基于博弈論的金融市場微觀結(jié)構(gòu)模型的復(fù)雜性分析畢業(yè)論文

1、基于博弈論的金融市場微觀結(jié)構(gòu)模型的復(fù)雜性分析analysis of the complexity of financial market microstructure model based on game theory指 導(dǎo) 教 師：申請學(xué)位級別：學(xué) 士論文提交日期：2014年6月12日 摘 要 根據(jù)博弈論觀點，證券投資市場不論處于低效或高效的狀態(tài)，均是證券投資參與者博弈市場的結(jié)果.但是在現(xiàn)實的市場中，博弈雙方并不知道對方參與資金額度的介入時間、程度的范圍、持倉的成本等等，所以會導(dǎo)致投資者只會在各種不明確的背景下進行博弈.在我國證券市場上，其本身只是一個不完全對稱信息的博弈市場，本文就是要把

2、博弈論的相關(guān)理論引入到我們國家證券市場，以博弈理論作為最主要的分析工具，把握市場上各參與者的博弈特征，分別在不對稱信息條件下，從個人的投資者和機構(gòu)的投資者的不同角度通過建立起靜態(tài)的和動態(tài)的博弈模型，去研究雙方投資行為策略，進而找出來影響策略變動的原因.在證券市場上只有進行公平的博弈，才能夠去促進提高相關(guān)收益、提升運行效率.所以，從不同投資者的決策行為角度出發(fā)，運用相關(guān)的博弈論作為分析基礎(chǔ)，借鑒和發(fā)揚目前國內(nèi)外有關(guān)學(xué)者關(guān)于在金融市場的研究案例及總結(jié)結(jié)果，去揭示我國的證券市場上的存在的經(jīng)濟現(xiàn)象，并通過對個人投資者的從眾行為的研究，以及對機構(gòu)投資者的坐莊行為的考察，去揭示信息重要性成都，這也正是這篇

3、論文需要研究的最主要的目的.并最終得出結(jié)論：只有支持開展機構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上還應(yīng)當要加強管理，并為證券市場的投資實踐活動提供了決策依據(jù)，對切實保護個人投資者具有現(xiàn)實指導(dǎo)意義.論文一共分為六章.第一章前言主要講訴了論文的相關(guān)背景、研究的進展程度、主要的研究內(nèi)容等等.第二章主要是介紹本文相關(guān)基本知識點的介紹，包括博弈論和微觀市場結(jié)構(gòu)，第三章主要從個人投資者的角度出發(fā)的市場決策方面的地討論，第四章主要是從機構(gòu)投資者角度出發(fā)下的市場決策的研究，第五章是在不對稱的信息條件下個人的投資者與機構(gòu)的投資者的決策博弈，第六章是結(jié)論.關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者； 個人投資者； 博弈； 證券市場 abstract accor

4、ding to the game theory point of view, the stock market whether in high or low state, all participants in the game of the securities market results. in the realities of the stock market, the game both sides do not know each other in the amount of funds, the degree of scope, the time involved in the

5、holding cost, lead investors only game in a variety of uncertain background. china's securities market itself is a game of incomplete symmetric information, the relevant theoretical knowledge of the game theory introduced into china's security.the market, as the main tools of economic analys

6、is with game theory, to grasp the characteristics of game market participants, respectively, under asymmetric information conditions, the static and dynamic game model is built from individual investors and institutional investors perspective, research methods of investment behavior of both sides, a

7、nd then find out the factors influencing the strategy change. only through the game fair in the stock market, can promote to increase revenue, improve efficiency. therefore, from the view of investor decision behavior angle, using the game theory as the analysis method, reference and development at

8、home and abroad about financial markets research and summarize, reveals the economic phenomenon of china's securities market, through the study of the individual investors herd behavior, and the behavior of institutional investors to avoid power, reveals the importance of information disclosure,

9、 this also is the main purpose of this study. this paper draws the conclusion: the basis of developing institutional investors should also strengthen management, offer the decision basis for investment practice of securities market, has the practical significance to protect the individual investors.

10、this paper is divided into six chapters. the first chapter mainly tells the related background, research progress, the main research contents etc. the second chapter mainly introduced the basic knowledge is introduced, including game theory and microeconomic market structure, the third chapter mainl

11、y from the perspective of individual investors point of market policy discussion, the fourth chapter is the research from the perspective of institutional investors under the market decision, the fifth chapter is the decision of investors and institutions in asymmetric information under the conditio

12、ns of the investors, the sixth chapter is the conclusion.key words：institutional investors; individual investor; play a game; stock market 目 錄 1 前言11.1論文的研究背景12 相關(guān)理論概述22.1博弈論的概念23 本文研究的主要內(nèi)容53.1 研究的內(nèi)容54 個人投資者角度下的市場決策研究74.1個人投資者的羊群行為74.2 個人投資者的進化博弈105 機構(gòu)投資者角度下的市場決策研究135.1市場走勢135.2 機構(gòu)投資者的聲譽模型135.3 精煉貝葉

13、斯均衡策略196 結(jié)論216.1 全文總結(jié)216.2 研究展望22參考文獻23致 謝24 1 前言1.1論文的研究背景1.1.1國外的研究現(xiàn)狀 現(xiàn)在博弈理論學(xué)，主要都是把完全的理性和市場學(xué)說的假說，作為基本假設(shè)以及作為理論，然而，自從1980年以來，證券市場方面出現(xiàn)了很多的與傳統(tǒng)的博弈論觀點不同的現(xiàn)象，于是研究證券市場交易者和參與者的行為成了現(xiàn)在金融投資方面最有發(fā)展?jié)摿Φ难芯績?nèi)容之一.這些年來，國外學(xué)者有很多關(guān)于這方面的研究結(jié)論，主要涉及：通過噪聲理性預(yù)期研究大戶交易策略，gould-verrecchial（1985）就提出了有關(guān)于大型的機構(gòu)投資者和大量的風(fēng)險厭惡型的個人投資者的相互博弈模型，

