房地產(chǎn)金融產(chǎn)品營銷策劃之融資

1、For pers onal use only in study and research; not forcommercial use房地產(chǎn)金融產(chǎn)品營銷策劃之融資房地產(chǎn)金融產(chǎn)品 Commercial Mortgage-Backed SecuritiesCMBS is short for commercial mortgage-backed securities, which is a ki nd of MBS. MBS is a fixed in come security or debt in strume nt, whose cash flow is based on the mortga

2、ge payme nt on a pool of loa ns. CMBS is specifically collateralized by loa ns which are secured by commercial real estate mortgages. CMBSs are usually issued by sec on dary mortgage market makers (eg.large ban ks) to pool existi ng mortgage loa ns together and sell the new security to CMBS inv esto

3、rs as bon ds. What the banks esse ntially do is to transfer the risks of mortgage loans of property buyers to the CMBS inv estors. So it the property buyer cannot make in terest and prin cipal repayme nt, the CMBS inv estors would suffer the loss, not the banks that loa ned the money in the way of m

4、ortgage.For personal use only in study and research; not for commercial useCMBS (商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券)：一種具有不同風(fēng)險水 平的小塊投資工具集合，由商業(yè)房地產(chǎn)按揭和相關(guān)貸款重新打包而 成。在美國，它越來越受債券投資者歡迎，尤其在趨于低迷的經(jīng)濟(jì)環(huán) 境中， AAA 級 CMBS 是非常好的避險之所。REITs （房地產(chǎn)投資信托基金） ：將商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)包直接切分出 若干股權(quán)或收益權(quán)， 出售給投資者， 并通過資產(chǎn)包中物業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生 的租金實(shí)現(xiàn)收益，再分配給投資者。REITs 的銷售對象主要是個人投資者，而按照國內(nèi)金

5、融監(jiān)管部 門的初步設(shè)想， CMBS 將主要面對銀行間市場和機(jī)構(gòu)投資者。簡單說來， CMBS 基本上就是銀行把商用房地產(chǎn)抵押貸款打包， 然后作為債卷一樣出售給投資者。 這樣銀行貸款給買房者的風(fēng)險就轉(zhuǎn) 移到投資者身上，而且銀行在賣出 CMBS 的同時收入現(xiàn)金，而貸款 從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中消失。其后銀行作為 CMBS 的管理者還可以 源源不斷的收入服務(wù)管理費(fèi)。 而投資者則多了很多的投資機(jī)會， 所以 MBS 在 US 交易非?；钴S?？v觀國內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)盈利變現(xiàn)模式， 不外乎三大類： 整體 持有、分割出售、資本運(yùn)作。這三種盈利變現(xiàn)模式各有利弊，適用于 不同類型的商業(yè)物業(yè)和開發(fā)商。整體持有商業(yè)物業(yè)最理想的盈

6、利模式是長期持有， 這符合商業(yè)地產(chǎn)的自身 規(guī)律，一般來講，商業(yè)物業(yè)是越老越值錢，不像住宅、寫字樓那樣會 隨著物業(yè)老化而貶值。 商業(yè)物業(yè)的大部分價值是通過后期運(yùn)營管理實(shí) 現(xiàn)的，用通俗的話講，商業(yè)是養(yǎng)出來的，所謂養(yǎng)商無非就是指業(yè)主以 比較低廉的租金來吸引好的商家，并幫助商家能更快保本、盈利，只 有幫助這些好的商家、好的品牌盡快實(shí)現(xiàn)保本、盈利，才能讓他們有 信心留下來，進(jìn)而不斷吸引消費(fèi)者前來消費(fèi)， 商業(yè)的人氣才越來越旺， 其對商家的吸引力也就越大， 所以我們一般看到新的商業(yè)物業(yè)的初始 租金都比較低， 度過幾年的養(yǎng)商期后， 商業(yè)物業(yè)的租金才開始大幅上 漲，商業(yè)物業(yè)的價值也就越來越大， 長期持有通常是商

