深度：如何通過基本面分析進(jìn)行重組投資

1、深度：如何通過基本面分析進(jìn)行重組投資2016-10-17 袁煜明 阿爾法工場本文包括以下內(nèi)容：1. 夯實(shí)基本功2. 參照陪審團(tuán)3. 熟讀隆中對4. 信不信承諾5. 七種重組態(tài)6. 叩橋而不渡7. 買入并祈禱個人最喜歡第5部分，不要錯過。1、夯實(shí)基本功研究重組股，并不是靠勾兌內(nèi)幕信息或者博弈，是需要研究功底的。在說進(jìn)階技能之前，先說說如何夯實(shí)基本功。研究重組股有很多的基礎(chǔ)知識需要補(bǔ)習(xí)。有時我和一些已經(jīng)做了好些年研究或投資的朋友聊，發(fā)現(xiàn)不少人對那些基礎(chǔ)的知識并不清楚。比如達(dá)到哪些標(biāo)準(zhǔn)會被認(rèn)定構(gòu)成重大資產(chǎn)重組（占到總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營收50%以上，三者之一），達(dá)到哪些標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)成借殼（

2、超過營收、凈利潤、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、總股本的100%，或主營變更，六者之一），60個月內(nèi)累計認(rèn)定怎么算（控制權(quán)變更起60個月內(nèi)累計追溯，也是9月新規(guī)哦）；比如重大資產(chǎn)重組和發(fā)行股份購買資產(chǎn)是一回事嗎？監(jiān)管審核上有何區(qū)別？（兩者有很大交集但不相同，監(jiān)管審核上有很大相似之處）比如重大資產(chǎn)重組的流程大致如何（停牌，一董，交易所審核后復(fù)牌，二董，股東大會，證監(jiān)會受理，反饋意見，回復(fù)反饋意見，并購重組委核準(zhǔn)，拿批文，實(shí)施），哪些環(huán)節(jié)需要監(jiān)管審批，分別是對應(yīng)哪家監(jiān)管機(jī)構(gòu)哪個部門監(jiān)管，通常的審批時間需要多久；除了證監(jiān)會，還有哪些部門有可能審核（預(yù)案交易所審核，國有股東需要國資委審核，反壟斷需要商務(wù)部審核，境外

3、投資需要發(fā)改委與商務(wù)部備案以及外匯登記）；比如不同股東鎖定期限的不同要求是什么，什么是36個月（新舊大股東與關(guān)聯(lián)方，12個月內(nèi)火線入股的），什么是24個月（借殼方的其他股東），什么是12個月（其他）；比如發(fā)行股份收購資產(chǎn)的價格應(yīng)不低于市場參考價的90%，市場參考價如何確定（董事會決議前20、60、120日均價），價格能否調(diào)整（證監(jiān)會核準(zhǔn)前價格變化大可以調(diào)整一次）；配套資金的價格又如何確定（可鎖價也可詢價，可選）。比如什么樣的情況下可以有配套募資（除了借殼都可以有），可以募多少（目前是上限100%）等。有些人會覺得，這些是投行人的事情，和研究員無關(guān)。的確，這些不屬于傳統(tǒng)意義上研究員必須掌握的知識

4、。這些知識在傳統(tǒng)的教科書，或是經(jīng)典的各類證書考試中往往都不是重點(diǎn)，而且由于政策變化很快，與教科書中所述也有差異。但我們得想，如果我們的判斷會影響幾億甚至幾十億資金的決策，那是不是應(yīng)該把判斷依據(jù)的每部分都搞清楚呢。研究員既然可以敬業(yè)到去門店數(shù)客流量，去生產(chǎn)線算產(chǎn)量，為什么不能就重組方案涉及的每一個細(xì)節(jié)都去查相應(yīng)的政策條文，或是找投行等專業(yè)人士咨詢呢。我們經(jīng)常自我調(diào)侃，做證券是拿著賣白菜的錢，操著賣白粉的心。如果你不能做到證監(jiān)會一有新規(guī)出來，馬上扎進(jìn)去學(xué)習(xí)搞明白，你好意思說自己操的是賣白粉的心嗎？如果說要讀的法規(guī)條文，最最基礎(chǔ)的紅寶書莫過于上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法，是上市公司重組的基本行為規(guī)范

5、。在各個公司的重組方案里，你都隨處可見“根據(jù)重組辦法的規(guī)定，所以”的字樣。正好今年，證監(jiān)會對這個重組辦法又修改了一版，于9月9日正式發(fā)布。強(qiáng)烈建議把重組辦法在你的電腦和手機(jī)里都留個備份。除此以外，有兩個補(bǔ)充性的法規(guī)：關(guān)于規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組若干問題的規(guī)定、關(guān)于加強(qiáng)與上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票異常交易監(jiān)管的暫行規(guī)定。比重組辦法短很多，看一下倒也很快。再多說一個秘笈，也是位資深保代告訴我的，重大資產(chǎn)重組都是歸證監(jiān)會上市部管的，上市部在2015年9月出過一個上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編，有點(diǎn)像FAQ。由于都是實(shí)際經(jīng)常遇到的問題，所以很實(shí)用。其他還有關(guān)聯(lián)性的法規(guī)包括：關(guān)于收上市公司

6、股權(quán)的是上市公司收購管理辦法；關(guān)于增發(fā)（有些公司是全現(xiàn)金收購標(biāo)的，再增發(fā)股份募資用于收購標(biāo)的）的包括上市公司證券發(fā)行管理辦法、創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法、上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則；新股IPO（借殼等同于IPO）是首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法。當(dāng)然，有些人覺得，看這些條文太枯燥了，看了也記不?。ū热缰亟M辦法連借殼之類的通俗表達(dá)都沒出現(xiàn)過，像我這樣語文差的，要是沒提前看過白話解讀版真看不懂），那還有個辦法：讀公告。每個重組方案一出來，你就把所有公告都通讀一遍，或者找?guī)讉€典型的已經(jīng)完成重組的上市公司，把他們前前后后的公告都通讀一遍。在我入行的最前面三年多里，我都得每天（后來是隔天）做