14、最后得出相關(guān)結(jié)論知，一些大型的個人投資者都采取了線性的定價方式，假設(shè)這些人的信息室私人化的，那么一些噪聲交易模式的增加必將影響到這些人的效率水平，若一些個人投資者的信息也是私人化的，那么機構(gòu)投資者便可利用這些信息哄抬股票價格.laffont-maskin（1989）的研究全力得反駁了證券市場上有些的假說行為，他通過研究風(fēng)險中立的機構(gòu)投資者和風(fēng)險厭惡之間的信息不對稱進行不平等交易.這也證實了單階段博弈存在著不同的博弈均衡.1.1.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀 在現(xiàn)實生活中，在我國證券市場上，有許多不確定因素，這些因素使得投資者舉棋不定，理念受到影響，并使得投資的某些理想不合理，結(jié)構(gòu)方面也不是特別對稱.近年來

15、，很多國內(nèi)學(xué)者針對我國證券市場中由信息不對稱產(chǎn)生的種種現(xiàn)象以及非理性投資進行了一些研究.王永平就運用進化型的博弈方法建立了進化型的和股市交易模型的理論，并且對投資行為進行了大量的策略方面的改造策略方式以及對投資者進行研究.吳中春則研究了在我國證券市場中某些投資者的博弈過程中的某些羊群理論，形成的方式，以及對于定價方面的原則等等.而博弈投資行為的最優(yōu)須存在適合的環(huán)境、條件，且是在相應(yīng)的博弈框架下才能實現(xiàn).雷小清研究了信息不對稱情況下，了解了公司資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)模式，評價公司質(zhì)量的標志就是用凈現(xiàn)金流發(fā)生變化的風(fēng)險的大小作為.周侃，在信息不完全對稱的情境下，采用博弈論的相關(guān)原理和方式對新的發(fā)行的股票指

16、數(shù)進行價格界定的專門研究，最后得出結(jié)論知道策略最好的就是好的企業(yè)的把資產(chǎn)分批融資，然后專門選擇價格低的股票進行發(fā)行，后來再以市場的價格發(fā)行，這樣才能將自己的利益最大化.洪錫熙和沈藝峰，袁國安等對我國的市場企業(yè)進行了深入考察然后的出來單個投資者與企業(yè)或者機構(gòu)博弈的理論基礎(chǔ).投資者如何預(yù)期理解政府政策及政府如何使用監(jiān)管政策的均衡思想，同時進行了實證研究.2 相關(guān)理論概述2.1博弈論的概念 榮國有這么幾個個或幾個不止的有完全的理性的邏輯思維和推論演算的決定個人,用觀測、假設(shè)其他決定者的決定的過程等,最后實現(xiàn)了每一個決定主體之間的相互影響、相互制衡、相互作用的后果,然后每一個決策者都獲得自身利益的過程

17、,就叫做博棄的過程.在此過程中,決策主體自身的決策受到其他主體決策的影響,同時自身的決策也會影響其他主體的決策;通常假定每個博棄的決策主體都是理性的,可以進行理性的邏輯思維和推理.許多公司在運用到一些博弈論的知識進行重大決定時，就會涉及到運用到邏輯推演和公式導(dǎo)出的方法策略，很正確地使自己的各方面利益達到最優(yōu)點.在許許多多的行業(yè)中，無論是文化，軍事，還是經(jīng)濟運行中，博弈論的知識都會受到很多應(yīng)用.一個博棄通常需要定義一下幾個方面的內(nèi)容:參與博棄的決策主體.在一個博棄過程中,需要定義兩個或兩個以上的參與決策的決策主體,決策的主體可以是個人,也可以是不同形式的組織,且決策主體可以進行理性的邏輯推理和思

18、考.博弈論的與會人員們可以選擇的多有行為方式或者方針策略的綜合.每一個博弈論的與會人員們在做到自身決定時都會根據(jù)自身的特點進行有選擇性的抉擇.在不同的博弈中,博弈的參與者可以選擇的策略或行為的數(shù)量是有很大的不同的,即使在同一博棄中的不同博棄參與者,所選擇的策略或行為也可能是不同的,決策行為時一個或許多個都可以，但是如果有很多或者更多也無可厚非.博棄的信息.在博弈的過程中每一個參與者他們所想要的對手的相關(guān)信息都是不可或缺的，掌握的信息越多，博弈的過程中所獲得的成功率就越高，這也直接關(guān)系到博弈者的成敗得失，所以在平時的博弈過程中，每一個博弈人員都要盡可能地搜集對手盡可能多得信息，這樣容易使得自己在

19、博弈過程中獲得更多的經(jīng)驗和掌控權(quán).各決策主體的行動順序.在靜態(tài)博棄中,各決策主體是同時行動的,而在動態(tài)博棄中,各決策主體的行動順序則有先后之分.所以說，因為每一個博弈者的博弈過程可能會有多次的且復(fù)雜的過程，而不同的順序組合會造成不同的結(jié)果，所以說，一次博弈過程需要事前確定自己博弈過程中策略的相對順序，這樣才能心中有底立于不敗之地.博棄的行動.在博弈過程中，每一個進行博弈的個體或者集體，都會事先進行決策的制定，因為每一次決策的決定，都需要相關(guān)的后果對應(yīng)，所以在做好決策之前，一定要為最后可能造成的后果負責(zé).每一個決策主體的收益效果各有不同，所以在進行比較對比時，必須要進行一些工作，這些事簽工作叫做

20、量化工作.如果一個決策不能被量化，那么這個決策就不能在博弈的整個過程中進行執(zhí)行.一個博弈者在一個博弈過程中如果需要進行博弈，那么他必須有相對應(yīng)的收益，這些收益有可能是盈利，也有肯能是虧損.需要注意的一點是,雖然博棄的每個參與者在各種不同的情況下的收益都是客觀存在的,但是每個參與者并不一定都了解其他各參與者的收益情況,在很多博棄中,因為信息不是對稱的，所以總有一些博弈者不太了解其他的博弈者的相關(guān)盈利或者虧損情況.如果一個博弈是完整地，那么這個博弈就是可定包括上訴因素.2.1.1博弈論的發(fā)展 博棄論的很多思想在很長時間以前都被提出來過,其體體系的形成與發(fā)展是一個漸進的演變過程.博棄論在發(fā)展的過程中

