管理者過度自信與公司財(cái)務(wù)決策研究述評(píng)

1、管理者過度自信與公司財(cái)務(wù)決策研究述評(píng)摘耍 隨著行為公司財(cái)務(wù)學(xué)的不斷成熟和發(fā)展，非理性行為假設(shè)逐 漸取代了傳統(tǒng)的理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，這使得基于管理者過度自信的公司財(cái)務(wù) 決策研究逐漸成為了現(xiàn)代財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的重要議題。文章從管理者過度口 信的視角綜述了有關(guān)公司投資、并購(gòu)、融資和利潤(rùn)分配決策方面的研究， 并就其對(duì)傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論的挑戰(zhàn)展開了討論。同時(shí)對(duì)當(dāng)前研究不足和未 來可能的研究方向進(jìn)行了探討。關(guān)鍵詞行為公司財(cái)務(wù)學(xué)；管理者；過度自信；財(cái)務(wù)決策引言傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)學(xué)研究始終基于“理性經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)1。進(jìn)入20 世紀(jì)80年代，金融市場(chǎng)中出現(xiàn)了越來越多的不能用傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)來解 釋的決策行為，人們?cè)谂袛嗯c決策過

2、程中所產(chǎn)生的諸如過度自信之類的認(rèn) 知偏差受到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。這些學(xué)者采用更為現(xiàn)實(shí)的非理性行為假 設(shè)取代傳統(tǒng)的理性假設(shè)更易于解釋人們實(shí)際中的財(cái)務(wù)決策行為。他們不斷 放寬甚至放棄傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)的理性人假設(shè)，以人們決策過程中的實(shí)際心 理特征為變量來研究金融市場(chǎng)中的各種財(cái)務(wù)決策問題，逐漸形成了一種新 的研究理論行為公司財(cái)務(wù)學(xué)。經(jīng)過30多年的發(fā)展，行為公司財(cái)務(wù)學(xué) 不僅突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論研究的基本假設(shè)，而且豐富與拓展了公司財(cái)務(wù)研 究的內(nèi)涵與范疇，解決了傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)所無法解釋的諸多問題。然而， 大多數(shù)文獻(xiàn)集中在研究投資者的非理性決策行為，基于管理者非理性視角 的行為公司財(cái)務(wù)研究則相對(duì)零散、滯后2。基于

3、管理者過度自信的行為公司財(cái)務(wù)研究放松了管理者理性的假設(shè)， 他們認(rèn)為，公司管理者普遍表現(xiàn)出過度自信，他們往往會(huì)過高估計(jì)自己的 能力，高估公司決策的收益和低估潛在的風(fēng)險(xiǎn)(oskamp, 1965； merrow> phillips 和 myers, 1981； cooper> woo and dunkelberg, 1988)o 即使 在有效的資本市場(chǎng)中，過度口信也會(huì)導(dǎo)致管理者對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的收益與 風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生認(rèn)知偏差，使管理者相信公司的價(jià)值被市場(chǎng)低估，從而導(dǎo)致公司 做出非理性的財(cái)務(wù)決策，給公司價(jià)值造成損失。一、管理者過度自信與公司投資決策在傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)中，公司投資決策建立在折現(xiàn)現(xiàn)金流

4、分析方法基礎(chǔ) 之上(shefrin, 2007)0這類研究認(rèn)為，管理者會(huì)根據(jù)其所掌握的決策相 關(guān)的知識(shí)與信息，對(duì)投資項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流量與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估計(jì)。只有當(dāng)投 資項(xiàng)s所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值超過項(xiàng)b初始投資，即投資項(xiàng)0的凈現(xiàn)值 人于零，或者投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率超過資本成本時(shí)，該項(xiàng)目才值得去投 資3。由于管理者是“理性經(jīng)濟(jì)人”，他們兒乎具備與決策相關(guān)的所有信 息，因此在不確定性條件下，他們能夠做出預(yù)期效用最大化的決策。然而，針對(duì)公司管理者的研究發(fā)現(xiàn)，管理者在進(jìn)行投資項(xiàng)冃決策時(shí)， 往往會(huì)表現(xiàn)出過度口信，包括高估投資項(xiàng)冃的預(yù)期收益、低估其潛在風(fēng)險(xiǎn) 等。例如，merrow> ph訂lips和mye

