我國創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后業(yè)績變化實(shí)證探究

1、我國創(chuàng)業(yè)板公司ipo前后業(yè)績變化實(shí)證探究【摘要】 文章以20092010年上市的153家創(chuàng)業(yè)板上 市公司為研究對(duì)象，從盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力及發(fā) 展能力四個(gè)方面全面分析創(chuàng)業(yè)板公司ip0前后一年的業(yè)績變 化，并探討了募資規(guī)模高低與ip0前后業(yè)績變化的關(guān)系。實(shí) 證結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板公司ip0之后的業(yè)績顯著下滑?！娟P(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板；ip0；業(yè)績變化；募資規(guī)模一、引言創(chuàng)業(yè)板自2009年10月30日推出以來，以其高成長性 受到廣大投資者的追捧，并發(fā)展迅速，至今已有300多家企 業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。創(chuàng)業(yè)板的推出既為成長期的中小企業(yè)提供 了一個(gè)良好的融資平臺(tái)，也為風(fēng)險(xiǎn)投資營造了一個(gè)正常的退 出機(jī)制，更為廣大投資

2、者帶來了更多的投資機(jī)會(huì)。但是，從 2011年年報(bào)和2012年第一季度報(bào)表來看，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市 后的表現(xiàn)并不是很讓人滿意，甚至有的企業(yè)出現(xiàn)虧損。不可 否認(rèn)，創(chuàng)業(yè)板與主板和中小板相比，具有更大的風(fēng)險(xiǎn)性。研 究創(chuàng)業(yè)板企業(yè)ip0前后的業(yè)績變化及其影響因素對(duì)投資者規(guī) 避風(fēng)險(xiǎn)和提高投資效率有實(shí)際意義。二、文獻(xiàn)回顧ipo (initial public offerings)稱為首次公開發(fā)行, 是指企業(yè)通過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票，以期 募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程。業(yè)界對(duì)ipo研究的三大熱點(diǎn) 為：ipo動(dòng)因、ipo抑價(jià)現(xiàn)象和ipo公司的長期表現(xiàn)。其中 對(duì)ipo長期表現(xiàn)的研究是最具有爭議性的，研究結(jié)果

3、不僅對(duì) 研究方法具有敏感性，也隨著選取市場和樣本的不同而不 同。本文研究的業(yè)績變化就是衡量ipo前后長期表現(xiàn)的一種 方式，另外也有很多文獻(xiàn)是用股票回報(bào)率來衡量ipo后的長 期表現(xiàn)。jain and kini (1994)是最早對(duì)ipo前后業(yè)績變化進(jìn) 行研究的學(xué)者，他們以19761988年間682家ip0公司為 樣本，研究其上市前后經(jīng)營業(yè)績的變化。經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)有兩 個(gè)：一是總資產(chǎn)營業(yè)利潤率(營業(yè)利潤/總資產(chǎn))，反映資產(chǎn) 利用的效率；二是經(jīng)營利潤減資本性支出后除總資產(chǎn)，反映 的是凈現(xiàn)值重要組成部分的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量。結(jié)果發(fā)現(xiàn)： ip0公司上市后不論是與自己上市前比，還是與行業(yè)同類公 司相比，經(jīng)營業(yè)

4、績均顯著下降。筆者提出了三個(gè)理由來解釋 這種現(xiàn)象：1上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)造成代理成本增加；2.管 理當(dāng)局在上市前粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，使公司經(jīng)營績效有高估現(xiàn) 象；3管理當(dāng)局期望在公司有不尋常且較好經(jīng)營績效期間將 股票上市，以獲得發(fā)行溢價(jià)，而上市后可能會(huì)發(fā)生效益下滑。 朱武祥、張帆(2001)以19941996年期間在滬深兩地上 市的217家a股公司為樣本，分析了上市前1年到上市后4 年息稅前利潤與總資產(chǎn)之比等財(cái)務(wù)指標(biāo)中位數(shù)的變化趨勢， 以及流通a股占總股本的比例、第一大股東持股比例、管理 層持股市值等因素與業(yè)績指標(biāo)變化的相關(guān)性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：1. 上市后的經(jīng)營業(yè)績低于上市前一年，且上市后繼續(xù)呈逐年下 降的趨

5、勢。2對(duì)業(yè)績變化趨勢的解釋：流通a股占總股本的 比例、第一大股東持股比例均與業(yè)績變化無關(guān)，而管理層持 股市值與業(yè)績變化有關(guān)。周孝華、吳宏亮(2010)以 2004-2007年在深圳中小板上市的公司為研究樣本，使用了 橫截面回歸模型分析，把盈余管理、上市前經(jīng)營業(yè)績水平作 為控制變量，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資獨(dú)自對(duì)經(jīng)營業(yè)績的影響。實(shí)證結(jié) 果表明，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的發(fā)行公司ip0前業(yè)績要差于 無風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司，與ip0前相比，經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)均發(fā)生 了顯著的下降?；趪鴥?nèi)外關(guān)于a股和中小企業(yè)板市場等的已有研究可 以看出，各個(gè)證券市場還是普遍存在ip0后業(yè)績下滑的現(xiàn)象, 國內(nèi)學(xué)者將此稱為ip0效應(yīng)。由于我國創(chuàng)業(yè)板