21、，首先是在20世紀之初,當時大家對博弈論的討論關(guān)于在賭博或者比賽時才會加以討論,這就是現(xiàn)在大家經(jīng)常說的零和博弈，這時候，大家把這一階段稱為博弈論的開始階段.在這種兩個人的靈和博弈交手的過程中，沒有什么集體合作，彼此攜手之類的行為,每一個都為了自己最大的利益進行嚴格的博弈和策略的制定.所以說，一旦一個人損失了利益，另外一個人就必然失去利益，這是必然的，沒有同時得利或者同時虧損的情況發(fā)生買這種情景比較符合一些比賽或者雙方之間互相對弈的過程.但這只是生活中的一些小型博弈，沒有涉及到國家，政治，經(jīng)濟，軍事等等.博棄論發(fā)展的第二階段是20世紀30年代到1944年,這一階段是博棄論作為一門學(xué)科而被建立的階

22、段.美國的數(shù)學(xué)家奧斯卡摩根斯坦恩與馮諾依曼各種博弈類型、博棄基礎(chǔ)、博棄方式等前人成果,并且對于這些成果進行剖析，了解，深入，加強,把博棄論當做一個完整地研究學(xué)術(shù),第一次很清楚的表述出來.在奧斯卡摩根斯坦恩與馮諾依曼的研究中,者兩個人對于二人的零和博弈理論進行；額比較深入的研究，他們互相討論并研究了新的前人沒有涉及的領(lǐng)域，對于博弈學(xué)到而言就更加前進一步.他們更多的是研究了在軍事，經(jīng)濟，政治等方面的對于宏觀和社會發(fā)展更加舉足輕重的研究領(lǐng)域.所以，在當時的社會，博弈論已經(jīng)被應(yīng)用到許多且更加廣泛的領(lǐng)域，并且在實際生活中更加具有實用性，包括一些數(shù)學(xué)家和經(jīng)濟學(xué)家都對于博弈論表示出了濃厚的興趣.同時,在合作

23、博棄方面,也有了豐富的研究成果.在一個博弈中,如果博弈的各參與者之間定有協(xié)議,并且協(xié)議是可執(zhí)行的,則稱此博棄為合作博棄,反之則稱此博棄為非合作博棄.合作博弈，它主要的內(nèi)容是包括博弈雙方的合作空間的大小，有多大的可能，但是在博弈過程中，博弈過程中的相關(guān)細節(jié)則不需要考慮，所以這樣看來，合作博弈也是非合作博弈的一種特殊情況.這個時候，許多關(guān)于博弈論的理論也有如雨后春筍般蓬勃發(fā)展，比如博弈過程中的穩(wěn)定性問題，解是什么等等，從而使博弈論發(fā)展到達了黃金期，社會各個方面各種方面應(yīng)用博弈論的高潮也此起彼伏.接下來，博弈論就要向第三階段區(qū)發(fā)展，在20世紀50年代起，這就迎來了第三個階段，在這樣體階段中，博弈論快

24、速成長.在20世紀50年代初，納什首先也是史無前例的提出了“納什均衡”的概念,從此以后開辟了非合作博弈的全新領(lǐng)域.50年的初期,由于二戰(zhàn)和美蘇冷戰(zhàn)的影響,美國與蘇聯(lián)的冷戰(zhàn)戰(zhàn)略以及軍事戰(zhàn)略等問題成為博棄論研究的重點.在冷戰(zhàn)結(jié)束后,博棄論才逐漸的又被應(yīng)用到經(jīng)濟領(lǐng)域.接下來，博弈論迎來了自己的第四個階段，也是自己最重要的一個階段，這時已經(jīng)進入了20世紀60年代，從此以后，一個逐漸成熟的博弈論呈現(xiàn)在大家眼前.在1965年，澤爾騰首次提出了 "子博棄精煉納什均衡”的概念,這是對于納什均衡的很重要的一個發(fā)展,而且最后還給出了相應(yīng)的結(jié)果,這是第一次動態(tài)的博弈論被應(yīng)用到博弈論的整個學(xué)科中.海薩尼19

25、67年提出了貝葉斯納什均衡的博棄理論,通過這一理論,不完全信息的概念被首次運用到博棄論中,不完全信息靜態(tài)博棄被研究.然后的一段時間內(nèi)，精煉貝葉斯均衡也被人相繼提出，這一種理論是對于不完全信息動態(tài)博弈過程的研究，至此以后，不完全的信息博弈理論發(fā)展起來.接下來，博弈論迎來了自己的第五個發(fā)展階段，在20世紀70年代，博弈論開始發(fā)展壯大.在這一時期,博弈論研究的所有方面都有了重大發(fā)展和突破,對其他學(xué)科的影響力也越來越大.這個時候計算機逐漸應(yīng)用到技術(shù)科學(xué)領(lǐng)域，對于博弈論的發(fā)展也起到了推波助瀾的作用，技術(shù)規(guī)模也越來越大,博棄論中的基本概念已經(jīng)逐漸變得完整,很多理論推導(dǎo)也越來越精確和成熟.博弈論發(fā)展的第六個

26、階段從20世紀80年代開始至今,這個時候是博弈論發(fā)展的全面時期，這個時候，博弈論已經(jīng)形成了一種獨立的學(xué)科，并成為數(shù)學(xué)學(xué)科和經(jīng)濟學(xué)科不可缺少的一部分.2.2金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論 金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論是證券投資領(lǐng)域中的一個剛剛興起的一個分支，并且在開始發(fā)展之后發(fā)展迅速，并成為經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域重要的一個學(xué)科.金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論要說明的就是在一定的市場微觀結(jié)構(gòu)下，證券資產(chǎn)的價格是如何形成的，從而揭示證券市場中的微觀結(jié)構(gòu)如何對證券資產(chǎn)價格的形成過程產(chǎn)生影響.我們知道，一般的市場結(jié)構(gòu)指整個金融市場的組織結(jié)構(gòu)，并具有不同的劃分方法，比如金融市場按照期限可分為資本市場和貨幣市場、按照地域可分為國內(nèi)金融市場和國際金

