國(guó)債投資分析報(bào)告概述(共44頁(yè)).doc

1、國(guó)債投資分析一、 國(guó)債的價(jià)值評(píng)價(jià)國(guó)債收益水平的重要指標(biāo)是國(guó)債的價(jià)值（公平價(jià)格）。投資者將國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格與實(shí)際價(jià)值進(jìn)行比較后，可以得出相應(yīng)的投資決策。有如下三種情形：（1）當(dāng)某一國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格小于實(shí)際價(jià)值，投資者應(yīng)買入此國(guó)債并持有至有利潤(rùn)時(shí)再考慮賣出；（2）當(dāng)某一國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格大于實(shí)際價(jià)值，投資者應(yīng)在此國(guó)債價(jià)格下跌前將其賣出；（3）當(dāng)某一國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格等于實(shí)際價(jià)值，此時(shí)市場(chǎng)價(jià)格即為公平價(jià)格，投資者應(yīng)在場(chǎng)外靜觀其變，等到市場(chǎng)價(jià)格與實(shí)際價(jià)值不等時(shí)才入場(chǎng)交易。不同類型的國(guó)債其價(jià)值的計(jì)算方法不同。1附息國(guó)債的價(jià)值附息國(guó)債的價(jià)值計(jì)算公式是：式中：V國(guó)債的價(jià)值；I每年的利息；M到期的本金；i 市場(chǎng)利率，又稱

2、貼現(xiàn)率，通常以年為單位，也可以是投資者要求的最低報(bào)酬率（到期收益率）； n國(guó)債到期年數(shù)取整；h從現(xiàn)在到后一次付息不足一年的年數(shù)， 0<h<1。如在1996年12約14日，您手中的696國(guó)債的生命期限就是9.5年，那么它的n=9,h=0.5。由于每年利息相同，所以上式又可以寫(xiě)成附息國(guó)債價(jià)值有個(gè)特殊情況，即當(dāng)投資者正好在附息日時(shí)（本次利息已領(lǐng)?。琱=1，這時(shí)附息國(guó)債的價(jià)值計(jì)算將更為簡(jiǎn)單：例：某投資者1996年11月1日想購(gòu)買面額為100元的七年期國(guó)債（896），其票面利率8.56%，每年11月1日計(jì)算并支付一次利息并于2003年11月1日到期。當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利率是9，而896國(guó)債以100

3、.4出售。問(wèn)應(yīng)否購(gòu)買此國(guó)債？=43.08+54.70=97.78元而100.40元。此時(shí)896國(guó)債價(jià)格大于其實(shí)踐價(jià)值，故不應(yīng)購(gòu)買896國(guó)債。2零息國(guó)債（或貼現(xiàn)國(guó)債）的價(jià)值式中：V國(guó)債的價(jià)值；F國(guó)債到期兌付價(jià)格；Y貼現(xiàn)率；T國(guó)債剩余期限，以年為單位。例：1997年7月8日某投資者準(zhǔn)備購(gòu)買國(guó)債。當(dāng)日上海證券交易所的396國(guó)債（1996年3月10日發(fā)行，零息式，票面利率14.5，三年期）的收盤價(jià)是122.58元，9701國(guó)債（1997年1月22日發(fā)行，貼現(xiàn)式，發(fā)行價(jià)82.39元，二年期）的價(jià)格是86.32元。由于該投資者的這筆資金在1999年3月中旬才有用，因此他只想購(gòu)買這兩種國(guó)債。該投資者要求的最

4、低報(bào)酬率是年復(fù)利9，請(qǐng)問(wèn)他會(huì)不會(huì)購(gòu)買國(guó)債？解：1997年7月8日396國(guó)債的剩余期限是610天，9701國(guó)債的剩余期限是563天。由于, ，所以396國(guó)債和9701國(guó)債都可以購(gòu)買。二、 債券的收益率1國(guó)債收益率的計(jì)算（1）零息、貼息國(guó)債收益率例：1997年7月8日，上海證券交易所的9701國(guó)債（1997年1月22日發(fā)行，貼現(xiàn)式，二年期，發(fā)行價(jià)82.39元）的收盤價(jià)為86.32元，試求以當(dāng)天收盤價(jià)計(jì)算的該國(guó)債的到期收益率（忽略交易成本）。解：1997年7月8日1999年1月22日共有563天。=10.007（2）附息國(guó)債收益率貼息國(guó)債的到期收益率是指購(gòu)進(jìn)債券后，一直持有該債券至到期日可獲取的收益

5、率。這個(gè)收益率是指按復(fù)利計(jì)算的收益率，它是能使未來(lái)現(xiàn)金流入現(xiàn)值等于債券買入價(jià)格的貼現(xiàn)率。它的計(jì)算公式是：此公式和附息債券的價(jià)值計(jì)算公式實(shí)際是一樣的，不同的是現(xiàn)在要求的是Y到期收益率。由于在分母的到期收益率涉及到次方的計(jì)算，所以很難解出此值。一般采用計(jì)算機(jī)算法。求出到期收益率之后，投資者要想在所購(gòu)買的附息債券上確實(shí)賺到債券購(gòu)買當(dāng)天所算出的這個(gè)收益率，還將滿足以下三個(gè)條件，缺一不可：（1）將該國(guó)債持有至到期日，中途不出售。（2）債券沒(méi)有拒付風(fēng)險(xiǎn)，且沒(méi)有提前贖回的風(fēng)險(xiǎn)。 （3）所有的利息收入，投資人應(yīng)再以相同的收益率投資于其他投資工具，一直到該債券到期。（但是這個(gè)條件幾乎是不可能達(dá)到的，因?yàn)槔⑹杖?/p>

6、被投資者消費(fèi)掉或者因?yàn)槭袌?chǎng)利率的不斷變動(dòng)只能投資于不同收益率的其他工具。）2國(guó)債的實(shí)現(xiàn)收益率前面我們已經(jīng)知道了到期收益率的算法?？墒乾F(xiàn)實(shí)生活中，許多人投資國(guó)債后不一定放到到期日才兌付。如果中途拋出了國(guó)債，實(shí)際獲得的收益又該怎樣計(jì)算呢？這就涉及到了國(guó)債的實(shí)現(xiàn)收益率。零息、貼現(xiàn)國(guó)債的實(shí)現(xiàn)收益率比較監(jiān)督，只要用國(guó)債的賣出價(jià)代替求到期收益率公式中的兌付價(jià)即可。 零息、貼現(xiàn)國(guó)債實(shí)現(xiàn)收益率 式中： 賣出價(jià)；買入價(jià)；T國(guó)債實(shí)際持有年數(shù)。附息國(guó)債的實(shí)現(xiàn)收益率與到期收益率區(qū)別較大。附息國(guó)債的收益來(lái)源有三個(gè)方面：（1） CI：息票利息收益；（2） RI：利息再投資收入；（3） VE：期末本金或資本收益。由于附息國(guó)

7、債的價(jià)格包含本金和上次付息日至交易日的利息，所以，難以把息票利息收益和資本收益分開(kāi)，我們于是把CI特別定義為每年付息日獲得的息票收入，VE定義為國(guó)債賣出價(jià)。附息國(guó)債實(shí)現(xiàn)的收益率是：例：某投資者在1996年3月20日以平價(jià)購(gòu)買了100元仍在發(fā)行期內(nèi)的396國(guó)債（零息票，三年期票面利率14.5）。原準(zhǔn)備持有至到期日?？墒窃?997年7月，該投資者因子女就學(xué)問(wèn)題急需一筆現(xiàn)金，于是他在1997年7月8日以當(dāng)日396國(guó)債在上海證券交易所的收盤價(jià)122.58元拋出了此國(guó)債。問(wèn)，在不計(jì)交易成本的情況下，該投資者持有這筆國(guó)債的實(shí)際收益率是多少？它們?cè)谠?gòu)買時(shí)的到期收益率又是多少？解：1996年3月20日199