6、建立時(shí)間尚短, 各項(xiàng)監(jiān)管制度尚不完善，雖然在創(chuàng)業(yè)板上市的都是具有高成 長型的中小企業(yè)，但本文還是提出如下假設(shè)：我國創(chuàng)業(yè)板上 市公司存在ip0效應(yīng)。在對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)以后，筆者還 將進(jìn)一步探討募資規(guī)模是否對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司ip0前后業(yè)績變化 產(chǎn)生影響。三、實(shí)證研究(-)創(chuàng)業(yè)板公司ip0前后業(yè)績變化顯著性檢驗(yàn)1. 樣本選擇本文以同花順和國泰安數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)經(jīng)過整 理得到數(shù)據(jù)樣本，選取從20092010年在創(chuàng)業(yè)板上市的153 家公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)為研究對(duì)象，剔除1家沒有數(shù)據(jù)的公司， 有效樣本為152個(gè)。2. 財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取本文從盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力及發(fā)展能力四個(gè) 方面選取指標(biāo)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的

7、業(yè)績進(jìn)行分析。所選指標(biāo) 如表1所示。3. 研究方法為檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板公司ip0前后業(yè)績變化情況，本文釆用的 研究方法是將首發(fā)當(dāng)年定為基年（0年），上市前一年定為-1 年，上市后第一年定為1年，比較企業(yè)各年財(cái)務(wù)指標(biāo)中位數(shù) 的變化情況；然后用w訂coxon秩和檢驗(yàn)對(duì)企業(yè)ip0前后一 年的業(yè)績變化進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。如果各項(xiàng)業(yè)績指標(biāo)都顯著性 下降，說明創(chuàng)業(yè)板存在ip0效應(yīng)。4實(shí)證結(jié)果與分析通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司ip0前后業(yè)績變化顯著性檢驗(yàn)，得到 的結(jié)果如表2所示。數(shù)據(jù)分析結(jié)果顯示企業(yè)ip0后一年與前 一年業(yè)績相比，除了營業(yè)收入（同比增長率）的下降不顯著 以外，其他各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均顯著下滑，說明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是存 在ip0

8、效應(yīng)的。其中，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、總資 產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利潤(同 比增長率)這些指標(biāo)都在企業(yè)ipo后呈現(xiàn)不斷下滑的趨勢。 而銷售毛利率和流動(dòng)比率兩個(gè)指標(biāo)是在上市當(dāng)年有所上升， 在ipo后一年又下滑。銷售凈利率和資產(chǎn)負(fù)債率則相反，呈 現(xiàn)的是先降后升的趨勢。本來企業(yè)上市不僅能提高知名度，從資本市場募集企業(yè) 發(fā)展所需資金，降低對(duì)銀行貸款的依賴，提高信用評(píng)級(jí)，而 且上市后會(huì)引進(jìn)科學(xué)的公司治理，建立規(guī)范的管理體制和財(cái) 務(wù)體制，對(duì)于提升公司的管理水平有一定的促進(jìn)作用，但是 為什么上市后的業(yè)績卻普遍下滑呢？本文在借鑒以往學(xué)者 研究的基礎(chǔ)上結(jié)合創(chuàng)業(yè)板的特點(diǎn)對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)存在的

9、ipo效 應(yīng)提出以下解釋：(1) 高市盈率。一方面，高市盈率造成創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超 募現(xiàn)象嚴(yán)重，這樣的行為導(dǎo)致了該企業(yè)股權(quán)融資量超出其運(yùn) 用資金的能力，使得資金的利用率低下，造成凈資產(chǎn)收益率、 總資產(chǎn)凈利率等指標(biāo)下降。另外企業(yè)在進(jìn)行項(xiàng)目投資的同 時(shí)，資本性支出大大增加，而投資的回收需要一定的期限， 即資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大的同時(shí)并沒有同等程度收益的產(chǎn)生，一 定的滯后期也造成企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降。另一方面，創(chuàng)業(yè)板的 高市盈率透支了公司未來的成長性，這種高估值是不可能持 久的，最終會(huì)向正常的估值回歸。這時(shí)管理者希望盡早把手 中的股票變現(xiàn)。然而根據(jù)公司法的規(guī)定，上市公司高管在任 職期間每年轉(zhuǎn)讓的股票數(shù)不得超過其所持

10、有本公司股票總 數(shù)的25%,也就是說高管們要套現(xiàn)股票的話至少需要五年以 上的時(shí)間才能套現(xiàn)完畢，但高管一旦辭職套現(xiàn)的進(jìn)程就可以 大大加快。有數(shù)據(jù)表明，在創(chuàng)業(yè)板正式推出之后11個(gè)月的 時(shí)間里一共有31家公司的總計(jì)62名高管離職。其中持股高 管人數(shù)為29人。大量高管辭職必然不利于企業(yè)的管理經(jīng)營。(2) 盈余管理。企業(yè)的管理層為了能夠上市，從而籌措更 多的資金，一般會(huì)高估上市前的會(huì)計(jì)利潤，使得上市后企業(yè) 實(shí)際的經(jīng)營業(yè)績低于上市前的業(yè)績。同樣我國上市公司由于 受到證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市的條件限制，粉飾報(bào)表的情況時(shí)有發(fā) 生。王秀麗、張艷(2012)對(duì)在創(chuàng)業(yè)板首年上市的50家公 司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司

