財(cái)務(wù)杠桿在企業(yè)中的運(yùn)用

1、哈爾濱理工大學(xué)學(xué)士學(xué)位論文財(cái)務(wù)杠桿在企業(yè)中的運(yùn)用摘 要近年來，世界經(jīng)濟(jì)的日益全球化和我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的長足發(fā)展，使我國企業(yè)面臨的競爭是越來越激烈。和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家一樣，我國隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和企業(yè)的快速發(fā)展，企業(yè)需要的資金也逐步增多，企業(yè)充分利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行籌資和發(fā)展已經(jīng)成為一種趨勢(shì)。企業(yè)采用負(fù)債籌資的方式籌集資金，到期要?dú)w還本金和支付利息，相對(duì)權(quán)益資本要承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)。韓國大宇集團(tuán)的倒閉就是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的消極作用影響的真實(shí)體現(xiàn)。目前，我國的大部分企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿作用并沒有足夠的重視，并且對(duì)其的認(rèn)識(shí)和利用也存在一定的問題。本文通過對(duì)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)的分析，進(jìn)一步引入實(shí)證案例進(jìn)行分析，提出企業(yè)利用

2、財(cái)務(wù)杠桿的誤區(qū)及問題，并論述了企業(yè)在整個(gè)生命周期運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的策略和完善企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的應(yīng)用制度。這對(duì)企業(yè)如何利用好財(cái)務(wù)杠桿來提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益和發(fā)展，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義和參考價(jià)值。關(guān)鍵詞財(cái)務(wù)杠桿；財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)the application of financial leverage in the enterpriseabstractin recent years, the globalization of the world economy and the rapid development of market economy in china, which makes china&

3、#39;s enterprise face the competition is more and more fierce. and a developed economy in our country, as with the rapid development of market economy and the rapid development of enterprise, enterprise need funds have gradually increased, the enterprise to make full use of financial leverage to fin

4、ancing and development has become a trend. the liability of the enterprise financing way to raise money, the due to return the principal and payment of interest, relative to take equity capital larger risk. daewoo group is the collapse of financial leverage effect of negative impact of the true embo

5、diment. currently, the country's most enterprise to the financial leverage and not enough attention, and the understanding and exploitation of also, there are some problems.this article through to the financial leverage effect and risk analysis, to further introduce the empirical case analysis,

6、some enterprise use of financial leverage error and the problem, and then again in the whole life cycle of enterprise use of financial leverage strategy and perfect enterprise of financial leverage application system. the enterprise how to make good use of financial leverage to improve the economic

7、benefit of enterprise and development, with strong practical significance and the reference value.keywords financial leverage; financial leverage effect; financial risk不要?jiǎng)h除行尾的分節(jié)符，此行不會(huì)被打印- ii -目 錄摘要iabstractii第1章 緒論11.1 研究背景11.2 研究目的和意義21.3 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀21.3.1 國外研究現(xiàn)狀21.3.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀3第2章 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)分析52.1 財(cái)務(wù)杠桿的概

8、念52.2 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析52.2.1 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的利益52.2.2 影響財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的因素62.3 財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)分析72.3.1 財(cái)務(wù)杠桿的風(fēng)險(xiǎn)72.3.2 利用財(cái)務(wù)杠桿的優(yōu)勢(shì)8第3章 企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿案例分析93.1 韓國大宇集團(tuán)案例分析93.1.1 韓國大宇集團(tuán)概況93.1.2 大宇集團(tuán)破產(chǎn)的原因103.2 京東方案例分析103.2.1 京東方公司的概況103.2.2 融資安排113.2.3 成功原因113.3 企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿存在的誤區(qū)及問題123.3.1 利用財(cái)務(wù)杠桿的誤區(qū)123.3.2 我國企業(yè)使用財(cái)務(wù)杠桿存在的問題13第4章 企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的策略144.1 企業(yè)在整個(gè)生命周

9、期運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的策略144.1.1 初創(chuàng)階段的策略144.1.2 發(fā)展階段的策略144.1.3 成熟階段的策略154.1.4 再生階段的策略154.2 完善財(cái)務(wù)杠桿的應(yīng)用制度154.2.1 財(cái)務(wù)預(yù)警制度154.2.2 財(cái)務(wù)預(yù)算制度164.2.3 財(cái)務(wù)人員培訓(xùn)制度16結(jié)論17致謝18參考文獻(xiàn)19附錄a20附錄b25千萬不要?jiǎng)h除行尾的分節(jié)符，此行不會(huì)被打印。在目錄上點(diǎn)右鍵“更新域”，然后“更新整個(gè)目錄”。打印前，不要忘記把上面“abstract”這一行后加一空行- iv -第1章 緒論1.1 研究背景西方發(fā)達(dá)國家的一些企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期，均維持較高的負(fù)債經(jīng)營率。目前，美日英等發(fā)達(dá)國家的企業(yè)資

10、金總額中，負(fù)債比率越來越來高，美國為75%，日本為90%左右。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和企業(yè)籌資渠道的多元化，企業(yè)資本完全來自投資者提供資本金的現(xiàn)象已很少發(fā)生。同經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家一樣，我國上市公司中，負(fù)債籌資方式因其獨(dú)特的杠桿效應(yīng)成為企業(yè)普遍采用重要籌資手段。負(fù)債籌資就是企業(yè)通過發(fā)行債券、向銀行借款、融資租賃等方式籌集資金。企業(yè)采用借入資金的方式籌集資金，到期要?dú)w還本金和支付利息，相比權(quán)益籌資要承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，但付出的資金成本較低。資本總額及其結(jié)構(gòu)既定的情況下，企業(yè)需要從息稅前利潤中支付的債務(wù)利息是固定的。當(dāng)息稅前利潤增大時(shí)，每一元盈余所負(fù)擔(dān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)減少，就會(huì)給普通股股東帶來更多的盈余，可以

11、給企業(yè)帶來正面、積極的影響；反之，當(dāng)總資產(chǎn)利潤率小于利息率時(shí)，舉債過多，由于不能按期支付債務(wù)本息，非但不能從中得到好處，還必須為此付出更高的代價(jià)；除了用利潤支付利息外，還可能向銀行支付罰息、低價(jià)拍賣或抵押資產(chǎn)、引起企業(yè)股票價(jià)格下跌等，嚴(yán)重時(shí)則會(huì)使企業(yè)破產(chǎn)倒閉。有時(shí)企業(yè)借入資金后，盡管能按時(shí)還本付息，但由于資金使用效益不佳，不僅不能達(dá)到利用負(fù)債經(jīng)營提高自有資金收益率的目的，反而會(huì)使自有資金收益率大幅度下降，大幅減少普通股盈余，給企業(yè)帶來負(fù)面、消極的影響，這就是負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。西方學(xué)者己從不同角度對(duì)財(cái)務(wù)杠桿做了理論和實(shí)證研究，研究成果趨于成熟并運(yùn)用于實(shí)踐。企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，