5、rs (1981)研究發(fā)現(xiàn)，能源公司的實(shí) 際建筑成本大多是預(yù)測(cè)成本的兩倍多4。shefrin (2007)發(fā)現(xiàn)，在公共 部門和私人部門的投資項(xiàng)目分析中均普遍存在過度自信的現(xiàn)象，在進(jìn)行投 資項(xiàng)目的資本預(yù)算時(shí)，那些使用相當(dāng)嚴(yán)格的財(cái)務(wù)分析代替了主觀判斷的管 理者也傾向于過度自信5。投資項(xiàng)h收益與風(fēng)險(xiǎn)方面的認(rèn)知偏差會(huì)促使過度自信的管理者做出 非理性的投資決策，導(dǎo)致公司既可能實(shí)施凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目而投資過 度，又可能放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目而投資不足。血泣on (2002)對(duì)此 進(jìn)行了開創(chuàng)性的研究。他提出，過度自信的管理者往往會(huì)高估好績(jī)效發(fā)生 的可能性，而低估不好績(jī)效發(fā)生的可能性，這樣他們就會(huì)高估公司

6、的市場(chǎng) 價(jià)值。在這種情況下，他們會(huì)出于對(duì)資木市場(chǎng)低估公司發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)證券的 價(jià)值的考慮而高估外部融資的成本，進(jìn)而導(dǎo)致他們不愿意進(jìn)行外部融資。 因此，在必須進(jìn)行外部融資時(shí)，他們寧愿選擇放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資 項(xiàng)冃，也不愿意利用外部融資進(jìn)行投資，導(dǎo)致公司投資不足。而在公司自 由現(xiàn)金流量充裕時(shí)，他們會(huì)因高佔(zhàn)投資項(xiàng)目的收益、低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn) 而實(shí)施一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資6omalmendier和tate (2005a)認(rèn)為，管理者過度自信是公司投資扭曲 的原因，過度自信的管理者會(huì)高估其投資項(xiàng)目的回報(bào)和外部融資的成木。 因此，當(dāng)公司具有充裕的內(nèi)部資金時(shí)，他們會(huì)進(jìn)行過度投資；而當(dāng)公司需 要外部融資時(shí)，他們

7、會(huì)削減投資，導(dǎo)致公司投資不足。他們采用ceo是否 推遲行使股票期權(quán)或者繼續(xù)增持公司股票對(duì)過度口信進(jìn)行了計(jì)量，實(shí)證檢 驗(yàn)表明，與非過度自信的管理者相比，過度自信的管理者所進(jìn)行的投資具 有更高的現(xiàn)金流敏感性，這支持了 heaton (2002)的觀點(diǎn)7。之后， malmendier 和 tate (2005b)、lin、hu 和 chen (2005)、郝穎等(2005) 等學(xué)者分別采用不同的管理者過度自信計(jì)量方法進(jìn)行了相關(guān)實(shí)證研究，也 得出了與malmendier和tate (2005a) 一致的結(jié)論，這表明管理者過度自 信導(dǎo)致公司投資決策扭曲的結(jié)論非常穩(wěn)健。二、管理者過度自信與公司并購(gòu)決策并購(gòu)

8、是重要的公司投資行為，吸引了諸多學(xué)者的關(guān)注。傳統(tǒng)的公司財(cái) 務(wù)學(xué)主要是從并購(gòu)決策所帶來的收益來解釋公司并購(gòu)決策的動(dòng)因，比較有 影響力的是并購(gòu)效率理論。該理論認(rèn)為，并購(gòu)活動(dòng)能夠產(chǎn)生某類協(xié)同效應(yīng), 改進(jìn)公司效率，進(jìn)而提高整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)效益。并購(gòu)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)主 要有三種：一是財(cái)務(wù)協(xié)同，降低公司投資的資本成本；二是經(jīng)營(yíng)協(xié)同，整 合并購(gòu)公司與被并購(gòu)公司的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)與知識(shí)，降低生產(chǎn)與服務(wù)的成本 (porter, 1985)；三是管理協(xié)同，從提高被并購(gòu)公司的效率屮獲取收益。 由于管理協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同等協(xié)同效應(yīng)的存在，并購(gòu)后公司的總 體效應(yīng)會(huì)大于并購(gòu)前并購(gòu)公司與被并購(gòu)公司獨(dú)自經(jīng)營(yíng)效應(yīng)的總和 (trau

