，五星級(jí)飯店的發(fā)展也有望提高，據(jù)估計(jì)2010 年前南京高端酒店市場(chǎng)年復(fù)合增長(zhǎng)率將超過(guò)15%。（四）新項(xiàng)目未來(lái)收益 公司未來(lái)得發(fā)展重點(diǎn)首先是開(kāi)拓單體酒店的經(jīng)營(yíng)管理業(yè)務(wù)，新金陵飯店定位于全套房酒店是未來(lái)發(fā)展的亮點(diǎn)。新金陵飯店產(chǎn)品設(shè)計(jì)和服務(wù)理念將和現(xiàn)有金陵飯店以及南京目前和未來(lái)35年將存在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手存在差異，而全套房酒店又擁有已經(jīng)存在并不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求，項(xiàng)目市場(chǎng)前景樂(lè)觀。公司的測(cè)算預(yù)計(jì)項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入合計(jì)為582230萬(wàn)元，總成本費(fèi)用為302093萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)稅金及附加為46831萬(wàn)元，利潤(rùn)總額為233306萬(wàn)元。項(xiàng)目

28、的全部投資內(nèi)部收益率為9.71%（稅后）。 二、風(fēng)險(xiǎn)提示： 第一，公司目前仍然是區(qū)域的單體酒店運(yùn)營(yíng)商。酒店的投資管理尚未形成跨區(qū)域的連鎖經(jīng)營(yíng)，面臨一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 第二，公司約25%的凈利潤(rùn)來(lái)自房地產(chǎn)的投資收益，調(diào)控政策對(duì)公司參股房地產(chǎn)項(xiàng)目將產(chǎn)生一定壓力。三、盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)200520062007e2008e2009e2009以后eebit5488960063905000741298008599056899749059231417816.6ebit*(1-t)367760324281635047928750555973506449292674811794.16pvfcff479287504

29、46608474161575719385314980三年內(nèi)目標(biāo)價(jià)格：26.53 一、我國(guó)酒店行業(yè)分析（一）行業(yè)發(fā)展背景1）奧運(yùn)在即，對(duì)外開(kāi)放逐步擴(kuò)大2005年，入境旅游人數(shù)達(dá)12029.23萬(wàn)人次，實(shí)現(xiàn)國(guó)際旅游外匯收入292.96億美元，分別比上年同期增長(zhǎng)10.32%和13.82%，是1980年入境旅游人數(shù)和國(guó)際旅游外匯收入的21.09倍和47.48倍。2005年，全國(guó)星級(jí)飯店的全年平均客房出租率為60.96%,比上年提高了0.34個(gè)百分點(diǎn)；上繳營(yíng)業(yè)稅77.16億元，比上年增長(zhǎng)了8.58%；全員勞動(dòng)生產(chǎn)率8.88萬(wàn)元/人，比上年上升了3.62%。而隨著奧運(yùn)會(huì)的臨近，入境旅游人次將日益增多，這一

30、增長(zhǎng)趨勢(shì)將會(huì)有增無(wú)減。2）人均收入不斷提高，旅游業(yè)發(fā)展迅速除了國(guó)際市場(chǎng)以外，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛力也日漸顯示出來(lái)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)的市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，中國(guó)旅游飯店在局部地區(qū)已經(jīng)從早期的旅游市場(chǎng)推動(dòng)型轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)型，宏觀經(jīng)濟(jì)和商務(wù)活動(dòng)日益成為影響旅游飯店業(yè)務(wù)的主導(dǎo)因素，商務(wù)旅行的比例在整個(gè)市場(chǎng)的份額將會(huì)越來(lái)越高，而且高端商務(wù)客人的比重也會(huì)相應(yīng)提高。（二）行業(yè)發(fā)展概況 根據(jù)招商證券蘇平和林周勇的分析，行業(yè)發(fā)展概況如下：1）星級(jí)酒店收入及供給持續(xù)增長(zhǎng)，星級(jí)飯店供給快速增長(zhǎng)商務(wù)部和國(guó)家旅游局發(fā)布的中國(guó)星級(jí)飯店統(tǒng)計(jì)公報(bào)顯示：我國(guó)星級(jí)酒店收入持續(xù)快速增長(zhǎng)，2005 年?duì)I業(yè)收入達(dá)1,347 億元，而2000 年只有6