7、業(yè)物業(yè)價值最 大化的盈利方式。 目前的市場上， 商業(yè)物業(yè)長期持有能夠獲得的投資 回報在 10-12 之間，當(dāng)然一些好地段、運(yùn)營良好的商業(yè)物業(yè)可以 遠(yuǎn)超過這一指標(biāo)。另外，以前開發(fā)商的住宅項(xiàng)目一個接一個， 每年都有不錯的收益， 在住宅項(xiàng)目拿地成本越來越高， 好的住宅項(xiàng)目越來越難拿， 房地產(chǎn)開 發(fā)商就會出現(xiàn)項(xiàng)目斷檔的情況， 這會造成開發(fā)商每年的收益波動率很 嚴(yán)重，如果開發(fā)商是上市公司，尤其是土地儲備不足的開發(fā)商，其每 年的報表會比較難看， 而商業(yè)物業(yè)的穩(wěn)定租金回報將是開發(fā)商穩(wěn)定收 益波動的良好補(bǔ)充， 對這些開發(fā)商來講， 長期持有商業(yè)物業(yè)是個良好 的選擇。商業(yè)物業(yè)的資金投入大， 回收期長， 決定了能夠

8、持有商業(yè)物業(yè)的 開發(fā)商必須具有很強(qiáng)的資金實(shí)力， 在資金允許的情況下， 建議開發(fā)商 長期持有商業(yè)物業(yè)， 從項(xiàng)目價值最大化的出發(fā)點(diǎn)考慮， 這種盈利模式 是一種最理想的方式， 但這種方式不太適合于目前的大多數(shù)商業(yè)地產(chǎn) 開發(fā)商，畢竟有著強(qiáng)大資金實(shí)力的開發(fā)商太少。對國內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)商來講， 資金如土地一樣是開發(fā)商渴求的資 源，在長期持有的情況下， 配合經(jīng)營期融資可以解決部分資金變現(xiàn)問 題。其一是開發(fā)成熟、經(jīng)營狀況良好的物業(yè)，可以向銀行申請商業(yè)物 業(yè)經(jīng)營貸款， 2005 年10 月農(nóng)行推出了經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款管理辦 法，允許以商業(yè)設(shè)施租金作抵押發(fā)放長達(dá)十年的貸款，其它銀行也 陸續(xù)推出此類服務(wù)， 這將為把銀

9、行的短期開發(fā)貸轉(zhuǎn)化為長期的經(jīng)營貸 款提供了可能。 世紀(jì)金源集團(tuán)以其金源購物中心、 華遠(yuǎn)地產(chǎn)以其盈都 大廈商業(yè)物業(yè)，均向銀行獲得了 7-10 年不等的商業(yè)抵押貸款。另外，具備一定規(guī)模、并且質(zhì)地不錯的商業(yè)物業(yè)還可以通過CMBS （商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）的方式來融資， CMBS 類似 于住宅 MBS ，只是支撐的資產(chǎn)不同而已。萬達(dá)在發(fā)行 REITS 上市受 阻的情況下，通過發(fā)行總價值 1.45 億美元的 CMBS 產(chǎn)品來取得融資， 這是國內(nèi)此類融資方式的首例， 其本質(zhì)是將銀行的短期貸款轉(zhuǎn)化為機(jī) 構(gòu)投資者的中長期債權(quán)，其融資成本應(yīng)該要比銀行同期貸款高。開發(fā)商持有優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，既能獲得長期收益

10、，亦能通過 銀行經(jīng)營貸款 /CMBS 融資獲得新的開發(fā)資金，對開發(fā)商來講是個不 錯的選擇， 但這種方式存在的缺點(diǎn)是對物業(yè)質(zhì)地要求較高， 其投資回 報率至少要高出銀行、或 CMBS 融資成本，開發(fā)商還必須與當(dāng)?shù)劂y 行或 CMBS 市場有良好的關(guān)系。物業(yè)散售 到目前為止，商業(yè)物業(yè)的散售仍是市場上的大多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)采取 的盈利方式， 這與傳統(tǒng)住宅開發(fā)商的思維模式慣性是一致的， 把商業(yè) 物業(yè)按照住宅那樣散售是開發(fā)商所擅長的。 但這種變現(xiàn)方式只適合于 小體量的社區(qū)底商、 寫字樓底商等獨(dú)立臨街商鋪物業(yè)， 分割銷售不會 影響其使用功能，也不太需要考慮到業(yè)態(tài)配合、市場定位、后期管理 等問題。商業(yè)物業(yè)散售的另一種