12、增加企業(yè)權(quán)益，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿的合理運(yùn)用，對(duì)于增大企業(yè)權(quán)益，控制適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有重要作用。然而，目前我國許多企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的作用沒有給予充分重視，關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿的研究與應(yīng)用很不充分，特別是對(duì)該問題的經(jīng)驗(yàn)性研究基本上是空白。一些公司在盈利水平較高的情況下，卻忽視了通過借入資金來提高權(quán)益資本的獲利能力，從而喪失了可能獲得的財(cái)務(wù)杠桿利益；在盈利水平較低的情況下，卻不顧使用負(fù)債資本的風(fēng)險(xiǎn)而保持較高的負(fù)債水平，從而造成了財(cái)務(wù)杠桿損失。更多的企業(yè)難以對(duì)財(cái)務(wù)杠桿水平的適當(dāng)程度做出正確判斷。2008年，美國的次貸危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)帶來了巨大的沖擊，也提出了應(yīng)該怎樣合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的問題。因此，在

13、我國財(cái)務(wù)實(shí)踐中，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)財(cái)務(wù)杠桿利益的動(dòng)態(tài)分析，及時(shí)揭示負(fù)債經(jīng)營中的問題和薄弱環(huán)節(jié)，采取相應(yīng)措施，清除影響負(fù)債經(jīng)營的不利因素，促進(jìn)財(cái)務(wù)杠桿利益穩(wěn)步增長。財(cái)務(wù)杠桿作用必將成為企業(yè)關(guān)注的重要課題，對(duì)該問題的研究也必將具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。1.2 研究目的和意義本論文的目的在于通過分析財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)便于引用實(shí)際案例來說明利用財(cái)務(wù)杠桿存在的風(fēng)險(xiǎn)和巨大的收益以及影響因素的財(cái)務(wù)杠桿，公司怎么進(jìn)行財(cái)務(wù)杠桿的應(yīng)用策略？而意義在于使企業(yè)重視對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的利用，財(cái)務(wù)杠桿使用的合理與否，對(duì)企業(yè)的發(fā)展有著舉足輕重的作用。在我國財(cái)務(wù)實(shí)踐中，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)財(cái)務(wù)杠桿利益的動(dòng)態(tài)分析，及時(shí)揭示負(fù)債經(jīng)營中的問題和薄弱環(huán)節(jié)，采取相應(yīng)措施，

14、清除影響負(fù)債經(jīng)營的不利因素，促進(jìn)財(cái)務(wù)杠桿利益穩(wěn)步增長。財(cái)務(wù)杠桿作用必將成為企業(yè)關(guān)注的重要課題，對(duì)該問題的研究也必將具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。1.3 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.3.1 國外研究現(xiàn)狀利用財(cái)務(wù)杠桿首先是在西方出現(xiàn)的，因此國外在利用財(cái)務(wù)杠桿理論和實(shí)證方面的研究都很深入，國內(nèi)的研究大多是建立在國外研究成果的基礎(chǔ)之上。財(cái)務(wù)杠桿的利用在美國最為發(fā)達(dá)，因此在研究成果上，美國學(xué)者所做的相關(guān)研究也最具有代表性。baxter（1967）認(rèn)為在存在破產(chǎn)或喪失償債能力可能性的情況下，過度運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿將導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境（破產(chǎn)）成本的上升，從而提高平均資本成本，最終降低公司的總價(jià)值1。opler和titman（1994）將樣

15、本企業(yè)按所處行業(yè)區(qū)分為經(jīng)濟(jì)困境與非經(jīng)濟(jì)困境行業(yè)，研究高杠桿企業(yè)相對(duì)于低杠桿企業(yè)在行業(yè)不景氣時(shí)的業(yè)績變化，他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)不景氣的時(shí)候，高杠桿企業(yè)相對(duì)于采取保守融資策略的同行業(yè)競爭對(duì)手企業(yè)失去了更大的市場(chǎng)份額，具體來說，最高杠桿組企業(yè)比最低杠桿組企業(yè)的銷售額相對(duì)下降26，權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值下降幅度基本相當(dāng)2。andrade和kaplan（1998）對(duì)美國20世紀(jì)80年代末期的31宗陷入財(cái)務(wù)困境的高杠桿交易進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，綜合考慮高杠桿交易的正效應(yīng)和財(cái)務(wù)困境的負(fù)效應(yīng)之后，企業(yè)的價(jià)值略有增加，也就是說高杠桿交易為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值3。carsten reimund、bemhand schwetzler（2006

16、）對(duì)德國cdax公司的財(cái)務(wù)困境進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)，高杠桿與財(cái)務(wù)困境沒有明顯的關(guān)系，高杠桿行業(yè)公司的銷售收入和息稅前利潤（ebit）增長沒有低于配對(duì)樣本中的低杠桿行業(yè)公司，杠桿對(duì)所有的公司和行業(yè)的銷售收入和息稅前利潤（ebit）都有積極的影響作用4。1.3.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀相對(duì)于國外發(fā)展較為成熟的利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行籌資和并購，我國在這方面的起步相對(duì)較晚。這與我國本身所特有的市場(chǎng)背景和企業(yè)制度有著密不可分的關(guān)系。但是我們欣喜地看到，在最近幾年中，越來越多的國內(nèi)學(xué)者開始在中國怎樣把國外的經(jīng)驗(yàn)成功的引入國內(nèi)中尋求新的出路。邵希娟、崔毅（2000）在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)一文中則指出，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是稅后每股收益的

17、波動(dòng)程度，可用財(cái)務(wù)杠桿來顯示。企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生且大小取決于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在及大小，而后者又取決于企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、融資決策。同時(shí)，作者指出，在企業(yè)進(jìn)行融資決策時(shí)，若經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，則要盡量減少固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，使財(cái)務(wù)杠桿降低，以避免ebit下降時(shí)無力償還債務(wù)或eps下降太大；若經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較小，則應(yīng)加大債務(wù)、優(yōu)先股在融資中的比例，利用較高的財(cái)務(wù)杠桿以爭取eps的大幅度增長，來增加股權(quán)投資的收益率。在融資決策中，應(yīng)充分考慮企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以決定財(cái)務(wù)杠桿的取向，然后決定負(fù)債、優(yōu)先股在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中所占的比例?？傊麄冋J(rèn)為，企業(yè)管理者可以通過杠桿知識(shí)了解企業(yè)承受的全部風(fēng)險(xiǎn)的大小，也可以在決策中利用杠桿對(duì)企業(yè)面

18、臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，以避免杠桿損失，或得杠桿利益5。劉韜（2001）在論現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)中的杠桿一文中指出，財(cái)務(wù)杠桿的作用是以企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)密切相關(guān)的投資收益和負(fù)債利息率的對(duì)比關(guān)系為基礎(chǔ)的，當(dāng)投資收益大于負(fù)債利息率時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮積極作用，其作用后果是使企業(yè)特別是其所有者獲得更多的額外收益；當(dāng)投資收益率小于負(fù)債利息率時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿將發(fā)揮消極作用，其作用后果是使企業(yè)特別是其所有者承擔(dān)更大的額外損失，這些額外損失構(gòu)成了企業(yè)及其所有者的額外風(fēng)險(xiǎn)（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）。財(cái)務(wù)杠桿可以放大企業(yè)及其所有者的額外收益，又可以放大其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的利用，就應(yīng)該放大其積極作用，限制其消極作用6。周蘋英（2003）在適度負(fù)債