31、04 億元，星級(jí)酒店01-05 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)17.5%。收入快速增長(zhǎng)的同時(shí)，星級(jí)酒店數(shù)量及客房數(shù)量也快速增長(zhǎng)。星級(jí)酒店數(shù)量從2001 年的7,358 家增至2005 年的11,828 家，客房數(shù)量從81.62 萬(wàn)間增至133.21 萬(wàn)間，客房數(shù)量5 年內(nèi)增長(zhǎng)63%。五星級(jí)酒店增長(zhǎng)速度明顯高于整體水平，5 年間酒店數(shù)量和客房數(shù)分別增長(zhǎng)118%和112%。2）星級(jí)酒店經(jīng)營(yíng)狀況逐步好轉(zhuǎn)，但區(qū)域差異較大.中國(guó)旅游統(tǒng)計(jì)年鑒2006顯示：2005 年我國(guó)星級(jí)酒店共實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)10 億元，扭轉(zhuǎn)了前6 年行業(yè)虧損的局面，行業(yè)整體盈利狀況趨于好轉(zhuǎn)。但區(qū)域發(fā)展差別比較大，從出租率來(lái)看，北京、上海、南京等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的

32、城市，五星級(jí)酒店客房出租率明顯高于全國(guó)平均水平，20032005 年間，上海出租率平均比全國(guó)高7.5 個(gè)百分點(diǎn)從23 個(gè)主要城市2005 年星級(jí)酒店盈利情況看，各城市間酒店行業(yè)的效益有明顯的差別，其中，行業(yè)表現(xiàn)最好的為廣州和深圳。（三）影響酒店業(yè)發(fā)展的因素分析酒店收入與工業(yè)增加值、境外商務(wù)游客數(shù)量密切相關(guān)。工業(yè)增加值每上升100 億元，星級(jí)酒店收入增加1.586 億元，境外商務(wù)游客數(shù)量每增加1 萬(wàn)人次，星級(jí)酒店收入增加2.331億元。商務(wù)酒店的客戶群體主要是商務(wù)人員、外出旅游者以及部分政府人員，其客戶群體的規(guī)模及變動(dòng)情況與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的活躍程度存在理論上的相關(guān)，經(jīng)濟(jì)越景氣、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)越頻繁、外出商務(wù)

33、人員數(shù)量越多，對(duì)商務(wù)酒店的需求也越強(qiáng)烈，商務(wù)酒店的收入也會(huì)因此得到提升。但是，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步發(fā)展，本土商務(wù)人士越來(lái)越成為商務(wù)酒店（特別是高端商務(wù)酒店）消費(fèi)群體的重要力量，我國(guó)星級(jí)酒店收入與境外商務(wù)旅游數(shù)量的關(guān)聯(lián)性將逐漸減弱，而與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r將越來(lái)越緊密。（四）酒店業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)分析 根據(jù)國(guó)泰君安陳錫偉的分析，我國(guó)酒店業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)分析如下： 一是連鎖化。由于部分星級(jí)酒店盈利能力較弱，這為行業(yè)整合提供契機(jī)，一些實(shí)力較強(qiáng)、管理能力突出的公司可以通過(guò)輸出資本和輸出管理的形式整合盈利能力較差的酒店；此外國(guó)外連鎖酒店巨頭也紛紛搶灘中國(guó)，布局從北京、上海等一線城市擴(kuò)張到二線城市。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，酒店連