8、7年7月8日（當(dāng)日不計(jì)）共474天，折合成474/3651.2986年。實(shí)現(xiàn)收益率 =16.97%原到期收益率 =12.92% 從這個(gè)例子可以清楚地看到，因?qū)嶋H持有沒(méi)有至到期日而使得實(shí)現(xiàn)的收益率不等于購(gòu)買當(dāng)日原想賺到的到期收益率。思考為什么實(shí)現(xiàn)收益率會(huì)高于原到期收益率？例：一投資者在1996年6月14日以平價(jià)購(gòu)買了100元的在當(dāng)天發(fā)售的696國(guó)債（10年期附息債，票面利率11.83，每年6月14日付息），原準(zhǔn)備持有到2006年6月14日（到期日）。到了1997年7月，該投資者突然急需一筆現(xiàn)金，于是他在7月30日以113元的價(jià)格售出了此國(guó)債。問(wèn)，在不計(jì)交易成本的情況下，該投資者持有這筆國(guó)債的實(shí)際

9、收益率是多少？解：我們將投資者在1996年6月14日到1997年7月30日期間的現(xiàn)金收入逐筆分析。（1） CI：息票利息收益100×11.8311.83元，是該投資者在1997年6月14日得到的利息。（2） VE：期末資本收益，即國(guó)債賣出價(jià)113元。（3） RI：利息再投資收入。投資者拿到第一期利息后，由于已經(jīng)知道7月份將有急用，所以便將這筆利息存入銀行拿活期利息，6月14日7月30日共有44天，RI11.83×1.98%/360×440.029元故實(shí)現(xiàn)的收益率是 =21.91%三、 國(guó)債的持續(xù)期限 國(guó)債投資雖然沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，但是仍有利率風(fēng)險(xiǎn)。而且由于利率的不確定

10、性，使得附息國(guó)債利息的再投資也有極大的收益風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和再投資的收益率風(fēng)險(xiǎn)都是由將來(lái)利率的不確定性引起的。而且有意思的是，利率的改變對(duì)重新投資的收益率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的影響正好相反。當(dāng)利率提高時(shí)，重新投資收益率增加而債券價(jià)格下跌；反之利率降低會(huì)引起重新投資收益率下降而債券價(jià)格上升。因?yàn)檫@兩種力量在相反的方向上作用，利率變化所引起的這兩種相反的效應(yīng)可能正好相互抵消。 這個(gè)概念引出了消除組合債券投資的利率風(fēng)險(xiǎn)的策略。事實(shí)上，只是在最近，人們才完全認(rèn)識(shí)到，通過(guò)恰當(dāng)?shù)剡x擇一種債券的償還期限，可以使重新投資收益率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)互相抵消。我們知道，債券的實(shí)現(xiàn)收益率受到該券償還期限長(zhǎng)短、票面利率、付息

11、間隔時(shí)間和利率的影響，如何將這些因素綜合起來(lái)，人們提出了“持續(xù)期限”的概念，把以上各種因素都綜合起來(lái)，作為債券的投資期限的標(biāo)準(zhǔn)，以度量利率對(duì)該債券收益影響的大小?！俺掷m(xù)期限”對(duì)于債券投資者而言遠(yuǎn)比債券的償還期限重要。1國(guó)債持續(xù)期限的定義及計(jì)算 投資理論中，將收到現(xiàn)金的“平均日期”稱為債券的持續(xù)期限。由于在西方工業(yè)國(guó)家中，大多數(shù)債券是要每年支付一次或更多次的利息，投資者在債券到期日之前收到現(xiàn)金。在比較現(xiàn)金利息和償還期限不同的債券時(shí)，由于它們每年支付利息的數(shù)量、次數(shù)以及償還期限不同，而使它們的現(xiàn)金流有較大的區(qū)別。持續(xù)期限實(shí)際上是產(chǎn)生現(xiàn)金流的加權(quán)平均年數(shù)，其中現(xiàn)金流包括每年所獲利息和到期償還值，權(quán)值

12、是每個(gè)現(xiàn)金流的現(xiàn)值所占所有現(xiàn)金流的總現(xiàn)值的百分比。債券的持續(xù)期限的計(jì)算過(guò)程是：（1） 用要求的到期收益率利用現(xiàn)值公式折算出每個(gè)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；（2） 計(jì)算出每個(gè)時(shí)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值在總現(xiàn)值里占的比重，即權(quán)重；（3） 把這些權(quán)重值和收到現(xiàn)金的相應(yīng)年數(shù)相乘，并把這些積加起來(lái)，就得到了債券的持續(xù)期限。推導(dǎo)及計(jì)算示例見(jiàn)證券投資分析444頁(yè)。2. 利率風(fēng)險(xiǎn)的消除雖然國(guó)債的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)債利息的再投資收益風(fēng)險(xiǎn)反方向變動(dòng)的特點(diǎn)使得利率變化所引起的風(fēng)險(xiǎn)從理論上講是可能消除的，但是，利息畢竟只占本金的一小部分，利率上升所帶來(lái)的國(guó)債價(jià)格損失一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利息的再投資收益的增加。而且零息、貼現(xiàn)國(guó)債一次還本付息，在利率上升

13、時(shí)，它們只遭受價(jià)格下跌的損失而沒(méi)有利息再投資的收益增加的好處。所以從根本上來(lái)說(shuō)，消極的債券投資者最好希望利率不要?jiǎng)?。?dāng)然這是不現(xiàn)實(shí)的。一般消除利率風(fēng)險(xiǎn)的方法的核心思想是使自己投資的水平日期正好與投資債券的期限結(jié)構(gòu)相等。你所要求的投資水平日期一般情況下保持不變，但是債券的持續(xù)期限卻會(huì)隨著市場(chǎng)利率的變化而不斷變化。因此運(yùn)用利率風(fēng)險(xiǎn)消除法的消極投資者并不是買入債券后就在一邊袖手旁觀，而是在利率變化之后馬上調(diào)整所持債券的結(jié)構(gòu)，使新的債券組合的持續(xù)期限重新等于水平日期。投資的步驟是：（1） 確定投資目標(biāo)，即確定投資收益率、水平日期和風(fēng)險(xiǎn)水平A 風(fēng)險(xiǎn)水平：國(guó)債是財(cái)政部發(fā)行的，有國(guó)家信用作擔(dān)保，若全部投資于

14、國(guó)債則沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)。在確定投資目標(biāo)之時(shí)，純粹的國(guó)債可以忽略違約風(fēng)險(xiǎn)。B 水平日期：它是投資者為了得到將來(lái)某個(gè)時(shí)刻的消費(fèi)需要的現(xiàn)金而出售證券的日期，就是投資者債務(wù)的期限，這是每個(gè)國(guó)債投資者必須要考慮的，一筆三年后才用與一筆十年后才用的資金在投資國(guó)債時(shí)所選擇的品種是完全不同的。C 投資收益率：投資目標(biāo)中還有一個(gè)重要內(nèi)容是投資者要求的最低收益率，或稱期望收益率。凡是能達(dá)到這個(gè)最低收益率的國(guó)債方是值得投資的。（2） 選擇組合債券 選擇的標(biāo)準(zhǔn)是組合債券的持續(xù)期限等于投資水平日期，到期收益率不低于投資者要求的最低收益率。例：下表是S大學(xué)校友獎(jiǎng)學(xué)基金8年里，每年要支付的獎(jiǎng)學(xué)金數(shù)額（假設(shè)基金投資國(guó)債的全部收入