19、發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用一文指出，我國企業(yè)總體來看發(fā)展水平不同步，各地區(qū)、各類型企業(yè)的負(fù)債狀況呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，存在著較為突出的問題，表現(xiàn)在：我國股份制企業(yè)負(fù)債比例偏低，忽視了利用債務(wù)來提高股權(quán)資本的獲利能力，失去了可以獲得的財(cái)務(wù)杠桿利益，股權(quán)資本得不到增值；而非股份制企業(yè)明顯負(fù)債比例偏高，基本處于60%以上，且近年來有上升的趨勢(shì)，使得一部分企業(yè)面臨極大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。作者根據(jù)我國企業(yè)的特點(diǎn)提出以下財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用的策略：風(fēng)險(xiǎn)與收益相統(tǒng)一，與金融市場(chǎng)的完善程度相適應(yīng)，與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相配合，與行業(yè)經(jīng)營性質(zhì)、經(jīng)營前景相適應(yīng)，與決策者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度相匹配7。馮太風(fēng)、楊紅（2007）在對(duì)財(cái)務(wù)管理中杠桿效應(yīng)的新認(rèn)識(shí)一文

20、中對(duì)財(cái)務(wù)管理中經(jīng)典的杠桿效應(yīng)分析所包含的經(jīng)營杠桿效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)提出了質(zhì)疑，在此基礎(chǔ)上以財(cái)務(wù)管理中的資金運(yùn)動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移為線索，對(duì)杠桿效應(yīng)進(jìn)行了更為合理的重劃和細(xì)分，再現(xiàn)了企業(yè)資金流轉(zhuǎn)過程中的籌資、投資、用資、變資、收資、分資六個(gè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)將六個(gè)環(huán)節(jié)產(chǎn)生杠桿效應(yīng)的原因和程度體現(xiàn)出來。據(jù)此可建立企業(yè)財(cái)務(wù)管理的綜合風(fēng)險(xiǎn)，即將反映綜合風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)用聯(lián)合杠桿系數(shù)定義為六個(gè)杠桿系數(shù)之乘積，這樣就可以連環(huán)替代法進(jìn)一步分析每一類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)綜合風(fēng)險(xiǎn)所起的作用，將單一杠桿效應(yīng)和聯(lián)合杠桿效應(yīng)分析結(jié)合起來，為企業(yè)的財(cái)務(wù)管理相關(guān)決策提供更有價(jià)值的決策信息8。第2章 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)分析2.1 財(cái)務(wù)杠桿的概念目前，對(duì)于財(cái)

21、務(wù)杠桿的概念有兩種：指在籌資中適當(dāng)舉債，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以給企業(yè)帶來額外收益。如果負(fù)債經(jīng)營使企業(yè)每股利潤上升，則為正財(cái)務(wù)杠桿，反之則為負(fù)財(cái)務(wù)杠桿。由于負(fù)債經(jīng)營而存在的固定利息費(fèi)用造成普通股每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤的變動(dòng)率的現(xiàn)象?，F(xiàn)在大多數(shù)人認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營，不論利潤多少，債務(wù)利息是不變的。于是利潤增大時(shí)，每一元利潤所負(fù)擔(dān)的利息就會(huì)相對(duì)地減少，從而給投資者收益帶來更大幅度的提高。簡單來說財(cái)務(wù)杠桿就是指企業(yè)在籌資中適當(dāng)舉債，通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來額外收益。財(cái)務(wù)杠桿作用的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示。其計(jì)算公式為： （2-1）式中：dfl財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；eps普通股每股收益變動(dòng)額；eps變動(dòng)前的

22、普通股每股收益；ebit息稅前盈余變動(dòng)額；ebit變動(dòng)前的息稅前盈余。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)就是息稅前利潤增長所引起的普通股每股收益的增長幅度。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，則表明如果息稅前利潤上升，那么普通股每股收益將以更快的速度上升；如果息稅前利潤下降，則普通股每股收益將以更快的速度下降9。2.2 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析在某一固定的債務(wù)與權(quán)益融資結(jié)構(gòu)下由于息稅前利潤的變動(dòng)引起每股收益產(chǎn)生更大變動(dòng)程度的現(xiàn)象被稱為財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，固定性融資成本是引起財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的根源。2.2.1 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的利益所謂財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的利益就是指負(fù)債籌資經(jīng)營對(duì)所有者收益的影響。負(fù)債經(jīng)營后，企業(yè)所能獲得的利潤就是：資本收益=企業(yè)投資收益率

23、15;總資本-債務(wù)利息率×債務(wù)資本=企業(yè)投資收益率×權(quán)益資本+債務(wù)資本-債務(wù)利息×債務(wù)資本=企業(yè)投資收益率×權(quán)益資本+(企業(yè)投資收益率-債務(wù)利息)×債務(wù)資本（2-2）因而可得整個(gè)公司權(quán)益資本收益率的計(jì)算公式為：權(quán)益資本收益=企業(yè)投資收益率+(企業(yè)投資收益率-負(fù)債利息率)×債務(wù)資本÷權(quán)益資本（2-3）可見，只要企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，財(cái)務(wù)杠桿作用使得資本收益由于負(fù)債經(jīng)營而絕對(duì)值增加，從而使得權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，且產(chǎn)權(quán)比率（債務(wù)資本權(quán)益資本）越高，財(cái)務(wù)杠桿利益越大，所以財(cái)務(wù)杠桿利益的實(shí)質(zhì)便是由于企業(yè)投資收益率大

24、于負(fù)債利率，由負(fù)債所取得的一部分利潤轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本，從而使得權(quán)益資本收益率上升。而若是企業(yè)投資收益率等于或小于負(fù)債利率，那么負(fù)債所產(chǎn)生的利潤只能或者不足以彌補(bǔ)負(fù)債所需的利息，甚至利用利用權(quán)益資本所取得的利潤都不足以彌補(bǔ)利息，而不得不以減少權(quán)益資本來償債，這便是財(cái)務(wù)杠桿損失的本質(zhì)所在。負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)指企業(yè)權(quán)益資本收益變動(dòng)相對(duì)稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)。其公式為：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=權(quán)益資本收益率÷息稅前利潤率 （2-4）通過數(shù)學(xué)變形后公式可以變?yōu)椋贺?cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤÷息稅前利潤-債務(wù)資本×利息率=息稅前利潤率÷（息稅前

25、利潤率-債務(wù)比率×利息率）（2-5）根據(jù)這兩個(gè)公式計(jì)算的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，后者揭示負(fù)債比率、息稅前利潤以及負(fù)債利息率之間的關(guān)系，前者可以反映出權(quán)益資本收益率變動(dòng)相當(dāng)于息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)。企業(yè)利用債務(wù)資金不僅能提高主權(quán)資金的收益率，而且也能使主權(quán)資金收益率低于息稅前利潤率，這就是財(cái)務(wù)杠桿作用產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）。2.2.2 影響財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的因素由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增大而增大，而且財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)則是財(cái)務(wù)杠桿作用大小的體現(xiàn)，那么影響財(cái)務(wù)杠桿作用大小的因素，也必然影響財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。下面我們分別討論影響兩者的三個(gè)主要因素。1息稅前利潤率 由上述計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

