中國股市市盈率變化趨勢及國際比較

1、中國股市市盈率變化趨勢及國際比較摘要：在市場充分有效的前提條件下，市盈率應該較正確 地反映一家公司的基本面和市場因素。包括財務指標、成長 性、管理能力、公司治理、股票流動性等多方面?；趯?007 年滬深股市的觀察，對中國證券市場歷史數(shù)據(jù)進行實證分析 和國際比較，可以客觀地解答當前中國股民關于市盈率的困 惑。關鍵詞：市盈率；上海股市；深圳股市；變化趨勢；國 際比較中圖分類號：f830文獻標識碼：a文章編號：1003-3890（2008）05-0025-05現(xiàn)代西方主流投資理論認為，股票的價格是由對它所預 期的未來股息的折現(xiàn)值所決定的，這是所有金融資產定價模 型中最重要的一個命題。由于未來的股息

2、最終來源于未來的 收益，所以當某股票的盈利增長前景良好時，股價趨向于上 升。而市盈率通過簡化的股票價格與股票收益之間的對比關 系，給投資者傳遞了這樣一個重要信息。他們正在為一個公 司的盈利能力付多少錢。市盈率越高，則投資者為該公司的 股票付得越多，同時表明投資者正期待著更高的盈利增長。 盡管市盈率作為一個簡單指標不可避免地具有局限性，但由 于其綜合對比了資產的兩大核心要素一一價格和收益，表明 了股價的相對高低。因而被世界各國監(jiān)管當局和投資者作為 一個標尺而廣泛采用，尤其是在進行各個市場總體比較以及 同一行業(yè)的不同公司之間的橫向比較和同一公司不同歷史 時期的縱向比較時，該指標具有不可替代的重要實

3、踐意義。在西方各主要股票市場，用來計算市盈率的每股收益通 常來自最近四個季度收益之和，也有來自最近兩個季度的實 際收益與未來兩個季度的預期收益之和，一般以第一種計算 方法為準。在此需特別注意的是，由于西方成熟市場大都采 用季度報告制，所以其市盈率不同于中國以過去一個完整會 計年度每股收益來計算所得出的市盈率，這種動態(tài)市盈率隨 著每個季度財務報告的公布及每日的股價波動而變化。另一 方面，對于虧損公司而言，是沒有市盈率的，因而也就不存 在什么負市盈率。與其他股價估值指標一樣，市盈率必須緊密結合時間序 列來進行觀察以發(fā)現(xiàn)其變動趨勢。一般投資團體通常將一家 具有逐步上揚市盈率的公司視為其股票已越來越具

4、有投機 性。這一觀點同樣也適用于各國監(jiān)管當局，因而，西方研究 投資理論的專家經(jīng)常會在著作中教育投資者要謹慎對待那 些市盈率超過50倍、60倍的股票，因為過高的市盈率往往 意味著對上市公司盈利前景不切實際的憧憬。而通過回避過 高市盈率的股票可在一定程度上規(guī)避投資風險。當然對于單 個公司而言，由于情況千差萬別，市盈率的高低無法統(tǒng)一為 一個標準。一、2007年中國及國際股市回顧2007年以來中國新上市公司業(yè)績明顯高于存量上市公 司。同期a股總市值達到4.44萬億美元。成為繼美、日、 英之后的全球第四大證券市場。a股市值年增幅268. 68%, 居于全球第1位。根據(jù)估算的cdp水平，第1名的北京市證

5、券化率高達1753.87%,上海、青海、天津、山西分別以 340.93%、268.48%、152.29%、142.66%的證券化率緊隨 其后。另外，有23個省市區(qū)證券化率低于100%,黑龍江最 低，為22.57%。2006年青海省市值增幅628.51%,成為全 國各省市區(qū)年度市值增幅冠軍。東部地區(qū)中，天津市值增幅 最大，2007年，上市公司平均市值規(guī)模達到212.46億元， 同比大幅增長235%,特別是，市值10億元以下的公司從 2006年的424家銳減至56家，減幅746%,表明上市公司 市值規(guī)模重心正在上移。在564家民營上市公司中，國有資 本占民營控股上市公司總股本的22.87%,這部分