27、融市場；按照交易對象可分為債券市場、股票市場、外匯市場、黃金市場、期貨市場以及期權(quán)市場等等.而這里所說的金融市場微觀結(jié)構(gòu)從狹義上來講是指資產(chǎn)價格的發(fā)現(xiàn)機制，但金融市場微觀結(jié)構(gòu)也有廣義的概念，包括價格的發(fā)現(xiàn)機制、信息的傳播機制以及清算機制等方面.3 本文研究的主要內(nèi)容3.1 研究的內(nèi)容 本文一共有五章，主要內(nèi)容如下：第一章，前言.主要論述了研究的國內(nèi)外背景、研究意義以及現(xiàn)在我們國家市場上的相關(guān)情況，然后運用博弈論的方法看待和分析國內(nèi)的證券市場的相關(guān)情況，并做出了相應(yīng)總結(jié)指出本文關(guān)注的主要內(nèi)容、研究工具和創(chuàng)新點.第二章和第三章是本文的重點，分別從個人投資者和機構(gòu)投資者的角度出發(fā)進行博弈研究.第二章

28、根據(jù)個人投資者間的決策傳遞了投資策略，對投資者的最優(yōu)決策行為進行研究在個人投資者角度下進行市場策略研究.第三章，機構(gòu)投資者進行市場投資時的所進行的市場策略的研究.首先解釋了機構(gòu)投資者的相關(guān)結(jié)構(gòu)，并且站在了機構(gòu)投資者的角度去分析問題，從機構(gòu)投資者的角度出發(fā)，從她們的利益角度出發(fā)，建立起了不完全的機構(gòu)投資這的市場策略的模型.第四章，在信息非對稱條件下個人投資者與機構(gòu)投資者的相互博弈過程以及決策的制定.這一章主要分析了在證券投資市場上的參與方特別是個人投資者或者機構(gòu)投資者的最優(yōu)的決策行為，利用納什均衡的博弈分析的方法，去對他們的決策進行研究.然后從投資者的角度，在不完全信息條件下建立智豬博弈模型，同

29、時研究其博弈過程中產(chǎn)生的最優(yōu)投資策略行為.第五章,結(jié)論與展望.從研究結(jié)果可以看出，并且也得出我國證券市場適宜的結(jié)論.同時根據(jù)以上結(jié)論，針對性的提出了改善我國證券市場不完全對稱信息博弈格局的啟示建議.總的說來，就是要通過建立非對稱信息條件下的聲譽博弈模型，求出了個人投資者與機構(gòu)投資者之間多階段博弈的納什均衡策略，得出非合作型機構(gòu)投資者在情況下的效用水平遠遠小于在情況下的效用水平.本文希望能結(jié)合我國證券市場的實際情況，從解決實際問題的角度出發(fā)，通過分析個人投資者與機構(gòu)投資者之間的博弈分析，維護博弈雙方投資者的利益.3.2 主要研究工具及創(chuàng)新點 本文以博弈論作為主要分析工具，系統(tǒng)分析了我國證券市場上

30、個人投資者與機構(gòu)投資者之間的投資行為.博弈論是處理多個決策主體相互競爭與合作時產(chǎn)生的行為的策略以及優(yōu)化策略均衡問題的理論.本文在證券市場領(lǐng)域國內(nèi)外研究成果基礎(chǔ)上，結(jié)合經(jīng)濟學(xué)理論、博弈論與數(shù)學(xué)方法，主要對非對稱信息條件下個人投資者與機構(gòu)投資者投資的博弈進行研究.本文的主要創(chuàng)新點是：在不完全信息條件下，分別從個人投資者和機構(gòu)投資者的角度出發(fā)，對我國證券市場個人投資者與機構(gòu)投資者之間的投資決策行為，建立博弈模型進行推廣分析.4 個人投資者角度下的市場決策研究引起股市暴漲暴跌、市場波動的因素很大一部分是從眾行為，也可稱為“羊群效應(yīng)”在證券市場上，羊群效應(yīng)是指個人投資者在投資過程中因外部不完全信息的條件

31、受到其他投資者的市場投資策略的影響，忽視、放棄或改變自身對證券市場的看法和觀點，進而導(dǎo)致模仿機構(gòu)投資者或是其他個人投資者的決策，或者過分依賴市場產(chǎn)生的輿論從而進行市場投資.目前按投資決策人是否理性，羊群效應(yīng)可分為“理性的羊群效應(yīng)”和“非理性的羊群效應(yīng)”兩大類.其中前者理性的羊群效應(yīng)主要指由于個人投資者獲取信息不足不準確、存在的外部影響等因素，使證券市場資源配置水平偏低，個人投資者選擇采取盲從行為；后者非理性的羊群效應(yīng)指基于其情緒、心態(tài)等心理影響，投資者趨向于忽略自己的價值理念，跟從市場中大多投資者非理性的決策進行投資的行為.理性的羊群效應(yīng)對個人投資者做出正確的投資決策更有利，而非理性的羊群效應(yīng)

32、忽視了理性分析的重要性.下面我們主要從博弈的角度出發(fā)，結(jié)合證券市場中的羊群效應(yīng)，分析機構(gòu)投資者和個人投資者這兩類投資者之間的博弈.4.1個人投資者的羊群行為 我國證券市場中有眾多的個人投資者，他們高度分散，進入股市的心里準備不足，投資方面專業(yè)的知識和訓(xùn)練相對較差，在信息的獲取和加工方面相對匱乏，是市場的弱勢群體.陸正飛、劉桂進（2002）實證研究表明，我國股市個人投資者持有的股票數(shù)目較少，對期望收益率的要求較高，重視資本利得而不太重視股票的現(xiàn)金分紅.普通的個人投資者都沒有專業(yè)預(yù)測股票價值的投資理念與能力，極容易聽取電視、網(wǎng)站等媒體或書刊上證券分析師、財經(jīng)評論員和專業(yè)投資機構(gòu)（基金、qfii）等