9、twein, 1990) 8 0同時(shí)，在有效資本市場(chǎng)上，無論是在并購(gòu)之前 還是并購(gòu)z后，公司的市場(chǎng)價(jià)格都與其基礎(chǔ)價(jià)值一致。在這種情況下，擁 有充分信息的管理者所支付的并購(gòu)金額會(huì)等于目標(biāo)企業(yè)的單獨(dú)市場(chǎng)價(jià)值 與協(xié)同效應(yīng)價(jià)值之和(shefrin, 2007)0然而，roll (1986)發(fā)現(xiàn)，許多并購(gòu)公司的出價(jià)明顯高于市場(chǎng)價(jià)格， 即并購(gòu)無法創(chuàng)造價(jià)值甚至是損害價(jià)值的，但是這些并購(gòu)活動(dòng)還是發(fā)生了。 這是傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)所無法解釋的，但是從管理者過度口信的視角卻可以 很好地解釋這種現(xiàn)象。roll (1986)對(duì)運(yùn)用管理者過度自信解釋公司并購(gòu) 決策做出了開拓性貢獻(xiàn)，他運(yùn)用定性研究方法構(gòu)建的“自以為是(hubr

10、is)" 假說認(rèn)為，并購(gòu)公司的管理者會(huì)山于盲s樂觀與過度口信而高估b標(biāo)公司 的基礎(chǔ)價(jià)值以及并購(gòu)活動(dòng)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，從而使高于現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià) 格的并購(gòu)活動(dòng)得以發(fā)生。在此基礎(chǔ)上，他還提出在過度自信的管理者所進(jìn) 行的并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)公司與被并購(gòu)公司的協(xié)同價(jià)值應(yīng)該有所下降，同時(shí), 并購(gòu)公司的價(jià)值會(huì)受到損害而被并購(gòu)公司的價(jià)值會(huì)有所提升9。隨后， 大量的實(shí)證研究為roll (1986)提供了有力支撐。例如，lys和vincent(1995)通過對(duì)at&t收購(gòu)ncr公司的案例研究提出，管理者過度樂 觀與過度自信是造成并購(gòu)后大量?jī)r(jià)值損失的根源。at& t收購(gòu)ncr公

11、司 就導(dǎo)致at&t的股東損失了 39億至65億美元 同時(shí)負(fù)的協(xié)同價(jià)值也 達(dá)到了 13億至30億美元。brown & sarnia (2006)利用澳大利亞和 美國(guó)公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明管理者過度自信與公司實(shí)施并 購(gòu)活動(dòng)之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)，并且該結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性10 o doukas和petmezas (2007)以1980年2004年間英國(guó)5, 334家成功的 公司收購(gòu)事件為樣本進(jìn)行的實(shí)證研究表明,從短期績(jī)效來看，過度自信的 管理者所進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)雖然能夠給股東帶來正的收益，但是收益卻比非 過度自信管理者所進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)更低。而從長(zhǎng)期績(jī)效來看

12、，過度自信的 管理者所實(shí)施的并購(gòu)表現(xiàn)非常糟糕。malmendier 和 tate (2004； 2008)進(jìn)一步豐富和完善了 rol 1 (1986) 的觀點(diǎn)。malmendier和tate (2004)指出，過度自信的管理者是否進(jìn)行 并購(gòu)取決于公司內(nèi)部融資的可獲得性(ava訂ab訂ity)。他們認(rèn)為，過度 口信的管理者會(huì)高估他們獲収盈利性并購(gòu)項(xiàng)目的能力以及合并所產(chǎn)生的 i辦同效應(yīng)，或者低估并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，因此，過度自信的管理者會(huì)實(shí)施更多的并購(gòu)以及無法創(chuàng)造價(jià)值的并購(gòu)，特別是在他們能夠獲得充裕的內(nèi)部融資的時(shí) 候。而當(dāng)他們需要通過外部融資來進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，他們可能放棄一些能夠創(chuàng) 造價(jià)值的并購(gòu)機(jī)會(huì)。他們的實(shí)證