34、鎖化也是一種必然的趨勢(shì)，這是由于酒店連鎖化有助于品牌的建設(shè)，能夠最大程度實(shí)現(xiàn)品牌、網(wǎng)絡(luò)、管理的最優(yōu)利用。二是高檔酒店和經(jīng)濟(jì)型酒店將成主流。由于部分高星級(jí)酒店效益較差，且大部分所處地理位置較好，這些中高星級(jí)的酒店很有可能被兼并或者托管，從而成為高檔連鎖酒店的一分子；而效益更差的三星以下的酒店將很難抵擋經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店的攻勢(shì)，將逐漸成為經(jīng)濟(jì)型酒店的一部分二、區(qū)域分析（一）南京地區(qū)的市場(chǎng)潛力分析南京經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展將給南京酒店業(yè)帶來(lái)廣闊的商務(wù)客流發(fā)展空間公司所處的南京市在中國(guó)城市綜合競(jìng)爭(zhēng)力排序中名列第六，為長(zhǎng)江航運(yùn)物流中心、長(zhǎng)三角制造業(yè)中心、江蘇省現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中心?！笆濉逼陂g，南京gdp年均增長(zhǎng)率達(dá)14

35、%經(jīng)濟(jì)連續(xù)14年保持兩位數(shù)以上增長(zhǎng)，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入年均增長(zhǎng)13% 2005年度，南京市實(shí)現(xiàn)旅游總收入379億元人民幣，較上年增長(zhǎng)18.4%；全年接待入境旅游者87.6萬(wàn)人次，較上年增長(zhǎng)21.8%。2005年度，全市旅游總收入占gdp的比值為15.71%，占第三產(chǎn)業(yè)增加值的比重為33.9%。旅游業(yè)的快速發(fā)展保證了旅游客流對(duì)南京酒店業(yè)的旺盛需求。（二）南京地區(qū)酒店行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況分析   截止2005年底，南京市共有星級(jí)飯店123家，客房約1.6萬(wàn)間。從2001年至2005年，星級(jí)飯店與客房數(shù)量年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為5.05%與4.87%。從酒店結(jié)構(gòu)來(lái)看，二、三星級(jí)飯店占全市

36、星級(jí)飯店的81.3%，五星級(jí)飯店有8家，占全市星級(jí)飯店的6.5%。總體而言，南京酒店市場(chǎng)增長(zhǎng)速度較為溫和，酒店結(jié)構(gòu)與全國(guó)情況相似，依舊呈現(xiàn)“中間大，兩頭小”的市場(chǎng)格局。南京市現(xiàn)共有8家五星級(jí)飯店，據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，8家五星級(jí)飯店共有客房2918間，床位4336張，金陵飯店客房數(shù)、床位數(shù)分別占據(jù)其中20%與18%的份額。從經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上看，金陵飯店在全市五星級(jí)飯店中也是舉足輕重。三、公司分析（一）公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)根據(jù)國(guó)泰君安陳錫偉的分析，該公司具有以下優(yōu)勢(shì)：1）地理位置優(yōu)越。 金陵飯店及擴(kuò)建工程項(xiàng)目位于南京市中心新街口，該區(qū)域是全國(guó)最大的商業(yè)、金融和文化中心之一。南京與北京、上海等特大城市不同，其市區(qū)

37、商業(yè)中心較為單一，因此金陵飯店所處的新街口地區(qū)無(wú)論人氣、商業(yè)地位都是南京其他地區(qū)不可比擬的。2）客戶結(jié)構(gòu)以商務(wù)客流為主，客源穩(wěn)定保證了飯店的高入住率金陵飯店商務(wù)客人的比例已保持在95%以上。公司與英國(guó)石油、德國(guó)巴斯夫、美國(guó)福特、ibm、惠普、微軟、通用、瑞典愛(ài)立信、韓國(guó)lg等數(shù)十家著名跨國(guó)公司總部簽訂了全球性訂房協(xié)議，為每年客房業(yè)務(wù)總量的穩(wěn)定增長(zhǎng)夯實(shí)了基礎(chǔ)，2005年上述公司為公司帶來(lái)了37%的客源。3）管理層有著較強(qiáng)的酒店經(jīng)營(yíng)能力公司主要股東方和董事會(huì)成員大多是酒店業(yè)資深專家，高管人員80%以上從事飯店業(yè)二十多年?，F(xiàn)有職工中60%是與飯店共同成長(zhǎng)起來(lái)的業(yè)務(wù)骨干。我們對(duì)管理層的酒店經(jīng)營(yíng)能力較為

