創(chuàng)業(yè)板股權激勵研究(共38頁).doc

1、摘要新經(jīng)濟時代是一個創(chuàng)新時代，其發(fā)展的根本動力在于如何讓人的創(chuàng)新能力得到發(fā)揮，如何將知識轉化為資本人力資本。股權激勵給我們提供了一條十分有效的途徑。自2009年12月30日我國資本市場推出創(chuàng)業(yè)板以來，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量迅速增加，目前已達210家之多。在上市前已經(jīng)有多家公司實現(xiàn)了股權激勵?？梢娚鲜星暗墓蓹嗉钤趧?chuàng)業(yè)板已經(jīng)是一種普遍現(xiàn)象，這迥然有別于主板和中小板。要想保持業(yè)績的持續(xù)高增長，股權激勵似乎被普遍看好。但是，股權激勵也是把雙刃劍，其亦能導致貧富差距擴大或會計作假。我們應采取各項政策措施來改善中國股權激勵的內在操作和外部環(huán)境。本文將主要對我國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司股權激勵的現(xiàn)狀及其原因進行具體

2、的研究，提出并建立進一步的股權激勵模式選擇與方案設計以及提高并完善我國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司股權激勵的相關政策建議。關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；股權激勵；價值；股價；行權價AbstractThe new economic era is an innovation era, its development is the fundamental power to make innovation ability of the person get play, how be knowledge into capital human capital .equity incentive drive provides us

3、 with a very effective way. Since December 30, 2009 China's capital market since the introduction of the GEM, the GEM rapid increase in the number of listed companies, and currently has as many as 210. Pre-IPO equity incentive can be seen in the GEM is already a common phenomenon, which are vast

4、ly different from the board and small plates. To maintain the performance of sustained high growth, equity incentive seems to be generally good.However, the equity incentive is double-edged sword, it can also lead to a widening wealth gap or accounting fraud. We should adopt the policies and measure

5、s to improve the internal operation of the Chinese equity incentives and the external environment. This article will focus on the growth enterprise market, the status of listed companies and equity incentive reasons specific empirical research and the establishment of proposed equity incentive model

6、 for further selection and program design and to enhance and improve our company listed on GEM equity incentive policies recommendations.Key word:GEM; Equity Incentive; Mode Selection; Value; Stock price; Exercise price目錄一、緒論1（一）寫作背景1（二）文獻綜述21、國外研究綜述22、國內學術研究3（三）研究思路4二、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司及其股權激勵的形成和發(fā)展6（一）我國創(chuàng)業(yè)板

7、的發(fā)展歷程61、創(chuàng)業(yè)板市場的形成62、創(chuàng)業(yè)板上市公司的基本情況7(二) 我國創(chuàng)業(yè)板股權激勵的形成和發(fā)展91、我國股權激勵的形成和相關理論92、創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的股權激勵11三、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權激勵的相關分析15(一)股權激勵對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司價值的影響15(二)股權激勵對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股價的影響17四、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權激勵案例分析20(一)碧水源公司股票期權激勵方案20(二)碧水源股權激勵方案對其股價的影響23五、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權激勵的進一步討論25（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司實施股權激勵的諸多問題25（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司股權激勵的進一步完善25六、研究結論與政策建議28（一

8、）研究結論28（二）政策建議28致謝32參考文獻33附錄35Abstract1 introduction11.1 writing background11.2 Literature Review.2Studiesabroad.2 Domestic academic research21.3 the research ideas and franmeworks32 Listed companies in China and its formation and development of equity incentives52.1 Development of GEM5 The formatio

9、n of GEM5 Listed companies are the basic situation62.2 GEM Equity Incentive of the formation and development8 Form of incentive stock options and related theories8 the GEM listed company's equity incentive103Companies listed on GEM of the correlation analysis of the equity incentive143.1 Equity

10、incentives for companies listed on GEM of the impact of the value of143.2 Equity incentives for companies listed on GEM of the impact of price164 Listed companies in China case study 194.1Stock Option Incentive clean water source a brief description of the program.194.2 Clean water source equity inc

11、entive plan of their price225 Listed companies in China to further discuss the equity incentive245.1 Listed companies are many problems in the implementation of equity incentive245.2 Listed companies are incentive stock options to further improve246 Conclusions and policy recommendations266.1 Conclu

12、sions266.2 policy recommendations26Thanks28References29Appendix30一、緒論（一）寫作背景管理層股權激勵 股權激勵是一種通過經(jīng)營者獲得公司股權形式給予企業(yè)經(jīng)營者一定的經(jīng)濟權利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責的為公司的長期發(fā)展服務的一種激勵方法。制度產(chǎn)生于二十世紀后半葉的西方發(fā)達市場經(jīng)濟國家，當時一些處于創(chuàng)業(yè)期的高科技公司，一方面由于創(chuàng)業(yè)資金緊張無力吸引人才和挽留人才，另一方面又由于受到人才條件的制約難以發(fā)展壯大，于是股權激勵及時出現(xiàn)并解決了這種兩難局面，隨后，股權激勵存在優(yōu)勢被越來越多的公司發(fā)現(xiàn)