6、股權在 2007年實現(xiàn)了 1.61萬億元的增值，增幅為454.43%,是國 有控股企業(yè)市值增幅的1.8倍。這說明，國有資本投入民營 企業(yè)后的回報相比之下更加豐厚。2007年美國股市不僅在道瓊斯指數(shù)連破13000點.14000 點整數(shù)關口的過程中盡顯''牛”氣，同時也數(shù)次遭遇道指單 個交易日暴跌數(shù)百點的重創(chuàng)。從年初至12月21日，紐約股 市三大股指均實現(xiàn)不同幅度的上漲，其中納斯達克指數(shù)漲幅 最大，累計達到11.46%,道瓊斯指數(shù)和標準普爾指數(shù)漲幅 分別為7. 92%和4.66%。更令投資者欣慰的是，2007年道 指首度突破并站穩(wěn)13000大關，其后又兩度突破14000點， 并于1

7、0月9日創(chuàng)出14164. 53點的歷史最高收盤紀錄。2007年德國股市行情可用“巔峰驚魂”四個字來描述。 上半年dax指數(shù)從6 500點直線上升，并在7月份一舉突破 8100點，6年來再次刷新歷史紀錄。但美國次貸危機使該指 數(shù)瞬間跌破7 500點，下半年連續(xù)5個多月都在8000點以 下徘徊，一直未能再有作為。在2006年底，德國各大銀行 和投資機構曾預測，最樂觀的預計也不過是dax指數(shù)，2007 年達到7200點。新的一年重大利好消息頻傳：年初增值稅 大幅提高對經(jīng)濟增長的影響沒有預期的嚴重，前兩季度德國 經(jīng)濟增長分別達到3.6%和2.5%,失業(yè)率則連續(xù)下降。這 種超預期的發(fā)展把股市迅速推上高峰

8、。英國倫敦股市2007年行情經(jīng)歷了與歐美其他主要證券 市場類似的“一波三折”，有英國股市晴雨表之稱的金融 時報100指數(shù)走勢可謂振蕩。2008年，機構多看好大盤藍 籌股。2008年1月2日首個交易日，金融時報100指數(shù) 收于6310. 90點。而2007年12月25日，該指數(shù)報收6479. 30 點，全年漲幅微弱，但縱觀全程，其波峰與谷底之間相差達932點，全年振幅在16%左右。2007年，日本股市的走勢以美國次貸危機爆發(fā)為分水 嶺，前后幾乎走出了 一個倒“v”字曲線。這一年，日本股 市終結了自2002年以來的增長趨勢，成為全球少有的一個 全年呈負增長的市場。上半年，日經(jīng)225股指大部分時間保

9、 持在17000點以上的水平，7月上旬時，股指已在18000點 左右的7年高位企穩(wěn)。但隨著美國次貸危機爆發(fā)，日經(jīng)股指 上演高臺跳水，迅速狂瀉至15000點水平，一度下探至14837. 66點。臨近年終，大盤依然徘徊在15 500點附近。在非洲經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)步增長的推動下，非洲股市經(jīng)歷了紅火發(fā)展的一年。盡管非洲股市總體規(guī)模相對較小，但由于投 資回報引人注目，“買非洲的股票”已成為很多投資者進行 資產配置的一個重要選擇。非洲最大證券市場一一南非約翰 內斯堡股市2007年以來屢創(chuàng)新高。截至12月21日，約翰 內斯堡股市綜合指數(shù)收于29 331. 99點，比年初的24600. 96 點上漲了 19.2%。