33、專家的建議，容易在人云亦云的環(huán)境中盲從而“跟風(fēng)”進行投資.在證券市場不完全信息條件下的動態(tài)博弈（dynamic game of incomplete information）過程中，虛擬人“自然”首先選擇市場參與者的類型，只有參與者知道自己的類型，事前其他參與者不知道；“自然”選擇之后，參與者開始采取投資行為，參與者的行為存在順序，后投資者能查看到先投資者做出的投資行為，無法查看到先投資者的類型.由于參與者投資的同時，每個參與者的行為都傳遞著有關(guān)自己類型的某些信息，后投資者可以根據(jù)先投資者做出的投資行為分析其類型或逐步改進對其類型的事先概率，由此選擇自己的最優(yōu)投資決策.先投資者預(yù)測到自己的投資

34、行為將被后投資者學(xué)習(xí)利用模仿，然后就會盡可能選取散布有利自己的信息，防止對自己不利的信息流傳.市場參與者在一直選取如何進行投資決策的過程，同時也是參與者根據(jù)貝葉斯法則修正信念的過程.精煉貝葉斯均衡是不完全信息動態(tài)博弈均衡的基本均衡概念，是澤爾騰（selten）的完全信息動態(tài)博弈子博弈精煉納什均衡和海薩尼（harsanyi）的不完全信息靜態(tài)博弈貝葉斯均衡的結(jié)合.讓我們考慮我國證券市場中不完全信息條件下動態(tài)博弈產(chǎn)生的投資問題.當前我國證券市場中機構(gòu)投資者知道自己的類型，而事前個人投資者不知道機構(gòu)投資者的類型.機構(gòu)投資者投資的同時，他們的投資行為都傳遞著有關(guān)自己類型的某些信息.通?？磥?，個人投資者不

35、能直接預(yù)期機構(gòu)投資者的類型，能直接看到機構(gòu)投資者做出的投資結(jié)果.個人投資者可以根據(jù)機構(gòu)投資者的投資結(jié)果，以此來分析機構(gòu)投資者的類型再逐步改進對其類型認識的事先概率，進而應(yīng)用貝葉斯法則計算得到對機構(gòu)投資者類型判斷的事后概率.然后根據(jù)典型的貝葉斯法則從市場信息和其他投資者發(fā)生的行為中提取可靠的有效信息，最終選擇自己的最優(yōu)市場策略，個人投資者的市場策略有兩種，即買進或拋出.4.1.1 博弈模型的建立及分析 正是由于個人投資者極易受機構(gòu)投資者投資行為的影響，并且個人投資者間的決策也傳遞了投資策略，才促使個人投資者產(chǎn)生“搭便車”的行為.建立博弈模型如下： 圖4-1 博弈模型假定：(1)虛擬人“自然”首先

36、選擇投資項目的類型（盈利 v =1或虧損 v =-1），且設(shè)，(2)機構(gòu)投資者a（先行投資者）完全根據(jù)其受到的個人私有信息選擇投資策略.私有信息分別為g（gain）和l(lose)，且(3) 個人投資者b（后繼投資者）無法觀察到機構(gòu)投資者a的私有信息，但知道概率分布，可根據(jù)其投資決策作出選擇，買入或賣出證券.當其通過觀測前者的私有信息與自己受到的信息不相同時，個人投資者b 可以以0.5的概率隨機選擇是否進行投資.(4) 個人投資者c（后繼投資者）根據(jù)自己的觀測和條件概率的貝葉斯法則，從ab的決策推斷其私有信息.若ab選擇的投資策略不相同，則c處于機構(gòu)投資者a的信息狀態(tài)；若ab選擇的投資策略相同

37、，則c完全忽視私有信息.根據(jù)貝葉斯法則，我們可以推知，此博弈中各概率為：, (4-1)同理可以推知：假定機構(gòu)投資者a選擇投資時，對于個人投資者b有 (4-2)假定機構(gòu)投資者a不進行投資時，對于個人投資者b有 (4-3)4.1.2 結(jié)論 我們得出結(jié)論：個人投資者b選擇跟隨機構(gòu)投資者a是正確的決策.對于后繼投資者c，其投資決策依然遵循貝葉斯法則，根據(jù)自己的信念（后驗概率）進行投資，博弈反復(fù)進行下去.我國證券市場中的機構(gòu)投資者以證券投資基金為代表，研究的機構(gòu)投資者實際上主要是證券投資基金，2007年張怡通過實證研究表明了證券投資基金持股規(guī)模占市場流通市值比例的變化與證券市場波動性呈正相關(guān)，證券投資基

38、金持股比例的波動幅度多大嚴重影響大盤、個股的波動情況.說明只有完善了機構(gòu)投資者，才能更好的逐步提高市場的有效性和穩(wěn)定性.所以應(yīng)大力機構(gòu)投資者，弱化市場的羊群效應(yīng)，堅持價值投資理念，有效發(fā)揮機構(gòu)投資者更好地促進資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展的重要性.而對個人投資者來說，理性的羊群效應(yīng)有利于加快證券價格發(fā)現(xiàn)的速度，只有利用羊群效應(yīng)帶來的機會，才能提高我國股票市場的有效性，維護市場的穩(wěn)定，從而降低股市的主觀風(fēng)險.為了規(guī)避羊群效應(yīng)帶來的風(fēng)險，個人投資者應(yīng)通過多學(xué)習(xí)證券投資基礎(chǔ)理論、法律法規(guī)等知識與技能認清市場本質(zhì)，正確理解市場現(xiàn)象，加強防范風(fēng)險的能力，從而更有效的獲取市場信息.另外在對某些出現(xiàn)異常波動的股票進行