13、而受到廣泛關注。我國現(xiàn)代的股權激勵制度是隨著分配制度改革和現(xiàn)代公司制度的股份改造逐步萌芽的。1999年10月，中國證監(jiān)會提出“在高新技術上市公司中可以實行股票期權”。2000年3月前總理朱镕基在政府工作報告中指出“深化公司勞動、人事、分配、等各項制度改革，建立公司激勵機制、約束機制。在部分好的公司試行經(jīng)理廠長年薪制、持有股權等分配方式?！?002年9月關于國有新技術公司開展股權激勵試點工作的指導意見，相對于前期帶福利性的員工持股，這一階段股權激勵的重點向激勵性的高管持股轉移。自2005年來，隨著我國證券市場的穩(wěn)步發(fā)展和股權分置改革工作的順利推進一部分上市公司公布了股權激勵方案并加以實施。隨著中

14、國證券市場的逐步發(fā)展，加之我國相繼對股權激勵的相關法律或作了修改，或出臺相應的新規(guī)則，都為我國國內上市公司實施股權激勵提供了個良好的法律環(huán)境和市場環(huán)境，為我國開展股權激勵提供了個很好的契機。但是，由于我國股權激勵還處于探索階段，在實施過程中仍不可避免地存在著一些問題，有待在今后的實踐過程中不斷完善。由于A股市場的創(chuàng)業(yè)板尚屬新生事物，學界的研究尚未形成規(guī)模，而對于創(chuàng)業(yè)板公司的股權激勵問題，更是鮮有深入論述。近些年來很多上市公司己經(jīng)開始了管理層股權激勵計劃，股權激勵的實施將會改變管理層的薪酬結構，并影響我國上市公司管理層的長效激勵機制的建立與健全.綜觀國外近十年的實踐，不難看出股權激勵對上市公司發(fā)

15、揮了雙重作用，股權激勵不但可以降低代理成本 代理成本系指因代理問題所產(chǎn)生的損失，及為了解決代理問題所發(fā)生的成本。代理成本主要有：監(jiān)督成本、約束成本。，而且促進了公司績效的提高。在我國經(jīng)濟社會迅速發(fā)展的今天，資本市場的不斷完善和發(fā)展起到了至關重要的作用，從產(chǎn)權明晰到兩權分離，再到股權激勵，我國企業(yè)的改制發(fā)展緊緊圍繞提高企業(yè)業(yè)績這一主題而展開；因此，在創(chuàng)業(yè)板推出的有利條件下，不失時機地加強我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權激勵研究將更加有助于推進我國數(shù)以萬計的中小企業(yè)的成長與發(fā)展，有助于改善公司治理結構，完善現(xiàn)代法人制度，充分激勵發(fā)揮職業(yè)經(jīng)理人以及核心技術人員的工作積極性與協(xié)同性，最終有助于提升公司業(yè)績，保持

16、高速持續(xù)增長，在實現(xiàn)公司上下價值的同時增加就業(yè)，拉動經(jīng)濟增長。更為重要的是，同時也是創(chuàng)業(yè)板的特殊性所在，即大多符合國家新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)政策，與結構調整相呼應的高新技術企業(yè)或現(xiàn)代高端服務業(yè)；而這些企業(yè)的健康發(fā)展對我國經(jīng)濟持續(xù)健康穩(wěn)定的發(fā)展起著舉足輕重的作用。但是，在我國特定的環(huán)境下，作為被引進的股權激勵制度，是否也可以發(fā)揮同樣的作用，這點還是值得研究。通過對創(chuàng)業(yè)板市場上市公司股權激勵的現(xiàn)狀及其原因進行具體的研究，為進一步完善上市公司股權激勵機制、健全現(xiàn)代公司內部治理結構提供理論依據(jù)。股權激勵的實施，可以讓公司管理層通過持有的股權來分享公司成長帶來的收益，同時也促進了公司股權結構的多元化，有助于公司不

17、斷的吸引和穩(wěn)定優(yōu)秀管理人才。本文的研究意義就在于深刻認識創(chuàng)業(yè)板股權激勵的本質，發(fā)揮股權激勵的正面效應，規(guī)避其陷阱，惟其如此，才能達到股權激勵的目的。（二）文獻綜述1、國外研究綜述在西方國家股權激勵理論的發(fā)生可以追溯到18世紀末美國Albert Gallatin 的雇員所有制和19世紀下半葉法國圣西門等人的員工持股理論1。美國股權激勵計劃之父凱爾索在1958年提出了兩要素理論2，倡導建立起使資本主義所有權分散的新機制，以及使所有人都可以享受勞動收入的同時有分享資本收入。詹森和梅克林（Jensen&Meckling，1976）提出利益趨同假說3，指出隨著管理層所有權的上升，偏離價值最大化的

18、成本會降低。詹森和墨菲（Jensen&Murphy，1976）的掘壕自守假說4指出，如果管理層擁有的所有權增加時，會使他又更大的權力來控制企業(yè)，受外界約束的程度減弱，則他會更多的去追求自身的利益，而偏離價值對大化得目標。而且管理層持有的股份越多，企業(yè)被購并的可能性就會降低，這使得控制權市場對管理層的約束力度減弱。Berle和Means（1932）最早系統(tǒng)地思考過股東和經(jīng)理人之間的契約關系委托代理問題 這一代理問題早在1776年就已被Adam Smith所關注，只不過他過于悲觀了些。作為第一個代理理論學者，他的錯在于沒能預見到后來包括經(jīng)理人報酬機制在內的解決股東和經(jīng)理人之間代理問題的一整