10、目前，南非股市日均交易額約為18億美 元，黃金、白金和資源類板塊表現(xiàn)最為搶眼。作為拉丁美洲最重要的經(jīng)濟體，巴西2007年經(jīng)濟運行 平穩(wěn)，圣保羅股市備受投資者追捧，總體漲幅居于世界前列。 一些國際知名投資專家預測，巴西股市仍有充足上漲空間。 20世紀90年代，巴西股市曾經(jīng)繁榮一時，1998年底上市公司創(chuàng)紀錄地達到 599家。1999年遭受經(jīng)濟危機之后，巴西股市陷入長期蕭條, 直到最近幾年，隨著國際原材料市場的繁榮發(fā)展，巴西股市 才再度興盛。2007年以來，新加坡股市在波動中攀升，在調整中前進。 總體而言，新加坡股市仍呈牛市態(tài)勢。業(yè)界人士對2008年 的發(fā)展前景亦表示審慎樂觀，認為盡管存在一些不利

11、因素， 新加坡股市仍有望保持漲勢。新加坡股市2006年牛氣十足, 最后一個交易日，海峽時報指數(shù)以2985. 83點的歷史新 高收盤，全年猛漲639點。漲幅髙達27.2%。就2007年來 說，在房地產旺市及中國股市牛市的作用下，新加坡股市在 前半年的表現(xiàn)可圈可點，海峽時報指數(shù)創(chuàng)歷史新高。而 到了后半年，受美國次貸危機影響，新加坡股市出現(xiàn)較大波 動，海峽時報指數(shù)滑落至3500點以下。二、中國證券市 場市盈率分析市盈率在中國證券市場的估價與評價中得到 廣泛的應用。據(jù)交易所公布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2007年 12月26日收盤，滬市總市值為267811億元，流通市值為 63539. 04億元，平均市盈率

12、為58. 83倍;深市總市值為56197 億元，流通市值為28 017億元。兩市總市值為324 008億 元，總流通市值為91556. 04億元。目前，中國證券界普遍 采用的市盈率公式為：個股市盈率二個股股票價格/每股收益市場整體市盈率二市價總值/ （z每股盈利x總股本）其中每股收益采用前一會計年度披露的數(shù)據(jù)（有時采用 最近一次中報披露的數(shù)據(jù)）。市價總值采用總股本與股價的 乘積。根據(jù)這種算法，中國上市公司目前的整體市盈率水平 為40倍左右。但是，上述市盈率計算公式中存在一些問題, 使得按照該公式計算的結果高估了中國上市公司真正的市 盈率水平。（一）市盈率計算的調整中國上市公司股本結構特殊，大部

13、分上市公司為國有企 業(yè)改制而成，股權結構中一般包含不可流通的國有股和法人 股。流通股可在證券市場自由轉換，而國有股和法人股則不 能，但可在場外協(xié)議轉讓。因此，中國存在兩個股票市場， 一為流通股市場，一為國有股、法人股市場（可稱為非流通 市場）。這兩個市場中，同一公司股票的市場價值是完全不 同的，在股權交易的實際業(yè)務中，非流通股的市場價格很低, 據(jù)上證所統(tǒng)計，其平均只有凈資產值的1.3倍1.6倍，遠 低于同一公司流通股的市場價格。因此，將股票價格乘以公 司總股本計算市值實際上高估了市值，從而高估了市盈率。 為此，我們在計算市盈率時將兩種股份區(qū)別對待，計算公式 應為：市場市盈率=（流通股x上市股票

14、價格+非流通股x凈資 產xk） /凈利潤其中，k為調整系數(shù)。（二）市盈率的分布分析考察一個市場，除了個股及平均市盈率外，內部的市盈 率結構也是證券市場的重要特征。在簡單市盈率計算公式下，上市公司市盈率主要集中在 20倍100倍之間；而在市場市盈率計算公式下，上市公司 市盈率分布更加集中，尤其是在10倍40倍之間的公司最 多，接近50%。低收益區(qū)間（0. 15元/股）市盈率最高。低收益股票的高價、高市盈率在中國證券市場中已是長 期現(xiàn)象，它的出現(xiàn)有著深刻的歷史背景。由于中國的證券市 場一度定位為國企改革服務，因此有一部分質地較差的公司 靠地方扶持、政策傾斜得以上市。當此部分公司經(jīng)營困難甚 至虧損時

