全球國際收支失衡的調(diào)整及對中國經(jīng)濟的影響

1、  全球國際收支失衡的調(diào)整及對中國經(jīng)濟的影響   【 內(nèi)容 提要】 國際收支失衡是21世紀初期全球宏觀 經(jīng)濟 的重要特征。從一般均衡的視角出發(fā)，當前國際收支失衡是由美國的投資儲蓄缺口以及東亞國家和石油輸出國的儲蓄過剩共同導致的。從經(jīng)常項目賬戶赤字將導致一國凈對外債務上升的視角出發(fā)，當前的國際收支失衡是不能持續(xù)的。國際收支失衡的調(diào)整路徑主要有政策協(xié)調(diào)主導和 金融 市場主導兩種，而后者具有很強的破壞性。情景 分析 的結(jié)果顯示，各國主動實施國內(nèi)政策調(diào)整，并就調(diào)整成本達成實質(zhì)性的分擔協(xié)議，對 中國 經(jīng)濟和世界經(jīng)濟而言都是最優(yōu)選擇?！娟P(guān)鍵詞】 國際收支失衡；凈國際

2、投資頭寸    一 全球國際收支失衡概述    近年來，世界經(jīng)濟的一大顯著特征是全球國際收支失衡。全球國際收支失衡集中表現(xiàn)為美國的經(jīng)常項目賬戶赤字、亞洲 發(fā)展 中國家（尤其是中國）和石油輸出國的經(jīng)常項目賬戶盈余。以2006年為例，美國的經(jīng)常項目賬戶赤字金額為8 567億美元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值（gdp）的比率為6.5；亞洲發(fā)展中國家的經(jīng)常項目賬戶盈余金額為2 531億美元（中國為2 385億美元），占gdp的比率為5.4%（中國為9.1%）；中東國家的經(jīng)常項目賬戶盈余金額為2 124億美元，占gdp的比率為18.1%。 

3、0;  從經(jīng)常項目賬戶余額的相對水平來看，經(jīng)常項目賬戶失衡按嚴重程度排序分別為中東國家、中國、美國、亞洲其他發(fā)展中國家、日本和歐元區(qū)國家（圖1）。中東國家的經(jīng)常項目賬戶盈余從2002年開始迅速上升，這應該歸因于全球的原油價格從2001年以來的一路飆升。在三大發(fā)達經(jīng)濟體中，美國存在顯著的經(jīng)常項目賬戶赤字、日本存在顯著的經(jīng)常項目賬戶盈余、歐元區(qū)的經(jīng)常項目賬戶基本保持平衡。    從經(jīng)常項目賬戶余額的絕對水平來看，經(jīng)常項目賬戶失衡按嚴重程度排序分別為美國、石油輸出國、其他發(fā)達國家、中國和其他發(fā)展中國家。美國的經(jīng)常項目賬戶赤字接近全球gdp的1.8%，美國的經(jīng)常

4、項目賬戶赤字占全球經(jīng)常項目賬戶盈余的75以上。石油輸出國的經(jīng)常項目賬戶盈余接近全球gdp的1%。中國的經(jīng)常項目賬戶盈余接近全球gdp的0.3%?？梢钥闯觯瑹o論是相對水平還是絕對水平，中國的經(jīng)常項目賬戶失衡程度都遠低于石油輸出國。很多 研究 和輿論都有意無意地夸大了中國在全球國際收支失衡中扮演的角色。    關(guān)于當前全球國際收支失衡的成因， 目前 有兩種觀點比較流行：    一種觀點認為，美國國內(nèi)的儲蓄率下降和投資率上升導致了美國的經(jīng)常項目賬戶赤字。美國人口結(jié)構(gòu)的老齡化、20世紀90年代近十年的經(jīng)濟增長導致居民對未來收入的預期提高以及近

