國際養(yǎng)老基金投資運(yùn)營的經(jīng)驗借鑒

1、養(yǎng)老基金投資運(yùn)營的經(jīng)驗借鑒摘 要本章系統(tǒng)分析了國際養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營經(jīng)驗，研究了國內(nèi)全國社?；鸷推髽I(yè)年金的管理模式及投資表現(xiàn)，并對國內(nèi)外養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營經(jīng)驗進(jìn)行了總結(jié)。研究表明，雖然國內(nèi)外養(yǎng)老基金投資運(yùn)營的模式各不相同、監(jiān)督方式各具特色、投資方向各有側(cè)重、投資績效參差不齊，但養(yǎng)老基金普遍拓寬投資渠道、更加側(cè)重固定收益投資。同時，各國政府對養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營賦予各種優(yōu)惠政策和扶持政策，建立多種形式的收益保障機(jī)制。一、養(yǎng)老基金投資運(yùn)營的國際經(jīng)驗（一）北美地區(qū)1.美國基本養(yǎng)老保險美國現(xiàn)行的養(yǎng)老金體系由三大支柱組成。第一支柱是為面向全社會提供基本的退休生活保障，由政府強(qiáng)制執(zhí)行建立的社會保障計劃；第

2、二支柱是由政府雇主或者企業(yè)雇主出資建立，401（K）計劃是第二支柱的重要組成部分；第三支柱主要是個人自行管理的個人退休賬戶（IRA），是一種由聯(lián)邦政府通過提供稅收優(yōu)惠而發(fā)起、個人自愿參與的補(bǔ)充養(yǎng)老金計劃，個人儲蓄及商業(yè)養(yǎng)老保險屬于第三支柱的范疇。其中，第一支柱是三大支柱的基石，也是本節(jié)討論的重點(diǎn)。（1）基本情況根據(jù)1935年社會保障法案而建立的聯(lián)邦政府養(yǎng)老、遺屬及殘障保險信托基金（OASDI）是美國覆蓋面最廣的第一支柱社會保障制度。OASDI實行全國統(tǒng)籌的現(xiàn)收現(xiàn)付制度，截至2010 年底的覆蓋面已經(jīng)達(dá)到1.56 億人，資產(chǎn)總額達(dá)到2.61萬億美元。（2）管理模式OASDI 采取統(tǒng)一管理模式，O

3、ASDI 理事會進(jìn)行日常管理和運(yùn)營，由財政部、勞工部、衛(wèi)生署和社會保障署對OASDI進(jìn)行行政管理。1994美國成立了專門 “社會保障顧問委員會”，該委員會對社?；疬M(jìn)行整體上的監(jiān)督、咨詢和評估。（3）投資范圍根據(jù)社會保障法案規(guī)定，OASDI 只能投資于美國財政部專門為其發(fā)行的特種國債。特種國債分為兩類: 一類是短期債券, 以日為計息單位；另一類是長期債券，以年為計息單位。目前，OASDI的全部資產(chǎn)均為年利率從4%到6.5%的歷年特種國債。在2008年金融危機(jī)中，OASDI 基金由于幾乎100%投資于特種國債，總體收益率達(dá)5.1%。美國OASDI采取單一國債投資模式，有其特殊的制度背景。首先，美

4、國建立了較為完善的責(zé)任明確、相互補(bǔ)充的三支柱養(yǎng)老保險體系。作為第一支柱的OASDI承擔(dān)保障退休人員基本生活水平，首要目標(biāo)是本金安全，沒有追求高收益的壓力。而追求更高的投資收益，為退休人員提供更高生活質(zhì)量的責(zé)任，由作為第二支柱的補(bǔ)充養(yǎng)老保險來實現(xiàn)。其次，OASDI的規(guī)模占比較小。截至2010年末，OASDI的規(guī)模雖然達(dá)到2.61萬億美元，但只占美國養(yǎng)老基金總量的15%，而以401（K）計劃為代表的美國補(bǔ)充養(yǎng)老基金總規(guī)模達(dá)到8.4萬億美元，占比為52%。OASDI實施單一國債投資的穩(wěn)健投資策略，與補(bǔ)充養(yǎng)老基金采用高收益、高風(fēng)險投資策略，互為補(bǔ)充、相輔相成。2.美國401（K）計劃美國401（K）計