26、的公式可知，在其他因素不變的情況下，息稅前利潤率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越??；反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大。因而稅前利潤率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響是呈相反方向變化。由計(jì)算權(quán)益資本收益率的公式可知，在其他因素不變的情況下息稅前利潤率對(duì)權(quán)益資本收益率的影響卻是呈相同方向的。2負(fù)債的利息率 同樣上述公式可知，在息稅前利潤率和負(fù)債比率一定的情況下，負(fù)債的利息率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小。負(fù)債的利息率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響總是顯示相同方向變化的，而對(duì)權(quán)益資本收益率的影響則是呈相反方向變化。即負(fù)債的利息率越低，權(quán)益資本收益率會(huì)相應(yīng)提高，而當(dāng)負(fù)債的利息率提高時(shí)，權(quán)益資本收益率會(huì)相應(yīng)降低。那種認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是

27、指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)是片面的觀點(diǎn)。3資本結(jié)構(gòu) 根據(jù)前面公式可以知道，負(fù)債比率即負(fù)債與總資本的比率也是影響財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素之一，負(fù)債比率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響與負(fù)債利息率的影響相同。即在息稅前利潤率和負(fù)債利息率不變的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大；反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，也就是說負(fù)債比率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響總是顯示相同方向變化的。但負(fù)債比率對(duì)權(quán)益資金收益率的影響不僅不同于負(fù)債利息率的影響，也不同于息稅前利潤率的影響，負(fù)債比率對(duì)權(quán)益資本收益率的影響表現(xiàn)在正、負(fù)兩個(gè)方面，當(dāng)息稅前利潤率大于負(fù)債利息率時(shí)，表現(xiàn)為正的影響，反之，表現(xiàn)為負(fù)的影響10。2.3 財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)

28、險(xiǎn)分析2.3.1 財(cái)務(wù)杠桿的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在期望投資收益率高于借入資金利息率時(shí)，若提高企業(yè)借入資金比率，自有資金收益率就愈高；反之，在期望投資收益率低于借入資金利息率的情況下，借入資金比率越大，自有資金的收益率就越低。 由于企業(yè)的期望投資率不能完全實(shí)現(xiàn)，所以負(fù)債越多，風(fēng)險(xiǎn)越大。如果企業(yè)全部自有資金或自有資金比重過大，雖然財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，但因成本高，而且無法享受借入資金免稅待遇，又會(huì)帶來較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，測(cè)量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，控制負(fù)債比重對(duì)企業(yè)至關(guān)重要?！柏?cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”對(duì)權(quán)益資本收益率的影響及無力償付風(fēng)險(xiǎn)。如前所述“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”能有效地提高權(quán)益資本收益率。但風(fēng)險(xiǎn)與收益是并存的，杠桿效應(yīng)同樣可能帶來權(quán)益

29、資本收益的大幅度下滑。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)利潤率低于同期債務(wù)利率，負(fù)債經(jīng)營就會(huì)帶來財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)。在企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的低潮，或者其他原因帶來的經(jīng)營困境時(shí)，固定大額的利息負(fù)擔(dān)，使企業(yè)快速陷于虧損，不僅權(quán)益資本收益大幅下滑，甚至出現(xiàn)負(fù)收益，如企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，喪失償債能力的可能性越來越大。其結(jié)果不僅導(dǎo)致企業(yè)資金緊張，而且影響企業(yè)信譽(yù)，嚴(yán)重的還可能迫使企業(yè)破產(chǎn)清算。這是負(fù)債經(jīng)營潛在的重大風(fēng)險(xiǎn)11。2.3.2 利用財(cái)務(wù)杠桿的優(yōu)勢(shì)1利息抵稅效應(yīng) 一方面，負(fù)債相對(duì)于權(quán)益資本最主要的特點(diǎn)是它可以給企業(yè)帶來減少上繳稅金的優(yōu)惠。即負(fù)債利息可以從稅前利潤中扣除，從而減少應(yīng)納稅所得額而給企業(yè)帶來價(jià)值的增加。世

30、界上大多數(shù)國家都規(guī)定負(fù)債免征所得稅。我國企業(yè)所得稅暫行條例中也明確規(guī)定：在生產(chǎn)經(jīng)營期間，向金融機(jī)構(gòu)借款的利息支出，可按照實(shí)際發(fā)生數(shù)扣除。負(fù)債利息抵稅效用可以量化，用公式表示為：利息抵稅效應(yīng)=負(fù)債額×負(fù)債率×所得稅稅率 （2-6）所以在既定負(fù)債利率和所得稅稅率的情況下，企業(yè)的負(fù)債額越多，那么利息抵稅效用也就越大。另一方面，由于負(fù)債利息可以從稅前利潤中扣除，減少了企業(yè)上繳所得稅，也就相對(duì)降低了企業(yè)的綜合資金成本。2高額收益效應(yīng) 債務(wù)資本和權(quán)益資本一樣獲取相應(yīng)的投資利潤，雖然債權(quán)人對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)求償權(quán)在先，但只能獲得固定的利息收入和到期的本金，而所創(chuàng)造的剩余高額利潤全部歸權(quán)益資本所

31、有，提高了權(quán)益資本利潤率，這就是負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效用。需要注意的是，財(cái)務(wù)杠桿是一種稅后效用，因?yàn)闊o論是債務(wù)資本產(chǎn)生的利潤還是權(quán)益資本產(chǎn)生的利潤都要征收企業(yè)所得稅。所以，財(cái)務(wù)杠桿的最終效用可以用公式來表示：財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)=負(fù)債額（資本利潤率-負(fù)債利率）×（1-所得稅率）（2-7）在負(fù)債比率、負(fù)債利率、所得稅稅率既定的情況下，資本利潤率越高，財(cái)務(wù)杠桿效用就越大；資本利潤率等于負(fù)債利率時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿效用為零；小于負(fù)債利率時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿效用為負(fù)。所以，財(cái)務(wù)杠桿也可能給企業(yè)帶來負(fù)效用，企業(yè)能否獲益于財(cái)務(wù)杠桿效用、收益程度如何，取決于資本利潤率與負(fù)債利率的對(duì)比關(guān)系。第3章 企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿案例分析3.1

32、 韓國大宇集團(tuán)案例分析3.1.1 韓國大宇集團(tuán)概況韓國第二大企業(yè)集團(tuán)企業(yè)大宇集團(tuán)1999年11月1日向新聞界正式宣布，該集團(tuán)董事長金宇中以及14名下屬公司的總經(jīng)理決定辭職，以表示對(duì)“大宇的債務(wù)危機(jī)負(fù)責(zé)，并為推行結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造條件”。韓國媒體認(rèn)為，這意味著“大宇集團(tuán)解體的進(jìn)程已經(jīng)完成”，“大宇集團(tuán)已經(jīng)消失”。大宇集團(tuán)于1967年開始奠基立廠，其創(chuàng)辦人金宇中當(dāng)時(shí)是一名紡織品推銷員。經(jīng)過30余年的發(fā)展，通過政府的政策支持、銀行的信貸支持和在海內(nèi)外的大力購并，大宇成為直逼韓國最大企業(yè)一一現(xiàn)代集團(tuán)的龐大商業(yè)帝國：1998年底，總資產(chǎn)高達(dá)640億美元，營業(yè)額占韓國gdp的5；業(yè)務(wù)涉及貿(mào)易、汽車、電子、通用設(shè)