38、放心，金陵飯店成立23年來(lái)，一直作為南京酒店業(yè)的龍頭，即使在與國(guó)外酒店管理公司的競(jìng)爭(zhēng)中也毫不示弱（目前南京8家五星級(jí)酒店中不乏喜來(lái)登、皇冠假日等國(guó)際酒店巨頭）。（二）公司的財(cái)務(wù)狀況公司財(cái)務(wù)非常穩(wěn)健，近三年來(lái)沒(méi)有借款，資產(chǎn)負(fù)債率位于25%-29%之間。2005年凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量達(dá)到了1.9。公司成本費(fèi)用控制有效，1）通過(guò)管理創(chuàng)新，管理扁平化降低人力資源成本；2）每月對(duì)供貨商進(jìn)行評(píng)估和優(yōu)勝劣汰，降低物資采購(gòu)成本；3）采用節(jié)能技術(shù)，降低能耗。期間費(fèi)用2004年、2005年則分別比上年僅增長(zhǎng)了4.01%、1.27%。（三）公司的盈利能力公司盈利能力明顯好于行業(yè)平均水平。與國(guó)內(nèi)其他主要酒店類上市公司相比，

39、公司要好于行業(yè)平均水平，但是和行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)錦江股份相比仍然存在一定的差距。公司的營(yíng)運(yùn)能力也明顯高于行業(yè)平均水平. 四、項(xiàng)目分析（一）項(xiàng)目資金用途及籌集情況本次募集資金全部用于金陵飯店擴(kuò)建工程項(xiàng)目，該項(xiàng)目擬在金陵飯店現(xiàn)有條件設(shè)施基礎(chǔ)上，進(jìn)一步發(fā)揮金陵飯店資源優(yōu)勢(shì)，在新街口中央商務(wù)區(qū)（商圈）建設(shè)高檔套房酒店及寫(xiě)字樓，定位于豪華型全套房商務(wù)酒店和高檔寫(xiě)字樓，與金陵飯店現(xiàn)有市場(chǎng)同屬高端但形成一定的差異化經(jīng)營(yíng)。項(xiàng)目投資總額估算為104,703 萬(wàn)元，其中：固定資產(chǎn)投資總額為103,369 萬(wàn)元，公司投入資金43,369 萬(wàn)元（含募集資金和自有資金）、引入戰(zhàn)略投資者資金30,000 萬(wàn)元和銀行貸款30,

40、000 萬(wàn)元；項(xiàng)目流動(dòng)資金為1,334 萬(wàn)元，公司自有資金投入400 萬(wàn)元，其余申請(qǐng)銀行貸款。五、盈利預(yù)測(cè)與估值（一）公司的盈利假設(shè)及盈利預(yù)測(cè)假設(shè)1：公司從07至09年項(xiàng)目完工前都按照05，06兩年的平均增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，即按16%的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，并在09年項(xiàng)目完工以后能夠保持該增長(zhǎng)率。假設(shè)2：市場(chǎng)的必要回報(bào)率為市場(chǎng)近5年的平均回報(bào)率，經(jīng)計(jì)算，該回報(bào)率為22%。假設(shè)3：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用一年期貸款利率約為6。5%假設(shè)4：由于公司打算在未來(lái)三年當(dāng)中每年新建一個(gè)酒店，根據(jù)招商證券蘇平和林周勇的分析，該項(xiàng)目至少能使公司每股收益增長(zhǎng)一倍，按此推理，假設(shè)該項(xiàng)目子2010年起每年在保持正常增長(zhǎng)率的基礎(chǔ)上能夠由于擴(kuò)建而