5、劃是由政府雇主或者企業(yè)雇主出資，帶有福利性質(zhì)的養(yǎng)老金計劃，是美國養(yǎng)老金體系第二支柱的重要組成部分。其主要特征是雇主資助、個人自愿參與和政府給予稅收優(yōu)惠。（1）基本情況401（K）計劃適用于私人企業(yè)及部分非贏利組織，其目的是鼓勵企業(yè)雇員增加長期養(yǎng)老儲蓄資金，主要優(yōu)勢在于稅收優(yōu)惠政策。雇員個人擁有投資選擇權(quán)，投資收益完全歸屬員工401（K）賬戶，投資風(fēng)險也由員工自己承擔(dān)。（2）管理模式401（K）采取分散管理的模式，美國的共同基金行業(yè)（國內(nèi)稱“證券投資基金”）為401（K）計劃提供了許多的投資組合供其選擇。美國勞動部、稅務(wù)局和美國證券交易委員會共同對401（K）計劃進(jìn)行監(jiān)管。（3）投資范圍401（

6、K）資產(chǎn)中高達(dá)91%的比例投資于共同基金。其中，股票基金占401（K）總資產(chǎn)的比例為41%，平衡基金、債券基金、保本基金和貨幣基金占比分別為17%、11%、13%和5%。401（K）計劃資產(chǎn)中有9%的比例投資于雇主公司的股票。圖1.1 401（K）計劃的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（單位：%）3.加拿大基本養(yǎng)老保險加拿大的養(yǎng)老制度按照官方分類，主要分為三個支柱。第一和第二支柱是政府強(qiáng)制型基礎(chǔ)養(yǎng)老保險計劃，第三支柱是由雇主或個人自愿發(fā)起的個人儲蓄養(yǎng)老計劃。（1）基本情況加拿大基本養(yǎng)老保險包括第一支柱和第二支柱。第一支柱主要是老年保障金(OAS)，資金來源全部為聯(lián)邦政府預(yù)算。第二支柱核心是“加拿大養(yǎng)老金計劃”(C

7、/QPP),該計劃屬強(qiáng)制性的現(xiàn)收現(xiàn)付型養(yǎng)老金計劃。（2）管理模式加拿大基本養(yǎng)老保險采取集中管理模式，加拿大養(yǎng)老金計劃投資委員會（CPPIB）負(fù)責(zé)對加拿大養(yǎng)老金計劃（C/QPP）進(jìn)行投資管理。CPPIB設(shè)有理事會，具體承擔(dān)管理職責(zé)。理事會下設(shè)審計委員會、投資委員會、人力資源和薪酬委員會以及公司治理委員會等。C/QPP投資運(yùn)作的監(jiān)管體系主要包括財政部以及參加C/QPP的各省財政部，實施監(jiān)管、審計監(jiān)督以及信息報告等監(jiān)管職責(zé)。（3）投資范圍目前, C/QPP的投資范圍主要包括股票、債券、不動產(chǎn)、通脹掛鉤債券和基礎(chǔ)設(shè)施項目等。以2011年為例，股票投資比重約53.5%，債券投資比重為24.3%, 房地產(chǎn)

8、、通脹掛鉤債券和基礎(chǔ)設(shè)施項目三者合計投資比重為16.4%。（二）歐洲歐洲養(yǎng)老金體系可分為以下兩種模式：俾斯麥模式（德國、法國、意大利、瑞典等國）與貝弗里奇模式（英國、荷蘭、丹麥、瑞士等國）。俾斯麥模式以現(xiàn)收現(xiàn)付的社會養(yǎng)老保險體系為主要特征，公共養(yǎng)老金待遇水平較高，公共養(yǎng)老金支出占GDP 的比重較大，而私人養(yǎng)老金部門的規(guī)模較小。貝弗里奇模式以多支柱養(yǎng)老金體系為主要特征，公共養(yǎng)老金待遇水平較低，公共養(yǎng)老金支出占其GDP 的比重較低，而私人養(yǎng)老金部門的規(guī)模較大。1.英國國家養(yǎng)老金計劃英國國家養(yǎng)老金計劃包含兩個組成部分：一是對全體符合條件的納稅人提供的國家基本養(yǎng)老基金；二是對雇員提供的與收入相關(guān)聯(lián)的國