19、套公司治理機制的發(fā)展，而這使得公司制度得以存活下來，并實質上控制了全世界的絕大多數(shù)經(jīng)濟活動。，并在現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)中明確提出了經(jīng)營權與所有權相分離的問題，還指出當經(jīng)理人持有一定的股權時，他們的利益將會同股東趨于一致，進而有利于企業(yè)的發(fā)展。Jensen和Meckling(1976)在論文企業(yè)理論：管理行為、代理行為和其所有結構中提出利益一致假說：在所有權與控制權分離的情況下，作為委托人的所有者和作為代理人的經(jīng)理人員的利益是不一致的，即產(chǎn)生委托代理問題，故委托人要要對代理人進行監(jiān)督，即產(chǎn)生委托代理成本。為了降低代理成本，使委托人的福利最大化，他們認為需要給予代理人一定的激勵，而授予他們股權就可以

20、使雙方的利益趨向一致，從而降低代理成本，提高公司的效率得同時增加公司業(yè)績。代理成本與經(jīng)理人員的持股比例成反比，當經(jīng)理人員沒有股權的時候代理成本會達到最大值，他們從理論分析中得出結論:隨著管理層持股比例的增加，管理層與股東之間的代理成本降低，公司價值也會隨之增加。莫然（Mehran，1995）發(fā)現(xiàn)了管理層持股比例與企業(yè)業(yè)績間存在顯著的正相關關系。莫克、肖萊弗和維恩尼（Morck，Shieifer&Vishny，1988）利用1980年得橫截面數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，托賓的Q會隨董事會所有權的變化而變化。麥克奈爾和塞維斯（McConnell&Rervaes，1990）利用1976年和1986

21、年的數(shù)據(jù)證明了上述觀點，發(fā)現(xiàn)托賓Q與內部人所有權之間呈曲線關系5。格利夫斯（Grifuth，1999）也是發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與企業(yè)業(yè)績不是呈單調線性關系。伯哈特和羅森斯坦6（Bamhart&Rosenstein，1998）建立董事會構成、管理層持股與企業(yè)業(yè)績的聯(lián)立方程7，并運用敏感性分析考察了聯(lián)立方程估計的顯著性，發(fā)現(xiàn)了一些支持莫克、肖萊弗和維斯尼（1988）及麥克奈爾和塞維斯（1990）的實證結果8?？茽枺↘ole，1996）9的研究表明，業(yè)績不是有管理層持股的水平?jīng)Q定的，相反，業(yè)績是管理層持股的決定因素。成恩和布魯特10（Chung&Pruitt，1996）認為管理層持股與

22、業(yè)績是相互決定的，他們采取聯(lián)立方程模型來考察二者之間的相關性。這些關于股權激勵的實證分析都為股權激勵在現(xiàn)實生活中的正確實踐提供了一定的理論基礎。2、國內學術研究經(jīng)濟學家張維迎11（1995）所作的一項研究中，根據(jù)其實證分析提出了三個命題：初始委托人的監(jiān)督積極性和最終代理人的工作努力水平隨公有化程度的提高和公有制 經(jīng)濟規(guī)模的擴大而遞減；所有權共同體的分解將使初始委托人和最終代理人的工作努力水平嚴格增加；代理人事實上的剩余索取權是對正宗公有經(jīng)濟（初始委托人索取剩余）的帕累托改進。田志龍12等人（1998）從企業(yè)治理結構的角度探討了股份公司經(jīng)營者的激勵與監(jiān)督，認為應以完善企業(yè)治理結構來強化企業(yè)的監(jiān)督

23、機制、激勵約束機制、自我調控機制等。李士明和魏立新13（1999）認為最有效的激勵機制是具有產(chǎn)權功能的激勵機制。袁國良、王懷芳和劉明14（2000）發(fā)現(xiàn)，上市公司中高級管理者持股比例和企業(yè)業(yè)績的相關性很低或基本不相關；李增泉15（2000）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，較低的持股比例不會對經(jīng)理人（指董事會和總經(jīng)理）產(chǎn)生激勵作用，當經(jīng)理人員的持股到達一定的比例后，持股比例的高低對企業(yè)績效具有顯著的影響。于東智和谷立日16(2001)認為高級管理層持股體上與公司績效的正相關關系不具有統(tǒng)計意義上的顯著性。童晶駿17(2003)將實旌股權激勵上市公司的業(yè)績與全體上市公司的業(yè)績進行比較，發(fā)現(xiàn)實旌股權激勵對我國上市公

24、司提高業(yè)績有一定的效果，但不太明顯。吳淑混(2002)研究18表明，內部持股比例與績效(總資產(chǎn)利潤率)呈顯著性倒U型相關關系。張宗益，宋增基19(2002)認為公司績效與經(jīng)理持股比例存在立方關系。許承明和蹼衛(wèi)東(2003)，張俊瑞等分別發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營績效與董事長、總經(jīng)理的持股呈正相關關系。宋兆剛(2006)利用2004年年報公布的1017個上市公司重新檢驗了我深上市公司管理層股權激勵與公司績效的關系，得出了與國內己有文獻不論:盡管二者的相關度非常低，但管理層股權激勵水平與業(yè)績的正相關關系是顯著的。何慶明(2007)我國上市公司已基本具備實施股權激勵的環(huán)境條件，實施股權激勵有利于解決管理層和股東利

25、益一致性問題，并能持續(xù)、有效地促進上市公司價值和業(yè)績的提高，從而有效推動上市公司股價的上升，給投資者以強有力的信心和巨大的投資機會。李飛、王旭（2007）通過資料統(tǒng)計，截止到2006年11月底，已有38家上市公司陸續(xù)提出股權激勵方案，相關的統(tǒng)計則顯示，38家提出股權激勵方案的公司，2006年以來的平均漲幅已達到85%以上，漲幅明顯超過大盤。薛求知，韓冰潔（2007）選取2006年43家披露股權激勵方案的上市公司和相應的配對公司為樣本，運用比較分析法檢驗了股權激勵方案披露后公司的業(yè)績變化。2005年開始的股權分置改革完善了我國資本市場，為股權激勵構筑了良好的基礎。這一年12月31日頒布實行的上市

