MBO作用和美國(guó)公司的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

1、MBO作用和美國(guó)公司的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)2003-02-10    十六大確立了我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)管理體制的改革方向從“國(guó)家統(tǒng)一所有，地方分級(jí)管理”到“國(guó)家所有，中央政府和地方政府分別代表國(guó)家履行出資人職責(zé)，享受所有者權(quán)益”。在這種背景下，MBO成為了熱點(diǎn)話(huà)題，更有市場(chǎng)人士認(rèn)為2003年是中國(guó)國(guó)有企業(yè)、集體企業(yè)及國(guó)有控股上市公司的MBO年。由于資料來(lái)源的限制，我們將A股上市公司的MBO作為研究重點(diǎn)。    MBO的主要作用    管理層收購(gòu)（以下稱(chēng)MBO），是指公司管理層利用借貸擴(kuò)容資本或股權(quán)交易收購(gòu)其經(jīng)營(yíng)公司的行為，屬

2、于杠桿收購(gòu)方式中的一種，其與公司一般管理層股票期權(quán)計(jì)劃和員工持股計(jì)劃的共同點(diǎn)在于當(dāng)事人可以獲得公司股權(quán)分紅收益，區(qū)別在于MBO更注重公司的控制權(quán)，往往以控股為目的。    MBO對(duì)于一個(gè)公司的主要作用是：    1、 降低公司代理成本。    一般而言，公司組織成本包括：一是代理成本，即委托人（公司股東）和代理人（公司經(jīng)營(yíng)管理層）目標(biāo)和利益非一致性而引起的成本，表現(xiàn)為管理層利用對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的控制權(quán)以及委托契約的不完備性，損害委托人股東的利益，這種成本與公司決策權(quán)利集中度呈反比，即隨著權(quán)利集中度提高而遞減

3、。極端集權(quán)時(shí)，如純粹的私人公司，代理成本為零；二是信息不對(duì)稱(chēng)成本，即獲得信息的成本與信息誤差引起決策錯(cuò)誤的成本，其與公司決策權(quán)利集中度呈正比，即隨著權(quán)利集中度提高而增加。極端分權(quán)時(shí)，信息不對(duì)稱(chēng)成本為零。組織結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化就是代理成本與信息不對(duì)稱(chēng)成本之和的最小化，而非代理成本，或者信息不對(duì)稱(chēng)成本單方面的最小化，因此一個(gè)公司的股東集中度，以及相應(yīng)的決策控制權(quán)集中度必須適度，與公司規(guī)模、發(fā)展戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)力等相對(duì)應(yīng)。    MBO使公司內(nèi)部控制權(quán)由分散走向集中，追求公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的集中，可以說(shuō)是對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度的一種反叛，因此MBO只能是一種對(duì)過(guò)度分權(quán)導(dǎo)致代理成本過(guò)大狀況的

4、矯正措施，不能長(zhǎng)期和普遍推廣使用。    2、增加對(duì)管理層的激勵(lì)力度。    管理層決策影響著公司的業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期命運(yùn)，其質(zhì)量不僅取決于管理層的客觀能力，還取決于管理層增加股東財(cái)富的主觀能動(dòng)性，因此建立良好的管理層激勵(lì)機(jī)制非常重要。表1顯示，MBO能給予管理層比獎(jiǎng)金、期股更大的激勵(lì)作用，但不同的公司，其激勵(lì)的邊際效用不同。    美國(guó)公司MBO實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)    MBO是1980年以后在美國(guó)出現(xiàn)的新現(xiàn)象，其產(chǎn)生的背景是當(dāng)時(shí)收購(gòu)兼并活動(dòng)火爆和財(cái)務(wù)杠桿效用明顯：第一，美國(guó)當(dāng)時(shí)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增

5、長(zhǎng)帶來(lái)持續(xù)的通貨膨脹，一方面使一些公司的內(nèi)在價(jià)值被市場(chǎng)低估，從而引起其他公司的收購(gòu)；另一方面使債券投資財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)明顯。由于債券的利息支付并不隨通貨膨脹進(jìn)行調(diào)整，物價(jià)上漲，實(shí)際債券負(fù)擔(dān)下降。第二，美國(guó)政府解除了一系列金融機(jī)構(gòu)管制，特別是鼓勵(lì)公司提高運(yùn)行效率，也刺激了收購(gòu)兼并活動(dòng)。    美國(guó)公司實(shí)行MBO的動(dòng)機(jī)各不相同：    第一， 上市公司“非市場(chǎng)化”。MBO后這22類(lèi)公司即轉(zhuǎn)為私人控股，股票停止上市交易（見(jiàn)表2）。    第二， 多元化經(jīng)營(yíng)集團(tuán)公司，需要?jiǎng)冸x部分資產(chǎn)，如出售累贅的子公司和分支機(jī)構(gòu)，或