9、家第二養(yǎng)老金。其中，國家基本養(yǎng)老基金以強(qiáng)制性、費(fèi)率統(tǒng)一和全民覆蓋為特征，每位符合領(lǐng)取條件的退休人員都可得到等額的養(yǎng)老基金。截至2010年一季度末，該基金累計結(jié)余484億英鎊。國家第二養(yǎng)老金是國家提供的與收入相關(guān)聯(lián)的一項國家基本養(yǎng)老金附加額，致力于為中低等收入者、特殊職業(yè)者和帶有終身疾病或殘疾的人提供更加優(yōu)厚的補(bǔ)充養(yǎng)老保險。英國的國家基本養(yǎng)老金和第二養(yǎng)老金是實行現(xiàn)收現(xiàn)付，采取集中管理的模式，結(jié)余資金只能存放銀行或購買國債，禁止投資股票。2.法國養(yǎng)老金儲備基金為應(yīng)對“嬰兒潮退休”以及人口期望壽命延長對公共養(yǎng)老金計劃的雙重挑戰(zhàn)，法國在2001年建立了法國養(yǎng)老金儲備基金（FRR）,以促進(jìn)公共養(yǎng)老金計劃

10、的長期可持續(xù)發(fā)展。（1）管理模式FRR受法國工作、協(xié)調(diào)與公共服務(wù)部和預(yù)算、公共賬目與國家改革部雙重領(lǐng)導(dǎo)。FRR資金來源包括：法國國家年老基金的剩余基金；2%房產(chǎn)與投資的社會稅收；國有資產(chǎn)出售；捐款與分配所得。（2）投資范圍2010年，法國通過養(yǎng)老金改革方案，F(xiàn)RR采取了新的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。其中，“對沖”部分投資于發(fā)達(dá)國家政府債券及高評級公司債，占FRR資產(chǎn)60%；“績效”部分投資于權(quán)益類資產(chǎn)、新興國家政府債券、高收益公司債、非農(nóng)業(yè)商品及限定范圍內(nèi)的不動產(chǎn)，占FRR資產(chǎn)40%。至2011年底，F(xiàn)RR年均收益率約2.65%。3.挪威政府全球養(yǎng)老金（1）基本情況挪威政府全球養(yǎng)老金（GPFG）是由原來的

11、政府石油基金和國民保險基金演變而來，主要是對中央政府國民保險規(guī)劃的養(yǎng)老金支出提供支持。（2）管理模式GPFG采取統(tǒng)一管理模式，投資管理由財政部、挪威議會和挪威銀行資產(chǎn)管理部（NBIM）三者共同完成。財政部主要負(fù)責(zé)制定投資組合、目標(biāo)收益率以及風(fēng)險控制等基本策略，并上報挪威議會批準(zhǔn)。NBIM 在此基礎(chǔ)上來選擇投資工具，開展具體投資。（3）投資范圍GPFG資產(chǎn)60% 投資于股票，40%投資于固定收益類產(chǎn)品。GPFG計劃將10%的資產(chǎn)用于投資房地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，5%用于投資杠桿收購基金以及風(fēng)險投資基金。1998年至2007年，GPFG的股票和固定收益投資平均回報率分別為5.12%和7%，投資收益表現(xiàn)

12、良好。4.瑞典名義賬戶養(yǎng)老金和個人賬戶養(yǎng)老金1999 年后，瑞典公共養(yǎng)老金制度由國家保證養(yǎng)老金和收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金所構(gòu)成，收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金包括名義賬戶收入型養(yǎng)老金( NDC) 和強(qiáng)制性的個人賬戶繳費(fèi)型養(yǎng)老金。收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金為公共養(yǎng)老金的主要來源，其納費(fèi)比率為工資收入的18.5%，其中16% 以稅收形式進(jìn)入收入養(yǎng)老金的名義賬戶，2.5%的費(fèi)率劃入養(yǎng)老金的個人賬戶。（1）基本情況瑞典的名義賬戶只是一種記賬方式，進(jìn)入名義賬戶的資金直接用于支付當(dāng)前退休人員的養(yǎng)老金。由于名義賬戶上沒有資金,因而也沒有相應(yīng)的投資。而個人賬戶則存在大量資金積累，參與市場投資，以獲得較高的收益。（2）管理模式瑞典個人賬戶里的輔助養(yǎng)

13、老金采取統(tǒng)一管理模式，由輔助養(yǎng)老金局（PPM）管理。PPM受國民社會保險委員會和金融監(jiān)管局的監(jiān)管。PPM全面負(fù)責(zé)個人賬戶的管理，并負(fù)責(zé)記錄所有的個人賬戶情況，包括記錄供款、投資收益、資金劃轉(zhuǎn)等等。PPM同時承擔(dān)了清算中心的責(zé)任，有效降低了輔助養(yǎng)老金的管理成本。PPM不參與負(fù)責(zé)輔助養(yǎng)老金的投資活動，由雇員自己選擇基金管理公司，決定基金的投資方向，風(fēng)險自擔(dān)，政府不擔(dān)保最低收益。（3）投資范圍目前，瑞典有460個在PPM登記的基金可供參保人選擇。其中，權(quán)益基金在所有基金中占到71%，混合或平衡基金占7.8%，貨幣基金占17.2%。生命周期基金占4%。（三）拉美地區(qū)以智利的養(yǎng)老金私有化改革為起點(diǎn)，拉美