41、使公司增長(zhǎng)的基數(shù)擴(kuò)大一倍。假設(shè)5：公司每年的資本支出正好等于折舊，營(yíng)運(yùn)資本保持不變。新建項(xiàng)目資金來(lái)源全部來(lái)自新發(fā)行的股票融資，借款和未分配利潤(rùn)，不占用公司原有的發(fā)展項(xiàng)目資金。假設(shè)6：不考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及其他風(fēng)險(xiǎn)。公司保持目前的資本結(jié)構(gòu)。（二）估值參考根據(jù)公司的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型：1 計(jì)算公司每年的自由現(xiàn)金流。根據(jù)以上的假設(shè)，由于fcff=ebit*（1-t）-（資本支出-折舊）-營(yíng)運(yùn)資本增加，后兩項(xiàng)根據(jù)假設(shè)為0。股fcff為ebit*（1-t）：200520062007e2008e2009e2010eebit548896006390500074129800859905689974905923141

42、7816.6ebit*(1-t)367760324281635047928750555973506449292674811794.162 計(jì)算投資者的必要收益率根據(jù)capm模型，首先要計(jì)算該股票的ß系數(shù)，由于是新股，采用日線數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，最后所得結(jié)果為0.8。然后要計(jì)算市場(chǎng)收益率，沒(méi)有現(xiàn)成的r可以找，只好計(jì)算了近10年大盤(pán)的平均收益率作為了組合的收益率。計(jì)算結(jié)果為19。38%然后根據(jù)capm模型，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為6。5%，ri=rf+(r-rf)* ß=16。8%3 計(jì)算wacc。首先計(jì)算債務(wù)權(quán)益比為d/e=0。27，由于公司的負(fù)債極少，又沒(méi)有查到相關(guān)利息數(shù)據(jù)，采用了簡(jiǎn)單的利息

43、/債務(wù)總額的方法計(jì)算利息率。最后得出的wacc為13。4%4用2010年的fcff和公式pv=fcff（1+g）/(ri-g)/(1+wacc)3 計(jì)算2010年以后的現(xiàn)值，前面的幾年也相應(yīng)折現(xiàn)，折現(xiàn)和加總。200520062007e2008e2009e2009以后eebit5488960063905000741298008599056899749059231417816.6ebit*(1-t)367760324281635047928750555973506449292674811794.16pvfcff343939854792875049024693501456967437388188su

44、m7.584e+09d12785.76av25.2815825. 減去債務(wù)的價(jià)值，最后除以總股數(shù)30000萬(wàn)股，得到每股為25.2828元。6.特別提示：計(jì)算過(guò)程中發(fā)現(xiàn)該計(jì)算結(jié)果對(duì)市場(chǎng)必要報(bào)酬率的敏感度很高，如果前面的市場(chǎng)必要報(bào)酬率計(jì)算不正確，得出的結(jié)果可能是錯(cuò)誤的。六、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示（一）投資建議公司在高端酒店業(yè)務(wù)方面管理優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)、渠道優(yōu)勢(shì)明顯，隨著連鎖業(yè)務(wù)的展開(kāi)以及擴(kuò)建工程的順利實(shí)施，公司的盈利空間大為拓寬，我們認(rèn)為，2009 年后公司業(yè)績(jī)將快速增長(zhǎng)，2007 年的每股收益可能成為歷史的低點(diǎn)，給予a 的長(zhǎng)期投資評(píng)級(jí)。6月5日該股票的收盤(pán)價(jià)為12。53元。根據(jù)估算，建議投資者積極介