5、年來美國房地產(chǎn)市場繁榮帶來的財富效應，共同導致了美國居民儲蓄率的下降。自從布什政府上臺以來，政府預算迅速從盈余轉(zhuǎn)變?yōu)槌嘧?，導致美國政府儲蓄率的下降。美?0世紀90年代后期的新經(jīng)濟和信息技術(shù)泡沫導致美國國內(nèi)投資率上揚，從而導致作為儲蓄投資差額的經(jīng)常項目賬戶赤字不斷擴大。    另一種觀點認為，東亞國家和石油輸出國的儲蓄過剩（saving glut）導致了美國的經(jīng)常項目賬戶赤字。東亞國家向來具有很高的居民儲蓄率，在1997年東南亞金融危機之前，東亞國家的投資率更高，從而整體上存在經(jīng)常項目賬戶赤字。但在東南亞金融危機之后，東亞國家（除中國外）的投資率迅速下降，至今尚未

6、恢復到金融危機前的水平。而且這一期間東亞國家的政府儲蓄率也顯著上升。以上因素導致東亞國家的國內(nèi)儲蓄大于國內(nèi)投資。東亞國家的過剩儲蓄主要流向了美國，壓低了美國的長期利率，推動了美國房地產(chǎn)市場的繁榮，房價上漲的財富效應帶動了美國居民的消費，從而降低了美國的居民儲蓄率。低水平的利率同時也給政府帶來了為財政赤字進行低成本融資的機會，從而降低了政府儲蓄率。美國國內(nèi)總儲蓄率的降低造成了經(jīng)常項目賬戶赤字。    事實上，國際收支失衡是一般均衡現(xiàn)象。一個國家的經(jīng)常項目賬戶赤字總是對應著另一個國家的經(jīng)常項目賬戶盈余，因此更加準確的說法是，美國的儲蓄不足以及東亞和石油輸出國的儲蓄過剩

7、共同導致了當前的全球國際收支失衡。    本文重點探討全球國際收支失衡的調(diào)整及該調(diào)整對中國經(jīng)濟的 影響 。文章的結(jié)構(gòu)如下：第二部分討論當前的國際收支失衡是否可持續(xù)；第三部分剖析全球國際收支失衡的可能調(diào)整路徑；第四部分解讀各種調(diào)整路徑對中國經(jīng)濟的影響。    二 當前的國際收支失衡不可持續(xù)（略）    三 全球國際收支失衡調(diào)整的路徑選擇（略）    四 全球國際收支失衡調(diào)整對中國經(jīng)濟的影響    如前所述，全球國際收支失衡調(diào)整主要有各國通過政策協(xié)調(diào)

8、積極調(diào)整和金融市場情緒變動觸發(fā)消極調(diào)整兩條路徑。然而，即使各國實施政策協(xié)調(diào)來積極調(diào)整，調(diào)整成本的分擔也有不同方式。例如，20世紀80年代中期各國達成廣場協(xié)議來調(diào)整國際收支失衡，承擔調(diào)整成本的主要是日本等順差國，而作為赤字國的美國基本上沒有承擔任何調(diào)整成本。 歷史 經(jīng)驗證明，這種由順差國單方承擔調(diào)整成本的做法，不但會對順差國國內(nèi)經(jīng)濟造成嚴重損害，而且會影響調(diào)整的最終效果。    因此，我們在此將未來全球國際收支失衡的可能調(diào)整路徑分為三種：一是由金融市場來主導調(diào)整（即作為外國投資者的東亞國家來主動調(diào)整美元資產(chǎn)比例）；二是順差國在美國壓力下實施集體升值，即達成新的“廣場

9、協(xié)議”；三是各國就成本分擔機制達成實質(zhì)性協(xié)議，從而主動實施國內(nèi)政策調(diào)整。下面我們就各種可能調(diào)整路徑對中國經(jīng)濟的影響進行分析。    情景 分析 一：東亞國家主動調(diào)整外匯儲備中的美元比例，美元被迫大幅度貶值。    這對美國 經(jīng)濟 和全球經(jīng)濟而言都是最糟糕的一種情形。美國和其他國家沒有就分擔全球國際收支失衡調(diào)整的成本達成協(xié)議，雙方均未進行積極調(diào)整，從而將調(diào)整的主導權(quán)交給 金融 市場。那么當東亞國家為美國的經(jīng)常項目賬戶赤字融資累積到一定限度，從而對美國經(jīng)濟和美元的長期走勢失去了信心之時，金融市場上外國投資者的預期和情緒發(fā)生變化，東亞國家必