15、，投資者往往抱有預期，即握有眾多優(yōu)良資產的第 一大股東一一國家對公司進行重組，目前的經(jīng)濟結構調整政 策也使這種預期具有一定的理性；又由于入市時行政審批制 的嚴格控制、上市公司退出機制的退化致使殼資源價值大大 提升，因此產生了經(jīng)營業(yè)績下滑但股價不變甚至上漲的現(xiàn) 象。中國證券市場中經(jīng)常發(fā)生的資產重組就是支撐這種高市 盈率現(xiàn)象的重要因素。事實上，低收益股票的高價、高市盈 率已對中國股票市場的市盈率分布結構產生了重要影響，大 大抬高了整體市盈率。三、a股市場市盈率究竟高不高2007年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市平均市盈率達70倍，接近2001年市場水平。自2006年7月初啟動本輪行情以來, 藍籌股始終主導著

16、市場，從金融、地產、鋼鐵到煤炭、航空、有色金屬,所有主流藍籌群體輪番領漲,推動股指連續(xù)逼空上行，其中滬綜指上漲幅度超過了 2000點。作為市場的核心品種，主流藍籌股在流動性泛濫的背景下不斷受到追捧。伴著其股價的連連翻番，反而吸引愈來愈多的投資者在極度 的恐慌中盲目追高：中國遠洋一個月多漲幅曾超過了 160%； 中國鋁業(yè)近8月份一個月內漲幅高達100%；萬科同期漲幅 也接近70%；建設銀行在上市后短短9個交易日里漲幅達到 20%；同樣是剛回歸的中國神華天天達到漲停，4天漲幅超 過35%；甚至龐大的工商銀行在兩個月間漲幅亦高達40% 左右，股價已經(jīng)超過7.5元，寶鋼股份、中國石化等一線藍 籌股價均

17、已攀上20元大關。在二線藍籌股方面，中國船舶 更是成為滬深股市第一家觸及300元的公司，并帶動了江南 重工的持續(xù)漲停飆升；中國平安、貴州茅臺等多家個股均在 百元上方運行；特別是以中金黃金、山東黃金、云南銅業(yè)、 錫業(yè)股份等有色類股群大部分實現(xiàn)了股價翻番。由此，大盤 藍籌股成為最近行情的最大推手。a股市盈率的高低是一個由市場供需決定的問題，不可 一概而論，應視公司所處的國家、行業(yè)、財務、盈利等狀況 的不同而不同。市盈率高低不應由政府干預調節(jié)，而是由市 場供需自動調節(jié)。如果市場是充分有效的，市盈率高低應該 較正確地反映一家公司的基本面和市場因素，如果a股上市 公司的治理結構和國外的公司處在同一水平上

18、，那么考慮到 成長性因素，不少的a股公司從估值角度看，同樣具有吸引 力。a股市場的平均市盈率為25倍，比以前是低了很多，以 前最高峰的時候是60倍。如果把中國香港的h股紅籌加起 來，用大摩中國指數(shù)作為一個標準來和國內a股比較，國內 a股平均市盈率高15倍，有一些距離，但不是相差太遠。有 一些股票，它們之間的市盈率是很接近的。a股市場中的一 個問題是。有些股票，尤其是業(yè)績很差的股票的市盈率特別 高。有人認為市盈率過高、市盈率要接軌，這本身都沒有太 大的實際意義，說到底這是一個供需決定的市場。在任何國 家，行業(yè)的性質不同，業(yè)務的性質不同，盈利前景和財務狀 況不同，市場愿意給的市盈率會有所不同。這是一個市場行 為。總體來說，過去國內的市盈率偏高是事實，但最根本是 由供需決定的。需求一定，供應沒有滿足，或者在供需渠道 中有些不暢通的時候，造成了一些市盈率過高的情況。這是 市場本身的情況，不應該由政府去參與把市盈率提高或壓 低，政府只能在如何讓市場運作更規(guī)范上努力。四、將來a股市盈率的變化趨勢隨著中國證券市場的逐步放開，如果市場供需方面的不 暢通和原有制時的影響不存在或很小時，a股市盈率總的趨 勢是會慢慢和國際市場同類行業(yè)的市盈率接軌和趨同。短期 以內，最有意義的是中國股票