13、數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，過度自信的管理者會(huì) 進(jìn)行更多的并購(gòu)，特別是多元化并購(gòu)。并且，在公司具有充裕的現(xiàn)金流和 潛在的負(fù)債能力時(shí)，管理者過度自信對(duì)公司并購(gòu)的影響效應(yīng)最為顯著。 11 malmendier和tate (2008)還提出，過度自信是否導(dǎo)致公司進(jìn)行更 多的并購(gòu)取決于ceo預(yù)期公司價(jià)值被低估的程度和高估并購(gòu)價(jià)值的程度z 間的權(quán)衡。但是可以肯定的是，當(dāng)公司具有充裕的內(nèi)部資金時(shí)，過度自信 的ceo更冇可能進(jìn)行低價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)。其實(shí)證研究結(jié)果表明，過度自信 的ceo所進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)次數(shù)比非過度自信的ceo高出65% 12。三、管理者過度自信與公司融資決策傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)主要從資本結(jié)構(gòu)的角度對(duì)公司融資決

14、策進(jìn)行了深入 的研究，并發(fā)展出了許多解釋公司資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論。modigliani和 miller (1958)提出了資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論(即“mm定理”)，認(rèn)為在一個(gè)不考 慮所得稅的、完美的資本市場(chǎng)中，公司的總價(jià)值等于其資產(chǎn)產(chǎn)生的全部現(xiàn) 金流量的市場(chǎng)價(jià)值，而不會(huì)受到公司資木結(jié)構(gòu)選擇的影響13 o robichek 和myers (1966)在mm定理的基礎(chǔ)上引入稅收利益與破產(chǎn)成本提出了權(quán)衡 理論(trade-off theory)他們認(rèn)為，通過稅收減免優(yōu)惠與破產(chǎn)成本之 間的權(quán)衡，公司存在著一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)，且“當(dāng)與財(cái)務(wù)杠桿邊際遞增 相關(guān)的稅收利益現(xiàn)值和邊際成本現(xiàn)值相等時(shí)”，該資本結(jié)構(gòu)為最佳。m

15、yers (1984)在權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步引入了非負(fù)債稅收利益，把公司融資 決策看成是各種稅收收益與負(fù)債成本z間的權(quán)衡。他提岀，“最優(yōu)的資本 結(jié)構(gòu)取決于凈負(fù)債利益與負(fù)債相關(guān)成本之間的權(quán)衡結(jié)果”。因此，從傳統(tǒng) 的公司財(cái)務(wù)學(xué)理論出發(fā)，理性的管理者所進(jìn)行的融資決策會(huì)使得公司的資 本結(jié)構(gòu)處于最佳的狀態(tài)。然而，基于管理者過度自信的行為公司財(cái)務(wù)研究則發(fā)現(xiàn)，在有效的市 場(chǎng)中，由于對(duì)投資項(xiàng)目收益和外部融資成本的高估，過度自信的管理者傾 向于選擇較高的負(fù)債水平，導(dǎo)致公司的資本結(jié)構(gòu)偏離最佳的資本結(jié)構(gòu)，從 而給權(quán)衡理論提出了挑戰(zhàn)。hackbarth (2008)認(rèn)為，過度自信的管理者 會(huì)高估投資項(xiàng)目的投資，低估

16、投資項(xiàng)目的成本，因此，在權(quán)衡負(fù)債融資相 關(guān)的成本與收益時(shí)，管理者會(huì)低估負(fù)債導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性， 促使公司選擇較高的負(fù)債水平，從而使公司的資本結(jié)構(gòu)偏離權(quán)衡理論所指 的最佳資木結(jié)構(gòu)。另外，他發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者會(huì)更頻繁地進(jìn)行債務(wù) 融資，并且不需要遵循融資優(yōu)序(pecking order) 14 0 hackbarth (2009) 從投資不足的角度也提出，管理者過度自信會(huì)導(dǎo)致公司的資本結(jié)構(gòu)偏離最 佳資本結(jié)構(gòu)。他認(rèn)為，管理者過度口信會(huì)減輕由負(fù)債融資導(dǎo)致的投資不足 問題，從而降低股東與債權(quán)人之間的沖突，提高公司的負(fù)債水平15。值得指出的是，hackbarth (2008； 2009)都是運(yùn)