39、投資時，應(yīng)保持清醒的頭腦，不要盲目跟風(fēng)，加強了解所投資的資產(chǎn)，避免上當受騙，充分考慮到各種潛在風(fēng)險的基礎(chǔ)上，最終做出理性的投資選擇.證券市場博弈問題的存在更多的是與投資者的投資行為不夠理性和投資理念不夠成熟有關(guān).所以培養(yǎng)加強個人投資者的價值投資顯得的尤為重要.加強投資者理性投資的教育，電視、網(wǎng)絡(luò)等媒體或書刊也應(yīng)加強價值投資的引導(dǎo)，倡導(dǎo)長期投資、組合投資，促使投資者進行投資時更多的關(guān)注上市公司企業(yè)的業(yè)績、發(fā)展前景以及管理水平等，從根本上提高投資理念.4.2 個人投資者的進化博弈4.2.1鷹鴿博弈模型的建立 進化博弈理論是以有限理性的參與人為研究對象，遵從生物進化論中“適者生存”的基本原則，結(jié)合經(jīng)

40、典博弈理論及生態(tài)理論研究成果來研究群體行為的進化過程以及發(fā)展趨勢.在現(xiàn)實的證券市場中投資者根據(jù)逐漸學(xué)習(xí)、模仿的反復(fù)博弈向理性投資決策轉(zhuǎn)變，類似于解決相似個體組成的群體成員間的進化博弈.根據(jù)系統(tǒng)論的觀點，有限理性指博弈方的均衡策略是在經(jīng)過多次學(xué)習(xí)、模仿、突變和調(diào)整等方式反復(fù)博弈后才達到的，不適應(yīng)于采用完全理性條件下進行最優(yōu)決策選擇.因而通過進化博弈論建立博弈模型是解決我國證券市場非理性個人投資者如何進行市場策略的有效途徑.根據(jù)我國證券市場的現(xiàn)實情況，希望通過建立經(jīng)典的 2x2“鷹鴿”對稱博弈模型，運用進化博弈理論較好的解釋說明有限理性投資者行為的進化過程.下面來分析我國證券市場投資者的動態(tài)均衡情

41、況，對作為博弈雙方的市場參與人投資者1和投資者2，我們假設(shè)：假設(shè) 1：投資者1和投資者2是經(jīng)過多次學(xué)習(xí)和模仿等方式后反復(fù)博弈才達到的均衡策略.同時，參與博弈的雙方都是有限理性人，都可能采取理性和非理性兩種類型的投資決策.假設(shè) 2：所有的投資者始終是風(fēng)險回避者或厭惡者.假設(shè) 3：假設(shè)博弈雙方投資者1和投資者2可能招致的預(yù)期總損失大于可能獲得的預(yù)期總收益.令博弈參與者投資行為中可能獲得的投資收益表示為v，可能造成的投資損失表示為c.則建立雙方的經(jīng)濟博弈模型支付矩陣如表4-2-1 博弈支付矩陣 投資者1 理性決策 非理性決策投資者2理性決策 v,0非理性決策 0,v 0,0在投資者 1 和投資者 2

42、 都選擇理性決策的情況下，兩者投資證券市場所獲得的盈利和虧損出現(xiàn)的概率均是1/2，由此得出兩者的期望收益各為( v -c)/2；在投資者1和投資2都選擇非理性投資決策的情況下，都無法獲得任何利益；當投資雙方一個選擇理性決策，另一個選擇非理性決策時，為簡單起見，記選擇理性決策的一方獲得利益為v，顯然選擇非理性決策的另一方無法獲得任何利益.4.2.2鷹鴿博弈模型的均衡結(jié)果研究 整個博弈過程如下，為了更好的理解投資群體的百分比，如果我國證券市場中有x百分比的投資者選擇理性的投資決策，那么選擇非理性投資決策的投資者百分比是1 -x.根據(jù)上文給出的博弈模型的支付矩陣，整理得到投資者 1 和投資者 2 此

43、時的期望收益各為： (4-4)投資群體平均收益為：尤其對于獲利不高的投資者，為了獲得自身利益的最大化，他們會逐漸改變自己的投資選擇，利用學(xué)習(xí)和模仿有較高收益的投資者的投資行為，從而導(dǎo)致投資群體中選擇理性與非理性的百分比x的值不唯一確定，并不斷發(fā)生變化.隨著采取理性投資決策的投資者數(shù)量逐漸增加，投資者對應(yīng)的投資獲利也成增長態(tài)勢.因此，結(jié)合模仿者動態(tài)（replicator dynamics）的微分形式，建立單一群體對稱階段博弈基礎(chǔ)上，投資者行為的模仿動態(tài)方程，其定義如下：將上式代入證券投資者行為進化的模仿者動態(tài)方程，得到復(fù)制動態(tài)方程于是一階導(dǎo)函數(shù)為0 的點，即使這時整理得可以看出，只有當進化系統(tǒng)達

44、到局部動態(tài)均衡的狀態(tài)，即向均衡狀態(tài)調(diào)整，投資者行為進化博弈的進化穩(wěn)定策略.4.2.3 結(jié)論 由上面的分析可知，為獲得自身利益的最大化，博弈模型中投資者一定會通過學(xué)習(xí)和模仿其他投資者的投資行為才能得到最優(yōu)投資決策.模仿是投資者實現(xiàn)自身適應(yīng)環(huán)境的一種重要途徑和重要的行為方式，最典型的現(xiàn)象就是“羊群效應(yīng)”，因此在我國證券市場中模仿是普遍存在的.的大小決定著投資群體中選擇理性或選擇非理性投資行為的投資者的百分比.這就意味著隨著均衡點的增大，即采用“理性投資決策”的百分比增大時，理性投資者的人數(shù)也增大.于此對應(yīng)，理性投資者人數(shù)的百分比隨著的減小而減小.一般來講機構(gòu)投資者的動態(tài)均衡比值要大于個人投資者的比