11、操作模式是產(chǎn)權(quán)式商鋪，即以“產(chǎn)權(quán)式商 鋪全零售”模式或“主力店租賃+商鋪全零售”模式來實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的贏利， 在商業(yè)物業(yè)體量越做越大的商業(yè)地產(chǎn)市場， 獨(dú)立商鋪的比例較小， 占 主流的仍然是產(chǎn)權(quán)式商鋪的變現(xiàn)方式。產(chǎn)權(quán)式商鋪全零售在產(chǎn)業(yè)商鋪領(lǐng)域比較常見， 如北京木樨園的批 發(fā)市場、中關(guān)村的電子商城等都屬于產(chǎn)業(yè)商鋪類型。 大部分產(chǎn)業(yè)市場 商鋪經(jīng)營同一類型商品， 其商鋪分割容易、 出售不太影響商鋪的最終 使用和經(jīng)營管理， 而且其后期經(jīng)營管理較容易， 這些特點(diǎn)使得產(chǎn)業(yè)商 鋪比較適合于做成產(chǎn)權(quán)式商鋪。主力店租賃 +商鋪全零售的變現(xiàn)方式被萬達(dá)集團(tuán)演繹到極致，其 前期的大部分商業(yè)物業(yè)都是按照這一思路來操作的， 都是

12、做一個沃爾 瑪?shù)闹髁Φ辏?然后其它的商鋪均以產(chǎn)權(quán)式商鋪散售， 這種方式給萬達(dá) 解決了融資的問題， 也讓萬達(dá)很快膨脹起來， 但不可避免地出現(xiàn)后期 經(jīng)營管理上的難題，甚至出現(xiàn)退鋪的現(xiàn)象。為了給產(chǎn)權(quán)式商鋪一個好的售價， 為了給投資者信心， 也為了投 資者不退鋪，開發(fā)商給產(chǎn)權(quán)式商鋪加入了回報承諾和退鋪期權(quán)， 從此， 產(chǎn)權(quán)式商鋪?zhàn)兂闪私鹑诋a(chǎn)品， 成了徹頭徹尾的融資產(chǎn)品。 近年來北京 出現(xiàn)的產(chǎn)權(quán)式商鋪基本是采用此種類型的產(chǎn)權(quán)式商鋪， 如第三極文化 中心、錦繡大地物流港等。在北京我們親眼目睹了產(chǎn)權(quán)式商鋪的慘痛失敗經(jīng)歷， 至少從目前 來看，除產(chǎn)業(yè)商鋪外，其它的產(chǎn)權(quán)式商鋪項(xiàng)目，我們還沒有看到持續(xù) 經(jīng)營成功的案例

13、，尤其是大中型集中性商業(yè)更是如此。 我想這里面有 兩個原因，一方面，開發(fā)商總是從自己的利益出發(fā)，想盡快銷售并以 更高的價格出售，從而一開始就在產(chǎn)品規(guī)劃設(shè)計、 價格定位上就出了 偏差，為了利于銷售，把商業(yè)物業(yè)做成適合于快速分割銷售的商鋪單 元，從而導(dǎo)致像商業(yè)物業(yè)適合經(jīng)營的業(yè)態(tài)范圍窄， 整體商業(yè)形成不了 綜合競爭力；另一方面，因?yàn)槭蹆r高，小業(yè)主缺乏專業(yè)的知識，不會 從一個較長期回報期來看商鋪的租金問題， 前期要求的租金較高，招 不來好的品牌商家，小業(yè)主是價高者得，招來的商家可能是較差的品 牌，沒有好的經(jīng)營商家，人氣養(yǎng)不起來，或者因前期租金過高，商家 長期虧損，留不下來，從而提前撤離，起始租金高會導(dǎo)