45、入。（二）風(fēng)險(xiǎn)提示公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自以下幾方面：(1) 參股公司金陵置業(yè)未來(lái)幾年對(duì)利潤(rùn)的影響達(dá)到25%，該公司目前主要從事“瑪斯蘭德”全別墅房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，國(guó)家的調(diào)控政策將對(duì)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定的影響。(2) 重大突發(fā)事件的沖擊。酒店行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況受宏觀調(diào)控、經(jīng)濟(jì)周期和突發(fā)性事件影響較大，特別是國(guó)內(nèi)外重大的政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化或者自然災(zāi)害、公共危機(jī)、重大疫情等會(huì)給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)一定沖擊，從而對(duì)公司的客房出租率和平均房?jī)r(jià)等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。(3) 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能更加激烈。公司所處行業(yè)是一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，且國(guó)際酒店集團(tuán)正加快了進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的步伐，公司將面臨更激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。(4) 公司所處南京市中心新

46、街口西站區(qū)域的施工，將在其中部分時(shí)間段影響飯店門(mén)前道路交通，地鐵工程可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升帶來(lái)階段性影響參考文獻(xiàn)：1 蘇平，林周勇.金陵飯店開(kāi)創(chuàng)“品牌+資本+管理”的酒店擴(kuò)張新模式r，招商證券，20072 葉琳菲.金陵飯店：民族酒店行業(yè)的龍頭公司r,海通證券,2007 3 陳錫偉.金陵飯店：極具區(qū)域影響力的民族品牌店r, 國(guó)泰君安2007云南羅平鋅電股份有限公司投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告044040114 04金融(1)班 孫鳳仙一、投資要點(diǎn)羅平鋅電是中國(guó)唯一一家礦、電、冶煉一體化三聯(lián)產(chǎn)的鋅冶煉公司，具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)。公司擁有自備發(fā)電企業(yè)，電價(jià)低于外部購(gòu)買(mǎi)電價(jià)，年產(chǎn)6萬(wàn)噸的鋅冶煉產(chǎn)能技改后將改善

47、了目前的原料需求結(jié)構(gòu)，在保證原料供應(yīng)的前提下大幅降低生產(chǎn)成本，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。綜合dcf、pe和pb的估值結(jié)果，我們認(rèn)為核心價(jià)值區(qū)間在13.6415.86元，對(duì)應(yīng)2006年全面攤薄市盈率水平為16.0518.66倍。支持我們估值的幾項(xiàng)關(guān)鍵性因素（1）公司是國(guó)內(nèi)運(yùn)用“礦、電、冶煉三聯(lián)產(chǎn)”模式的唯一一家三聯(lián)產(chǎn)鋅冶煉公司。該模式保證了公司運(yùn)行的穩(wěn)定，而且生產(chǎn)成本低于行業(yè)平均水平。公司具有自備電廠，從而降低了鋅冶煉成本，增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)能力。（2） 云南省是我國(guó)鋅礦儲(chǔ)量大省，已探明鋅礦儲(chǔ)量為3577.6萬(wàn)噸，探明高鐵閃鋅礦儲(chǔ)量約為700萬(wàn)金屬噸。公司產(chǎn)能擴(kuò)張后的技術(shù)改造將改變目前公司的原料需求結(jié)構(gòu)，增

48、加高鐵閃鋅礦的用量，更加符合企業(yè)所處的資源環(huán)境，保證了原料的供應(yīng)，而且生產(chǎn)成本比常規(guī)濕法煉鋅低約2000元/噸，未來(lái)發(fā)展空間巨大。（3）全球鋅價(jià)持續(xù)看好，中國(guó)用量快速增長(zhǎng)。自2004年以來(lái)，全球精鋅供應(yīng)一直不足，lme鋅庫(kù)存持續(xù)下降，價(jià)格高位運(yùn)行。根據(jù)全球研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，未來(lái)兩年全球鋅供應(yīng)仍然不足，鋅價(jià)仍將高位運(yùn)行，2007年有望再創(chuàng)新高。目前，中國(guó)是全球最大的鋅生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)，未來(lái)鋅用量占全球的比例將繼續(xù)上升。我們預(yù)測(cè)認(rèn)為，2007年全球鋅價(jià)將在3500美元/噸左右，2008年回落至3000美元/噸。（4）國(guó)家宏觀調(diào)控將有利于優(yōu)勢(shì)企業(yè)的成長(zhǎng)。中國(guó)對(duì)鋅冶煉調(diào)控的目的是淘汰部分冶煉產(chǎn)能低、設(shè)備技術(shù)落