26、公司股權激勵管理辦法(試行)為股權激勵方案的制定和實施又提供了相應的法律依據(jù)。2006年是國內上市公司股權激勵元年，一系列法律規(guī)定的相繼頒布實施，為股票期權激勵的順利推行提供了制度保障。此后，股權激勵機制越來越受到中國上市公司的青睞，實施股權激勵的上市公司也越來越多，而其目的也都想利用股權激勵來提高公司的績效，因此有必要在新的發(fā)展環(huán)境下及時對我國股權激勵機制的實施狀況進行總結研究，分析研究股權激勵制度給上市公司經(jīng)營績效帶來的實質影響以及對我國上市公司股票價格變動產(chǎn)生的影響。侯光明等在多階段動態(tài)博弈情況下設計了隱蔽行為的隱性約束機制。李軍林在巴羅和維克斯對KMRW聲譽模型簡化處理后的模型基礎上，

27、構建了我國國有公司高管的聲譽模型，并且得出了如下結論聲譽效應是企業(yè)高管的重要激勵機制，在聲譽激勵機制下，國有企業(yè)經(jīng)理人員手中擁有國有企業(yè)的控制權對企業(yè)的運作是有效率的。李春琦在闡述聲譽機制理論的基礎上，對我國國有企業(yè)高管聲譽激勵問題產(chǎn)生原因及實施障礙進行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司披露股權激勵計劃后的業(yè)績明顯好于其披露前的業(yè)績，且總體上來說好于未披露股權激勵計劃公司的業(yè)績。葛杰（2008）則選取滬深兩市國有上市公司年報的截面數(shù)據(jù)，采用線性回歸對2006年度我國國有上市公司高管持股與公司績效的關系進行實證研究。研究表明，公司績效綜合指標除與高管持股比率關系顯著外，還與公司規(guī)模及第一大股東持股比例呈

28、顯著的正相關關系。顏士超20（2008）采用凈資產(chǎn)收益率來衡量公司的經(jīng)營業(yè)績，用公司股票價格每變化1%時對員工所持股票總價值的變化來度量公司的股權激勵水平。根據(jù)統(tǒng)計和檢驗結果，上市公司實施股權激勵可以提高公司的經(jīng)營業(yè)績。（三）研究思路第一部分從緒論出發(fā)闡釋論文寫作背景與國內外股權激勵的相關文獻綜述。第二部分介紹我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展歷程，具體說明其股權激勵的形成和發(fā)展。第三部分著重在股權激勵對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的影響方面進行分析。第四部分就國內的創(chuàng)業(yè)板市場上市公司推出股權激勵舉出典型案例。第五部分得出本文的研究結論，提出股權激勵計劃方案的完善建議。本文結構框架如圖所示緒論寫作背景文獻綜述研究思路對

29、價值的影響對股價的影響創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展歷程創(chuàng)業(yè)板股權激勵形成和發(fā)展我國創(chuàng)業(yè)板市場及其股權激勵形成和發(fā)展創(chuàng)業(yè)板股權激勵的相關分析進一步討論存在的問題進一步完善結論和建議研究結論政策建議典型案例股權激勵方案簡述對碧水源股價波動的影響圖1 論文框架圖二、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司及其股權激勵的形成和發(fā)展（一）我國創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展歷程1、創(chuàng)業(yè)板市場的形成創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場，即第二股票交易市場，是指主板之外的、專為暫時無法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，是對主板市場的有效補充。創(chuàng)業(yè)板市場最大的特點就是低門檻進入，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機會。目前，我國多層次資本市場結構如圖2所示：

30、主板中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板股份報價轉讓系統(tǒng)（柜臺市場） 打造深市藍籌股市場中小企業(yè)“隱形冠軍”的搖籃 創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的“發(fā)動機”上市資源 “孵化器”、“蓄水池”2007年5月17日設立 2009年3月31日 創(chuàng)業(yè)板IPO暫行辦法正式推出2001年7月正式啟動圖2 資本市場結構圖“十年磨一劍”，中國創(chuàng)業(yè)板的前期工作是比較漫長的，1998年12月，國家計委向國務院提出“盡早研究設立創(chuàng)業(yè)板塊股票市場，為題，開始了創(chuàng)業(yè)板的研究和推進歷程。任何一個新事物的出現(xiàn)都需要做充足的前提準備，創(chuàng)業(yè)板正式推出的前提準備花了10多年的時間。2009年3月31 日，中國證監(jiān)會發(fā)布首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法，明確創(chuàng)業(yè)

31、的上市發(fā)行門檻不變，仍采用兩套上市財務標準。暫行辦法于2009年5月1日起實施,2009年10月23日，中國證監(jiān)會在深圳舉行創(chuàng)業(yè)板啟動儀式，10月30日，首批28家公司正式在深交所掛牌上市，這預示著中國的資本市場走向一個更高的發(fā)展水平，結合主板市場、中小板市場及場外轉讓市場，形成個多層次，更為穩(wěn)定的資木市場體系使市場服務的對象更為廣泛白主創(chuàng)新和高科技中小企業(yè)打開了資本之門，使他們能更好的融資、更好的發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板自掛牌上市以來，總體趨勢是向成熟的方向發(fā)展，但在發(fā)展過程中也存在不少問題，只有在成長的道路上不斷地摸索實踐尋找相應的解決之道才能使中國創(chuàng)業(yè)板稱為中國的“納斯達克”市場，創(chuàng)造一批不斷成長的