14、先后有11個國家進(jìn)行了養(yǎng)老金私有化改革，引入個人賬戶養(yǎng)老金計劃。在個人賬戶養(yǎng)老金的管理體制上，拉美國家有著共同的特點(diǎn)，即由單獨(dú)成立的專業(yè)化養(yǎng)老金管理公司管理養(yǎng)老基金。下面主要介紹智利個人賬戶養(yǎng)老金制度。1.基本情況1980年11月4日，智利通過養(yǎng)老金制度改革法案，實行由個人繳費(fèi)、個人所有、完全積累、私有化運(yùn)營的養(yǎng)老金私有化模式。作為世界上較有影響的養(yǎng)老保險制度，智利的個人賬戶養(yǎng)老金制度有一定的典型性和代表意義。智利為每個雇員建立養(yǎng)老金個人賬戶，繳費(fèi)為雇員工資的10%，全部存入個人賬戶；專門成立單一經(jīng)營目標(biāo)的養(yǎng)老金管理公司，由其負(fù)責(zé)繳費(fèi)的收集、賬戶的管理以及投資運(yùn)作。2.管理模式智利個人賬戶養(yǎng)老

15、金采取分散管理的模式，允許雇員自由選擇私營養(yǎng)老金管理公司（AFP）；成立養(yǎng)老金監(jiān)管局（SAFP），負(fù)責(zé)對私營養(yǎng)老金管理公司的監(jiān)管，并且由政府提供最低養(yǎng)老金保障；智利對養(yǎng)老基金投資采取嚴(yán)格的限量監(jiān)管模式，以防范養(yǎng)老基金的投資風(fēng)險。3.投資范圍智利養(yǎng)老金采取多元化投資策略，目前政策允許的股票投資比重達(dá)30%以上，國外證券投資達(dá)到45%，具體如下表所示。表1.1 各種資產(chǎn)投資比例限制項目政府債券金融機(jī)構(gòu)債券股票公司債券投資基金外國資產(chǎn)比例40%-80%40%-80%5%-80%30%-60%0%-40%0-45%4.風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制政府對AFP的投資回報率具有強(qiáng)制性的規(guī)定要求，每家AFP每個月都要保障其

16、管理的養(yǎng)老基金在過去36個月的實際投資回報達(dá)到一定的最低標(biāo)準(zhǔn)，即最低收益率不能低于該類基金市場平均收益率2個百分點(diǎn)或低于市場平均收益率的50%（采用兩個數(shù)據(jù)中的較低者）。為應(yīng)對無法滿足最低回報率要求情況的出現(xiàn)，法律要求每家AFP都要建立儲備金制度，公司從自有資金中劃出總量為其管理養(yǎng)老基金凈值1%的資金作為儲備金，并將儲備金與其管理的養(yǎng)老基金一起進(jìn)行投資。同時，智利還對養(yǎng)老基金的最高投資回報率制定了上限，即最高投資回報率超出AFP行業(yè)平均回報率的部分（超過2個百分點(diǎn)或行業(yè)平均值的50%以上），要作為“利潤儲備金”儲存起來，在AFP的投資回報率下降時，儲備金可以用于彌補(bǔ)。（四）亞洲1.日本年金（1

17、）基本情況日本公共年金分兩個層次：第一層是國民年金，又稱基礎(chǔ)年金（簡稱NPI），日本政府規(guī)定凡處于規(guī)定年齡段的國民均須加入并享受國民年金；第二層是與收入聯(lián)動的厚生年金（簡稱EPI）和共濟(jì)年金，大中型私營企業(yè)雇員和公務(wù)員等在參加基礎(chǔ)年金的基礎(chǔ)上，分別加入厚生年金和共濟(jì)年金。由于這兩個層次的年金均由政府來管理，并帶有強(qiáng)制色彩，因此被稱為公共年金。（2）管理模式日本公共年金采取集中投資。2001 年4 月日本養(yǎng)老金改革后，成立了政府年金投資基金（GPIF）來管理投資事項。截至2010年末，GPIF管理的資產(chǎn)規(guī)模為116.3萬億日元。GPIF主要通過委托信托公司、信托銀行和人壽保險公司等機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。