15、都用于支付獎(jiǎng)學(xué)金），試問(wèn)如何消除其利率風(fēng)險(xiǎn)？ 年 數(shù) 1 2 3 4 5 6 7 8獎(jiǎng)學(xué)金數(shù)（元） 10 10 12 12 12 13 13 13解：該獎(jiǎng)學(xué)基金要消除的利率風(fēng)險(xiǎn)的水平日期是一串，而不是一個(gè)。當(dāng)然每個(gè)水平日期的利率風(fēng)險(xiǎn)可以分別被消除掉，但是如果所有的水平日期的利率風(fēng)險(xiǎn)可以被一次性地全部消除掉，則對(duì)于基金管理者而言更方便。實(shí)際上，只要計(jì)算一個(gè)加權(quán)平均日期，并使這個(gè)水平日期等于債券的持續(xù)期限，就可以一下子把所有水平日期的利率風(fēng)險(xiǎn)都消除掉。假如不管償還期限多長(zhǎng)，利率都是10。如果我們用購(gòu)買8個(gè)到期期限分別是1至8年的貼現(xiàn)（或零息）國(guó)債，也可以來(lái)分別消除8年的利率風(fēng)險(xiǎn)影響。如為了支付第一

16、年年底的10萬(wàn)元獎(jiǎng)學(xué)金，我們現(xiàn)在必須買入持續(xù)期限為1年的90909.09元（=100000/1.1）的貼現(xiàn)國(guó)債；為了支付第二年底的10萬(wàn)元獎(jiǎng)學(xué)金，我們現(xiàn)在要買持續(xù)期限為2年的82644.63元（=100000/1.12）的貼現(xiàn)國(guó)債，依此類推，計(jì)算出從第一到第八年底要支付的獎(jiǎng)學(xué)金其現(xiàn)在的投資總額是620921.80元。見(jiàn)下表。年數(shù)須支付獎(jiǎng)金現(xiàn)在國(guó)債投資金額占投資總額比重加權(quán)平均債務(wù)水平日期 1 100000 90909.09 14.16% 0.1464 2 100000 82644.63 13.31% 0.2662 3 120000 90157.78 14.52% 0.4356 4 120000

17、 81961.61 13.20% 0.5280 5 120000 74510.56 12.00% 0.6000 6 130000 73381.61 11.82% 0.7092 7 130000 66710.56 10.74% 0.7518 8 130000 60645.96 9.76% 0.7808 950000 620921.80 100% 4.218這些債務(wù)的加權(quán)平均水平日期是4.218年，為了消除掉這個(gè)債務(wù)串的利率改變風(fēng)險(xiǎn)，620921.80元的現(xiàn)金必須被投資在一個(gè)持續(xù)期限為4.218年的組合國(guó)債投資里。理論上可以通過(guò)買入一個(gè)持續(xù)期限為4.218年的國(guó)債直接達(dá)到這點(diǎn)，但實(shí)際上我們往往通過(guò)

18、購(gòu)買一個(gè)債券組合才能達(dá)到這個(gè)消除風(fēng)險(xiǎn)的目的。思考上述獎(jiǎng)學(xué)基金投資的當(dāng)天，假設(shè)市場(chǎng)上只有兩種國(guó)債，A國(guó)債持續(xù)期限為3年，B國(guó)債持續(xù)期限為10年。若你是該基金的經(jīng)理，為了消除利率風(fēng)險(xiǎn)，你這620921.80元的錢應(yīng)該各投資多少在A、B兩個(gè)國(guó)債中？四、 國(guó)債回購(gòu)1.國(guó)債回購(gòu)的原理（1）定義和分類國(guó)債回購(gòu)交易是發(fā)達(dá)市場(chǎng)上常用的交易方式。它指的是國(guó)債持有者在賣出一筆國(guó)債的同時(shí)，與買方簽定協(xié)議，約定于某一到期日再以事先約定的價(jià)格將該筆國(guó)債購(gòu)回的交易方式。也可以是投資者在購(gòu)入一筆國(guó)債的同時(shí)，與賣方約定在未來(lái)某一到期日再以事先約定的價(jià)格賣回給最初的售券者。前一種稱之為國(guó)債的正回購(gòu)，又叫賣出回購(gòu)，后一種稱之為買

19、入反售，是國(guó)債的逆回購(gòu)。一次完整的國(guó)債回購(gòu)交易包括一來(lái)一去兩次買賣，只是第二次買賣的時(shí)間、價(jià)格在第一次時(shí)就已經(jīng)約定好的。在回購(gòu)交易中，最初賣出國(guó)債而融得資金的一方，稱為融資方；而先買入國(guó)債支出資金的一方，稱為融券方?；刭?gòu)交易按期限不同可以分為隔日回購(gòu)和定期回購(gòu)。隔日回購(gòu)是指最初出售者在賣出債券后至少兩天之后再將同一債券買回的交易。我國(guó)的國(guó)債回購(gòu)交易都是定期回購(gòu)。（2）國(guó)債回購(gòu)的作用A 國(guó)債回購(gòu)交易可以提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，并為社會(huì)提供了一種新的資金融通方式。一方面，長(zhǎng)期國(guó)債的持有者在債券持有期間可能遇到臨時(shí)性的資金需要，但又認(rèn)為所持國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)小，收益長(zhǎng)期且較高，是長(zhǎng)期投資的良好選擇而不愿將其所有

20、權(quán)轉(zhuǎn)移。他們擔(dān)心等資金寬松時(shí)可能要用很高的價(jià)格買回了，于是他便產(chǎn)生了按所需資金的時(shí)間長(zhǎng)短將所持國(guó)債做一筆賣出回購(gòu)，以便在某一未來(lái)時(shí)刻以一個(gè)現(xiàn)在已經(jīng)約定好的價(jià)格將這筆國(guó)債購(gòu)回。這樣既滿足了資金的臨時(shí)需要，又消除了這段時(shí)間內(nèi)國(guó)債價(jià)格上漲的利率風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，對(duì)于資金富余的投資者而言，要尋找一種短期的沒(méi)有利率風(fēng)險(xiǎn)而收益相等較高的投資工具，他會(huì)覺(jué)得長(zhǎng)期國(guó)債收益高但時(shí)間長(zhǎng)、利率風(fēng)險(xiǎn)也大，短期國(guó)債利率風(fēng)險(xiǎn)小但收益不高，而且我國(guó)目前為止最短的國(guó)債期限是3個(gè)月，假如該投資者的這筆資金只能投資少于3個(gè)月的時(shí)間甚至只有幾天，一般的國(guó)債交易就滿足不了他的要求了。有了國(guó)債回購(gòu)，該投資者就可以先買進(jìn)一筆國(guó)債，然后再在將

21、來(lái)某一約定的時(shí)間以事先約定的價(jià)格把這筆國(guó)債賣回給原賣者。這樣雙方的收益與成本均可以在回購(gòu)發(fā)生的時(shí)候預(yù)選鎖定，避免了利率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)國(guó)債經(jīng)紀(jì)商和承銷商們可以利用回購(gòu)進(jìn)行一定期間的融資時(shí)，他們自身的資金實(shí)力和承銷能力便擴(kuò)大了，這就使得國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的容量迅速加大，有助于國(guó)債的順利發(fā)行。國(guó)債回購(gòu)交易起了一種杠桿作用，將國(guó)債市場(chǎng)和外部融資環(huán)境連接起來(lái)，使之從外界能融通資金，國(guó)債的流動(dòng)性因此得以提高。因?yàn)椋瑖?guó)債流動(dòng)性的大小，很大程度上取決于市場(chǎng)需求的大小。需求旺盛，二級(jí)市場(chǎng)就會(huì)活躍，國(guó)債的流動(dòng)性就會(huì)加大。所以逆回購(gòu)?fù)顿Y方式，不但給短期資金富余者提供了避免利率風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)，而且也直接增加了市場(chǎng)的國(guó)債需求，從而