11、的ipo盈余管理幅 度雖不明顯，但在ipo前一年也存在通過可操縱流動(dòng)性應(yīng)計(jì) 利潤的盈余管理行為。(3) 上市時(shí)機(jī)的選擇。公司股東往往會(huì)選擇公司業(yè)績 較好的時(shí)候上市，使得出售的股份能夠獲得較高的價(jià)格，達(dá) 到籌集更多資金的目的。但在我國，這種選擇性相對(duì)較小， 這是由于我國企業(yè)面臨的上市環(huán)境所決定的，我國資本市場 尚不是很成熟。創(chuàng)業(yè)板上市要求雖低于主板，但也有漫長的 材料準(zhǔn)備與審核過程，也要達(dá)到證監(jiān)會(huì)的一系列上市要求， 而且即便通過上市審核，在何時(shí)上市還要取決于監(jiān)管部門的 安排、市場的接受程度等諸多因素。(4) 過度投資。上市募得大量資金容易使得企業(yè)在該 產(chǎn)業(yè)內(nèi)過度投資，生產(chǎn)能力嚴(yán)重過剩，導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)

12、績下降。(二)募資規(guī)模對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)ipo前后業(yè)績變化的影響 研究1. 樣本選擇與變量定義這里選用20092010年創(chuàng)業(yè)板上市的152家公司凈資 產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率為因變量，募資規(guī)模為自變量，研 究自變量對(duì)因變量的影響。募資規(guī)模的度量主要有兩種方 法：絕對(duì)值指標(biāo)和相對(duì)指標(biāo)。本文采用相對(duì)指標(biāo)，用ip0募 集總額與公司上市當(dāng)年年初總資產(chǎn)的比值來度量上市公司 的融資規(guī)模。2. 研究方法首先還是把ipo上市當(dāng)年定義為0年，ipo前后一年分 別定義為-1和1年；然后將樣本公司按募資規(guī)模排序，再以 中位數(shù)為界將其分為兩組，把融資規(guī)模小于中位數(shù)的公司定 為a組，募資規(guī)模髙于中位數(shù)定位b組，分別計(jì)算兩組公司

13、 ip0前后的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率的中位數(shù)；最后用 wilcoxon秩和檢驗(yàn)對(duì)a、b兩組企業(yè)ip0前后業(yè)績變化作顯 著性檢驗(yàn)。3實(shí)證結(jié)果與分析實(shí)證結(jié)果見表3o實(shí)證研究的結(jié)果表明，募資規(guī)模高的 企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率在ip0前一年和ip0當(dāng) 年都顯著高于融資規(guī)模低的企業(yè)，但是這種差異越來越小， 到ipo后一年時(shí)，總資產(chǎn)凈利率的差異顯著性水平已經(jīng)不能 達(dá)到99% o雖然實(shí)證結(jié)果表明募資規(guī)模與創(chuàng)業(yè)板業(yè)績呈正相關(guān)關(guān) 系，但這種結(jié)果并不意味著企業(yè)募資規(guī)模越大越好。相反， 筆者認(rèn)為融資規(guī)模高的企業(yè)之所以在ipo前一年業(yè)績較好可 能一方面是因?yàn)楸緛砥髽I(yè)的經(jīng)營狀況就比較好，所以能募集 較多的資

14、金。但是由于募集資金過多，可能超出企業(yè)的實(shí)際 需要，導(dǎo)致資金的利用效率低下，閑置資金增加，使得ipo 之后業(yè)績下滑較快。另一方面，也可能是企業(yè)為了募集更多 的資金而有意過度包裝，使得ipo前的業(yè)績較好，但是ipo 之后因?yàn)楦嗟谋O(jiān)管和信息披露，使得企業(yè)真實(shí)的業(yè)績慢慢 暴露，所以看起來業(yè)績下滑較快?？上П疚氖軇?chuàng)業(yè)板上市年 限的局限，僅僅研究到企業(yè)ipo后的一年，不能看出未來幾年兩組企業(yè)之間越來越小的業(yè)績差異能否發(fā)生逆轉(zhuǎn)，即募資 規(guī)模高的企業(yè)最后業(yè)績會(huì)下滑到募資規(guī)模低的企業(yè)之下。四、結(jié)論與建議 創(chuàng)業(yè)板企業(yè)雖然具有高成長性，但是仍存在ipo效應(yīng),上市之后各項(xiàng)業(yè)績指標(biāo)均顯著下滑，投資者不能盲目投資， 應(yīng)注意風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并非募資規(guī)模越大越好，企業(yè)應(yīng)該 根據(jù)自身的實(shí)際需要來募集資金，提高資金的使用效率才能 全面提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績?！緟⒖嘉墨I(xiàn)】_1 jain b a. kini 0. the p