18、由GPIF聘請專家組成的年金運(yùn)用委員會，有權(quán)評估和選擇投資管理機(jī)構(gòu)。同時，日本公共年金采取統(tǒng)一監(jiān)管模式，由厚生省負(fù)責(zé)監(jiān)管事宜，厚生省負(fù)責(zé)聘請專家加入GPIF, 對投資計劃、投資管理機(jī)構(gòu)及其業(yè)績進(jìn)行監(jiān)管。 （3）投資范圍GPIF建立了一套完整的管理和投資運(yùn)用制度，定期根據(jù)物價、工資等經(jīng)濟(jì)因素，制定投資“中期目標(biāo)”，確定資產(chǎn)配置比例。2006年2009年的第一個“中期目標(biāo)”規(guī)定，投資比例是國內(nèi)債券67%(上下浮動8%)，國內(nèi)股票11%(上下浮動6%)，外國債券8%(上下浮動5%)，外國股票9%(上下浮動5%)，其他短期資產(chǎn)5%。GPIF采取“消極投資戰(zhàn)略”，債券投資中的60%以上和股票投資中的70

19、%以上部分模仿市場指數(shù)，實施被動投資。圖1.2 日本GPIF管理養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置圖2.新加坡公積金新加坡中央公積金制度（CPF）是強(qiáng)制儲蓄計劃，計劃覆蓋所有私營部門雇員和政府部門中無養(yǎng)老金待遇的雇員，自雇者可以自愿加入。1968 年以來，中央公積金的功能開始逐漸擴(kuò)大，除了養(yǎng)老的功能以外，逐漸增加了住房儲蓄、醫(yī)療儲蓄、投資等多項內(nèi)容。（1）基本情況根據(jù)新加坡中央公積金法令的規(guī)定, 雇主和雇員必須按雇員工資收入的一定比例繳納公積金, 雇主和雇員繳納的所有公積金款項都存入政府為每位會員設(shè)立的個人賬戶中。會員在55歲以后, 其個人賬戶變更為退休賬戶和醫(yī)療儲蓄賬戶, 退休賬戶的資金主要來源于普通賬戶和特

20、別賬戶, 可用于購買生存年金、銀行存款或留在中央公積金局獲得利息。公積金成員個人賬戶普通賬戶（OA）特別賬戶(SA)醫(yī)療賬戶其他賬戶自主投資計劃OA其他用途：教育支出住房支出 家庭支出自主投資計劃SA其他用途：退休金雇主繳費(fèi)雇員繳費(fèi)圖1.3 中央公積金個人賬戶的機(jī)構(gòu)和資金使用情況（2）管理模式新加坡中央公積金采取統(tǒng)一管理模式，由公積金局（CPF Board）管理，公積金局的上級行政管理部門為人力資源部。公積金局負(fù)責(zé)繳費(fèi)征集、執(zhí)行法規(guī)、管理不同種類計劃等任務(wù)，而公積金投資職能則由新加坡政府投資公司（SGIC）和其他政府投資控股公司（如淡馬錫）行使。財政部擁有中央公積金投資決策的管理權(quán)。（3）投資

21、范圍在基金的投資運(yùn)作方面，中央公積金分為三個資產(chǎn)池：第一是中央公積金局直接運(yùn)作的基金，它是中央公積金最大的一個資產(chǎn)池，全部投資于非交易型政府債券。政府債券利率按當(dāng)?shù)劂y行一年定期存款利率和儲蓄存款利率的加權(quán)平均值確定，每季度修訂一次。根據(jù)中央公積金法令，公積金資產(chǎn)可以獲得2.5%的名義最低回報率；特殊賬戶可以在普通賬戶的收益率之外，獲得1.5%的附加回報率。第二是公積金會員個人自主投資，被稱為“公積金投資計劃”（CPFIS）。從1986年開始，新加坡政府開始允許參保成員可以從普通賬戶和特殊賬戶中取出部分公積金資產(chǎn)，到指定的代理銀行開戶，進(jìn)行個人自主投資，這被稱為“公積金投資計劃”。與中央公積金局