14、致商業(yè)物業(yè)的 品牌混亂、品牌層次低、業(yè)態(tài)組合混亂等一系列問題。對于大型集中性商業(yè)（非產(chǎn)業(yè)商鋪物業(yè)）來講，產(chǎn)權(quán)式商鋪的變 現(xiàn)方式并不適合，其在目前之所以這么流行，均是融資困難所逼或是 開發(fā)商向往產(chǎn)權(quán)式商鋪之一次性高額回籠的渴望所致，但其風(fēng)險甚 高，操作不好，甚至?xí)暗介_發(fā)商的聲譽(yù)，影響下一個項(xiàng)目的運(yùn)作。 隨著建設(shè)部的關(guān)于限制固定回報產(chǎn)權(quán)式商鋪的意見的出臺，陸續(xù)有城市已經(jīng)叫停產(chǎn)權(quán)式商鋪，我這種盈利模式將會遭遇政策上的封殺。 更 重要的是，隨著商鋪投資市場上投資者從前期產(chǎn)權(quán)式商鋪的投資上得 到了教訓(xùn)，變得越來越成熟理性，投資者對產(chǎn)權(quán)式商鋪投資越來越謹(jǐn)慎，對商鋪的持續(xù)經(jīng)營返租能力越來越關(guān)注， 從而進(jìn)

15、一步導(dǎo)致了傳統(tǒng) 的產(chǎn)權(quán)式商鋪盈利模式的窮途末路。資本運(yùn)作 隨著資本市場日益開放，一些新的盈利模式開始出現(xiàn)，商業(yè)地 產(chǎn)市場上機(jī)構(gòu)投資者的整體購買以及 REITS 整體上市代表了整體出 售的盈利模式，這兩者本質(zhì)上是一致的， 都是將物業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行為， 只是前者是將商業(yè)物業(yè)整體出售給大型機(jī)構(gòu)投資者， 這些機(jī)構(gòu)投資者 以外資基金為主 （國內(nèi)的公募基金尚不允許投資房地產(chǎn)， 私募基金尚 不成氣候），在北京活躍著一批國外的大型基金，在尋找優(yōu)質(zhì)的商業(yè) 地產(chǎn)物業(yè)， 他們或長期持有獲得長期租金收入 （不排除通過人民幣升 值獲得額外的收益考慮），或?qū)⑵浯蛉?REITS 資產(chǎn)包中，為未來 REITS 上市作準(zhǔn)備。這些

16、機(jī)構(gòu)追逐的對象是運(yùn)營較成熟、質(zhì)地優(yōu)良 的大型集中性商業(yè)，尤其是百貨店、購物中心等物業(yè)形態(tài)。因?yàn)槭钦?體購買來持有或打入 REITS 資產(chǎn)包，他們對商業(yè)物業(yè)的出價較低， 一般要求較高的貼現(xiàn)率， 開發(fā)商以此種方式出售商業(yè)物業(yè)必然導(dǎo)致較 高的售價折讓。有些房地產(chǎn)開發(fā)商本身擁有上市公司， 其旗下的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)亦 可納入其上市公司， 完成變現(xiàn)過程， 這種方式尤其適合于土地儲備有 限的傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)商上市公司， 一來增加資產(chǎn)總額， 二來能通過商 業(yè)物業(yè)的收益穩(wěn)定收益波動， 兩者都能有效提升股價。 但上市公司嚴(yán) 格的信息紕漏政策， 導(dǎo)致其售價同樣受到市場的嚴(yán)格審查， 不可能高 出市場公允價格很多， 相比出售