32、世界知名的高科技企業(yè)。2、創(chuàng)業(yè)板上市公司的基本情況隨著創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的數(shù)量的不斷擴大，創(chuàng)業(yè)板數(shù)量已逾百家。截止2012年6月8日，我國創(chuàng)業(yè)板市場總貌和一些基本指標見表1：表1 我國創(chuàng)業(yè)板市場總貌指標名稱本日數(shù)值比上日增減本年最高最高值日期新上市公司數(shù)20上市公司數(shù)32423242012-6-8總發(fā)行股本(股)53,701,181,377304,001,67053,701,181,3772012-6-8總流通股本(股)20,340,320,229150,011,64120,340,320,2292012-6-8上市公司市價總值(元)812,378,608,1613,728,410,766840,

33、972,977,9762012-3-19上市公司流通市值(元)289,820,691,0082,272,166,614297,747,805,4172012-6-1總成交金額(元)8,488,924,6001,332,662,77822,382,541,6552012-3-14總成交股數(shù)513,789,92371,155,4161,104,359,6922012-3-14總成交筆數(shù)522,16186,8041,136,3282012-3-14平均市盈率(倍)31.960.0539.232012-2-24創(chuàng)業(yè)板指最高721.36-3.93799.832012-3-14最低710.271.1782

34、.942012-3-13收市713.922.49792.382012-3-13資料來源：深圳交易所網(wǎng)站創(chuàng)業(yè)板市場上市公司分布于機械設備、信息技術等10多個行業(yè)，截止至2012年6月8日的資料，針對目前324家上市公司的行業(yè)具體分布如圖3所示，總股本前10名的代表性創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關數(shù)據(jù)資料如表2所示：圖3 我國創(chuàng)業(yè)板上市公司行業(yè)分布圖表2 總股本前10名的創(chuàng)業(yè)板上市公司序號證券代碼證券簡稱總股本(萬)總市值(萬)流通股本流通市值1300185通裕重工900005,265,00475,258,4132,780,261,716.052300003樂普醫(yī)療8120010,288,04292,636

35、,7253,707,707,305.753300064豫金剛石608004,724,16267,950,0162,081,971,624.324300027華誼兄弟604808,449,05.6360,988,6505,043,011,440.505300118東方日升560003,270,40278,854,9811,628,513,089.046300144宋城股份554407,756,05.6176,175,0002,464,688,250.007300070碧水源5497815,993,10251,617,8507,319,563,256.508300111向日葵509004,433,

36、3982,141,300715,450,723.009300203聚光科技445006,786,2545,000,000686,250,000.0010300015愛爾眼科427208,556,81.6120,045,2202,404,505,756.60資料來源：深圳交易所網(wǎng)頁創(chuàng)業(yè)板自成立以來，總體已趨于平穩(wěn)健康發(fā)展，隨著創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的不斷增加，創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)模的增大標志著創(chuàng)業(yè)板市場的不斷完善和發(fā)展，但同時也加大了監(jiān)督機構的監(jiān)督壓力，所以需要更為完備和嚴格的監(jiān)督管理機構和相關機制.才能確保創(chuàng)業(yè)板市場長遠健康發(fā)展。從表3可以看出，創(chuàng)業(yè)板中的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司尤為活躍，和創(chuàng)業(yè)板中的非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)

37、業(yè)上市公司比，和國家高科技技術企業(yè)群體及規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)比，都具有明顯的優(yōu)勢。表3創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司與其它類型企業(yè)的科技創(chuàng)新能力比較項目創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司（2011）創(chuàng)業(yè)板非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司（2011）規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)（2010）高科技基礎企業(yè)（2010）R&DR&D經(jīng)營內部支出（平均，億）0.250.140.090.03R&D經(jīng)費占主營業(yè)務收入比例(整體法)5.70%4.28%0.69%1.30%發(fā)明專利平均有效專利數(shù)量（件）2.522.423.251.17技術人員技術人員數(shù)量（平均，人）248.83NA425.98117.57技術人員占全部人員比例（整

38、體法）33.23%NA1.76%3.34%資料來源：國家科技統(tǒng)計年鑒(二) 我國創(chuàng)業(yè)板股權激勵的形成和發(fā)展1、我國股權激勵的形成和相關理論股權激勵是一種通過經(jīng)營者獲得公司股權形式給予企業(yè)經(jīng)營者一定的經(jīng)濟權利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策分享利潤承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發(fā)展服務的一種激勵方法。早在明清時期，我國就出現(xiàn)了類似歐美國家的激勵制度身份制，其是由山西一帶的家族企業(yè)一票號所創(chuàng)立的，“身股”與“財股”相對應，便構成了當時山西票號的激勵制度。當然，這種封建社會的產(chǎn)物與當代企業(yè)的股權激勵制度的差距顯然是相當大的，但是對我國的股權激勵探索提供了一定的借鑒意義。新中國成立后，隨著國

39、有化政策的推行，企業(yè)經(jīng)營以行政計劃為主，股權激勵也無從談起。而改革開放后，隨著市場經(jīng)濟體制的逐步建立和完善，一方面國企改革不斷深化，另一方面民營企業(yè)迅猛發(fā)展，股權激勵也提上日程。1998年底，我國開始股權激勵的全面探索和研究，并由原國務院發(fā)展研究中心、原國家經(jīng)貿(mào)委、財政部、證監(jiān)會等部門成立了股票期權課題組，專門赴美國進行了為期3個月的專題考察，并決定在海外上市公司和部分境內上市公司開展試點工作。長期以來，我國對企業(yè)經(jīng)營者實行“工資加獎金”的薪酬模式，嚴重挫傷了企業(yè)經(jīng)營者的積極性。上世紀90年代以來，我國開始不斷探索國有企業(yè)經(jīng)營者的激勵方式，經(jīng)歷了利潤分享、租賃、年薪制等階段。1993年，一些國