10、將開始迅速減持外匯儲備資產(chǎn)中的美元資產(chǎn)。東亞國家集體減持美元資產(chǎn)將會造成全球市場上美元大幅貶值以及美國國債價值猛跌，這將導致美國國內(nèi)的長期利率上升，盡管美聯(lián)儲可能控制聯(lián)邦基金利率的上升。長期利率的上升將對美國的房地產(chǎn)市場和股票市場造成沉重打擊，導致美國經(jīng)濟陷入一場重度衰退。美國經(jīng)濟的衰退意味著全球經(jīng)濟增長引擎的消失和全球進口需求的下降，從而引發(fā)全球經(jīng)濟的衰退。    上述情景將對 中國 經(jīng)濟產(chǎn)生如下 影響 ：第一，東亞國家集體減持美元所導致的美元匯率下跌會使中國的外匯儲備資產(chǎn)縮水。當前，中國的外匯儲備資產(chǎn)已經(jīng)超過12萬億美元，假設其中美元資產(chǎn)占70，那么美元匯率貶

11、值10意味著中國將遭受超過840億美元的資本損失。第二，由于中國實施了廣泛的沖銷政策，在中國人民銀行的資產(chǎn)負債表上，資產(chǎn)方的外匯儲備對應著負債方的央行票據(jù)，美元貶值造成的資產(chǎn)縮水可能會影響中央銀行未來還本付息的能力，嚴重的話甚至會造成央行票據(jù)違約的情況。第三，美國經(jīng)濟的衰退意味著美國進口需求的下降，這將引發(fā)中國出口的萎縮，導致gdp增長速度的下降，更為嚴重的是，出口部門的減速將會加劇中國的就業(yè)壓力。    情景分析二：在美國的壓力下達成新的“廣場協(xié)議”，東亞國家貨幣集體升值。    美國作為當前全球經(jīng)濟和金融領域內(nèi)的霸權(quán)國，可能以關(guān)閉

12、國內(nèi)市場等條件為要挾，逼迫東亞國家的貨幣相對于美元集體升值，從而達成新的廣場協(xié)議。實施新廣場協(xié)議對于解決全球國際收支失衡有如下好處：其一，這種集體行動可以解決東亞國家貨幣升值的囚徒困境。對于單個東亞國家而言，它們不愿意因為本幣升值而影響貿(mào)易順差，如果單獨升值的話，對美國的貿(mào)易順差將轉(zhuǎn)移到其他國家。如果東亞國家實施集體升值，那么這些國家貿(mào)易加權(quán)匯率的升值幅度將會遠遠低于與美元雙邊匯率的升值幅度，對貿(mào)易余額的影響將降到最低程度。其二，這種制度化的協(xié)議為當事國提供了在外匯市場上進行協(xié)調(diào)干預的框架。    實施新廣場協(xié)議的 問題 在于：首先，美國沒有承擔任何調(diào)整成本，而是

13、將全球國際收支失衡的調(diào)整負擔全部轉(zhuǎn)嫁給東亞國家，這一點明顯失于公平。其次，東亞地區(qū) 目前 還缺乏有效的貨幣合作和匯率協(xié)調(diào)機制，東亞國家集體升值的幅度是保持一致還是根據(jù)各自低估程度進行升值，都會面臨爭論和非議。最后，匯率調(diào)整對于改善國際收支失衡而言只是治標之策，如果美國沒有采取提高國民儲蓄率的實質(zhì)性措施，新廣場協(xié)議的唯一后果無非是對美國不負責任的行為方式的又一次縱容。    此情景對中國經(jīng)濟的影響是：由于東亞國家貨幣集體升值，人民幣升值并不會對中國的對外貿(mào)易產(chǎn)生顯著影響。但是外力的介入將會打破人民幣匯率既有的改革途徑和升值節(jié)奏。如果美國不實施積極的國內(nèi)調(diào)整，加入新廣