22、進(jìn)行的直接投資相比，“公積金投資計劃”的投資范圍很廣，可投資于保險、信托基金、股票、債券、黃金及其他產(chǎn)品。第三是保險基金。新加坡中央公積金包含多個保險計劃（包括住房保險、家屬保險、大病醫(yī)療保險等），保險計劃基金的投資主要是外包給資產(chǎn)管理公司，可投資于定期存款、可轉(zhuǎn)讓存款憑證、股票和債券等。3.香港強(qiáng)積金香港強(qiáng)制性公積金（MPF），是香港特別行政區(qū)自2000年12月1日開始實施的社會保障制度。香港強(qiáng)積金是根據(jù)強(qiáng)制性公積金計劃條例而設(shè)立的為就業(yè)人員提供正式退休保障的制度。除條例豁免的少數(shù)人士外，全港18歲至65歲的就業(yè)人員都必須加入已注冊的強(qiáng)積金計劃并向該計劃繳費(fèi)。（1）基本情況香港強(qiáng)積金實質(zhì)上是

23、一種基本保險DC計劃，也被稱為是香港的社會保險。目前已覆蓋了86%的香港就業(yè)人員，強(qiáng)積金的總資產(chǎn)凈值已滾存超過2800億港元。（2）管理模式 香港強(qiáng)積金采取分散管理的模式。強(qiáng)積金的管理和運(yùn)行均由經(jīng)香港強(qiáng)積金局核準(zhǔn)并頒發(fā)執(zhí)照的專業(yè)機(jī)構(gòu)操作。香港強(qiáng)積金局只是一個監(jiān)管單位，主要職能是核準(zhǔn)監(jiān)管受托管理機(jī)構(gòu)（即信托人）的事務(wù)及活動。到2004年，核準(zhǔn)受托管理機(jī)構(gòu)共19個，注冊有48個強(qiáng)積金計劃、144個集成信托計劃。（3）投資范圍根據(jù)規(guī)定，香港的就業(yè)人員自行選擇強(qiáng)積金的投資標(biāo)的，主要集中于風(fēng)險性投資工具，其中股票型基金占有很高的比重。圖1.4 強(qiáng)積金計劃基金資產(chǎn)配置二、養(yǎng)老金投資管理的國內(nèi)經(jīng)驗（一）全國

24、社會保障基金全國社會保障基金（下文簡稱“全國社?；稹保┏闪⒂?000年，是重要的國家長期戰(zhàn)略儲備，主要用于彌補(bǔ)今后人口老齡化高峰時期的社會保障需要和其他社會保障需要。截至2011年底，全國社會保障基金理事會（以下簡稱“全國社?；饡保┕芾淼馁Y金規(guī)模達(dá)8688.2億元，2000年至2011年間累計實現(xiàn)盈利達(dá)2845.93億元，年均收益率達(dá)到8.4%，遠(yuǎn)超過了同期2.43%的年均CPI水平，實現(xiàn)了保值增值的目標(biāo)。1.管理模式和投資方式全國社?；鸩扇〖泄芾砟Ｊ?，由全國社會基金會負(fù)責(zé)集中統(tǒng)一管理。投資方式采取直接投資和委托投資相結(jié)合。其中全國社?；饡饕?fù)責(zé)辦理銀行定期/協(xié)議存款和實業(yè)投資。

25、權(quán)益類和債券類投資大部分由全國社?；饡袑I(yè)投資管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，并委托基金托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管。在委托投資的具體操作上，全國社?；饡ㄟ^設(shè)立各類產(chǎn)品的委托投資合同及投資方針來指導(dǎo)、約束投資管理機(jī)構(gòu)的投資行為，投資管理機(jī)構(gòu)據(jù)以開展投資管理。全國社保基金會對依據(jù)法律法規(guī)及合同開展的投資運(yùn)作不予以干預(yù)，投資管理機(jī)構(gòu)可依據(jù)市場判斷，自主開展具體投資。2.投資范圍全國社保基金采取多元化的投資策略，不斷拓寬投資渠道。目前，全國社?；鹁硟?nèi)可以投資現(xiàn)金類、固定收益類以及實業(yè)投資類等四大領(lǐng)域；境外可以投資銀行存款和票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單等貨幣市場產(chǎn)品，債券，股票和證券投資基金（以下簡稱“證券基金”），以及用于風(fēng)