7、日常公告的摘錄。雖然花費(fèi)了很多時間，但現(xiàn)在回想起來，那么枯燥的工作，其實(shí)是很有意義的。至少對于每種資本運(yùn)作的各種環(huán)節(jié)與時間間隔，相關(guān)的監(jiān)管規(guī)定，可能出現(xiàn)的各種情況都有所了解了。當(dāng)然，很多時候不必鉆牛角尖，遇到不確定的就去查條文或問人。如果監(jiān)管政策出現(xiàn)變化，也應(yīng)該第一時間去了解。沒事時，可以多請投行的朋友吃吃飯，或者是會計事務(wù)所或律所的朋友也可以。當(dāng)然，上市公司現(xiàn)在的折騰范圍越來越大，我們要學(xué)的東西也越來越多。（植入廣告預(yù)警）比如艾派克出海收購利盟國際，審核條件多了很多，包括美國、奧地利、德國、墨西哥、波蘭、俄羅斯及土耳其反壟斷審批，最大挑戰(zhàn)在于CFIUS（美國外資投資委員會）的審核，以致我們花

8、了很多時間研究CFIUS的架構(gòu)、流程、風(fēng)格、歷史等，才敢做出這個收購肯定能得到CFIUS通過的判斷。2、參照陪審團(tuán)那么，是不是所有政策條文都爛熟于心了，就能精準(zhǔn)地判斷每一個重組方案能否過會呢？顯然不能。熟讀條文，只能讓你躲開那些有明顯硬傷的方案。如果投行還比較專業(yè)和靠譜的話，你根本都沒機(jī)會看到有明顯硬傷的方案。而很多情況下，重組案例需要人來進(jìn)行分析界定，來判斷是否存在各種問題，也存在被監(jiān)管否定的風(fēng)險。如何判斷呢？我們不是并購重組委委員們肚子里的蛔蟲，如何判斷他們會怎么決定呢？（注：正常來說，增發(fā)股份收購資產(chǎn)都?xì)w并購重組委審核，但存在部分上市公司用全現(xiàn)金收購標(biāo)的，再增發(fā)股份募資用于收購標(biāo)的，這類

9、歸發(fā)審委審核。由于發(fā)審委與并購重組委人員構(gòu)成類似，以下都只以并購重組委指代）我們先分析一下并購重組委的人員構(gòu)成。和發(fā)審委類似，并購重組委委員包括來自律所、會計事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、證券公司、公募基金、高校等的精英人士，這些人都是兼職的外部人士，當(dāng)然對并購重組有著豐富的經(jīng)驗。這個像什么？有些人可能會覺得像諾貝爾獎評委會，像FIFA金球獎評審團(tuán)，像奧斯卡評審團(tuán)都是精英人士來評審。但我覺得更像英美國家司法上的陪審團(tuán)制度。因為前面這些獎項，都是在好與更好之間抉擇，而并購重組委與陪審團(tuán)，都是評判對錯。后會無期里有一句很殘酷的名言：小孩子才分對錯，成年人只看利弊。這句話的確很多時候是對的，但有時也不對，比

10、如司法審判，比如并購重組審核，就是看對錯。為什么陪審團(tuán)要找那些素不相識的普通人來決策？為什么重組發(fā)審委不是直接全部由證監(jiān)會專業(yè)人士構(gòu)成，而是要去五湖四海找那么多外部人士來？因為需要他們用通常的是非觀念來做出對與錯的判斷。（當(dāng)然并購重組委委員都是專業(yè)人士，也有從專業(yè)角度幫助決策的因素）所以，與其你想去勾兌并購重組委委員，想去揣測他們的想法思路，還不如，你憑自己的常識和是非觀，判斷一下這個方案是對還是錯。這時會有犀利哥冷笑一聲道，評審團(tuán)是海洋法系的英美國家才用的，他們都是判例法的，大陸法系國家不需要評審團(tuán)；并購重組都是明確的政策條文來界定，同理，并購重組委起的也不會是評審團(tuán)的作用。我只能說，可能你

11、看過的并購重組案例還不夠多吧。（另外，評審團(tuán)不是海洋法系才有，大陸法系國家，包括中國在內(nèi)，都有參審制合議庭制度）資本市場經(jīng)常有一些看起來很聰明的重組方案，或利益輸送，或業(yè)務(wù)有重大風(fēng)險，或給出了不可能達(dá)到的承諾業(yè)績，或明是借殼卻說不是，總是巧妙地規(guī)避了所有的監(jiān)管條文硬性條件，可是明眼人一眼便知，這樣的方案是有很大問題的。這樣的方案，往往會栽在并購重組委的審核（當(dāng)然也可能栽在前幾關(guān)）?？傆行┩顿Y者，盡管看到方案自己心里也覺得很不厚道，覺得吃相很難看，但還是輕信了上市公司或投行的信誓旦旦，最后造成了巨大的損失。其實(shí)對于這樣的方案，你如果用自己基本的常識和是非觀是可以判斷的，你的判斷很可能和并購重組委