33、備、重型機(jī)械、化纖、造船等眾多行業(yè)；國內(nèi)所屬企業(yè)曾多達(dá)41家，海外公司數(shù)量創(chuàng)下過600家的記錄，鼎盛時(shí)期，海外雇員多達(dá)幾十萬，大宇成為國際知名品牌。大宇是“章魚足式”擴(kuò)張模式的積極推行者，認(rèn)為企業(yè)規(guī)模越大，就越能立于不敗之地，即所謂的“大馬不死”。據(jù)報(bào)道，1993年金宇中提出“世界化經(jīng)營”戰(zhàn)略時(shí)，大宇在海外的企業(yè)只有15家，而到1998年底已增至600多家，“等于每3天增加一個(gè)企業(yè)”。還有更讓韓國人為大宇著迷的是：在韓國陷入金融危機(jī)的1997年，大宇不僅沒有被危機(jī)困倒，反而在國內(nèi)的集團(tuán)排名中由第4位上升到第2位，金宇中本人也被美國幸福雜志評(píng)為亞洲風(fēng)云人物。1997年底韓國發(fā)生金融危機(jī)后，其他企

34、業(yè)集團(tuán)都開始收縮，但大宇仍然我行我素，結(jié)果債務(wù)越背越重。尤其是1998年初，韓國政府提出“五大企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行自律結(jié)構(gòu)調(diào)整”方針后，其他集團(tuán)把結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點(diǎn)放在改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，努力減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。大宇卻認(rèn)為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲過這場(chǎng)危機(jī)。因此，它繼續(xù)大量發(fā)行債券，進(jìn)行“借貸式經(jīng)營”。1998年大宇發(fā)行的公司債券達(dá)7萬億韓元（約58.33億美元）。1998年第4季度，大宇的債務(wù)危機(jī)已初露端倪，在各方援助下才避過債務(wù)災(zāi)難。此后，在嚴(yán)峻的債務(wù)壓力下，大夢(mèng)方醒的大宇雖然做出了種種努力，但為時(shí)已晚。1999年7月中旬，大字向韓國政府發(fā)出求救信號(hào)；7月27日，大宇因“延遲重組”，被韓國4家

35、債權(quán)銀行接管；1999年8月，大宇集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到344%，8月11日，大宇在壓力下屈服，割價(jià)出售兩家財(cái)務(wù)出現(xiàn)問題的公司；8月 16日，大宇與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，在1999年底前，將出售盈利最佳的大宇證券公司，以及大宇電器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽車項(xiàng)目資產(chǎn)免遭處理?！?月16日協(xié)議”的達(dá)成，表明大宇已處于破產(chǎn)清算前夕，遭遇“存”或“亡”的險(xiǎn)境。由于在此后的幾個(gè)月中，經(jīng)營依然不善，資產(chǎn)負(fù)債率仍然居高不下，不得不走向破產(chǎn)。3.1.2 大宇集團(tuán)破產(chǎn)的原因大宇集團(tuán)這個(gè)超級(jí)大廈為什么會(huì)頃刻間轟然間倒塌？在其倒塌的背后，存在的問題固然是多方面的，但是可以確定的是財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)面作用是其中的一個(gè)很

36、重要方面。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是指在某一固定的債務(wù)與權(quán)益融資結(jié)構(gòu)下由于息稅前利潤的變動(dòng)所引起每股收益產(chǎn)生更大變動(dòng)程度的現(xiàn)象，固定性融資成本是引發(fā)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的根源。其實(shí)就是，銀行借款規(guī)模和利率水平一旦確定，其所負(fù)擔(dān)的利息水平也就是固定不變的。因此，企業(yè)盈利水平越高，扣除債權(quán)人拿走其固定的利息之后，投資者得到的回報(bào)也就愈多，反之亦然。當(dāng)盈利水平低于利率水平的情況下，投資者不但得不到回報(bào)，甚至可能虧本。大宇集團(tuán)在政府政策和銀行信貸的支持下，走上了一條“舉債經(jīng)營”的道路。試圖通過大量的舉債，利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，來擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，最后使企業(yè)的市場(chǎng)占有率達(dá)到最大。然而由于錯(cuò)誤的估計(jì)亞洲金融風(fēng)暴所帶來的影響，以及無

37、節(jié)制的使用財(cái)務(wù)杠桿使大宇集團(tuán)這個(gè)超級(jí)大廈在瞬間倒塌，而不得不宣布破產(chǎn)。3.2 京東方案例分析3.2.1 京東方公司的概況京東方的前身是北京電子管廠，成立于1952年。1982年開始生產(chǎn)液晶顯示屏，1993年股份改組，正式更名為京東方科技集團(tuán)有限公司。至 2002年，京東方已經(jīng)發(fā)展成為了國內(nèi)最大的顯示器件生產(chǎn)廠商之一。掌握了crt（顯像管）、vfd（真空熒光管）的顯示技術(shù)。其真空熒光顯示屏在 2002年全球銷量排名第三，stn液晶顯示屏排名第五。可見京東方已經(jīng)具備了上文所述的我國企業(yè)進(jìn)行杠桿收購應(yīng)有的條件：經(jīng)營穩(wěn)定，從企業(yè)成立之日起便 專門從事顯示屏和真空管的制造，核心業(yè)務(wù)明確；信譽(yù)卓著，在業(yè)界

38、享有盛譽(yù)；市場(chǎng)競爭優(yōu)勢(shì)明顯，其主要的產(chǎn)品在世界范圍內(nèi)都保持領(lǐng)先的水平，而且發(fā)展前景看好。在這樣雄厚的實(shí)力基礎(chǔ)上，京東方利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行收購可以說完全存在理論上成功的可能。2002年末京東方斥資3.8億美元收購韓國現(xiàn)代企業(yè)顯示技術(shù)株式會(huì)社tftlcd業(yè)務(wù)。我們來看看他是如何在資金不足的情況下利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行對(duì)企業(yè)的收購。3.2.2 融資安排京東方集團(tuán)融資具體安排如下：（1）投資15000萬美元資金用于設(shè)立boehydis，其中京東方自有資金及自有資金購匯6000萬美元，通過國內(nèi)銀行借款9000萬美元，借款期限均為一年，利率為1.69%至1.985%。（2）boehydis以資產(chǎn)抵押方式，向韓國產(chǎn)

39、業(yè)銀行、韓國外換銀行、woori銀行、現(xiàn)代海商保險(xiǎn)借款折合18820萬美元，利息率由提款日前一天的市場(chǎng)利率決定，并將在提款日后3年進(jìn)行調(diào)整。該筆貸款從2005年10月22日開始按季度分10次等額向銀行償付貸款本金。（3）boehydis以資產(chǎn)向hydis再抵押方式獲得賣方信貸，boehydis向hynix、hydis簽發(fā)了長期票據(jù)a和b，金額分別為3590萬美元（5年期）和373萬美元（6年期），利率均為倫敦同業(yè)拆借利率加3%。（4）境外融資全部在海外成立子公司負(fù)責(zé)償還，京東方只對(duì)國內(nèi)借款負(fù)責(zé)。作為牽制手段，京東方的boehydis股權(quán)證交由中國工商銀行漢城分行托管。在boehydis全額償還