40、有企業(yè)開始股權激勵的實踐。2006年，國有控股上市公司的股權激勵辦法陸續(xù)出臺，同年3月開始施行(國有控股上市公司(境外)實施股權激勵試行辦法，10月國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法也開始施行。此后，股權激勵受到-r企業(yè)以及市場的高度關注，據(jù)統(tǒng)計，到2007年8月，已經(jīng)公布實施與即將實施股權激勵的國有企業(yè)已經(jīng)達到55家，到2008年4月，17家境外上市公司與6家境內國有控股的上市公司已經(jīng)得到批準試行股權激勵。隨著市場經(jīng)濟的不斷深入發(fā)展和對于股權激勵政策的不斷鼓勵與制定，國有企業(yè)股權激勵的試點與實施得到了持續(xù)地推動。在股權激勵薪酬制度的方式創(chuàng)新上，除了股票期權及期股外，還出現(xiàn)了虛擬股票

41、、年薪轉股份、股票增值權、股票獎勵，經(jīng)營者認股權等激勵方式。股權激勵的理論基礎主要有兩類，一類是以委托代理理論為前提，一類是以人力資本理論為核心的。（1）委托代理理論委托代理理論是由密西爾·詹森(Micheal Jensen)和威廉姆·梅克林(WillamH. Meckling)在1976年發(fā)表的論文企業(yè)理論:管理行為、代理成本及其所有權結構中首次提出的。委托代理理論認為:激勵機制之所以必要，源于現(xiàn)代企業(yè)中物質資本的提供者(資本家)與人力資本即經(jīng)營管理和創(chuàng)新能力的提供者(企業(yè)家)職能的分離以及由此導致的委托一代理問題，這一現(xiàn)象也就通常所說的在委托一代理關系下，委托人和代理人

42、由于自身利益的影響，一般具有各自不同的追求目標。也就是說，代理人在最大限度地增加自身效用時可能做出不利于委托人利益的行為，這是一種風險，這種風險被成為“道德風險”?？朔蚍乐勾砣说牡赖嘛L險行為，關鍵是處理信息不對稱問題。按照經(jīng)濟學家詹森(Jensen, 1976)和梅克林(Meckling, 1979)的說法，委托人必須花費一定的監(jiān)控成本來限制代理人偏離正道的活動和給予代理人適當?shù)募顏頊p少他們之間的利益差距。具體來說，一是委托人通過信息的交流建立約束機制，將代理人的能力逼迫出來，從而防止機會主義行為；二是股權激勵，委托人通過剩余索取權的分享形成激勵機制，將代理人的努力誘導出來，從而克服偷懶

43、行為。委托人對代理人的約束是需要成本的，表現(xiàn)為編制財務報表、進行審計及設置控制組織等所造成的花費。激勵機制的作用就在于控制代理風險.降低代理成本一種最優(yōu)的激勵機制應該能夠使代理成本最小化。如果一種激勵機制帶來的各種收益大于建立該機制所需要的代理成本，那這種安排就是富有成效的。公司剩余索取權的分配形式是管理層效用函數(shù)中極其重要的一個變量，而企業(yè)股權激勵機制通過讓管理人員也成為現(xiàn)在或未來的股東，賦予其剩余索取權，一定程度上解決了控制權和剩余索取權相分離產(chǎn)生的矛盾，使管理者的目標函數(shù)與股東的目標函數(shù)盡可能地達到內在的一致，使經(jīng)營者和企業(yè)形成一個利益共同體。構建激勵約束相容的機制。因此，企業(yè)的最優(yōu)激勵

44、機制實際上就是能使“剩余所有權”和“控制權”最大對應的機制，最優(yōu)的安排一定是經(jīng)理人與股東之間的剩余分享制。（2）人力資本理論對人力資本的研究起源于美國經(jīng)濟學家、1979年諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者西奧多·舒爾茨教授。人力資本是指附著在自然人本身上的關于知識、技能、資歷和熟練程度、健康等的總稱，代表人的能力和素質。人力資本是財產(chǎn)的一種特殊形式，與物質資本一樣，也存在產(chǎn)權問題，只是人力資本的所有權只能屬于個人，非激勵難以調動，而企業(yè)則是眾多獨立要素所有者所擁有的人力資本與非人力資本的特別和約。進入企業(yè)契約的人力資本大致包括生產(chǎn)者的體力、技能等，一般管理者的管理知識、監(jiān)督能力等，以及企業(yè)家的對付

45、不確定性的經(jīng)營決策能力。其中，企業(yè)家的人力資本在所有進入企業(yè)契約的要素中居于中心地位。正是人力資本的產(chǎn)權特點，是市場中的企業(yè)和約不可能在事先規(guī)定一切，而必須保留一切事前說不清楚的內容由激勵機制來調節(jié)。激勵性契約不但要考慮各要素的市場定價機制，而且要考慮各人力資本要素在企業(yè)中的相互作用。以及企業(yè)組織與不確定性的市場需求的關聯(lián)。激勵得當，企業(yè)契約才能節(jié)約一般市場的交易費用，并使這種節(jié)約多于企業(yè)本身的組織成本，即達到企業(yè)的組織盈利。在古典企業(yè)中，企業(yè)家既是物質資本的所有者，又是作為企業(yè)經(jīng)營管理者的人力資本的所有者。隨著以有限責任公司和股份有限公司為主要形式的現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)制度發(fā)展史經(jīng)歷了一