45、值，進而更傾向于理性投資.因此，為了徹底改變我國證券市場中小投資者比重過大的不合理的局面，必然要重點發(fā)展機構(gòu)投資者，從而改善我國證券市場動態(tài)均衡比例.同時，還應(yīng)大力培養(yǎng)理性投資者，通過廣泛開展投資知識教育培訓(xùn)來更好的降低非理性投資行為，提高個人投資者的投資理念.尤其減少模仿投資行為，最終達到更好的發(fā)展證券市場的目的.5 機構(gòu)投資者角度下的市場決策研究5.1市場走勢 截止去年年底，滬深股市已經(jīng)從20年前的十幾家上市公司，發(fā)展成為一個擁有超過2000家上市公司，總市值接近30萬億元.規(guī)模位居世界第二位的市場，持倉股票賬戶占到四成左右，有效股票賬戶約為13391.04萬戶，機構(gòu)投資者持股的總市值占七

46、成左右.可以看出目前我國證券市場信心十足、情緒顯著回暖，而且機構(gòu)投資者有絕對優(yōu)勢，占證券市場的主導(dǎo)地位.機構(gòu)投資者操縱市場或個股的方式總的說來有兩種，即控制股票走勢向上和向下.其中做多頭是指機構(gòu)投資者通過集中資金優(yōu)勢，采用拉抬股價、虛假申報、迅速撤單等方式抬高股價，然后再在高位兌現(xiàn)籌碼，促使散戶快速買入股票，由此達到牟利的目的.為簡便起見，我們將證券市場中擁有私人信息的機構(gòu)投資者分為合作和非合作兩種類型來研究其聲譽模型.前者指當個人投資者進行投資時，機構(gòu)投資者繼續(xù)采用一些方式抬高股價，作為信息的接收的個人投資者在該階段可盈利.后者指當個人投資者持股信心增強時，且擁有的信息是公共信息，機構(gòu)投資者

47、吸引完買盤后迅速出貨，眾多個人投資者接盤，要么長期處于虧損狀態(tài)，要么選擇割肉離場.機構(gòu)投資者做莊，通常來講是指低價格買進股票，建倉分倉，持續(xù)拉升股票的交易價格和交易量后，最終選擇高價拋售，因此機構(gòu)投資者常常散布消息利用個人投資者，再選擇是否與其合作.但現(xiàn)實證券市場中機構(gòu)投資者在拋售之前既不選擇拋售自身擁有的高價股票，也不大量買進自身擁有的低價股票.究其原因在于滿足自身利益的最大化，總是會一直偽裝成與個人投資者合作.5.2 機構(gòu)投資者的聲譽模型通過以上對個人投資者角度下的機構(gòu)投資者的分類分析知道，只有機構(gòu)投資者知道自己的類型，事先個人投資者不知道機構(gòu)投資者的類型，個人投資者只能通過關(guān)注機構(gòu)投資者

48、的進一步的投資行為來估測其類型，這屬于機構(gòu)投資者的私人信息，下面從拉抬股價上漲的不完全信息條件下的動態(tài)博弈入手來研究機構(gòu)投資者的市場策略.機構(gòu)投資者拉抬股價上升、同時個人投資者預(yù)期股價上升，假定兩種情況下產(chǎn)生的概率分別為v和顯然 0 <v <1， 0 <<1.用 b 代表機構(gòu)投資者與個人投資者的合作方式， b =0表示機構(gòu)投資者選擇合作的方式，如果個人投資者追隨機構(gòu)投資者選擇投資，那么該股股價將連續(xù)上漲.b=0表示機構(gòu)投資者選擇非合作的方式，如果個人投資者追隨機構(gòu)投資者選擇投資，那么機構(gòu)投資者將會大量賣出股票，這樣做會導(dǎo)致股價下跌，個人投資者處于嚴重虧損狀態(tài)，迅速被套牢

49、.為表明機構(gòu)投資者的特征偏好，則構(gòu)造此博弈中機構(gòu)投資者的單階段效用函數(shù)為（張維迎1996）： (5-1)5.2.2 單階段博弈 當 b =0時，因為0<=v<=1，機構(gòu)投資者選擇合作的方式，則而當 v =0，這樣做機構(gòu)投資者拉抬股價上升的概率為零.這時只有 v =0才能使其效用最大化.一旦股價迅速上升，理性的個人投資者不會斷然進行投資，個人投資者會認為是機構(gòu)投資者急于拋售股票而在操縱股價，由于沒有追隨者，所以機構(gòu)投資者無法獲利脫身只能蒙受損失.當 b =1時，機構(gòu)投資者選擇非合作的方式，機構(gòu)投資者與個人投資者之間是一個多次的重復(fù)博弈.理性的機構(gòu)投資者為了自身利益的最大化會在博弈過程

50、中一直選擇持續(xù)拉抬股價的投資行為，并且隨著博弈次數(shù)的增加，個人投資者預(yù)測股價上升的概率即也在不斷減小，其中,當足夠小時，則可滿足以下式子恒成立, (5-2)為了更好的理解，如果v,不能使w=0,那么選擇非合作的機構(gòu)投資者建立聲譽就沒有意義，不需要再選擇抬高股價.先來看在機構(gòu)投資者的單階段博弈中，如果博弈是一次性的，由解的一階條件可得，解得v=b=1,將v=b=1代入(4.1)式,可得所以非合作型機構(gòu)投資者操縱股價的最優(yōu)上漲率為v=b=1,效用水平,即在理性預(yù)期下，個人投資者預(yù)期的上漲率等于實際的上漲率.在一次性博弈中，理性的非合作機構(gòu)投資者是沒有必要合作的.在經(jīng)濟環(huán)境穩(wěn)定的條件下，由于有限次抬