40、借款本息之前，京東方對(duì)其控股權(quán)不得低于51%。從這一系列融資的手段來看，京東方充分地利用了目標(biāo)企業(yè)boe-hydis的資產(chǎn)和未來的現(xiàn)金流入，通過抵押的方式以及投資銀行花旗所作的信用評(píng)級(jí)，籌集到了并購所需的絕大部分的資金，自身所拿出的資金為6000萬美元，只占整個(gè)收購資金的15.8%，這對(duì)于2001年銷售收入為54.8億人民幣的京東方來說就完全可以接受的了12。3.2.3 成功原因在京東方完成并購之前，其財(cái)務(wù)報(bào)表中最能反映企業(yè)經(jīng)營效益的凈利潤指標(biāo)連續(xù)地呈現(xiàn)出了下滑的態(tài)勢(shì)。根據(jù)公司年報(bào)顯示，雖然在200年、2001年和 2002年上半年京東方的主營業(yè)務(wù)不斷呈上升之勢(shì)，分22.35億元、26.84億

41、元和20.12億元，其凈利潤卻不升反降，分別為9880.21元、6025.09萬元和5651.61萬元。而在完成了對(duì)現(xiàn)代tftlcd業(yè)務(wù)的并購之后，在京東方發(fā)布的2003年一季度報(bào)告中，其首季度實(shí)現(xiàn)的 凈利潤為3340萬元人民幣，同比增長了38.42%。而通過事后的分析，得出的結(jié)論是由于hydis公司的銷售利潤有略微上升的緣故帶動(dòng)了整個(gè)京東方集團(tuán)凈利潤大幅彪升。雖然乍聽之下有些領(lǐng)人難以置信，旗下子公司利潤的微量上浮怎么可能使得母公司的凈利潤發(fā)生明顯的上升？其實(shí)這就是利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行并購所帶來的效益。 凈利潤=（息稅前盈余-利息）×（1-所得稅率） （3-1）其中利息來源于負(fù)債，負(fù)債在

42、資本結(jié)構(gòu)中所占的比例越高，財(cái)務(wù)杠桿的作用越明顯。而在本次收購中，京東方的債務(wù)融資占到了所有融資的85%，而且其所獲得的貸款利息極低，等同于用了6000萬美元的成本控制了3.8億美元的資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)作，并從中獲取收益。在大量的資產(chǎn)運(yùn)作的情況下獲取巨額的息稅前盈余，并只須償付較少的利息，這就使得京東方的凈利潤和凈資產(chǎn)有了大幅度的好轉(zhuǎn)， 而且只要今后tftlcd的產(chǎn)品能夠保持旺銷的趨勢(shì)，必定能夠給京東方的業(yè)績帶來更大的提高。京東方將財(cái)務(wù)杠桿所能帶來的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮得淋漓盡致：融資時(shí)對(duì)自有資金不足局面的克服；維持了自身作為大股東的權(quán)利，沒有使得股權(quán)發(fā)生任何的稀釋；最大限度地利用了財(cái)務(wù)杠桿，使得并購后公司的業(yè)績發(fā)

43、生了質(zhì)的飛躍。同時(shí)，合理地利用了具有豐富并購經(jīng)驗(yàn)的外資銀行作為投資顧問以及并購前的充分研究和準(zhǔn)備也很好地化解了杠桿收購潛在的風(fēng)險(xiǎn)，成功地對(duì)韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會(huì)社的tftlcd業(yè)務(wù)完成了并購。這也表明：在條件合適的情況下，財(cái)務(wù)杠桿并購在我國完全可行。3.3 企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿存在的誤區(qū)及問題從上述案例可以看出使用財(cái)務(wù)杠桿存在的巨大風(fēng)險(xiǎn)與利益，韓國大宇集團(tuán)的倒閉也許還有一個(gè)重要的原因，那就是亞洲金融風(fēng)暴的來臨；而京東方成功的原因則在于能把握好企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿的上限，而不至于被迫破產(chǎn)。而我國現(xiàn)如今利用財(cái)務(wù)杠桿還不是很成熟，其中存在著很多的誤區(qū)和問題。3.3.1 利用財(cái)務(wù)杠桿的誤區(qū)我們從上述案例可以看

44、出來，大宇集團(tuán)在利用財(cái)務(wù)杠桿的時(shí)候存在著一些誤區(qū)，這也是我們國內(nèi)存在的一種問題。（1）將財(cái)務(wù)杠桿等同于負(fù)債。在企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中，負(fù)債與財(cái)務(wù)杠桿之間聯(lián)系密切，二者如影隨行。這容易使人們產(chǎn)生“負(fù)債決定財(cái)務(wù)杠桿的存在與否，財(cái)務(wù)杠桿決定是否負(fù)債”的誤區(qū)。負(fù)債是發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用的前提，但有了負(fù)債，并不一定就能夠發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。同時(shí)，負(fù)債與否也不僅僅取決于財(cái)務(wù)杠桿的使用，還要考慮多種因素從而做出相應(yīng)決策。（2）只關(guān)注財(cái)務(wù)杠桿的直接效果，忽視財(cái)務(wù)杠桿的間接效果。強(qiáng)調(diào)利用負(fù)債獲得更多可用資本，比如常常提到的“借雞生蛋”、“杠桿收購”。這上兩個(gè)過程的實(shí)質(zhì)都是通過負(fù)債獲得更多可用資金，都強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)杠桿的直接效

45、果。然而，任何資金的獲得和使用都是有條件和代價(jià)的。借款的最直接代價(jià)就是利息，利息的固定性決定了不管企業(yè)將來收益如何、有沒有足夠的資金都要償還。因此，借款可能同時(shí)帶來財(cái)務(wù)杠桿雙面影響:未來經(jīng)營效益增長的情況下，財(cái)務(wù)杠桿會(huì)加速這種增長，形成杠桿利益；而未來經(jīng)營效益下降的情況下，財(cái)務(wù)杠桿使這種下滑進(jìn)一步加劇，給企業(yè)資金帶來更多壓力，企業(yè)必須承擔(dān)到期無法支付借款本息的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在關(guān)注企業(yè)獲得資金的基礎(chǔ)上，更要關(guān)注資金未來的使用情況，也就是要進(jìn)一步注重財(cái)務(wù)杠桿的間接效果。這要求企業(yè)充分重視內(nèi)部管理、尋找好的投資項(xiàng)目、提高資金使用效率、尋找利潤增長點(diǎn)，最終最大程度地獲取杠桿利益。（3）對(duì)支點(diǎn)意義的把

46、握不準(zhǔn)。前面提到，在財(cái)務(wù)杠桿中，固定的借款利息構(gòu)成了支點(diǎn)，支點(diǎn)位置的變動(dòng)將直接影響杠桿效應(yīng)的程度。因此，為了更好地把握財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)在借款時(shí)要周密考慮。不僅要考慮負(fù)債比例的適當(dāng)性，也要考慮其可調(diào)性；要根據(jù)企業(yè)未來經(jīng)營狀況確定借款比例；在可能的情況下選擇較靈活的方式，以便在經(jīng)營狀況惡化時(shí)對(duì)貸款數(shù)量、利率、期限等做出一定調(diào)整，從而有效控制財(cái)務(wù)杠桿的作用。這一點(diǎn)往往在對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的討論中很少提及13。3.3.2 我國企業(yè)使用財(cái)務(wù)杠桿存在的問題在我國，負(fù)債經(jīng)營已成為現(xiàn)代企業(yè)普遍采用的一種財(cái)務(wù)策略。我國企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率維持在一個(gè)較高的水平，財(cái)務(wù)杠桿水平呈上升趨勢(shì)，隨著財(cái)務(wù)杠桿的不斷上升，其在企業(yè)中發(fā)揮