6、從某些特定行業(yè)完全退出，以集中力量發(fā)展核心業(yè)務(wù)，或改變經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)，將原來(lái)的邊緣產(chǎn)業(yè)定為核心業(yè)務(wù)，從而出售其他業(yè)務(wù)，包括過(guò)去的核心業(yè)務(wù)。較外部收購(gòu)者而言，管理層具有一定的優(yōu)勢(shì)：不損害公司的形象，能解決股東的非財(cái)務(wù)目標(biāo)；管理層已經(jīng)擁有部分股權(quán)，或掌握重要內(nèi)幕消息；如果新獨(dú)立的公司與原母公司還保持一定的貿(mào)易聯(lián)系（作為原材料供應(yīng)商或客戶(hù)），那么MBO可以避免來(lái)自外部的競(jìng)爭(zhēng)，從而保護(hù)集團(tuán)的利益。    第三， 公營(yíng)部門(mén)私有化。公營(yíng)部門(mén)私有化有四種情況：一是將國(guó)有企業(yè)整體出售；二是將國(guó)有企業(yè)整體分解為多個(gè)部分，再分別賣(mài)出，原企業(yè)成為多個(gè)獨(dú)立的私營(yíng)企業(yè)；三是多種經(jīng)營(yíng)的集團(tuán)公司出售

7、其邊緣業(yè)務(wù)，保留核心業(yè)務(wù)；四是地方政府或準(zhǔn)政府部門(mén)出售一些地方性服務(wù)機(jī)構(gòu)。MBO不僅將資本市場(chǎng)的監(jiān)督機(jī)制引入公營(yíng)部門(mén)，而且加強(qiáng)了對(duì)管理層的激勵(lì)。    一般情況下，美國(guó)管理層對(duì)待MBO是非常慎重和務(wù)實(shí)的，綜合權(quán)衡各方面的因素，并形成了一些MBO基本原則：除了OPM原則（Other People's Money）外，即MBO中管理層應(yīng)盡可能地使用杠桿手段融通收購(gòu)資金，因?yàn)椋浩湟?，在自身?shí)力不足的情況下，可以最大限度地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；其二，通過(guò)提高杠桿系數(shù)，能提高資本收益率。還有目標(biāo)公司的選擇原則：      第一， 所處產(chǎn)業(yè)

8、比較成熟，其收益和現(xiàn)金流比較穩(wěn)定。實(shí)施MBO的企業(yè)由于面臨巨額的利息支付和分期償還貸款，因此目標(biāo)公司收益的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性、以及現(xiàn)金流量的充足性非常重要。增長(zhǎng)率高的目標(biāo)公司需要大量融資，將限制其負(fù)債能力，因此目標(biāo)公司一般為零售、紡織、食品加工、服裝等消費(fèi)性、非耐久性產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè)，需求的收入彈性相對(duì)較低，當(dāng)國(guó)民生產(chǎn)總值發(fā)生波動(dòng)時(shí)，其銷(xiāo)售波動(dòng)較小。    第二， 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比較靈活，方便公司舉債。首先，目標(biāo)公司的資產(chǎn)負(fù)債必須有高度的流動(dòng)性，如大量的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物；其次，必須有大量高質(zhì)量有形資產(chǎn)，其公平市價(jià)超過(guò)其凈賬面價(jià)值，即有形資產(chǎn)價(jià)值被低估，以便抵押舉債或保障后續(xù)

9、資產(chǎn)重組。    第三， 經(jīng)營(yíng)管理狀態(tài)良好，具有可以挖掘的“潛在價(jià)值”。首先，目標(biāo)公司必須在其產(chǎn)業(yè)中占據(jù)有利的市場(chǎng)位置，能夠抵御經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)和競(jìng)爭(zhēng)者的攻擊；其次，提供借款者必須對(duì)目標(biāo)公司的管理層有信心，有關(guān)管理人員通常都是已得到證明的高級(jí)管理者；最后目標(biāo)公司具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”，通過(guò)MBO后的業(yè)務(wù)重組，獲得巨大的現(xiàn)金流入并有超額收益回報(bào)。    美國(guó)公司通過(guò)多年的MBO實(shí)踐，總結(jié)了不少經(jīng)驗(yàn)，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：    1、MBO的定價(jià)    從理論上