49、后、環(huán)境污染嚴(yán)重和布局不合理的小礦和小冶煉廠，重點(diǎn)支持技術(shù)水平先進(jìn)、資源綜合利用效率高等具有較強(qiáng)發(fā)展優(yōu)勢(shì)的鋅冶煉企業(yè)。公司完全符合國(guó)家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，這將為公司未來(lái)的發(fā)展壯大提供了政策保障。（5）預(yù)計(jì)公司2006-2008年的主營(yíng)收入增長(zhǎng)率分別為139.67、49.54和12.70，同期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為147.58、43.3和9.18。二、風(fēng)險(xiǎn)提示(一)資源供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。隨著公司6萬(wàn)噸鋅冶煉技改完成，鋅礦原料自給比例逐漸減低，公司雖然與云南文山都龍鋅錫有限責(zé)任公司簽訂了25年的高鐵閃鋅礦供貨協(xié)議，但公司在產(chǎn)能擴(kuò)大后仍存在原材料供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。(二)水電的季節(jié)性因素將增加企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。公司現(xiàn)有臘莊水電站

50、豐水期（每年5-11月）的發(fā)電量能夠完全滿足公司生產(chǎn)用電需求，枯水期需要外購(gòu)電力，公司雖然參股了兩個(gè)裝機(jī)容量分別為4.125萬(wàn)千瓦和10萬(wàn)千瓦的水電站，可以向公司供電，但是如果電力企業(yè)共同出現(xiàn)季節(jié)性電力工供應(yīng)不足時(shí)，仍將給公司帶來(lái)一定的電力供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。(三)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)云南鋅礦資源豐富，隨著冶煉技術(shù)的不斷進(jìn)步，有可能會(huì)有新的資金進(jìn)入鋅冶煉行業(yè)，這將對(duì)以后該公司的發(fā)展帶來(lái)較大的不確定性。三、盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)羅平鋅電（002114）是我國(guó)唯一一家礦、電、冶煉一體化的鋅冶煉企業(yè)，成本優(yōu)勢(shì)明顯、主業(yè)突出、原料供應(yīng)穩(wěn)定，產(chǎn)能釋放和原料成本改善將為公司帶來(lái)收益增長(zhǎng)。表 1主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)200

51、5e 2006e 2007e 2008e凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（） 19.70 147.58 43.30 9.18主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（） 21.96 19.71 19.09 18.4凈資產(chǎn)收益率（） 20.44 33.60 22.56 20.90每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（元） 0.56 0.32 0.72 1.25每股收益（元） 0.34 0.85 1.22 1.34注：每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和每股收益按本次發(fā)行結(jié)束后的總股本計(jì)算。四、正文（一）鋅冶煉行業(yè)受需求拉動(dòng)，盈利前景看好鋅是重要的有色金屬原材料，具有良好的壓延性、耐磨性、抗腐性和導(dǎo)熱、導(dǎo)電等性能，易于加工，在有色金屬的消費(fèi)中僅次于銅和鋁。鋅金屬能與多種金屬制成合金