22、直接增強(qiáng)了國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。B 國(guó)債回購(gòu)是中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作的基本方式。中央銀行以吞吐國(guó)債為手段的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，所依托的方式不是通常意義上的國(guó)債交易，而一般是以國(guó)債正回購(gòu)與逆回購(gòu)的方式進(jìn)行的。即中央銀行通過(guò)正回購(gòu)與逆回購(gòu)來(lái)調(diào)節(jié)或影響社會(huì)貨幣流通量和利率，借以執(zhí)行一定的貨幣政策。比如，中央銀行與證券商做一正回購(gòu)交易，即賣出國(guó)債，在短期內(nèi)再買回，從而使短期內(nèi)社會(huì)貨幣流通量減少，短期利率上升，起到緊縮貨幣的作用；中央銀行做一逆回購(gòu)交易，即買進(jìn)國(guó)債，過(guò)一段時(shí)間后再賣出，從而使短期內(nèi)社會(huì)貨幣流通量增加，起到放松銀根的作用。1996年4月9日，中國(guó)人民銀行首次啟用公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)

23、上，以國(guó)債回購(gòu)交易收益率競(jìng)標(biāo)的方式，向14家商業(yè)銀行總行購(gòu)買了2.9億元面值的國(guó)債。雖然只有2.9億元面值國(guó)債的資金從央行流向了商業(yè)銀行，但是它卻發(fā)出了強(qiáng)烈的放松銀根的信號(hào)。過(guò)了僅21天，兩年多未動(dòng)的銀行存、貸款利率分別向下調(diào)整了1.5個(gè)百分點(diǎn)和1.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。中央銀行之所以利用正回購(gòu)與逆回購(gòu)的方式，是因?yàn)榇蠖鄶?shù)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)活動(dòng)只是為給交易對(duì)方以較短時(shí)間的影響，通過(guò)正回購(gòu)與逆回購(gòu)，中央銀行讓市場(chǎng)知道這些交易會(huì)很快逆轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)。造成這種逆轉(zhuǎn)的原因是基于中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的目的，是為了保持銀行準(zhǔn)備金的穩(wěn)定或者清除某些市場(chǎng)因素對(duì)銀行準(zhǔn)備金的影響而采取的保護(hù)性措施。比

24、如，當(dāng)商業(yè)銀行準(zhǔn)備金過(guò)少以致于可能影響其負(fù)債的必要支付時(shí)，中央銀行會(huì)以買進(jìn)國(guó)債的逆回購(gòu)方式，給商業(yè)銀行增加其準(zhǔn)備金的信號(hào)，敦促其調(diào)整準(zhǔn)備金，以利于商業(yè)銀行保持正常的準(zhǔn)備金水平，促進(jìn)穩(wěn)定市場(chǎng)和貨幣供給目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。C 國(guó)債回購(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)較小。廣義上講，國(guó)債回購(gòu)交易的信用風(fēng)險(xiǎn)包括兩方面，即債券發(fā)行體違約和交易雙方的一方違約。由于作為交易標(biāo)的物的國(guó)債是國(guó)家信用的體現(xiàn)形式，所以整個(gè)回購(gòu)交易過(guò)程是以國(guó)家信用為基礎(chǔ)的，國(guó)債在各種證券中最為安全，風(fēng)險(xiǎn)最小，國(guó)債的發(fā)行體幾乎沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)。在目前，所以國(guó)債回購(gòu)都必須在集中的交易場(chǎng)所內(nèi)進(jìn)行，而且有足額國(guó)債作保證時(shí)，交易雙方中一方違約的風(fēng)險(xiǎn)也是很小的。因?yàn)閳?chǎng)內(nèi)國(guó)債回購(gòu)

25、一般都將用于交易的國(guó)債集中托管，由于國(guó)債是一種不斷增值的金融資產(chǎn)，使得遠(yuǎn)期反向交易的非成功率極低，用作保證的國(guó)債隨時(shí)可以在市場(chǎng)上變現(xiàn)，因此在足額國(guó)債作保證的基礎(chǔ)上，交易者單方違約的可能性也是極小的。2.國(guó)債回購(gòu)交易過(guò)程 現(xiàn)在交易所內(nèi)的國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)也實(shí)行競(jìng)價(jià)交易，融資方和融券方按照每百元資金應(yīng)收（付）的年收益率報(bào)價(jià)。報(bào)價(jià)時(shí)可省略百分號(hào)，直接輸入年收益率數(shù)值，并限于小數(shù)點(diǎn)后3位有效數(shù)字，最小的報(bào)價(jià)變動(dòng)單位是0.005個(gè)百分點(diǎn)或其整數(shù)倍。交易方向以到期交易時(shí)國(guó)債的運(yùn)行方向?yàn)闇?zhǔn)，融資方開(kāi)始時(shí)賣出國(guó)債得到資金，到期時(shí)償還本息買回國(guó)債，他的交易方向就是買進(jìn)；融券方初始交易時(shí)得到國(guó)債融出資金，到期時(shí)賣出國(guó)債

26、收回資金，他的交易方向就是賣出。申報(bào)數(shù)量單位同國(guó)債現(xiàn)券一樣為“手”（1000元面值的國(guó)債為1手），并以面值10萬(wàn)元，即100手標(biāo)準(zhǔn)券為最小交易單位。如某個(gè)投資者需要短期資金100萬(wàn)元，但手中的國(guó)債又不愿賣掉，他就選擇國(guó)債回購(gòu)交易，買入一定期限的國(guó)債回購(gòu)100萬(wàn)元（1000手），以市場(chǎng)價(jià)格年收益率11成交。交易所按照“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的原則自動(dòng)撮合。回購(gòu)交易毋須申報(bào)帳號(hào)，其成交后的資金估算和國(guó)債管理直接在其申報(bào)席位的自營(yíng)帳號(hào)內(nèi)自動(dòng)進(jìn)行。如果是客戶委托券商帶來(lái)操作，可以在帳號(hào)申報(bào)欄，輸入客戶的股票帳號(hào)、國(guó)債專用帳號(hào)或是資金帳號(hào)中的任意一種，作為券商自營(yíng)與客戶代理之間區(qū)分的重要標(biāo)志。 國(guó)債回購(gòu)交

27、易雙方實(shí)行“一次交易，兩次清算”，成交當(dāng)天對(duì)雙方進(jìn)行融資、融券的成本核算，其成本統(tǒng)一按標(biāo)準(zhǔn)券的面值100元計(jì)算，雙方據(jù)此結(jié)算當(dāng)日應(yīng)收（付）的款項(xiàng)。到期購(gòu)回清算，由證券交易所根據(jù)成交時(shí)的收益率計(jì)算出回購(gòu)價(jià)，其計(jì)算公式為：購(gòu)回價(jià)100×（1年收益率×回購(gòu)天數(shù)/360天） 如果到期回購(gòu)時(shí)恰逢節(jié)假日，則順延到期后的第一個(gè)交易日。用于國(guó)債回購(gòu)的國(guó)債券必須是財(cái)政部已公開(kāi)發(fā)行，并在交易所上市流通的國(guó)債券種。不可上市的憑證式國(guó)債一律不可用于國(guó)債回購(gòu)交易。在國(guó)債回購(gòu)交易過(guò)程中，國(guó)債的清算不在成交雙方的庫(kù)存帳戶內(nèi)直接劃撥。在證券交易所的中央登記結(jié)算公司內(nèi)，每個(gè)證券公司都有一個(gè)國(guó)債庫(kù)存帳，中央登