51、高股價上升的幅度仍然是有限可預(yù)見的，理性的機構(gòu)投資者為了使其自身總體效用最大化，必然會選擇通過持續(xù)逐步拉抬股價，采取多階段博弈的投資行為直到整個股市行情允許波動范圍內(nèi)所能達到的最高價位，即不到最后的t 階段時，決不拋盤.正是由于機構(gòu)投資者在博弈的過程中要使個人投資者相信股價還會呈持續(xù)上升趨勢，才促使了w>=0,這樣獲得的收益比單階段博弈達到的收益,效果好，這意味著機構(gòu)投資者在一定的約束條件下會繼續(xù)操縱股價，是不會輕易放手的.5.2.3 t階段重復(fù)動態(tài)博弈如果機構(gòu)投資者與個人投資者之間的博弈階段將進行t 次，首先我們假定在 t =0階段個人投資者認為機構(gòu)投資者的類型是合作型（ b=0）,用

52、來表示其先驗概率，用來表示其t階段的概率.個人投資者認為機構(gòu)投資者的類型是非合作型( b =1),易得用,來表示其先驗概率.并且 t 階段下非合作型機構(gòu)投資者選擇拉高股價以此吸引買盤的概率用,個人投資者推測非合作型機構(gòu)采取如上策略的概率用表示,顯然在均衡狀態(tài)下倘若個人投資者在 t 階段沒有查看到機構(gòu)投資者出售股票，則在 t+1階段個人投資者假定機構(gòu)投資者的類型是合作，通過貝葉斯法則可以整理得到其后驗概率： （5-3） 顯然合作型機構(gòu)投資者會繼續(xù)選擇推高股價，不會改變策略，同樣也表明倘若個人投資者在t階段查看到機構(gòu)投資者選擇繼續(xù)拉抬股價，那么在 t +1階段內(nèi)個人投資者對機構(gòu)投資者更加信任，概率

53、也隨之增大.當,(4.1.3)表示的不等式恒大于成立.而倘若機構(gòu)投資者在t+1階段采取大量拋售股票來取得效用，則通過貝葉斯法則整理得 （5-4） 此式說明，若本階段機構(gòu)投資者出貨而引起個人投資者虧損，或本階段股價未漲個人投資者不再跟進或繼續(xù)持有股票，出現(xiàn)以上行為個人投資者才能夠斷定該機構(gòu)投資者屬于非合作的.此時沒有個人投資者會選擇追隨投資，機構(gòu)投資者無法通過控制股價盈利，最優(yōu)策略只能是選擇不再坐莊.因此此聲譽模型推廣到多階段博弈時，不到最后階段（t 階段），即是股市行情允許波動范圍內(nèi)達到的價格最高點.為獲得自身最大利益，此時機構(gòu)投資者不會選擇拋售脫身，這種做法很明顯是不明智的，從而揭示了機構(gòu)投

54、資者將通過持續(xù)抬高股價達到目的.（1） t-1階段和t階段的聲譽模型下面我們研究博弈的最后兩個階段( t -1和t 階段)的模型的解.在t 階段將出現(xiàn)股市行情允許波動范圍內(nèi)達到的價格最高點，非合作型機構(gòu)投資者沒有必要再抬高股價，繼續(xù)偽裝成合作類型來利用個人投資者跟進.于是非合作型機構(gòu)投資者 b =1的最優(yōu)策略,所以個人投資者對機構(gòu)投資者在t 階段操縱股價上升幅度的概率整理可得 (5-5)那么得到非合作型機構(gòu)投資者在t 階段獲取的效用是： (5-6)根據(jù)可知,非合作型機構(gòu)投資者在最后階段的效用水平關(guān)于其自身聲譽是呈單調(diào)遞增趨勢的.由(5-6)式得到，在t 階段之前的博弈過程中，個人投資者覺得機構(gòu)

55、投資者可能是合作型的概率增大時，由增函數(shù)可知機構(gòu)投資者在t 階段所達到的效用也在增大.所以非合作型機構(gòu)投資者將自身是合作型的聲譽提升得越高，機構(gòu)投資者在博弈過程中獲得的效用也越大，將會更加積極建立、維持和積累自己是合作型的良好聲譽，促使其維護自身聲譽的主動性也就越高.（2） t-1階段和t階段的貝葉斯均衡策略若在 t -1階段之前非合作型機構(gòu)投資者一直小幅度操縱股價上升，而個人投資者相信繼續(xù)投資會獲得利潤.(5-3)式意味著，此時個人投資者對機構(gòu)投資者在 t-1階段操縱股價上升幅度的概率 (5-7)其中非合作型機構(gòu)投資者操縱股價上幅的概率達到了是機構(gòu)投資者在t-1階段非合作型的概率，為個人投資

56、者推測非合作型機構(gòu)投資者不再選擇拉高股價吸引投資者買盤的概率.如果相對立的兩種純策略在博弈過程中帶來的貼現(xiàn)值一樣，機構(gòu)投資者就會選擇混合策略，那么無論機構(gòu)投資者選擇哪種決策，兩者的條件都相等.為了體現(xiàn)非合作型機構(gòu)投資者的耐心程度，下面用貼現(xiàn)因子來觀測機構(gòu)投資者在 t -1階段的不同投資行為.（1）在 t -1階段假定非合作型機構(gòu)投資者采取賣出股票脫身，即即在 t -1階段個人投資者已經(jīng)不再信任機構(gòu)投資者，那么這時非合作型機構(gòu)投資者的總體效用函數(shù)是： 由（5-6）和（5-7）兩式可知： (5-8)其中個人投資者推測股價小幅度升高的概率（2） 在 t -1階段假定非合作型機構(gòu)投資者采取偽裝成合作者抬高股價，即那么非合作型機構(gòu)投資者在 t -1和t 階段的總體效用是： (5-9)由以上分析可知，如果非合作型機構(gòu)投資者在 t -1階段繼續(xù)拉抬股價獲得的效用遠大于此時脫身獲得的效用，那么得到如下不等式： (5-10)由于在均衡狀態(tài)下，個人投資者認為機構(gòu)投資者繼續(xù)拉抬股價的概率等于機構(gòu)投資者合作的概率,意味著一旦非合作型機構(gòu)投資者的均