52、，廣泛應(yīng)用于冶金、機(jī)械制造、建材、機(jī)電、通迅、化工、汽車(chē)及航空等領(lǐng)域。鋅加工材可用于制作干電池，鋅與銅、錫、鉛等金屬可制成黃銅，鋅與鋁、鎂、銅等可制成壓鑄合金，鋼鐵及各種鑄鐵表面鍍鋅能防止腐蝕，氧化鋅可用于制藥、橡膠、顏料、油漆等行業(yè)。鋅錠主要用作鋼材鍍鋅、各種鋅基合金、耐磨合金、高強(qiáng)度鋅鋁合金、電池鋅片、微晶鋅板及電子工業(yè)等。據(jù)國(guó)際各大研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，鋅供應(yīng)短缺在短期內(nèi)難以改變，全球鋅冶煉行業(yè)正處于牛市周期， 鋅冶煉企業(yè)盈利前景看好。1.鋅供不應(yīng)求提升企業(yè)發(fā)展空間鋅的消費(fèi)結(jié)構(gòu)相當(dāng)穩(wěn)定，其消費(fèi)量中約50用作防腐蝕鍍層，19用于生產(chǎn)黃銅，16用于生產(chǎn)鋅基合金，其余的則用于軋制鋅板、鋅的化工及顏料生

53、產(chǎn)。鋅金屬能與多種金屬制成合金，廣泛應(yīng)用于冶金、機(jī)械制造、建材、機(jī)電、通迅、化工、汽車(chē)及航空等領(lǐng)域。圖 1 全球精鋅消費(fèi)結(jié)構(gòu)（初始消費(fèi)）資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)圖 2全球精鋅消費(fèi)結(jié)構(gòu)（終端消費(fèi)）資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)在全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的帶動(dòng)下，建筑、交通等領(lǐng)域用鋅量呈上升趨勢(shì)，由于鋅消費(fèi)仍可望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，全球主要研究機(jī)構(gòu)國(guó)際鉛鋅研究小組(ilzrg) 、brookhunt 和麥格理銀行等均預(yù)測(cè)未來(lái)兩年鋅市場(chǎng)仍將面臨供需缺口。表 2 全球鋅產(chǎn)量和需求量預(yù)測(cè)（千噸） 2002e 2003e 2004e 2005e 2006e 2007e全球精鋅產(chǎn)量 9676 9900 10165 10196

54、10752 11397同比增長(zhǎng)（%） 4.2 2.3 2.7 0.3 5.5 6.0全球精鋅消費(fèi)量 9284 9649 10347 10706 11158 11627同比增長(zhǎng)（%） 3.6 3.9 7.2 3.5 4.2 4.2供需缺口 392 251 -182 -510 -406 -230資料來(lái)源：brookhunt我國(guó)50%以上的鋅用于鍍鋅，鍍鋅行業(yè)的增長(zhǎng)帶動(dòng)了鋅消費(fèi)的增長(zhǎng)。近年來(lái)，隨著建筑、電力、電信、汽車(chē)、家電、農(nóng)業(yè)等行業(yè)的較快發(fā)展，對(duì)鍍鋅板的需求快速增長(zhǎng)，2005 年全國(guó)鍍鋅板產(chǎn)量在800 萬(wàn)噸以上，預(yù)計(jì)2006 年國(guó)內(nèi)鍍鋅板產(chǎn)量至少增加300 萬(wàn)噸，達(dá)到1100 萬(wàn)噸。中國(guó)對(duì)電力行業(yè)的持續(xù)投資，家電、汽車(chē)生產(chǎn)的較高速增長(zhǎng)，以及房地產(chǎn)投資的繼續(xù)增長(zhǎng)，尤其是國(guó)內(nèi)鍍鋅板新增產(chǎn)能的投產(chǎn)，將對(duì)鋅未來(lái)需求提供支持。（二）國(guó)家調(diào)控有利于企業(yè)健康發(fā)展雖然目前我國(guó)鋅行業(yè)發(fā)展較快，但相當(dāng)程度上是數(shù)量上的增長(zhǎng)，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品種質(zhì)量、技術(shù)水平、資源綜合利用、環(huán)境保護(hù)以及企業(yè)整體實(shí)力方面并沒(méi)有得到全