12、委員是一致的。你要想，每一次并購重組委審核資產(chǎn)重組，委員名單都是公開的，以后也都是可追溯的。委員都是社會精英人士，都會為自己的決策負(fù)責(zé)。有人可能會問，可萬一這樣的方案過會了怎么辦？君子不立于危墻之下，踏空了這樣的標(biāo)的，并不可惜。當(dāng)然，除了并購重組委的審核，交易所審核、證監(jiān)會的審核其實(shí)也都是類似的。與其去打聽一些道聽途說的小道消息，不如相信自己的常識和是非觀，不明覺厲的不要碰就對了。3、熟讀隆中對在這個越來越浮躁，越來越熱衷勾兌的世界里，公告信息已經(jīng)被視為沒有任何預(yù)期差，已經(jīng)反映在股價里的信息了，很多人都不屑于去細(xì)讀。其實(shí)不然。公告中自有黃金屋。上市公司重組過程中，除了重組方案必須細(xì)讀外，另外有

13、兩份如同“隆中對”一般的重要公告必須細(xì)讀?，F(xiàn)在你能想到說的是哪兩份嗎？第一個是在復(fù)牌前對交易所問詢函的答復(fù)。按目前的重組流程，上市公司在發(fā)布重組預(yù)案后，都會先由交易所審核，并給出一個問詢函，上市公司都得在答復(fù)了問詢函之后才能復(fù)牌，這個答復(fù)是會全文公告的，通常也會再根據(jù)這個對重組方案進(jìn)行修訂（部分公司在復(fù)牌后交易所會再次問詢）。第二個是證監(jiān)會受理了申請材料后，會給出一個反饋意見通知書，要求上市公司在30個工作日內(nèi)遞交書面回復(fù)意見，這個回復(fù)也會全文公告（這個反饋意見有時不止一次）。同樣，通常也會再根據(jù)這個對重組方案進(jìn)行修訂。如果把上市公司資產(chǎn)重組比作一次結(jié)婚，把并購重組委的上會審核比作向雙親提親，

14、那么交易所的問詢，證監(jiān)會的問詢，可以比作是閨蜜室友的面試、三姑六婆的面試。如果閨蜜室友、三姑六婆都過關(guān)了，大抵父母也會滿意的。但我實(shí)在不愿意把這兩次問詢比作閨蜜室友或三姑六婆的面試，那個的格調(diào)太低，無非是聊聊房子車子票子。而這兩次問詢的答復(fù)函，如同隆中對一般，動輒幾十頁，甚至百頁，智力激蕩，驚心動魄。問的都是直入要害，無處躲閃；答的如果是從容不迫，柳暗花明，那你就知道過會十有七八沒問題了；反之，如果答得東躲西閃，顧左右而言他，那你也知道大事不妙了。讀這兩次隆中對，一個意義是在于了解監(jiān)管層的看法與關(guān)注點(diǎn)，是否有你此前所未關(guān)注的風(fēng)險點(diǎn)，并看上市公司是否能給出讓人信服的回答，其實(shí)還有另一個意義。監(jiān)管

15、問詢時經(jīng)常（幾乎是每次）會問到的問題是，過去的業(yè)績增長怎么來的？能否有詳細(xì)拆分？今后的業(yè)績承諾怎么來的，有沒有詳細(xì)測算？重組標(biāo)的由于比較新，很可能也還沒能去調(diào)研，這部分的回答是你做盈利預(yù)測和估值模型非常重要的依據(jù)。（下文還會講到，還有個重要的依據(jù)就是資產(chǎn)評估報告）舉個例子。（預(yù)警，前方有植入廣告）今年1月時，豐東股份披露了收購方欣科技的方案，由于此前已有神州易橋的方案發(fā)布，所以我們一看到方案，就馬上開始研究方欣科技。對于這種業(yè)務(wù)模式，最核心的數(shù)據(jù)當(dāng)然是在于企業(yè)客戶數(shù)以及ARPU值。但很可惜，交易預(yù)案里沒有披露這樣的數(shù)據(jù)。感謝深交所，問詢函毫無懸念地問了為什么過去增長這么快，以及未來業(yè)績承諾的合

16、理性。于是，上市公司就在回復(fù)里詳細(xì)地披露了過去幾年的企業(yè)用戶數(shù)，以及未來幾年的省份拓展計劃。記得那個問詢回復(fù)的公告是在復(fù)牌前一天晚上披露出來的，當(dāng)時真有種久旱逢甘霖的感覺，我們馬上對其進(jìn)行了研究，確保了對豐東股份可以做出更精準(zhǔn)的判斷，后面對豐東的推薦才可以那么堅定。再舉個例子。今年4月，艾派克公布了收購利盟國際的方案，以內(nèi)含企業(yè)價值40億美元的巨額收購利盟國際，卻還沒有做增發(fā)股份融資，當(dāng)時大家都在想到底哪來那么多錢呢。也是感謝深交所，問了大家最想問的問題。于是上市公司詳細(xì)披露了賬面現(xiàn)金、大股東借款（還發(fā)可交換債）、銀行借款等各種方式，并詳細(xì)測算了所需承擔(dān)的財務(wù)費(fèi)用。此外，除了被動的回復(fù)監(jiān)管提問

17、，也有機(jī)智的上市公司把希望披露的公司業(yè)務(wù)亮點(diǎn)、或是最新業(yè)務(wù)進(jìn)展在問詢回復(fù)里披露出來，生生地把隆中對寫成了出師表。所以有時我們會看到上百頁的問詢回復(fù)，看完那個，感覺一篇深度報告已經(jīng)呼之欲出了。4、信不信承諾前面討論的都是如何判斷重組股能否得到監(jiān)管放行。但除此以外，還需要研究的一點(diǎn)是定價。我們這部分討論實(shí)的，下部分討論虛的。定價最基本的就是EPS乘以估值。估值的問題比較復(fù)雜，取決于很多因素，我們這里只討論EPS的問題，如何預(yù)測重組股的EPS，這里我們姑且撇開原有主業(yè)的測算，只討論收購標(biāo)的的利潤測算。計算機(jī)公司的盈利預(yù)測向來都是研究員的老大難問題，沒有量沒有價，沒有月度數(shù)據(jù)，沒有行業(yè)數(shù)據(jù)，估值模型根