28、記結(jié)算公司根據(jù)券商出入庫(kù)和買賣國(guó)債的變動(dòng)情況核定該券商進(jìn)行融資業(yè)務(wù)可供抵押的標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)量。每發(fā)生一筆融資業(yè)務(wù)，就有相應(yīng)面值的標(biāo)準(zhǔn)券被登記結(jié)算公司鎖定，在融資方未清償回購(gòu)債務(wù)前，該筆被鎖定的標(biāo)準(zhǔn)券既不能賣出，也不能再次用于另一筆回購(gòu)業(yè)務(wù)的抵押。而融券方每融出一筆資金并沒(méi)有增加其國(guó)債庫(kù)存帳上的標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)量，無(wú)法將其賣出或作為融資時(shí)的抵押券。其實(shí)，融資方用作抵押的國(guó)債屬保證券性質(zhì)，只有在回購(gòu)到期時(shí)融資方未按約定將資金劃撥到位，交易所才會(huì)將該筆保證券變賣，用于交割。如果國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)的融資方在回購(gòu)成交日并沒(méi)有足額的存放在中央登記結(jié)算公司的標(biāo)準(zhǔn)國(guó)債用于抵押，就會(huì)被視為“賣空”國(guó)債。按照財(cái)政部及有關(guān)部門的規(guī)定，

29、賣空國(guó)債屬盜用國(guó)家信用，會(huì)受到十分嚴(yán)厲的處罰。除此之外，其間造成的損失全部由融資方負(fù)責(zé)。現(xiàn)在用作國(guó)債回購(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)券，并不是一種新出現(xiàn)的國(guó)債種類，而是一種抽象的專門用于國(guó)債回購(gòu)的某種流通國(guó)債的折算標(biāo)準(zhǔn)。在1996年5月5日以前，用于抵押的國(guó)債均采用標(biāo)準(zhǔn)化抵押方式，即不分券種，統(tǒng)一按面值計(jì)算進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)，融入資金與抵押國(guó)債的面值比例為1：1。但是由于各期國(guó)債期限、票面利率、付息方式均不相同，在同一時(shí)刻不同的國(guó)債價(jià)格相差較大，而且往往國(guó)債價(jià)格超過(guò)面值。如果不分品種、不論價(jià)格，各種國(guó)債抵押回購(gòu)保證時(shí)均以面值計(jì)算，顯然對(duì)融資方和融券方都是不太公平的。所以，1996年5月3日，上海證券交易所發(fā)出通知，決

30、定自即日起試行按季公布國(guó)債現(xiàn)券品種折算成國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)券的比率，并相應(yīng)記入個(gè)會(huì)員單位國(guó)債標(biāo)準(zhǔn)券帳戶。具體措施是：上海證券交易所同上海證券中央登記結(jié)算公司根據(jù)國(guó)債利率及其市場(chǎng)價(jià)格，對(duì)所以在上海證券交易所上市的國(guó)債現(xiàn)貨交易品種計(jì)算并公布可用于國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)的折算比率。方法是上海證券交易所定期于每季度最后一個(gè)營(yíng)業(yè)日起按新的折算比率計(jì)算各會(huì)員單位可用于國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)額。下表是上海證券交易所公布的1996年第二季度的國(guó)債回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)券折算率。投資者所持的不同的國(guó)債現(xiàn)券用于回購(gòu)抵押時(shí)，同樣面值可融入的資金數(shù)量是不同的，真正體現(xiàn)了金邊債券的價(jià)值。市值100元的國(guó)債基本上就可作為100元資金的抵押券，而不

31、是面值100元但市值150元或95元都作為100元資金的等價(jià)物。這種做法也符合國(guó)際慣例，充分體現(xiàn)了國(guó)債的市場(chǎng)屬性。如896國(guó)債在上市之初，因其是以面值發(fā)行的，上海證券交易所將其折算率定為1：1，但該券上市即跌破面值，融資方將市值97元、98元的896券作抵押融入100元資金，這對(duì)于融券方顯然不夠安全。所以1997年第二季度該券的標(biāo)準(zhǔn)折算率被調(diào)整至1：0.95。 上海證券交易所上海證券登記結(jié)算公司 1996年第二季度國(guó)債現(xiàn)券與回購(gòu)業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)券折算率掛 牌 名 稱 代 碼兌 付期 限現(xiàn)券面額 （元） 比 率標(biāo)準(zhǔn)券面額 （元）92國(guó) 庫(kù) 券 000092五年期 1001:1.50 15093國(guó) 庫(kù) 券

32、 000093五年期 1001:1.65 16595國(guó)債（1） 000195三年期 1001:1.15 11595國(guó)債（2） 000295一年期 1001:1.05 10596國(guó)債（1） 000196一年期 1001:0.90 9096國(guó)債（2） 000296半年期 1001:0.95 9596國(guó)債（3） 000396三年期 1001:1.05 10596國(guó)債（4） 000496三個(gè)月 1001:0.97 9796國(guó)債（5） 000596一年期 1001:0.90 903.現(xiàn)有國(guó)債回購(gòu)品種國(guó)債回購(gòu)在1993年12月剛開(kāi)始時(shí)，只有1、3和6個(gè)月三種回購(gòu)期限，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足短期資金融通的需要。199

33、4年1月17日，上海證券交易所新增一種回購(gòu)期為7天的品種。在實(shí)踐中，人們覺(jué)得對(duì)日的1月、3月、6月回購(gòu)到期日常會(huì)碰到周末的非營(yíng)業(yè)日，于是又于1994年6月將回購(gòu)期限統(tǒng)一改為對(duì)禮拜的7天、14天、28天、91天，后來(lái)又推出了3天、4天、182天等期限的回購(gòu)。下表是上海證券交易所的國(guó)債回購(gòu)品種及相應(yīng)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。 回 購(gòu) 品 種品 種名 稱代 碼 經(jīng) 手 費(fèi)（元/10萬(wàn)元） 最 高 傭 金（元/10萬(wàn)元） 3天國(guó)債回購(gòu) R003201000 0.75 15 7天國(guó)債回購(gòu) R007201001 1.25 25 14天國(guó)債回購(gòu) R014201002 2.50 50 28天國(guó)債回購(gòu) R028201003

34、5.00 100 91天國(guó)債回購(gòu) R091201004 7.50 150182天國(guó)債回購(gòu) R182201005 7.50 150 現(xiàn)在我們舉一個(gè)例子說(shuō)明國(guó)債回購(gòu)的交易方法。例：某投資者有10萬(wàn)元資金，在1997年8月12日他準(zhǔn)備投資于國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)。他在上海證券交易所以13.500的年收益率賣出100手R003，其購(gòu)回價(jià)格100×(1+13.5%×3/360)100.1125（元）。但由于購(gòu)回價(jià)格只取到小數(shù)點(diǎn)后3位，因此其價(jià)格就是100.113元。在交易日當(dāng)天，該投資者付出的現(xiàn)金是100015元，其中15元是付給券商的手續(xù)費(fèi)。到3天后的8月15日，該投資者以每百元100.11

35、3元的價(jià)格將10手解押標(biāo)準(zhǔn)券賣出，不必再付手續(xù)費(fèi)，得到100113元。投資者在這3天內(nèi)的實(shí)踐投資收益率是：(100113100015)/100015×360/3=11.758%可見(jiàn)，看似每10萬(wàn)元才付15元的3天回購(gòu)手續(xù)費(fèi)折入年收益率后，要將名義收益率降低1.8個(gè)百分點(diǎn)左右，國(guó)債回購(gòu)手續(xù)費(fèi)對(duì)實(shí)際收益的影響還是很大的。如果是證券商自營(yíng)，上筆交易只要付0.75元經(jīng)手費(fèi)，那么實(shí)際的年收益率就是13.47，比客戶實(shí)際收益率提高1.71個(gè)百分點(diǎn)。4.國(guó)債回購(gòu)操作策略 首先，利用國(guó)債回購(gòu)購(gòu)回價(jià)格只取到厘的特點(diǎn)，我們對(duì)回購(gòu)收益率的報(bào)價(jià)可以采用不同的策略。例如，上例中3天回購(gòu)，年收益率在13.513