26、險管理的掉期、遠(yuǎn)期等衍生金融工具。3.風(fēng)險管理全國社?；饡扇×硕喾N措施，確保全國社?；鸬陌踩芾怼Ｖ饕校海?）完備的基金治理結(jié)構(gòu)全國社?；饡ㄟ^遴選投資管理機(jī)構(gòu)和基金托管機(jī)構(gòu)，發(fā)揮投資管理機(jī)構(gòu)專業(yè)投資能力和基金托管機(jī)構(gòu)的保管能力，通過分離資金的投資權(quán)和保管權(quán)，建立了專業(yè)分工明確、相互制衡、相互配合的治理架構(gòu)。（2）有效的資產(chǎn)托管制度為確保資產(chǎn)安全，全國社保基金會率先引入資產(chǎn)托管制度，由基金托管機(jī)構(gòu)作為獨(dú)立第三方，加強(qiáng)對投資管理機(jī)構(gòu)的投資監(jiān)督，強(qiáng)化了風(fēng)險管理，確保了資產(chǎn)安全。（3）嚴(yán)格的資產(chǎn)分離措施全國社?；饡ㄟ^開設(shè)獨(dú)立的銀行賬戶、證券賬戶等措施，使全國社?；鹳Y產(chǎn)獨(dú)立于全國社?；?/p>

27、金會、投資管理機(jī)構(gòu)和基金托管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，以及投資管理機(jī)構(gòu)管理和基金托管機(jī)構(gòu)托管的其他資產(chǎn)，確保全國社?；鸬莫?dú)立性和安全性。4.績效評估體系全國社保基金會建立了一套相對完善的績效評估體系，全面評估投資管理機(jī)構(gòu)的真實投資業(yè)績、投資能力，實現(xiàn)了對投資管理機(jī)構(gòu)的動態(tài)管理。一方面發(fā)揮基金托管機(jī)構(gòu)掌握原始交易數(shù)據(jù)的便利，由基金托管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)分析投資組合的績效評估數(shù)據(jù)；另一方面全國社保基金會整合所有基金托管機(jī)構(gòu)的績效評估報告，對投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行綜合績效考評分析。通過建立兩層的績效評估機(jī)制，全國社?；饡軌蜉^為科學(xué)地對投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)績評估，并據(jù)之動態(tài)管理。（二）企業(yè)年金2004年，原勞動保障部頒布了企業(yè)

28、年金試行辦法和企業(yè)年金基金管理試行辦法，確立了中國企業(yè)年金的基本制度框架。隨后，原勞動保障部、人力資源和社會保障部相繼頒布一系列涉及企業(yè)年金的管理資格認(rèn)定、投資運(yùn)營等法規(guī)，逐步建立健全企業(yè)年金的管理制度。自此，中國企業(yè)年金市場得以逐步規(guī)范和發(fā)展。截至2011年底，我國建立企業(yè)年金的企業(yè)數(shù)達(dá)到了44900家，參保職工數(shù)達(dá)到了1577萬人，積累基金達(dá)到了3570億元。1.管理模式企業(yè)年金采取集中和分散相結(jié)合的管理模式，各企業(yè)根據(jù)需要成立單一企業(yè)年金計劃，或參加集合企業(yè)年金計劃。年金受托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)配置，選擇年金管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)投資運(yùn)營，年金托管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)保管。我國對企業(yè)年金的投資管理采取嚴(yán)格限量監(jiān)管

29、模式，對大類資產(chǎn)的投資進(jìn)行了量化限制。2.投資范圍企業(yè)年金采取多元化的投資策略，可投資現(xiàn)金類資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)，具體品種包括：銀行活期存款、中央銀行票據(jù)、債券回購等現(xiàn)金類資產(chǎn)；銀行定期存款、協(xié)議存款、國債、金融債、企業(yè)（公司）債、短期融資券、中期票據(jù)、萬能保險產(chǎn)品等固定收益類產(chǎn)品；股票、股票基金和混合基金權(quán)益類資產(chǎn)。三、養(yǎng)老基金投資運(yùn)營的國內(nèi)外經(jīng)驗總結(jié)（一）養(yǎng)老基金投資運(yùn)營的國際經(jīng)驗小結(jié)1.管理模式目前，各國養(yǎng)老基金的管理模式主要分為兩類：（1）集中管理模式，主要有美國、加拿大、日本、新加坡等國。由中央政府成立或指定一個專門投資管理。采取集中管理模式的國家，其養(yǎng)老基金的投資策略相

30、對保守，注重資金的安全性，債券等固定收益類投資產(chǎn)品的比例較高，美國、新加坡甚至以法律的形式規(guī)定養(yǎng)老基金只能購買國債。（2）分散式管理模式，主要有拉美國家和中國香港地區(qū)。在全國/地區(qū)成立多家養(yǎng)老金管理公司/投資公司和委托私人機(jī)構(gòu)，參保職工個人選擇所要加入的養(yǎng)老金計劃。采取分散管理模式的國家，其養(yǎng)老基金的投資策略相對積極，以股票投資為主。2.投資渠道（1）單一國債投資型。如美國和新加坡等國家規(guī)定，養(yǎng)老基金只能購買政府發(fā)行的定向國債，以確保資金安全性。（2）債券投資為主型，主要有法國和日本等國，采取風(fēng)險和收益較為平衡的投資比例。（3）股票投資為主型。主要有智利和香港等國，主要由各養(yǎng)老金管理公司/投資