10、，MBO對(duì)目標(biāo)公司的定價(jià)應(yīng)該包括常規(guī)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)、比較價(jià)值、CAPM定價(jià)。除此之外，由于MBO的特殊性，在實(shí)踐中，美國(guó)的MBO也形成了一套適用于高杠桿融資的定價(jià)方法，其核心是在對(duì)公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行客觀、審慎預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，結(jié)合公司的息稅前利潤(rùn)以及可以負(fù)擔(dān)的利息支出，確定公司可以承擔(dān)的最大負(fù)債，然后計(jì)算出在一定杠桿下公司管理層可以提出的最高報(bào)價(jià)。一般情況下，公司的息稅前利潤(rùn)與可以負(fù)擔(dān)的利息支出應(yīng)該能夠保持在1.4以上，而杠桿融資的比率則控制在4:1之下，因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為該限度內(nèi)的債券比重是安全的，管理層可以順利融資。    2、MBO的融資   

11、; MBO作為高度負(fù)債的收購(gòu)方式，收購(gòu)方的資金一般80%以上通過(guò)融資而來(lái)，因此設(shè)計(jì)合理的、風(fēng)險(xiǎn)與成本對(duì)稱(chēng)的融資體系是收購(gòu)成敗的首要環(huán)節(jié)。在多年的實(shí)踐中，美國(guó)投資銀行家創(chuàng)造出了一系列豐富的融資工具（見(jiàn)表3）。    表3顯示：    1、優(yōu)先債處于杠桿收購(gòu)資本結(jié)構(gòu)的最上層，占總?cè)谫Y絕大部分，其特點(diǎn)是可以從目標(biāo)公司的現(xiàn)金以及資產(chǎn)出售的收入中優(yōu)先受償還，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小，因此利率要求也較低。提供這類(lèi)債券融資的主要是經(jīng)營(yíng)相對(duì)保守的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)等。    2、次級(jí)債是MBO融資中最為豐富的品種，融資比重

12、一般僅次于優(yōu)先債。次級(jí)債包括：一是過(guò)橋貸款。為MBO策劃者中介機(jī)構(gòu)，如投資銀行動(dòng)用自身資本或者幫助落實(shí)的資本，一般為短期資金，風(fēng)險(xiǎn)高，利率也高。二是延遲支付債券與從屬債券。其特點(diǎn)在于這些清償在優(yōu)先債券之后，期限相對(duì)較長(zhǎng)。其中從屬債券根據(jù)其償還期限和求償優(yōu)先權(quán)利的不同，又分為優(yōu)先和次級(jí)兩種。延遲支付債券則包括零息債券，主要指不支付利息，以低于面值很大折扣出售的債券，到期發(fā)行人以面值贖回，以及以同類(lèi)債券支付的債券。延遲支付的債券由于短期內(nèi)不現(xiàn)金支付本息，所以給予收購(gòu)方一定的緩沖，但是，從長(zhǎng)期看，由于債務(wù)集中償還，尤其是以同類(lèi)債券支付的債券含有復(fù)利的色彩，使收購(gòu)方處于非常尷尬的境地。在1982年以后

13、，美國(guó)次級(jí)債券也可以在公募市場(chǎng)發(fā)行，一度達(dá)到狂熱的境界，標(biāo)志著當(dāng)時(shí)美國(guó)包括MBO在內(nèi)的杠桿收購(gòu)浪潮達(dá)到了頂峰，從而造就了“垃圾債券”之王米爾肯的威名，但這一市場(chǎng)在80年代后期由于種種臭聞而崩潰了，雖然以后市場(chǎng)逐步得到恢復(fù)，但也漸漸理性。3、股本融資是MBO融資體系中處于最下層的融資工具。一般融資比重為10%20%之下。主要由志同道合的管理層以及對(duì)管理層高度認(rèn)同同時(shí)也獲得管理層認(rèn)可的投資者構(gòu)成，其中普通股股東是整個(gè)收購(gòu)融資體系中風(fēng)險(xiǎn)最大，同時(shí)也是潛在收益最高的部分。    多年的美國(guó)MBO實(shí)施，其效果還是比較明顯的。根據(jù)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)，在MBO后的頭兩年里，公司經(jīng)營(yíng)收入水平的提高大于同行業(yè)其他公司，但銷(xiāo)售增長(zhǎng)率相對(duì)低一些。在公司被管理層接管后，營(yíng)運(yùn)資金管理得到加強(qiáng)，庫(kù)存/銷(xiāo)售比率下降，企業(yè)利潤(rùn)、稅前經(jīng)營(yíng)邊際利潤(rùn)率、銷(xiāo)售/經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、銷(xiāo)售/雇員人數(shù)都有顯著提高。因此，MBO對(duì)于買(mǎi)賣(mài)雙方都有價(jià)值，對(duì)于買(mǎi)方管理層