46、場“經(jīng)理革命”，這場革命的實質不是“所有權和經(jīng)營管理權發(fā)生了分離，而是隨著人力資本的產(chǎn)權地位上升，公司制現(xiàn)代企業(yè)實際上成為財務資本和職業(yè)企業(yè)家知識資本這兩種資本及其所有權之間的復雜契約。這就從理論上提供了企業(yè)家憑借其人力資本的所有權取得剩余索取權。在企業(yè)的經(jīng)營管理實踐中，企業(yè)家的人力資本具有不可壓榨性，當企業(yè)家的人力資本受到損害時，他可以讓其人力資本價值為零，這是由人力資本的內在屬性所決定的。股權激勵機制就是承認人力資本的價值屬性，允許企業(yè)家和企業(yè)的員工不但可以獲取，還可以使經(jīng)理人員和企業(yè)員工的目標函數(shù)與股東的目標函數(shù)達到內在一致，減少經(jīng)理人員和企業(yè)員工的機會主義行為和股東對其進行監(jiān)督的成本。

47、2、創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的股權激勵創(chuàng)業(yè)板市場，其市場主體定位是具備向高成長性的科技型企業(yè)，并且其民營性質的企業(yè)將占相當?shù)谋壤?。也就是說，相對于主板市場，創(chuàng)業(yè)板的特點在于高成長性、高流通性和民營性。這就決定了創(chuàng)業(yè)板市場在實行長期激勵方面具有了相對于主板市場的先天優(yōu)勢。同時，在各種長期激勵方式中，最適合中小型高科技公司使用的是股票期權制度。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的股權結構相對較為分散，有利于形成一個有效的法人治理結構，這為股票期權制度的實施創(chuàng)造了良好的微觀基礎；此外，創(chuàng)業(yè)板市場的制度設計包括全流通性和強調信息披露的監(jiān)管架構、獨立董事制度的完善等都對推行股票期權制度十分有利。創(chuàng)業(yè)板股權激勵的方式如圖4所示：股

48、權激勵股份制改革之前上市后大股東低價轉讓股份管理層增資曲線激勵企業(yè)市場價值 新的增長機會圖4 創(chuàng)業(yè)板股權激勵的方式創(chuàng)業(yè)板首例股權激勵誕生于探路者。2010年5月24日因審議重大事項停牌的探路者5月25日披露股權激勵計劃，公司擬向高管及核心技術人員共計101人授予265.29萬份股票期權，行權價格為22.35元，而探路者最新收盤價為21.38元。在這101人中，副總經(jīng)理馮鐵林、韓濤、伍松林、董秘范勇建、財務總監(jiān)張成均獲授14萬份，其他核心技術（業(yè)務）人員共96人共獲授170.29萬份。該計劃有效期為自首次股票期權股票期權，是指一個公司授予其員工在一定的期限內(如10年)，按照固定的期權價格購買一

49、定份額的公司股票的權利。授權之日起計算，最長不超過5.5年，自首次授權日起滿18個月后，激勵對象應在未來36個月內分三期按30%、30%和40%的比例行權。據(jù)披露，探路者設定的行權條件 行權條件，是指受益人行使其股權索取權的特定契約條件，即受益人在滿足何種條件或基于何種情形時可以行使其權利。 行權條件一般約定在授予受益人股票期權的契約中，主要是對企業(yè)經(jīng)營者經(jīng)營業(yè)績的考核指標，如企業(yè)在資本市場的股價增幅、凈資產(chǎn)的增長、盈利能力的提高以及市場份額的擴展等。是：以2009年凈利潤為基數(shù)，2011年至2013年相對于2009年的凈利潤增長率分別不低于30%、70%、120%，2011年至2013年凈資

50、產(chǎn)收益率分別不低于10%、11%、12%。探路者稱，根據(jù)測算，公司每份股票期權價值為6.094元，首次授予的240.29萬份股票期權總價值為1462.61萬元。而2009年公司的凈利潤約為4403萬元，且今后各年度利潤將實現(xiàn)逐年增長，因此期權成本不會對公司的利潤產(chǎn)生不良影響。按規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板公司實施股權激勵需經(jīng)過報證監(jiān)會備案、股東大會審議等程序，探路者表示，自股東大會審議通過股權激勵計劃之日起30日內，公司按相關規(guī)定召開董事會對激勵對象進行授權，并完成登記、公告等相關程序。公司還承諾，在股權激勵計劃經(jīng)股東大會審議通過后30日內，公司不進行增發(fā)新股、資產(chǎn)注入、發(fā)行可轉債等重大事項。附圖：薪酬與考核

51、委員會擬定股權激勵計劃董事會審議股權激勵計劃草案、獨立董事、律師發(fā)表意見，薪酬委員認為必要時可聘請獨立財務顧問召開董事會審議監(jiān)事會核實激勵名單報備證監(jiān)會，同時抄送交易所、當?shù)刈C監(jiān)局2個交易日內公告草案摘要、董事會決議、獨立董事意見報國資委審批證監(jiān)會20日內未提出異議發(fā)出召開股東大會的通知召開董事會審議相關授予事項辦理限制性股票或股票期權的授予登記辦理股權激勵獲授股份解除限售、 股票期權行權的相關登記手續(xù)股東大會特別決議通過實施股權激勵計劃中止股權激勵計劃通過否決否決同意是否通過否決圖5 實施股權激勵的程序目前，我國的證券市場基本處于低效狀態(tài)，在這種情況下，資本市場對公司股票交易進行的交易主要以