36、.62之間，購(gòu)回價(jià)格都是100.113元，對(duì)交易雙方而言，收益或成本都一樣。而達(dá)到13.62，融券方就可多獲收益；低于13.5，哪怕是13.495融券方收益就會(huì)減少。所以，在購(gòu)回價(jià)格突變的臨界點(diǎn)，回購(gòu)交易雙方是毫厘必爭(zhēng)，而在一個(gè)購(gòu)回價(jià)格之內(nèi)，上例中該范圍達(dá)0.12個(gè)百分點(diǎn)，收益率上之下之對(duì)交易者的利益都沒(méi)有影響，融資者不妨以13.615買入，而融券者不妨以13.5%賣出，按“價(jià)格優(yōu)先，時(shí)間優(yōu)先”原則先獲得成交。畢竟0.12個(gè)百分點(diǎn)之間有24個(gè)價(jià)位，交易對(duì)手在心理上感覺(jué)好許多，而自己不用多付一分錢（或少拿一分錢），何不樂(lè)而為之？ 其次，是交易時(shí)間的選擇。目前，國(guó)債回購(gòu)收益率已成為我國(guó)多重利率體系

37、中重要的一種，它反映了市場(chǎng)上短期自己供求狀況，在現(xiàn)階段主要受股票一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行節(jié)奏和二級(jí)市場(chǎng)火爆程度的影響，其中前者影響尤甚。當(dāng)新股發(fā)行節(jié)奏在某一階段非?？?，而且一天內(nèi)發(fā)行的新股數(shù)量多、盤子大、價(jià)格高，或者連續(xù)幾天都有新股發(fā)行時(shí)，這幾天的短期國(guó)債回購(gòu)利率就特別高。短期內(nèi)資金充裕的投資者要融券，就要在這幾天踏準(zhǔn)新股繳款日期融出資金，而有短期資金融入需求的國(guó)債投資者應(yīng)盡量避免回購(gòu)收益率的峰值時(shí)期。如果融資者的交易目的是為了進(jìn)行新股認(rèn)購(gòu)，且估計(jì)一段時(shí)間內(nèi)新股發(fā)行節(jié)奏快且穩(wěn)定時(shí)，不妨融入波動(dòng)較小的“中期”回購(gòu)，如R014、R028鎖定一段時(shí)期的成本，比每次都在高峰時(shí)期融入R003、R007可能更便宜。這

38、種方法需要對(duì)今后一段時(shí)期的新股發(fā)行節(jié)奏、市場(chǎng)資金狀況有個(gè)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，如果市場(chǎng)資金需求并不像原估計(jì)的那么大，投資者付出的利息成本會(huì)更大。 當(dāng)市場(chǎng)需求大，國(guó)債回購(gòu)交投活躍時(shí)，當(dāng)天的價(jià)格走勢(shì)一般會(huì)先低后高。急于融資的資金需求者往往會(huì)把回購(gòu)收益率不斷推向高潮，到了下午2點(diǎn)半之后（收市前半小時(shí)），融資方的需求基本滿足，這時(shí)回購(gòu)收益率會(huì)有個(gè)突然下跌的過(guò)程。掌握了這個(gè)特點(diǎn)，融券方就不應(yīng)拖到最后才借出資金，融資方可以將自己一部分資金需求放在最后一段時(shí)間才去滿足。當(dāng)然，有時(shí)這個(gè)規(guī)律也會(huì)不管用，譬如股票二級(jí)市場(chǎng)因受利好消息刺激尾市出現(xiàn)搶盤現(xiàn)象，部分資金從債市流向股市，這時(shí)國(guó)債回購(gòu)收益率在最后半個(gè)小時(shí)不但不往下跌，

39、而且還向上瘋漲。如果此時(shí)融資方還有大部分需求未滿足，他就不得不以更高的價(jià)格去成交了，風(fēng)險(xiǎn)也放大了許多。說(shuō)到底，商品的價(jià)格是供求關(guān)系決定的，供求雙方斗智斗勇的心理變化在交投活躍的交易日里，造成了國(guó)債回購(gòu)收益的上下波動(dòng)幅度較大。五、 國(guó)債期貨1.國(guó)債期貨的一般原理(1)定義和特點(diǎn)國(guó)債期貨是國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的一種高級(jí)衍生工具。它指的是通過(guò)有組織的交易場(chǎng)所預(yù)先確定買賣價(jià)格并于未來(lái)特定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行券款交割的國(guó)債派生交易方式。國(guó)債期貨屬于金融期貨中的一種，它產(chǎn)生于70年代美國(guó)金融市場(chǎng)不穩(wěn)定的背景之下，投資者有避限工具的需求時(shí)，是期貨市場(chǎng)發(fā)展到一定階段而產(chǎn)生的較高層次的交易方式。 國(guó)債期貨的特點(diǎn)有：A 國(guó)債期貨交

40、易并不涉及到實(shí)際國(guó)債的所有權(quán)轉(zhuǎn)移，而只是轉(zhuǎn)移與這種所有權(quán)有關(guān)的價(jià)格變化的風(fēng)險(xiǎn)。不同于現(xiàn)貨交易的一手交錢，一手交貨，期貨交易雙方商定在某一確定的遠(yuǎn)期，以約定的價(jià)格交付特點(diǎn)數(shù)量和規(guī)格的國(guó)債。B 國(guó)債期貨交易必須在指定的以市場(chǎng)的公開(kāi)化和自由化為宗旨的集中的交易場(chǎng)所中進(jìn)行。C 所有的期貨合同都是標(biāo)準(zhǔn)化合同，它包括交易單位（哪種國(guó)債，多少面值）、標(biāo)價(jià)方式、最小變動(dòng)價(jià)位、每日價(jià)格最大波動(dòng)限制、交易時(shí)間、合同交割月份、交割方式、最后交易日、最后交割日等等。D 期貨交易實(shí)行保證金制度，通常只付較少的保證金，便可買賣國(guó)債期貨合約，是一種杠杠交易。比如，上海證券交易所在剛開(kāi)始進(jìn)行國(guó)債期貨交易時(shí)，規(guī)定非會(huì)員公司投資

41、者每交納500元保證金便可買賣一個(gè)面值為2萬(wàn)元的國(guó)債期貨，放大40倍。最低保證金是指合同價(jià)值下降以致引發(fā)額外保證金要求的保證金數(shù)額。如上海證券交易所的原始保證金為500元時(shí)，最低保證金被規(guī)定為300元。E 國(guó)債期貨實(shí)行無(wú)負(fù)債的每日結(jié)算制度。所謂無(wú)負(fù)債結(jié)算，就是根據(jù)每個(gè)期貨品種在交易日當(dāng)天的加權(quán)平均價(jià)格（結(jié)算價(jià)格），與每筆交易達(dá)成的價(jià)格的差額，每天計(jì)算出交易者的盈虧。虧損較大的，當(dāng)保證金余額低于最低保證金限額時(shí)，要在第二個(gè)交易日開(kāi)始前補(bǔ)齊保證金，做到“無(wú)負(fù)債交易”。F 國(guó)債期貨同其他品種期貨一樣，一般較少發(fā)生實(shí)物交割現(xiàn)象。在期貨合約到期之前，多數(shù)交易者會(huì)在買入或賣出后選擇一定價(jià)位進(jìn)行反向操作，結(jié)