17、給其他的投資機(jī)構(gòu)， 這種方式的價格 要高些，但相比 REITS 上市來講，其價格要低。REITS 上市代表著另一種變現(xiàn)方式，是將商業(yè)物業(yè)分拆成很小 的份額公開上市出售給投資者 （投資者可以是機(jī)構(gòu)， 也可以是個人） ， 越秀 REITS 的上市給國內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商開辟了一條全新的盈利 變現(xiàn)模式，但由于 REITS 對商業(yè)物業(yè)的規(guī)模、類別、質(zhì)地要求較高， 一般是以大型集中性商業(yè)物業(yè)、 寫字樓等出租型物業(yè)為主， 而且要通 過復(fù)雜的控制權(quán)處理已達(dá)到規(guī)避雙重征稅問題，要想通過 REITS 上 市變現(xiàn)，國內(nèi)的商業(yè)物業(yè)還有較長的路要走。雖然 REITS 上市對資產(chǎn)要求較高，而且手續(xù)比較復(fù)雜，但卻是 收益最

18、大的變現(xiàn)模式，因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為 REITS 的收益穩(wěn)定，所以其 投資風(fēng)險較小， 對 REITS 要求的回報率也較低， 另外一方面， REITS 的定價方式也與普通上市公司的股價定價方式不一樣，同等條件下， REITS 比普通房地產(chǎn)上市公司的市盈率要高，把商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)單獨(dú) 拿出來上市具有高市盈率的優(yōu)勢， 從而能夠獲得更大的溢價。 這就是 為什么越秀投資要把其國內(nèi)的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)打包 REITS 上市，而不 是納入其上市公司名下的原因所在。政策的微妙變化：國內(nèi) REITs 市場一直未能順利發(fā)育，更重要的原因是管理政策 上的滯后，這一點(diǎn)也招來商業(yè)地產(chǎn)及信托業(yè)人士不少非議。但 CMBS 的前景似乎要樂觀一

19、些。據(jù)某國有商業(yè)銀行信貸部人 士告訴記者， 2005 年底，國務(wù)院批準(zhǔn)建行和國家開發(fā)銀行作為資產(chǎn) 證券化試點(diǎn)，其中針對 CMBS 的監(jiān)管框架，與 MBS （住房抵押貸款 證券化）和 ABS （資產(chǎn)證券化）基本相近。他表示，國內(nèi) CMBS 產(chǎn)品一旦“開禁，”最初將以銀行間流通以及 機(jī)構(gòu)投資者購買為主，而建行內(nèi)部已經(jīng)著手相關(guān)準(zhǔn)備工作。據(jù)悉，不久前銀監(jiān)會組織的一次內(nèi)部研討會上， CMBS 的思路得 到一致肯定，而此前盡管 REITs 受到外界熱烈追捧，銀監(jiān)會卻始終 未將其列入議事日程之內(nèi)。一位與會人士向記者表示， CMBS 與獲得國務(wù)院試點(diǎn)許可的 MBS 和 ABS ，均屬資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，只是資產(chǎn)打

20、包對象不同，既然 已有基本政策依據(jù)，發(fā)展阻力無疑要小得多。換句話說，對 REITs 這個全新的金融投資類產(chǎn)品，中央未認(rèn)可 進(jìn)行業(yè)務(wù)試點(diǎn)，有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)既無相關(guān)政策儲備， 又無必要監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)， 態(tài)度謹(jǐn)慎也是可以理解的。從市場角度看， CMBS 出售的是商業(yè)地產(chǎn)貸款的債權(quán)， 其收益將 通過償還貸款所獲得的利差和價差體現(xiàn)， 與物業(yè)的運(yùn)營水平并不直接 相關(guān)。在國內(nèi)商業(yè)物業(yè)普遍不夠成熟的現(xiàn)實(shí)環(huán)境下， 對著眼于中長線 回報的機(jī)構(gòu)投資者而言，更容易接受?！半m然發(fā)行CMBS的法律框架已經(jīng)具備，但實(shí)際操作中仍將面臨 許多復(fù)雜問題?！苯ㄐ蟹抠J部經(jīng)理徐迪稱。徐是建行 MBS 業(yè)務(wù)實(shí)施方 案的主要設(shè)計及執(zhí)行者之一。按照銀