47、的效應(yīng)也越來越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增高，很大一部分企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)處在不合理狀態(tài)。財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)的企業(yè)，在盈利水平較高的情況下，忽視了通過借入資金來提高權(quán)益資本獲利能力，沒有充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，像能源企業(yè)，平均息稅前利潤率高于商業(yè)銀行年貸款率，本身盈利能力穩(wěn)定，具有很好的發(fā)展前景，可以保持一個(gè)較高的資產(chǎn)負(fù)債率 ，但從現(xiàn)狀來看，這些企業(yè)借款不足，浪費(fèi)財(cái)務(wù)杠桿作用。而財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮負(fù)效的企業(yè)，在盈利水平較低的情況下，不顧使用過多債務(wù)而帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，造成財(cái)務(wù)杠桿損失，像金融行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率明顯偏高，面臨著很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于中小企業(yè)其發(fā)展主要依靠自身積累，由于利率高、法律不允許等原因，企業(yè)一般很

48、少借貸民間資本。債務(wù)融資一般主要依靠向銀行申請(qǐng)貸款，但是由于種種原因，中小企業(yè)一直存在債務(wù)融資困難的問題。中小業(yè)債務(wù)融資困難直接導(dǎo)致債務(wù)資本來源不足，資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債權(quán)益比過低，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)用不足14。第4章 企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的策略4.1 企業(yè)在整個(gè)生命周期運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的策略一般情況下企業(yè)的發(fā)展周期可以分為初創(chuàng)期，發(fā)展期，成熟期和再生期。我們?yōu)榱顺浞职盐肇?cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，來預(yù)測(cè)企業(yè)利潤和編制銷售計(jì)劃表，做出合理擴(kuò)大規(guī)模，適度利用財(cái)務(wù)杠桿舉債經(jīng)營的決策，必須與企業(yè)所處的經(jīng)營周期聯(lián)系起來。下面我們就從這四個(gè)階段來說明財(cái)務(wù)杠桿在各個(gè)階段的應(yīng)用與戰(zhàn)略決策的確定，以防止片面的發(fā)展規(guī)模，采取過于激進(jìn)的舉

49、債措施，也說明零舉債是不明智的。4.1.1 初創(chuàng)階段的策略企業(yè)處于初創(chuàng)階段，面臨很高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。比如產(chǎn)品的開發(fā)，生產(chǎn)技術(shù)，客戶數(shù)量，市場(chǎng)占有率，資金來源等等都具有很大的不確定性。在這個(gè)階段，企業(yè)的管理水平還比較低，而經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在互逆的關(guān)系。在較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)必須以較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與之配合。企業(yè)初始階段基本盈利不大，負(fù)債經(jīng)營不能起到節(jié)稅作用，因此，還本付息將成為企業(yè)的壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以，在這個(gè)階段要采取權(quán)益資本籌資方式和無股利政策，以求的企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。4.1.2 發(fā)展階段的策略企業(yè)處于發(fā)展期面臨著巨大的資金需求，此時(shí)企業(yè)必然要加大技術(shù)開發(fā)，形成大量的固定成本。企業(yè)間的競爭程度加強(qiáng)，必

50、然導(dǎo)致大部分的企業(yè)重組，被兼并或被宣告破產(chǎn)。如何應(yīng)用財(cái)務(wù)杠桿則成為企業(yè)生死存亡的關(guān)鍵決策。在發(fā)展中求穩(wěn)，擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模必須與企業(yè)發(fā)展速度相協(xié)調(diào)，要求有明顯的經(jīng)濟(jì)效益和現(xiàn)金流入，以供企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。由于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大需要大量的現(xiàn)金，必須要求企業(yè)適度的舉債。因企業(yè)產(chǎn)品有一定的市場(chǎng)，現(xiàn)金的回收為舉債經(jīng)營提供了可能。舉債經(jīng)營對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管理水平提出了挑戰(zhàn)，企業(yè)產(chǎn)品銷售后帶來的現(xiàn)金必須能夠償還債務(wù)和維持企業(yè)的正常經(jīng)營活動(dòng)。如果企業(yè)要繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模則其上限應(yīng)該是，企業(yè)出現(xiàn)的銷售收入僅能滿足擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模所帶來的管理費(fèi)用和到期應(yīng)支付的債務(wù)利息。企業(yè)要求生存、發(fā)展、求利潤，必須在充分利用企業(yè)內(nèi)部的資源基礎(chǔ)上，在考

51、慮外部市場(chǎng)可利用的資源，靈活運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，為股東創(chuàng)造價(jià)值，為客戶提供服務(wù)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。這一階段企業(yè)要采取穩(wěn)健型籌資戰(zhàn)略，適度分權(quán)的投資戰(zhàn)略制定完善的投資制度和審核制度，嚴(yán)格控制資金流出，加強(qiáng)投資管理，實(shí)現(xiàn)無股利政策，以求企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。4.1.3 成熟階段的策略企業(yè)處于成熟期，企業(yè)的市場(chǎng)份額較大，在市場(chǎng)中的地位相對(duì)的穩(wěn)定，其產(chǎn)品的均衡價(jià)格已經(jīng)形成，投資項(xiàng)目不多，現(xiàn)金流入量大而且穩(wěn)定，所以要充分利用財(cái)務(wù)杠桿作用達(dá)到節(jié)稅和提高權(quán)益資本報(bào)酬率的目的。本階段企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較小，企業(yè)可以配以較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。介于企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)占有率較大且穩(wěn)定，價(jià)格變數(shù)不大。企業(yè)節(jié)約成本，加強(qiáng)成本管理，增加息稅前

52、利潤，通過高負(fù)債經(jīng)營方式，將企業(yè)股票每股收益增加，以便使其被市場(chǎng)看好，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，提高企業(yè)知名度。在國家經(jīng)濟(jì)法律金融環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的情況下，結(jié)合此時(shí)企業(yè)說出的階段，已達(dá)到充分利用經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的理想狀態(tài)了。企業(yè)可以利用市場(chǎng)的銷售增長率，來預(yù)測(cè)利潤增長率。即銷售增長率乘以經(jīng)營杠桿系數(shù)，也可以預(yù)測(cè)預(yù)期內(nèi)企業(yè)的價(jià)值。此階段企業(yè)應(yīng)采取激進(jìn)的籌資戰(zhàn)略，以技術(shù)為中心的投資戰(zhàn)略，加強(qiáng)成本管理，實(shí)行高股利支付率政策。4.1.4 再生階段的策略企業(yè)處于再生期（指企業(yè)的主要產(chǎn)品逐漸被淘汰或被新產(chǎn)品取代，產(chǎn)品的占有率急劇下降，企業(yè)為求生存，而轉(zhuǎn)向新的行業(yè)或生產(chǎn)市場(chǎng)需求的新產(chǎn)品的轉(zhuǎn)折時(shí)期）。在此階段其市場(chǎng)占有率迅