42、束原有期貨合同。（2）國(guó)債期貨的參與者按照交易動(dòng)機(jī)，可以將國(guó)債期貨的參與者分成三類：A 套期保值者。他們往往通過(guò)期貨市場(chǎng)減少由利率變化引起的風(fēng)險(xiǎn)。一般他們已經(jīng)持有國(guó)債或者是國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)的參與者。一個(gè)國(guó)債現(xiàn)券持有者為了防止將來(lái)利率上升而造成他所持國(guó)債價(jià)格的下跌，他就會(huì)在國(guó)債期貨市場(chǎng)上賣出與所持國(guó)債一樣數(shù)量的期貨合同，做空頭。從而他可鎖定國(guó)債的未來(lái)價(jià)格，減少國(guó)債的利率風(fēng)險(xiǎn)。假如將來(lái)市場(chǎng)利率真的上升了，國(guó)債價(jià)格下跌使他在現(xiàn)券上遭受損失，但是他在國(guó)債期貨上以低價(jià)買回原來(lái)賣出的品種所獲的盈利，正好可以減少他現(xiàn)券上的損失。反之亦然。這樣的現(xiàn)券與期貨套做可以減少或消除國(guó)債投資者的利率風(fēng)險(xiǎn)，是一種有效的風(fēng)險(xiǎn)控

43、制手段。B 投機(jī)者。投機(jī)者與套期保值者的入市動(dòng)機(jī)正好相反，套期保值者總是千方百計(jì)地避免利率變動(dòng)對(duì)國(guó)債價(jià)格的影響，一旦完成一筆套做交易就盡量少動(dòng)，往往要參加實(shí)物交收；而投機(jī)者則是喜歡預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)利率及其他有關(guān)因素對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格的影響，根據(jù)自己對(duì)未來(lái)期貨價(jià)格的判斷來(lái)隨時(shí)調(diào)整買進(jìn)或賣出的方向，賺取低進(jìn)高出的差價(jià)。由于傳統(tǒng)觀念的作用，“投機(jī)”在人們眼中還多少帶有一點(diǎn)擾亂正常秩序分貶義，但是盡管所有的期貨開(kāi)始產(chǎn)生時(shí)總是出于人們減少風(fēng)險(xiǎn)的套期保值需要，只要期貨市場(chǎng)真正運(yùn)行起來(lái)，投機(jī)者就成為不可缺少的一部分。試想，如果沒(méi)有投機(jī)者積極地參與，套期保值者的期貨買賣盤就沒(méi)有人接，交易也就達(dá)不成，最終套期保值的目的

44、也就實(shí)現(xiàn)不了。更何況投機(jī)者在可能盈利的同時(shí)也承擔(dān)著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦價(jià)格未來(lái)趨勢(shì)同他們預(yù)計(jì)的相反，就會(huì)遭受損失。投機(jī)者是國(guó)債期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，既然承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，他們就應(yīng)該有可能獲得高收益的機(jī)會(huì)。失去了投機(jī)者，期貨市場(chǎng)將不復(fù)存在。當(dāng)然，我們也應(yīng)當(dāng)看到投機(jī)應(yīng)有一定的限度，如漲跌停板制度和持倉(cāng)限額，以防市場(chǎng)被人操縱和壟斷。C 套利者。他們是試圖從期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格不一致以及在不同的期貨價(jià)格中獲得盈利的交易商。當(dāng)國(guó)債期貨合同到期時(shí)，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)相等（或近似），這種匯聚是套利者的交易造成的。因?yàn)橹灰谪泝r(jià)格與現(xiàn)券價(jià)格不同，套利者就會(huì)買低賣高，眾多套利者的買入使現(xiàn)券（或期貨）價(jià)格升高，眾多套利者的

45、拋出使期貨（或現(xiàn)券）價(jià)格下跌，直到兩者價(jià)格相等，套利者才停止交易。2國(guó)債期貨套期保值策略（1）做空套期保值即賣出與所持國(guó)債現(xiàn)券相同數(shù)量的某一國(guó)債期貨合約，使未來(lái)現(xiàn)券的出售價(jià)格被預(yù)先固定在一個(gè)較理想的價(jià)位上，從而這段時(shí)間內(nèi)的收益也被預(yù)先鎖定。例：19××年4月1日，某投資者持有的一零息國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)價(jià)格是101元，而當(dāng)日期貨市場(chǎng)上該現(xiàn)券6月交收品種的價(jià)格是105元。當(dāng)時(shí)三個(gè)月的國(guó)債利率為12，試為該投資者設(shè)計(jì)套期保值方案。解：因?yàn)?105101)/101×12/315.84%，所以，該投資者應(yīng)采取做空套期保值，賣出與現(xiàn)券相同數(shù)量的6月交收期貨，三個(gè)月后進(jìn)行實(shí)物交收。他

46、在這三個(gè)月中的年收益率是15.84%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于他直接投資于三月期的短期國(guó)債收益，套期保值策略為投資者保證了這段時(shí)間的收益。（2）做多套期保值即買入國(guó)債期貨合約預(yù)先鎖定未來(lái)買入國(guó)債的價(jià)格，用以避免利率下跌后國(guó)債價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。例：19××年6月1日，某投資者已知下個(gè)月初他將獲得一筆為數(shù)不小的退休金，他準(zhǔn)備將其全部投資于某國(guó)債。為了防止國(guó)債價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，他準(zhǔn)備現(xiàn)在先買入該國(guó)債6月交收的期貨（7月初最后交收日），其價(jià)格為105元。這樣，即使在這一個(gè)月里國(guó)債價(jià)格真的上漲，如到106元，他也可以在7月初以105元的價(jià)格交收到該國(guó)債，他在這一個(gè)月內(nèi)的利率風(fēng)險(xiǎn)就被消除了。假如7月初該國(guó)

47、債價(jià)格不升反跌，如到104元，投資者也將以105元的價(jià)格交收，雖然多付了1元/百元，但105元的價(jià)格是投資者預(yù)先鎖定的成本，只要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)他也就滿意了。所以有人把套期保值稱為“一般死不了，輕易活不好”，就是指套期保值策略基本上消除了價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)盈利也有限。套期保值策略之所以能降低風(fēng)險(xiǎn)，其根本原因在于期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)基本一致。對(duì)于國(guó)債而言，無(wú)論是現(xiàn)券價(jià)格還是期貨價(jià)格，都會(huì)受相同因素的影響，如利率降低、央行在公開(kāi)市場(chǎng)上買進(jìn)國(guó)債，本幣升值等，使現(xiàn)券價(jià)格上漲，期貨價(jià)格也會(huì)上漲。那么如果采取做空套期保值，持有現(xiàn)券，賣出相同數(shù)量的期貨，投資者在現(xiàn)券市場(chǎng)會(huì)盈利，而在期貨市場(chǎng)上會(huì)虧損，盈利沖抵后價(jià)

48、格穩(wěn)定在原水平上，投資者就達(dá)到了防范利率風(fēng)險(xiǎn)的目的；反之亦反是。六、 國(guó)債套利投資1無(wú)費(fèi)用的國(guó)債純套利（1）現(xiàn)券買入持有套利在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間交易時(shí)，套利者有時(shí)會(huì)采用現(xiàn)貨買入持有技巧。在國(guó)債市場(chǎng)上，即為在現(xiàn)券市場(chǎng)上買入某種國(guó)債同時(shí)在期貨市場(chǎng)上賣空這種國(guó)債的期貨合同。它的基本步驟如下：1 為購(gòu)買國(guó)債現(xiàn)券借錢2 購(gòu)買國(guó)債現(xiàn)券并一直持有3 在第2步的同時(shí)，做與現(xiàn)券相同數(shù)量的該種國(guó)債期貨的空頭4 在期貨合同到期時(shí)，由持有的國(guó)債進(jìn)行交割得到錢，還給借錢者本息例：1995年1月3日，上海證券交易所92（五年）券的收盤價(jià)是128.45元，當(dāng)天92（五年）券6月份交收期貨品種（317）的收盤價(jià)是137.