21、監(jiān)會去年的統(tǒng)計，國內(nèi)商業(yè)銀行個人住房貸款不良率為 1% ，而商業(yè)地產(chǎn)貸款不良率則高達(dá) 7%！無論是 MBS 還是 ABS， 其監(jiān)管規(guī)程均針對 1%的不良貸款率制定，如何根據(jù)后一種情況做調(diào) 整和完善，仍需周詳考慮。徐迪還擔(dān)心，目前國內(nèi)銀行對商業(yè)物業(yè)抵押貸款大多未做出清 楚、合理的規(guī)范，抵押物質(zhì)量也不統(tǒng)一。對作為資產(chǎn)債權(quán)類產(chǎn)品的 CMBS 的發(fā)展前景來說，這一點(diǎn)尤為重要。由于存在這樣的軟肋， 國際權(quán)威評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾對剛剛發(fā)行的 萬達(dá) CMBS 的信用評級定為 A- 。顯然建行近期首先發(fā)行 MBS 而不 是 CMBS ，也是希望獲得較佳的信用評級。另據(jù)可靠消息稱，今年早些時候 MBS 和 ABS

22、試點(diǎn)工作相繼完 成后，有關(guān)銀行曾向國務(wù)院遞交專項(xiàng)總結(jié)， 國務(wù)院分管領(lǐng)導(dǎo)在肯定資 產(chǎn)證券化發(fā)展方向的同時，仍要求今后開展此類業(yè)務(wù)“應(yīng)保持審慎的 態(tài)度”。但是，已從新的融資模式中嘗到甜頭的王健林， 看上去人逢喜事 精神爽：“我們將最終以商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)、運(yùn)營為單一主業(yè)，同時在資 產(chǎn)規(guī)模上力爭躋身世界前三位！ ”新近得寵的 CMBS ，到底能否助他再上一個臺階， 只有等待時間 來檢驗(yàn)。適用于： 以公司形式存在的旅行社、旅游飯店和旅游交通公司、酒店、商 業(yè)地產(chǎn)等固定資產(chǎn)，這類資產(chǎn)更新速度較快，則可采用 CMBS 模式。具體來說， 是從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的角度出發(fā)， 金融機(jī) 構(gòu)將如飯店等資產(chǎn)抵押貸款進(jìn)行組

23、合， 以貸款的收益權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行資 產(chǎn)支持證券。案例：國內(nèi)首支 CMBS 首單 CMBS 的“麥格理-萬達(dá)房地產(chǎn)基 金”。背景：麥格理（澳洲最大的投資銀行） 和萬達(dá)聯(lián)手成立的房地產(chǎn)基 金，發(fā)行了國內(nèi)首只 CMBS 。該產(chǎn)品注冊在百慕大。此次交易也是首筆涉及內(nèi)地商業(yè)不動產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目， 交易涵蓋了長沙、大連、哈爾濱、沈陽、南京、南寧、濟(jì)南、天津和 武漢等 9 個城市的大型商業(yè)零售房地產(chǎn)項(xiàng)目， 主要為大型零售超市房 地產(chǎn)。該項(xiàng)證券的預(yù)定期限為 2.75 年，法定最終期限為 5.75 年。選取這 9 處商業(yè)地產(chǎn)的理由：較高的出租率 （截止到今年 6 月30日，加權(quán)平均出租率高達(dá) 98% ，其中 7個全部租出 ）;較長的平 均剩余租約期限 （截止到今年 6月30 日，所有商業(yè)廣場加權(quán)平均租期 為 11 年，遠(yuǎn)高于中國商業(yè)地產(chǎn)平均 3-5 年 ）。這些商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的承 租人均為國際著名零售企業(yè)，如沃爾瑪、百盛、百安居等，也有國美 電器等內(nèi)地知名零售商，它們貢獻(xiàn)了總收入的 58% 以上。這些商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目規(guī)模大，盈利能力強(qiáng)，租金收入穩(wěn)定，為 地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。操作：該基金由麥格理房地產(chǎn)亞洲公司和大連萬達(dá)發(fā)起， 其中麥格 理出資 9300 萬美元。占股比 24% ，該基金收購了萬