53、速減少，銷售進(jìn)入萎縮狀態(tài)。企業(yè)應(yīng)集中主要精力去轉(zhuǎn)移企業(yè)生產(chǎn)能力，進(jìn)入新行業(yè)和進(jìn)行新產(chǎn)品開發(fā)，雖然這一舉措存在很大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但是在重生企業(yè)和初始創(chuàng)業(yè)期企業(yè)不太，它具有很大的財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)和管理優(yōu)勢(shì)。由于大量原有企業(yè)的資源轉(zhuǎn)移或者出售，剝離會(huì)形成巨大的現(xiàn)金流入，在此階段企業(yè)應(yīng)集中財(cái)務(wù)資源，防止原有資源的流失，又可進(jìn)行集中安排投資事宜，進(jìn)行重點(diǎn)投資。迅速進(jìn)入一個(gè)具有潛力的行業(yè)，利用新技術(shù)，并迅速將產(chǎn)品投入生產(chǎn)，打入并搶占市場(chǎng)。充分利用財(cái)務(wù)杠桿的積極作用，采取與企業(yè)發(fā)展速度相協(xié)調(diào)的擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，高負(fù)債經(jīng)營的舉措。但要保證企業(yè)在預(yù)期內(nèi)資本收益率高于債務(wù)利息，繼續(xù)維持企業(yè)每股收益額，實(shí)施高股利支付率政策，以報(bào)

54、答廣大股東的支持，爭取有利的財(cái)務(wù)管理環(huán)境。4.2 完善財(cái)務(wù)杠桿的應(yīng)用制度我們從大宇集團(tuán)的教訓(xùn)可以看出，使用財(cái)務(wù)杠桿不是沒有限制的，我們必須建立健全的財(cái)務(wù)制度，監(jiān)督企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿的情況，不應(yīng)該盲目的使用。4.2.1 財(cái)務(wù)預(yù)警制度建立財(cái)務(wù)預(yù)警制度，以充分的應(yīng)用財(cái)務(wù)杠桿作用。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿系數(shù)，總杠桿系數(shù)對(duì)杠桿風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度是存在前提條件和局限性的。而財(cái)務(wù)預(yù)警制度可以讓我們覺察到企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)威脅到企業(yè)生存的前兆，為我們贏得時(shí)間，也有利于采取防范措施，它是杠桿應(yīng)用的另一種形式。財(cái)務(wù)預(yù)警制度就是一種成本低廉的診斷工具，能告知我們企業(yè)的運(yùn)作現(xiàn)狀，企業(yè)財(cái)務(wù)營運(yùn)的未來方向，或者告知我們企業(yè)已

55、偏離正確方向，使企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，通過財(cái)務(wù)預(yù)警制度的過程機(jī)制來了解它。4.2.2 財(cái)務(wù)預(yù)算制度加強(qiáng)財(cái)務(wù)預(yù)算，合理安排資金，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿的協(xié)調(diào)，配合。加強(qiáng)企業(yè)資金籌集計(jì)劃管理，投資計(jì)劃管理，營運(yùn)資金管理，利潤分配管理，形成一個(gè)系統(tǒng)的管理方法。籌資計(jì)劃要做到合理估計(jì)資金需要量，籌資及時(shí)，來源確定穩(wěn)定。不但要防止影響投資進(jìn)度，甚至出現(xiàn)部分或全部項(xiàng)目的停止，也要防止資金到位速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于項(xiàng)目投資進(jìn)度，使資金閑置。這樣可以可減少企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)15。4.2.3 財(cái)務(wù)人員培訓(xùn)制度加強(qiáng)財(cái)會(huì)隊(duì)伍的建設(shè)，新時(shí)期要求財(cái)務(wù)人員面對(duì)知識(shí)的快速更新和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的靈活多變，能從不同的角度進(jìn)行分析把握企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，利

56、用知識(shí)資本，以最大限度獲取企業(yè)的競爭優(yōu)勢(shì)。企業(yè)的財(cái)會(huì)人員要加強(qiáng)職業(yè)道德教育，不斷提升自我，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)要不斷提高自身的法律意識(shí)，增強(qiáng)法制觀念。通過各種途徑提高財(cái)會(huì)人員專業(yè)素質(zhì)，培養(yǎng)有較強(qiáng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)意識(shí)和社會(huì)適應(yīng)能力、具有較寬知識(shí)面和扎實(shí)專業(yè)的財(cái)會(huì)人員，完善企業(yè)會(huì)計(jì)隊(duì)伍的建設(shè)，以求的企業(yè)更進(jìn)一步的發(fā)展。千萬不要?jiǎng)h除行尾的分節(jié)符，此行不會(huì)被打印?！敖Y(jié)論”以前的所有正文內(nèi)容都要編寫在此行之前。- 28 -結(jié) 論本文以財(cái)務(wù)杠桿原理作為理論基礎(chǔ)，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的影響因素進(jìn)行分析，從中得出息稅前利潤、負(fù)債利息率、資本結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的影響程度。本文的主要工作和結(jié)論如下：（1）韓國大宇集團(tuán)在發(fā)展的過程中，在初始

57、階段利用的比較成功，但是在韓國發(fā)生金融危機(jī)和亞洲金融風(fēng)暴之后，仍就無節(jié)制的使用財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大規(guī)模，最終導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)，從中我們可以看出財(cái)務(wù)杠桿蘊(yùn)含巨大的負(fù)面效應(yīng)。（2）國內(nèi)京東方集團(tuán)在擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的時(shí)候，合理的使用財(cái)務(wù)杠桿，成功的用6000萬美元的資金控制了3.8億美元的資金運(yùn)作，并且充分的利用了財(cái)務(wù)杠桿的抵稅效應(yīng)，從而使企業(yè)的業(yè)績發(fā)生了質(zhì)的飛躍，從中我們可以看出利用財(cái)務(wù)杠桿獲得的巨大收益。（3）從上述兩個(gè)結(jié)論我們可以得出，財(cái)務(wù)杠桿具有擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的利益和損失。（4）我們通過本文分析可以得出，企業(yè)在條件合適的情況下，利用財(cái)務(wù)杠桿使企業(yè)得到進(jìn)一步的發(fā)展在我們國家是完全可行的。如何使用好財(cái)務(wù)杠桿

58、這個(gè)工具，這就需要我們清楚的知道企業(yè)在各個(gè)階段使用財(cái)務(wù)杠桿的策略和必須建立良好企業(yè)財(cái)務(wù)管理制度。在我國，企業(yè)使用財(cái)務(wù)杠桿還不是很嫻熟，但是畢竟邁出了第一步，還需要逐步的完善，充實(shí)和提高。企業(yè)使用財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)結(jié)合企業(yè)內(nèi)外的實(shí)際情況，認(rèn)清自己，建立符合企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿模型，這樣才會(huì)給企業(yè)的大步發(fā)展做出重要的貢獻(xiàn)。致 謝回想起這段時(shí)間的論文的撰寫過程，心里有很多話想說，但是我最想表達(dá)的是感謝和難忘。在我寫論文的過程，付出了很大的精力，雖然論文的質(zhì)量不是很高，但我確實(shí)付出了我最大的努力。本論文是在我的指導(dǎo)老師王玉冬和研究生邱金明學(xué)長的悉心指導(dǎo)下完成的。從論文題目的選擇、寫作、修改，王玉冬老師都給予我多方面的幫助和指導(dǎo)。本論文的完成，傾注著王老師的大量心血。王老師淵博的學(xué)識(shí)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)精神值得我永遠(yuǎn)學(xué)習(xí)。在本論文定稿之際，我謹(jǐn)向王