52、投機性交易投機性交易，是指金融交易中，在沒有基礎性資產(chǎn)或負債的條件下，因為非常自信對重要經(jīng)濟指標的預測而進行衍生交易并從中牟取風險利潤的情況。為主，對企業(yè)的信息反應比較弱，它所引起的價格波動既不能向企業(yè)的經(jīng)理人傳遞多少有意義的投資信號，也不能對公司的盈利能力給予客觀的市場評價，從而使上市公司的股票價格與該公司的預期盈利相脫節(jié)，導致證券市場在一定程度上喪失了對經(jīng)理人員的評價功能。此時，股票期權大大降低了其激勵作用，在執(zhí)行中易出現(xiàn)扭曲現(xiàn)象。由于我國資本市場尚未成熟，企業(yè)治理結構、管理機制、運行機制，以及相配套的改革還未得到同步的發(fā)展，因此還不能指望股權激勵能夠解決創(chuàng)業(yè)板市場上市公司中的問題。但是毋

53、庸置疑的是，股權激勵是由發(fā)展中國家通向發(fā)達國家的有效接軌方式。因此，建立規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度，完善內部控制制度，不斷完善董事會結構，加強董事會的執(zhí)行力、監(jiān)管力，強化由獨立外部董事構成的薪酬委員會對職業(yè)經(jīng)理人的薪酬管理，切實加強構成多元化董事會的職能；建立起所有者與經(jīng)營者之間相互制衡的企業(yè)治理結構，加大職業(yè)經(jīng)理人的培養(yǎng)力度與速度，建立更加合理的經(jīng)理人流通機制，改革現(xiàn)任的行政任命制，加快經(jīng)理人市場資本市場的不斷完善和不斷完備行業(yè)評價機制，完善企業(yè)業(yè)績評價體系；對與股權激勵相沖突的相關法律法規(guī)進行合理修正，不斷完善填補相關法律法規(guī)空白，這才是創(chuàng)業(yè)板市場股權激勵的出路。三、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權激勵的相

54、關分析（一）股權激勵對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司價值的影響公司價值的增長來源于價值創(chuàng)造和價值轉移兩個部分。對于整個社會來說，如果價值增加了就視為創(chuàng)造了價值，如果價值并未增加，只是進行了價值的不同分配或配置，就視為價值僅是實現(xiàn)了轉移，包括不同公司之間價值的位移和同一公司不同時間之間的價值轉移。股權分置改革的實現(xiàn)，上市公司的價值與股東的利益具備了一致性，而且，證券市場的放大效應，使得上市公司的價值增長在股票價格上具有放大效應。因此，上市公司的關聯(lián)股東特別是大股東的“正”潛能可能得到充分的發(fā)揮，理論上就愿意對上市公司進行資產(chǎn)重組，承接上市公司業(yè)績下降的業(yè)務，注入能夠增加上市公司價值和股東財富的優(yōu)質資產(chǎn)，如表

55、4的關聯(lián)交易部分就反應了股權激勵公司實施價值轉移的狀況。股權激勵解決了公司高層管理人員利益與股東利益及上市公司價值之間的一致問題。由于上市公司的高級管理人員大多是其關聯(lián)股東尤其是大股東派出的代表，更多是大股東的代理人，股權激勵使他們具有對上市公司資產(chǎn)重組的積極性，通過分立和剝離出缺乏競爭優(yōu)勢、不能增加股東價值的現(xiàn)金陷阱業(yè)務，兼并收購新的能夠增加股東財富的投資機會，以增加上市公司的利潤和投資價值，從而增加股東和管理層的利益。企業(yè)經(jīng)營的失敗有市場和競爭等多種因素，但股權激勵制度安排影響企業(yè)管理行為是否符合股東價值最大化，是支撐企業(yè)管理層理性配置企業(yè)驅動資產(chǎn)的關鍵；及時剝離貶值業(yè)務、調整業(yè)務戰(zhàn)略和資

56、源配置方向是經(jīng)營成功的企業(yè)面臨又一個重要因素。只有對企業(yè)管理層實施股權激勵，才能避免形成高成本經(jīng)營，職務高消費以及企業(yè)重組的不及時性，實現(xiàn)大股東資產(chǎn)注入、收購兼并、資產(chǎn)重組、隱蔽資產(chǎn)及利潤的兌現(xiàn)，過去穩(wěn)健財務政策所積累的利潤也有望逐步釋放出來，從而實現(xiàn)上市公司價值在股權激勵方案實施前后的轉移。為了大股東和自身利益的經(jīng)營層會根據(jù)公司和大股東戰(zhàn)略的需要，從原來的有計劃“掏空”上市公司，改變?yōu)橛杏媱澑纳粕鲜泄緺顩r，會從“掠奪的魔鬼”變?yōu)椤百浥c的天使”，會千方百計通過價值轉移提高上市公司的經(jīng)營績效。甚至出現(xiàn)“壓緊彈簧”現(xiàn)象，即指上市公司在股權激勵之前壓低公司業(yè)績、降低投資者預期來打壓股價，股權激勵通過后再釋放業(yè)績、向投資者描述公司未來藍圖等提升股價的行為。企業(yè)價值的是企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務和增長機會的組合預期，在未來能夠持續(xù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流期限結構