49、27元。某投資者可以以年息10的利率從銀行借入半年期貸款。試為該投資著設(shè)計(jì)一套套利方案并計(jì)算其收益（期貨保證金、所有的交易費(fèi)用均不計(jì)）。解： 步驟1：從銀行以10的年利率借入25690元。 步驟2：購(gòu)買20手（面值2萬(wàn)元）的92（五）國(guó)債128.45×20×1025690元。 步驟3：在期貨市場(chǎng)上賣出1口317合約。 步驟4：在317品種交收時(shí)（7月第4個(gè)交易日），用20手92（五）券交割得到的錢歸還借款本息26974.5元25690×(1+10%/2)。套利方案整個(gè)的現(xiàn)金流量見(jiàn)下表： 交 易 活 動(dòng) 現(xiàn) 金 流 量199513 199574以年利率10借錢256

50、90元25690×(1+10%/2)=26974.5元購(gòu)買20手92（五）國(guó)債25690元在期貨市場(chǎng)賣空1口317用20手國(guó)債參加317交收137.27×20×10=27454元凈現(xiàn)金流量 0 479.5元上例中的投資者，在投資開(kāi)始時(shí)并未從手中拿出1分錢，而半年后卻得到479.50元。這還是僅僅做1口期貨賺到的，如果他能借到更多的錢，完全可以再多賺10倍、100倍。而且，買國(guó)債現(xiàn)券、做期貨空頭的套期保值也不用承擔(dān)現(xiàn)券、期貨價(jià)格變化的風(fēng)險(xiǎn)。我們把這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、凈投資為零的機(jī)會(huì)稱之為純套利。為什么投資者這樣現(xiàn)券買入持有策略可以盈利呢？在上例中，我們知道投資者是根據(jù)一些變

51、量的值來(lái)作出現(xiàn)券買入持有的判斷。這些變量值的大小就決定了現(xiàn)券買入持有策略的可行性。這些變量有：市場(chǎng)借出利率、國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格、國(guó)債期貨價(jià)格、國(guó)債期貨交收時(shí)間。通過(guò)對(duì)上例仔細(xì)分析，我們知道：凈收益期貨價(jià)格×數(shù)量借款本息 期貨價(jià)格×數(shù)量現(xiàn)券價(jià)格×數(shù)量×（1借款利率×期貨交收時(shí)間/360）等式大于零，說(shuō)明現(xiàn)券買入持有策略可行（盈利）。我們用字母代入，得式中：現(xiàn)在（t時(shí)）T時(shí)交收的期貨品種價(jià)格現(xiàn)在（t時(shí)）現(xiàn)券價(jià)格t到T之間的時(shí)間間隔，以年表示投資者在市場(chǎng)上可以借到的期限為n年的借入利率只要變量之間存在上述公式的關(guān)系，現(xiàn)券買入持有策略的純套利機(jī)會(huì)就存在。如上

52、例中的數(shù)值代人不等式，左邊(137.27128.45)/128.45×0.5=13.73%>10%，投資者用現(xiàn)券買入持有策略，每1口就可以賺到479.5元的純套利利潤(rùn)。掌握了上述公式，我們就可以從枯燥的價(jià)格數(shù)字中發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)，賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、不要本錢的利潤(rùn)。一般地，被稱為合成借出利率，又叫隱含的逆回購(gòu)利率，相當(dāng)于投資者以的年利率借出了一筆款子，而這筆款子是以的年利率借到的，一進(jìn)一出賺到了利差?，F(xiàn)券買入持有策略實(shí)際上是創(chuàng)造了一種合成貸款。既然現(xiàn)券買入持有策略可以這樣“輕松”地賺到錢，市場(chǎng)就會(huì)有很多人不斷參與到者項(xiàng)交易中去。他們的套利活動(dòng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格馬上產(chǎn)生影響，具體表現(xiàn)在：1。套利者大量地

53、從市場(chǎng)上借入資金，使上升；2。套利者大量地買入現(xiàn)券，現(xiàn)券價(jià)格上升；3。然后套利者又大量做期貨的空頭，期貨價(jià)格下跌。三種價(jià)格同時(shí)運(yùn)動(dòng)，最后當(dāng)市場(chǎng)上將不存在現(xiàn)券買入持有機(jī)會(huì)了。所以套利者的存在，把拆借信貸市場(chǎng)、現(xiàn)券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)三者緊密地結(jié)合起來(lái)，資金在各個(gè)市場(chǎng)之間暢通無(wú)阻地流動(dòng)，使國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格、期貨價(jià)格更恰如其分地反映市場(chǎng)利率，這也是西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家通常把國(guó)債利率定義基準(zhǔn)利率，而且國(guó)債市場(chǎng)又特別發(fā)達(dá)的一個(gè)重要原因。（2）逆現(xiàn)券買入持有套利既然投資者可以借入錢買國(guó)債現(xiàn)券，同時(shí)做期貨空頭，那么他完全可以在某些情況下借入國(guó)債現(xiàn)券賣掉它，得到的錢借出去，同時(shí)做國(guó)債期貨的多頭。例：1995年1月3日，

54、上海證券交易所92（五年）券的收盤價(jià)是128.45元，當(dāng)天92（五年）券6月份交收期貨品種（317）的收盤價(jià)是137.27元，182天回購(gòu)利率是17。假設(shè)投資者可以借到國(guó)債現(xiàn)券。試為該投資著設(shè)計(jì)一套套利方案并計(jì)算其收益（期貨保證金、所有的交易費(fèi)用均不計(jì)，假設(shè)回購(gòu)可以以元為單位交易）。解： 步驟1：借入一筆20手的92（五）現(xiàn)券并賣掉，得到128.45×20×1025690元。 步驟2：把賣空國(guó)債所得的25690元借出R182。 步驟3：在期貨市場(chǎng)上買入1口317合約。 步驟4： 收回R182，參加317交收，得到了20手國(guó)債還給借券者。 步驟4中投資者收回的R182本息是：

55、25690×（117/2）27873.65元，用于多頭交收的資金是：137.27×20×1027454元，兩者相差419.65元就是投資者采用逆現(xiàn)券買入持有策略所獲的收益。套利方案整個(gè)的現(xiàn)金流量見(jiàn)下表： 交 易 活 動(dòng) 現(xiàn) 金 流 量199513 199574借入20手92（五）券賣掉 25690元以年利17借出R18225690元在期貨市場(chǎng)做1口317品種多頭，到期交收137.27×20×1027454元收回R182本息25690×(1+17%/2)=27873.65元凈現(xiàn)金流量 0 419.65元投資者的這筆交易能夠獲利，也取決于以下幾個(gè)變量的值：市場(chǎng)回購(gòu)利率、國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格、國(guó)債期貨價(jià)格、國(guó)債期貨交收時(shí)間。凈收益回購(gòu)借出本息期貨價(jià)格×數(shù)量 現(xiàn)券價(jià)格×數(shù)量×（1借出利率×期貨交收時(shí)間/360）期貨價(jià)格×數(shù)量等式大于零，說(shuō)明逆現(xiàn)券買入持有策略可行。我們用字母代入，得式中：現(xiàn)在（t時(shí)）T時(shí)交收的期貨品種價(jià)格現(xiàn)在（t時(shí)）現(xiàn)券價(jià)格t到T之間的時(shí)間間隔，以年表示投資者在市場(chǎng)上可借出的期限為n年的借出年利率只要變量之