18、本沒法細(xì)拆，經(jīng)常只能靠拍腦袋。而收購標(biāo)的由于都有業(yè)績承諾，無疑是研究員的救星，反正就都按承諾業(yè)績來算唄。或者樂觀的研究員再上浮20%-50%唄。這樣簡單粗暴的方法，其實(shí)也不是完全不對。的確從過去幾年統(tǒng)計下來看，計算機(jī)的收購標(biāo)的，達(dá)不到業(yè)績承諾的鮮有出現(xiàn)（反而是周期股容易出現(xiàn)大幅低于承諾）。即使是低于承諾，也是發(fā)生在收購后幾年，而不是最開始的一兩年。但如我們前面所說，既然號稱是操著賣白粉的心，那就應(yīng)該把工作做得更加精細(xì)一些。如果產(chǎn)業(yè)人士隨便編個承諾的數(shù)字，就能得到想要的估值，那二級市場的錢也太好騙了。假如你希望成為研究重組股的老司機(jī)，以下的道道是必須要知道的。（1）補(bǔ)償協(xié)議最基本的，第一條，就是

19、如果承諾做不到，要怎么補(bǔ)償怎么懲罰。有一種最沒有誠意的方案，就是不叫承諾，叫預(yù)測。那個雖然也會被二級狗們用來作為盈利預(yù)測的基礎(chǔ)，但其實(shí)對相關(guān)方完全沒有約束力。當(dāng)然，這種往往出現(xiàn)在不需要監(jiān)管審批的全現(xiàn)金收購。需要說明一點(diǎn)，如果是出海收購的話，通常也是沒有業(yè)績承諾的，這倒不是誠意的問題，而是慣例的問題。（這種地方都不放棄植入廣告，太狠了）所以，5月艾派克發(fā)布方案收購利盟國際后，我們花了很多時間研究利盟國際，雖然沒有業(yè)績承諾，也判斷艾派克整合后業(yè)績會顯著好于此前的財報。通常意義的業(yè)績補(bǔ)償有兩種，一種是補(bǔ)足承諾業(yè)績的差額，一種是根據(jù)整個資產(chǎn)交易價格按比例補(bǔ)償。這么說比較抽象，打個比方說，20億收購了一

20、個標(biāo)的，該標(biāo)的三年業(yè)績承諾之和為6億。極端情況下，該標(biāo)的三年凈利潤為0,。那么按前一種模式，只需要補(bǔ)償6億，后一種則需要補(bǔ)償20億。前一種模式無疑是坑爹的。如果我憑空注冊個公司，給個6億的業(yè)績承諾，然后20億賣給上市公司，接下來什么都不干，三年后賠6億，就可以賺到14億了。媒體對這種模式多有詬病。但不可否認(rèn)，這種模式目前也還是存在的，也有能過會的。因為按照重組辦法規(guī)定，只有大股東及關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)裝進(jìn)來是強(qiáng)制補(bǔ)償?shù)?，其他的可以由雙方自主協(xié)商安排。而且的確，這樣的承諾方式，也有很多最終能達(dá)到承諾的。畢竟監(jiān)管不強(qiáng)制補(bǔ)償，不等于沒有盯著，上市公司重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，如果沒有不可抗力因素，收購標(biāo)的的利

21、潤與評估報告預(yù)測金額差異太大是要被追責(zé)的。如果連承諾的80%都不到，董事長、總經(jīng)理、會計事務(wù)所、財務(wù)顧問、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)都得解釋和道歉；如果連50%都不到，相關(guān)人員會被監(jiān)管談話、警示函、責(zé)令定期報告等不管賠多少，后果都很嚴(yán)重的。我們心里得清楚，兩種承諾模式，只能說后一種模式更有誠意，最后做到的概率更大，但都不絕對。像張?zhí)m這么風(fēng)光的企業(yè)家，最后也會因為對賭失敗而從俏江南出局，誰又能保證押上了全部籌碼就一定達(dá)到承諾呢。其他還有些細(xì)節(jié)問題需要注意的：比如承諾的是凈利潤，扣非凈利潤，還是兩者孰低。比如補(bǔ)償義務(wù)人/承諾人是誰？通常都是大股東，但需要警惕那種金蟬脫殼的模式的。再如補(bǔ)償是每年檢查一次，達(dá)不到就

22、補(bǔ)償，還是累計達(dá)不到才補(bǔ)償？如果是后者，有可能業(yè)績的波動區(qū)間會更大些。另外，通常情況下，重組方案會把募投項目單獨(dú)核算，不計入承諾計算范圍（有些方案還會把不能單獨(dú)核算的募集資金部分按市場利率扣除）。這樣的話，募投要是賺錢了，還會多出一塊利潤來，募投要是燒錢了，存在侵蝕主營利潤的風(fēng)險。（2）獎勵條款首先，需要說明的是，與補(bǔ)償不同，獎勵條款不是強(qiáng)制的。所以多數(shù)的重組方案都是沒有獎勵條款的。所以也不是說沒有獎勵條款的就一定不可能超出承諾。只能說有承諾的超出概率更大些。關(guān)于獎勵也有些道道需要注意的。比如獎勵比例如何，獎勵太少了激勵效果不好，獎勵太多了，業(yè)績超出承諾部分就進(jìn)不到上市公司，反而相當(dāng)于業(yè)績被封