31、機(jī)構(gòu)管理各個參保人的養(yǎng)老基金，積極投資策略易迎合參保人的投資需求。3.監(jiān)管模式國際上對養(yǎng)老基金投資運(yùn)營的監(jiān)管有兩種模式：（1）審慎性監(jiān)管模式，是指根據(jù)謹(jǐn)慎的原則對養(yǎng)老基金進(jìn)行監(jiān)管，即不對基金資產(chǎn)的具體配置(如投資品種、投資比例)做量化的規(guī)定，一般只規(guī)定各類投資工具、風(fēng)險等，但不規(guī)定資產(chǎn)持有類別的上限。實行審慎性監(jiān)管模式多是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，金融體制比較完善的國家，如美國等。（2）嚴(yán)格限量監(jiān)管模式，是指政府對養(yǎng)老基金投資的市場準(zhǔn)入、投資組合等做出較為明確的限制和規(guī)定。這種模式適用于經(jīng)濟(jì)體制不夠完善、管理制度剛剛建立、法律不夠健全的國家，比如智利等發(fā)展中國家。嚴(yán)格限量監(jiān)管模式在養(yǎng)老基金發(fā)展的初期是有效的，

32、但隨著資本市場的發(fā)展，逐步向?qū)徤餍员O(jiān)管模式轉(zhuǎn)變。目前，兩種監(jiān)管模式日趨融合，對養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營在不斷放寬投資渠道和市場準(zhǔn)入的同時，采取投資比例的控制。4.資產(chǎn)配置從近20年世界各國養(yǎng)老基金投資表現(xiàn)來看，養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：（1）多元化配置策略歷經(jīng)市場檢驗，日益成為主流策略。（2）投資比例與金融市場波動呈現(xiàn)順周期性，但總體以固定收益類投資為主。從長周期來看，1995-2011年間全球養(yǎng)老基金的股票類資產(chǎn)占比總體是下降的，債券類資產(chǎn)的比重總體較為穩(wěn)定。（3）資產(chǎn)配置受本國金融市場容量制約。股票市場越發(fā)達(dá)的國家，其權(quán)益投資的配置比例越高。5.扶持政策世界各國都高度重視養(yǎng)老基金的保值增值，

33、給予養(yǎng)老基金的投資管理一定的扶持政策。概括來看，主要包括以下幾種方式。（1）放松管制近年來，為分散風(fēng)險、提高收益，世界各國都在逐步放松對養(yǎng)老基金投資范圍的限制，不斷拓寬投資渠道。例如，挪威的政府全球養(yǎng)老基金原先只能投資于政府擔(dān)保的債券等品種，后來允許投資于股票和無政府擔(dān)保債券；智利養(yǎng)老基金的投資渠道從固定收益類，拓寬到股票和國外證券。（2）稅收優(yōu)惠鑒于養(yǎng)老基金的公益屬性，世界各國都予以養(yǎng)老基金各種稅收優(yōu)惠。大都針對養(yǎng)老基金的投資收益有全部或部分的稅收優(yōu)惠。如美國養(yǎng)老基金的投資收益是免稅的，英國對于養(yǎng)老基金承辦機(jī)構(gòu)的收益不征收任何收入稅、公司稅或資產(chǎn)增值稅。（3）收益保障為了提高養(yǎng)老基金的投資收益，一些國家采取多種措施予以支持。美國政府針對美國社會保障信托基金（OASDI）發(fā)行的特別國債，給予利率優(yōu)惠的支持，規(guī)定特別國債的發(fā)行利率要與市場上表現(xiàn)最好的政府債券的平均收益率持平。新加坡也通過法律規(guī)定，中央公積金的存款利率不得低于2.5%，并且特別賬戶的存款利率要比普通賬戶高1.5個百分點(diǎn)。6.風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制為防止因投資管理機(jī)構(gòu)投資不善或違規(guī)行為，而使養(yǎng)老基金面臨投資損失，許多國家政府都通過立法方式，建立了相應(yīng)的風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制。目前主要有三種形式：（1）采用相對值的形式，即達(dá)到所有養(yǎng)老基金投資收益的均值或收益基準(zhǔn)的一定比例。如智利規(guī)定單個基金的投資收益必須高于全部基金平均收益的50%