14、場協(xié)議并不能夠在長期內(nèi)從實質(zhì)上改變當前國際收支失衡的格局。只要美國國內(nèi)儲蓄顯著低于國內(nèi)投資，那么美國依然要通過經(jīng)常項目賬戶赤字來獲得融資。換句話說，如果美國把全球失衡的調(diào)整壓力轉(zhuǎn)嫁給順差國，而不實施積極的國內(nèi)政策調(diào)整的話，那么國際收支失衡的格局不會根本扭轉(zhuǎn)，唯一可能發(fā)生的改變無非是順差國由東亞國家變?yōu)槠渌?發(fā)展 中國家。    情景分析三：各方就國際收支失衡的成本分擔達成實質(zhì)性協(xié)議，各方均主動實施國內(nèi)政策調(diào)整。    前文分析表明，各國政策制定者不能坐等金融市場情緒變化來驅(qū)動全球失衡調(diào)整。近年來國際金融市場波動性的增強（如2006年1

15、2月的泰國金融動蕩）已經(jīng)向我們昭示了市場突然進行調(diào)整的風險和破壞程度。然而，正如造成國際收支失衡的原因是多方面的一樣，一國的政策制定者也很難通過制定獨立政策來解決問題。在不中斷全球經(jīng)濟增長的前提下解決全球失衡問題，需要全球主要國家協(xié)調(diào)各自的國內(nèi)政策。主要的政策協(xié)調(diào)應包括：第一，美國主動削減政府財政赤字以提高政府儲蓄率，全球需求在美國和東亞國家之間的重新平衡是不可避免的。努力調(diào)整居民的支出結(jié)構(gòu)以提高居民儲蓄率。東亞國家（尤其是中國）通過擴大政府的公共開支以降低政府儲蓄率，通過擴大內(nèi)需以降低居民儲蓄率。全球需求在美國和東亞國家之間的重新平衡是不可避免的。第二，東亞國家從增量開始對外匯儲備中的美元資

16、產(chǎn)進行緩慢減持，穩(wěn)健可控地實施貨幣升值。日本和中國是東亞地區(qū)進行調(diào)整的重點，如果日本和中國不讓本幣相對于美元升值，那么其他國家是絕對不會放任本幣升值的。第三，歐洲和日本加快自身的結(jié)構(gòu)性改革，促使gdp以更高的速度增長并加大市場開放力度。各方主動承擔相應的調(diào)整成本，對于美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟而言都是一件幸事。如果進展順利且配合得當，全球國際收支格局有望在五年時間內(nèi)恢復到更具可持續(xù)性的水平上。    上述情景對中國經(jīng)濟的影響是：可以將中國內(nèi)部失衡和外部失衡的調(diào)整結(jié)合起來。政府財政向公共財政的轉(zhuǎn)型不但可以直接降低政府儲蓄率，而且可以通過消除居民未來收入或支出的不確定性而降低居民儲蓄率，國民儲蓄率的下降將會直接增加中國人的福祉。一方面，人民幣穩(wěn)步升值有利于改善中國貿(mào)易品部門和非貿(mào)易品部門失衡發(fā)展的格局，使得資源得到更加有效的配置；另一方面，人民幣升值有利于淡化目前愈演愈烈的國際貿(mào)易摩擦，為中國 企業(yè) 爭取更加有利的出口環(huán)境。這種調(diào)整方式無論對于全球經(jīng)濟還是對于中國經(jīng)濟而言都是最優(yōu)的，它能夠使中國經(jīng)濟走上更具有可持續(xù)性的發(fā)