23、頂了。按監(jiān)管要求，獎勵總額不應(yīng)超過其超額業(yè)績部分的100%，且不超過其交易作價的20%。再如獎勵對象是誰。常見的是獎勵管理層，獎勵條款可以理解為一次激勵計劃。（3）承諾假設(shè) 除了獎懲機(jī)制所支撐的管理層驅(qū)動力以外，更重要的是業(yè)績承諾背后的假設(shè)。如我們前面所說，交易所和證監(jiān)會幾乎都會在問詢函里問到過去幾年業(yè)績增長的原因，以及業(yè)績承諾的合理性與規(guī)劃。而上市公司都會給出很詳細(xì)的分析規(guī)劃與論證。不是說要那些規(guī)劃論證你都必須要信。細(xì)節(jié)不會說謊，越詳細(xì)，可推敲辨真?zhèn)蔚牡胤骄驮蕉?。未來能持續(xù)增長的依據(jù)無非幾類：市場需求的持續(xù)增長，看看是否與大趨勢背離；在手訂單充裕，看看是真的訂單合同還是框架協(xié)議，以

24、及客戶方的支付能力；新品研發(fā)或產(chǎn)能擴(kuò)張，看產(chǎn)品競爭力，與供需關(guān)系；異地擴(kuò)張，看競爭格局；這些都是教科書式的經(jīng)典分析，不詳細(xì)贅述了。還是舉個例子吧。（都知道這時候肯定要植入廣告了）。比如我們重點(diǎn)推薦的遠(yuǎn)方光電，它收購的維爾科技，為什么我們判斷的公司業(yè)績肯定能達(dá)到承諾呢。在公司在8月對證監(jiān)會的詳細(xì)的反饋意見回復(fù)里，給出了幾個信息：a) 首先是歷史。評估預(yù)測方案是2015年11月給出的。最后2015年的營收和凈利潤都略超出了承諾值。而2016年上半年已經(jīng)完成了當(dāng)年承諾的46%（通常來說計算機(jī)公司的凈利潤下半年都會多于上半年），都反映出公司的承諾是比較從容的。b) 然后是業(yè)務(wù)拆分。公司詳細(xì)對駕培業(yè)務(wù)和

25、身份識別業(yè)務(wù)進(jìn)行了拆分預(yù)測。駕培業(yè)務(wù)詳細(xì)羅列了簽約的地區(qū)，包括已安裝設(shè)備待實(shí)現(xiàn)收益、設(shè)備安裝階段的地區(qū)，包括給出了合作駕校數(shù)量與新增數(shù)量，試用階段駕校數(shù)量等。身份識別業(yè)務(wù)則詳細(xì)羅列了金融業(yè)務(wù)與非金融業(yè)務(wù)的簽約客戶情況，并測算了滲透率與市場容量，也按指紋儀、指紋模塊、終端設(shè)備、指紋印鑒箱等產(chǎn)品線做了拆分。c) 沒說的就是額外的。除了上述項目以外，公司在評估預(yù)測里并未把軍工業(yè)務(wù)納入，但事實(shí)上公司已經(jīng)獲得進(jìn)入軍工領(lǐng)域相關(guān)資質(zhì)，2015年已開始取得收入，然后，公司在做收入預(yù)測時，在很詳細(xì)的拆分表格里，也沒有看到對軍工業(yè)務(wù)的測算。這說明，這部分的收入是不在承諾業(yè)績的假設(shè)范圍內(nèi)的，一旦形成較大收入，那就是

26、超預(yù)期了。d) 其他各細(xì)項。以上說的其實(shí)主要還是收入。而那個反饋意見回復(fù)里對各項稅費(fèi)、折舊攤銷、營業(yè)外收支、資本支出等的預(yù)測都做了詳細(xì)說明，這對研究員做預(yù)測來說，無疑是巨大的信息量。除了兩個隆中對，還有個做盈利預(yù)測的重要依據(jù)：資產(chǎn)評估報告。資產(chǎn)評估報告是重大資產(chǎn)重組必需的。資產(chǎn)評估基本方法包括市場法、收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法。對輕資產(chǎn)的計算機(jī)公司來說，資產(chǎn)基礎(chǔ)法效果通常都不好，而除了像利盟國際那樣有上市公允價值的公司，市場法也較難奏效。所以最常用的都是收益法。收益法就必須對公司未來凈利潤與現(xiàn)金流做出預(yù)測判讀。雖然有些評估報告也比較水，讀來索然無味。但的確也有些信息量很大的評估報告。如海立美達(dá)收購聯(lián)動

27、優(yōu)勢的評估報告。由于聯(lián)動優(yōu)勢分業(yè)務(wù)多，子公司多，評估報告有三冊，共4個公告，長達(dá)300頁，有很多信息量都是重組方案里未能說得那么詳細(xì)的。讀完你就都理清楚了。5、七種重組態(tài)關(guān)于重組股的定價，上一部分討論的是實(shí)的，未來幾年的利潤預(yù)測；這部分我們討論虛的，并購標(biāo)的與母公司如何整合，誰來主導(dǎo)，企業(yè)整體戰(zhàn)略如何走。這個的影響在短期并不明顯，但長期來說則決定了企業(yè)能達(dá)到的高度，以及可能存在的最大風(fēng)險。到底是連橫合縱，做大做強(qiáng)，還是兄弟鬩墻，分崩離析，在資產(chǎn)重組的一開始，就都是有端倪的了。入行7年以來，有幸和很多上市公司領(lǐng)導(dǎo)很深入地交流過，也見證了很多資產(chǎn)重組的前因后果、悲歡離合，歸納下來，并購重組中雙方的

28、地位格局，主要有7種：(1) 搭伙合利潤。1+1=2第一種情況，雖然感覺很生分很冰冷，卻是當(dāng)前市場上非常常見的一種運(yùn)作方式。大致就是：兩個公司原本主業(yè)不相干，以后也不去相互干涉（如果收購方干涉了，萬一做不到業(yè)績承諾，會怨收購方的），無論是管理、財務(wù)、人事都各自獨(dú)立。雙方各自有利潤，合到一塊總是可以把總市值做得更大些。這樣的重組，一般來說收購方是在股東方壓力下希望資本運(yùn)作做大市值，被收購方是上市有難度退而求其次（有沒有種形婚的感覺）。另外，很多公司異地擴(kuò)張過程中，收購那種地頭蛇公司，往往也會形成這種局面。原因是地頭蛇公司被收購后會保持警惕，為了避免被徹底吃掉，可能會名義歸順，而實(shí)際保持獨(dú)立。這樣

29、的模式本身無可厚非。但問題在于，這種是出現(xiàn)在雙方力量大抵勢均力敵的情況下，一旦實(shí)力的天平倒向一邊，那雙方的地位格局也會產(chǎn)生微妙的變化，可能就會變成后面羅列的各種情況了。(2) 借殼。1+1=1借殼是種最徹底的、倒向被收購方的方式了。通常來說，借殼完成之后，公司肯定會改名，主業(yè)變更，管理層更換，殼資產(chǎn)也往往會剝離。對借殼的審核等同于IPO，所以基本可以把借殼股等價于次新股，無需贅述了。隨著對借殼審核標(biāo)準(zhǔn)的趨嚴(yán)，往后這種倒是可能會增多。(3) 未來禪讓1+1=2 -> 1這個指的是，現(xiàn)階段仍是收購方主導(dǎo)，或至少是搭伙合利潤，但未來遲早會倒向被收購方那邊。這種情況現(xiàn)在也很常見，一般常見于一個傳

30、統(tǒng)主業(yè)公司，收購了一個新興產(chǎn)業(yè)公司。我們勾勒一幅很常見的上市公司肖像圖：中國民營上市公司的董事長，往往當(dāng)前是五六十歲的年紀(jì)。子女則是二三十歲，海外留學(xué)歸來，對給老爸苦逼的夕陽行業(yè)接班全無興致。董事長老當(dāng)益壯還能做幾年，現(xiàn)在賣掉公司既不甘心，也不忍心，但也深知已不可能千秋萬代，不愿再耗到山窮水盡。這種情況下，并購個新興產(chǎn)業(yè)標(biāo)的，先讓它利用上市公司平臺成長一段時間，如果發(fā)展得好，未來擇機(jī)由它來主導(dǎo)，這樣自己手上的股權(quán)也可以做到保值增值。以上部分均為泛指，如有雷同，純屬巧合。(4) 消滅競爭對手 1+1=1這個之所以單列出來，是因為這種是被收購標(biāo)的最不受待見的一種。在這種收購模式下，最重要的不是整合

31、產(chǎn)品、技術(shù)或是團(tuán)隊（由于業(yè)務(wù)重合度高，相互不服氣，整合也不容易），而是被收購方的市場和客戶。或者說，是消滅了一個競爭威脅。所以對于收購方來說，連要不要整合都不重要，實(shí)在不行，把被收購標(biāo)的公司關(guān)了都可以（IBM就經(jīng)常干那種收購后雪藏的事情）。用讓子彈飛里的話說，“你和錢，對我來說都不重要，沒有你，對我很重要”。不過，如果雙方的直接業(yè)務(wù)沖突不多，或者大當(dāng)家沒有那么狠辣，也可能會形成前面第1種情況下的各自獨(dú)立，搭伙合利潤。另外，以上指的是雙方旗鼓相當(dāng)（至少在同一個量級）的情況下，如果是大魚吃蝦米，或是蛇吞象，被收購方的命運(yùn)反而不會這么尷尬：前者不屑消滅對方，后者不敢消滅對方。(5) 引入鯰魚 1+1

32、>1我們再來勾勒一幅很常見的上市公司肖像圖：中國民營上市公司的董事長，自己老驥伏櫪，志在千里（當(dāng)然志在千里也可能是被媒體、資本市場、EMBA課程push出來的），可是身邊的老臣元勛們，大多已墨守成規(guī)，或出于自身利益，或源于思維定式，或心理上安于現(xiàn)狀，總之不希望變革。而通常來說，由于各方面原因，董事長又不可能把老臣元勛們?nèi)壳逑吹?。這時候需要引入鯰魚。誰是鯰魚呢？找戰(zhàn)略咨詢？往往隔靴搔癢，大家只當(dāng)看戲；找職業(yè)經(jīng)理人？空降高管，大家都不待見（從計算機(jī)公司歷史看，空降的總經(jīng)理基本都干不滿三年）找少掌門接班？辦法是不錯，可是參見前面第三點(diǎn)，很多少掌門對于接班全無興致。所以一個好辦法就是通過一個規(guī)

33、模較大的并購，并購標(biāo)的往往來自新興領(lǐng)域，被收購公司的董事長會成為高管并進(jìn)入董事會，然后每次開會都讓他們來分享心得，介紹經(jīng)驗，面對媒體和資本市場時也以他們?yōu)橹髁?，以此作為鯰魚，鞭策老臣元勛們。很少有上市公司董事長會告訴你，他并購這公司其實(shí)是出于這個目的，但實(shí)際，真的很多是這樣的，至少很重要的一個目的是如此。(6) 牛市做實(shí)凈資產(chǎn) 1+1>1問一個問題，作為一個上市公司董事長，最希望做大的是什么？營業(yè)收入？凈利潤？市值？賬面現(xiàn)金？我們可以類比一下，打網(wǎng)游，玩家最看重的是什么？一直練級練的是什么？是金錢？鉆石？英雄？裝備？都不對。既然是練級，最看重的是等級。金錢、鉆石過幾天就花完了，英雄、裝備

34、很快就過時了，只有等級是一直有用的，而且是一直提高不會下降的。而且，別的東西都可能一下子增加很多。只有等級，是一步一個臺階，沒法突增的。所有的人生奮斗歷程都是練級，上市公司也不例外。對于上市公司來說，這個級就是凈資產(chǎn)。收入、利潤都是按年算的，第二年都得從頭來。賬面的錢也會花掉。而市值更是跌宕起伏，波動極大。只有凈資產(chǎn)，提高了就不太會減少了。而且，和練級類似的是，凈資產(chǎn)沒法一蹴而就迅速提高。要么靠凈利潤增加，要么靠收購或再融資。而計算機(jī)的平均ROE也就7%左右，所以靠凈利潤增加凈資產(chǎn)是很漫長的。而在收購和再融資之間比較的話，收購是可以同步募集交易對價100%的配套資金的，這種方式要比再融資更快。

35、（所以，在重組的配套資金從25%上調(diào)到100%后，明顯的做重組的就比做再融資的多了）當(dāng)然，快是相對的，畢竟一次重大資產(chǎn)重組的整個流程下來都需要一年左右，只能一年一年累積。所以就像練級一樣。舉個直觀的例子。一個計算機(jī)公司，市值100億，凈利潤8千萬，凈資產(chǎn)8億，如果他只是靠凈利潤增厚凈資產(chǎn)，每年只能增厚10%；但如果他增發(fā)股份收購一個10億的標(biāo)的，再募集10億的配套資金，一下子凈資產(chǎn)變成了28億，增厚了250%！一輪牛熊市更替，千億市值如同過眼云煙。只有增厚的凈資產(chǎn)，才是沉淀下來的。有犀利哥這時會冷笑一聲道，你不知道商譽(yù)減值會讓凈資產(chǎn)減回去的么？首先，每個上市公司在收購之初都覺得這種黑天鵝不會輪

36、到自己；其次，商譽(yù)減值也不會減到0，就算減一些，也還是增厚了的；再者，就算萬一減到0，配套資金募集也是增厚了的?？赡苣銜X得上市公司把凈資產(chǎn)來練級是很農(nóng)民、很土財主的想法，但事實(shí)上這觀念有點(diǎn)平庸但的確是種理性而現(xiàn)實(shí)的選擇。（當(dāng)然，我們也接觸到很多非常富有企業(yè)家精神的董事長們，只求成就一番大事業(yè)，為民族產(chǎn)業(yè)崛起而奮力一搏）所以，對于抱著這種想法的公司來說，收什么樣的標(biāo)的不重要，能不能協(xié)同也不重要，重要的是一定要去收，最好體量大一點(diǎn)，一次收的標(biāo)的多一些，實(shí)在不行只先做個再融資也行。最重要的是時間，不能把牛市的大好光景閑置了?！芭Ｊ凶鰧?shí)凈資產(chǎn)”，這個描述里的最后一個問題，是如何定義牛市誠然現(xiàn)在不是T

37、MT的牛市，但前面舉的市值100億，凈利8千萬的例子，這樣的公司現(xiàn)在還很多。所以是不是牛市，很多時候取決于董事長覺得后面市值是漲還是跌。(7) 并購協(xié)同 1+1>2這是最為正能量的并購模式。大部分并購重組，在新聞通稿里，都是這么寫的：雙方在技術(shù)、客戶、產(chǎn)品等各方面都可以互補(bǔ)，或者是產(chǎn)業(yè)鏈上下游可以協(xié)同，從此短板可以補(bǔ)齊，市場再無死角，可以成為全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合一體化廠商了。說得都很好聽，資本市場也往往這么yy，但現(xiàn)實(shí)總是很骨感，真正能做到的其實(shí)不多。既需要在找標(biāo)的時就確保找的是真的合適的標(biāo)的，也依賴于雙方是否能真的有整合的誠意與執(zhí)行力。我把這個列在最后，不是說不喜歡這種，而是希望大家不要迷信

38、這種，更多地想想是否這個并購其實(shí)是1、3、4、5、6的情況。用六神磊磊的一句話說：“設(shè)定太高，就容易失落，理想狀態(tài)下的溫存，經(jīng)不起塵世風(fēng)吹雨澆”。當(dāng)然，實(shí)際的企業(yè)重大資產(chǎn)重組過程中，千姿百態(tài)，還不止這7態(tài)，只不過很多屬于個例，有普適性的主要是上述的7種。分析公司戰(zhàn)略，是比分析產(chǎn)業(yè)趨勢和競爭格局更重要的。公司如果戰(zhàn)略不對，掉金礦里也是空手而歸。如果你搞清楚了一個并購重組，到底屬于這7種情況的哪一種，你就知道了往后公司治理結(jié)構(gòu)會變成什么樣，往后的戰(zhàn)略方向是什么樣，那些說得冠冕堂皇的“協(xié)同互補(bǔ)”、“雙輪驅(qū)動”、“持續(xù)外延”會在多大程度上兌現(xiàn)。那么，如何搞清楚到底是哪種情況呢？那些新聞通稿和外交辭令不

39、會告訴你高管們內(nèi)心深處的真實(shí)想法。不知道會不會有投資者，在看了這篇隨筆以后，拿著這7種重組態(tài)調(diào)研時去問公司，你們是屬于哪一種呢？可能絕大部分都會告訴你屬于2或者7吧。（個人認(rèn)為，這并不是算撒謊，只是如果只是調(diào)研時泛泛地問，無法讓對方做到交淺言深）我覺得核心是8個字：知微見著、設(shè)身處地。怎么樣知微見著？兩個公司是怎么如何在一起的，誰介紹的，還是以前就熟識？被并購標(biāo)的以前想過上市嗎，想在哪兒上？為啥現(xiàn)在選擇被收購了？董事長現(xiàn)在幾歲？幾個子女？現(xiàn)在在哪讀書或工作？公司高管都是什么時候到公司的？目前分別管哪些？公司之前有沒有收購過公司，現(xiàn)在情況如何？等等。還有很多細(xì)節(jié)可以觀察判斷的，金融圈的人大多閱歷

40、豐富，相信一看便知。怎么樣設(shè)身處地？當(dāng)然前提是你已經(jīng)通過知微見著了解了雙方的大量信息了。然后假設(shè)你自己是收購方的董事長，你想做大市值你會怎么做？你會去收購什么樣的標(biāo)的？自己還有沒有把公司市值再翻兩倍的雄心？你會如何選擇接班人？再假設(shè)你是被收購方的董事長，你會選擇被什么樣的公司收購？被什么樣的人領(lǐng)導(dǎo)你才會心甘情愿？你愿意多大程度被對方整合？巴菲特喜歡投資的，是那種傻子也可以管好的企業(yè)。這樣的企業(yè)研究難度是最低的。很可惜，對于重組股來說，傻子來管的固然不行，兩方都太聰明也不行，需要微妙的博弈平衡。所以，重組股的研究難度的確是最大的。6、叩橋而不渡很多時候，做投資，決策是快意瀟灑的?？赡芫褪且驗檫@個

41、公司業(yè)務(wù)上有一個亮點(diǎn)，有一個特別之處，就讓你產(chǎn)生了興趣，甚至直接決策買入了。后面再流程性地把公司各項資料過一遍，沒有大的硬傷就好。的確很多時候投資就該如此，反正其他事情都包含在股價里了，你只要找到一個預(yù)期以外的亮點(diǎn)就可以了。太瞻前顧后、首鼠兩端，反而做不好投資。（巴菲特說他做出初步收購決策的時間不超過5分鐘）但投重組股，寧愿要更婆婆媽媽一點(diǎn)。因為重組股的黑天鵝，比其他股票的可能性更大。那些潛在的黑天鵝，未必都已含在股價里了。前面我們已經(jīng)羅列了很多線索，但如果你有機(jī)會接觸到更多信息，都可以去了解一下，這樣才可以盡可能地規(guī)避風(fēng)險。比如公司停牌前股價有沒有過異動？有沒有重要股東進(jìn)出？被收購標(biāo)的在方案

42、出臺前做過幾次融資？有沒有火線入股的？以上情況公司是否給出了合理解釋？被收購標(biāo)的之前有沒有拆過VIE結(jié)構(gòu)？是否徹底拆除？拆除后的資產(chǎn)股權(quán)權(quán)屬是否清晰？如果有配套募集的，要看看上市公司此前的募集資金使用情況如何？是否已用完？使用進(jìn)度和用途和最開始披露的是否一致？公司目前的賬面現(xiàn)金和資產(chǎn)負(fù)債率情況？比如和公司一塊復(fù)牌的公司，什么時候證監(jiān)會受理材料的？和公司一塊被受理材料的公司，現(xiàn)在上會沒有？和公司一塊上會的公司，現(xiàn)在拿批文沒有？比如和公司資本運(yùn)作模式類似的其他上市公司，現(xiàn)在監(jiān)管批不批？和被并購標(biāo)的業(yè)務(wù)類似的其他上市公司，現(xiàn)在監(jiān)管批不批？比如被并購標(biāo)的的競爭對手現(xiàn)在估值多少？被并購標(biāo)的這次的估值算不

43、算貴？比如這次并購的投行是誰？雙方的財務(wù)顧問分別是誰？能否分別找他們聊聊？比如去網(wǎng)上找找，有沒有媒體的負(fù)面報道或內(nèi)部人士揭短？如果有，到底是有人潑臟水尋租/報復(fù)，還是真的是硬傷？比如萬一配套資金募集不成功，股權(quán)結(jié)構(gòu)是否出現(xiàn)借殼或失去實(shí)際控制人之類的局面？比如萬一收購的審批時間周期較長，被收購標(biāo)的現(xiàn)金流會不會有問題？收購方是否可能被ST或退市？再比如，真的萬一監(jiān)管不給批，收購方會有備選方案嗎？可以如何改方案嗎？會用全現(xiàn)金去收嗎？萬一真的什么都落空了，現(xiàn)在的股價，比當(dāng)時方案出來前漲了多少了？需要跌幾個板回去？等等等等以前看過個經(jīng)典的12星座喜歡你的表現(xiàn)，其中天蝎座是，google你，百度你，跟蹤你

44、各種活動（網(wǎng)上網(wǎng)下），google你地址，接觸你認(rèn)識的人等等我們姑且不評價在談戀愛過程中，這樣的行為對不對。但對于重組股投資，每個人都應(yīng)該做天蝎座。9月時，我們在上海的一個“逆風(fēng)球”專題會上，討論逆風(fēng)市場如何投TMT時，有大佬說道：“我在公募的時候投資風(fēng)格比較克制一些，覺得股票看好，買了3個點(diǎn)。買了3點(diǎn)以后，那這時候就跟蹤公司比較緊密，接觸了三個月以后覺得各方面都比較符合我們預(yù)期的話，我們加到5個點(diǎn)，一般加到5個點(diǎn)就停了。如果這時候股價出現(xiàn)非常明顯的下跌，估值非常合理，等于是所謂的公司的基本面和現(xiàn)在公司的這個估值都進(jìn)入一個極其舒服的狀態(tài)，這時候我們會加到7個點(diǎn)，但7個點(diǎn)狀態(tài)其實(shí)時間不會太久，因為我經(jīng)常做這個權(quán)重的再平衡，如果股價漲回來了，我基本上就把它減到5個點(diǎn)，所以你能看到我大部分歷史上其實(shí)超過5個點(diǎn)的股票