17、用數(shù)學(xué)模型對(duì)管理 者過度自信與公司融資決策的關(guān)系進(jìn)行演繹，并沒有利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn) 證。oliver (2005)> ben-david et al. (2006)> barros 和 silveira (2007) 等實(shí)證研究，在很大程度上支持了 hdckbarth(2008； 2009)的觀點(diǎn)o oliver (2005)研究表明，管理者的過度自信水平與公司的負(fù)債水平呈現(xiàn)正相關(guān), 并且這一結(jié)論具有非常高的穩(wěn)健性，他采川多種財(cái)務(wù)杠桿與過度自信的計(jì) 量方式所進(jìn)行的實(shí)證研究都得到了類似的結(jié)果。ben-david> graham和harvey (2007)以美國(guó)企業(yè)cfo的調(diào)查數(shù)

18、據(jù)為樣本所進(jìn)行的實(shí)證研究也表 明，擁冇過度自信cfo的公司具冇更高的財(cái)務(wù)杠桿，并且更偏好于長(zhǎng)期負(fù) 債而非短期負(fù)債16 o barros和s訂veira (2007)以巴西上市公司為樣 木進(jìn)行了實(shí)證研究。他們將管理者由創(chuàng)始人擔(dān)任作為管理者過度自信的替 代變量。研究結(jié)果表明，與職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任管理者的公司相比，由公司創(chuàng) 始人擔(dān)任管理者公司會(huì)選擇較高的負(fù)債水平。此外，heaton (2002)、malmendier> tate 和 yan (2009)基于管理 者過度自信理論對(duì)myers和majluf (1984)的新優(yōu)序融資理論做出了新的 解釋。hoaton (2002)認(rèn)為，過度自信的管理者

19、會(huì)系統(tǒng)地高佔(zhàn)好績(jī)效發(fā)生 的可能性，從而高估公司未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這導(dǎo)致他們相信資本市場(chǎng) 低估了其公司的市場(chǎng)價(jià)值而不愿意進(jìn)行外部融資。即使必須進(jìn)行外部融 資，出于股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)預(yù)期敏感性高的考慮，過度自信的管理者也會(huì)更 傾向于債務(wù)融資omalmendier>tate和yan(2009)的實(shí)證研究支持了 heaton (2002)的觀點(diǎn)。他們研究發(fā)現(xiàn)，與其他公司相比，擁有過度自信管理者 的公司每美元的資金短缺會(huì)多進(jìn)行33美分的負(fù)債來補(bǔ)充17 o四、管理者過度自信與公司利潤(rùn)分配決策傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)主要從股東和投資者的視角來探究公司股利政策對(duì) 其股票價(jià)格的影響。miller和modigliani

20、 (1961)基于完美資本市場(chǎng)提 出了股利無關(guān)論。他們認(rèn)為，在不存在個(gè)人或公司所得稅的情況下，投資 者并不關(guān)心公司股利的分配，公司的股利政策不會(huì)對(duì)公司價(jià)值(或股票價(jià) 值)產(chǎn)生任何影響。lizenberger和ramaswamy (1979)在股利無關(guān)論的 基礎(chǔ)上引進(jìn)所得稅提出了股利的稅差理論。他們認(rèn)為，山于股利的實(shí)際稅 率通常是高于資本利得的實(shí)際稅率，因此股東更傾向丁選擇獲取資本利得 而非股利，這樣他們更愿意選擇較低的股利支付率。因此，從傳統(tǒng)的公司 財(cái)務(wù)學(xué)理論出發(fā)，理性的管理者會(huì)按照股東利益最大化原則進(jìn)行利潤(rùn)分配 決策?；诠芾碚哌^度自信的行為公司財(cái)務(wù)研究很少涉及公司利潤(rùn)分配決 策，但是通過過

21、度口信管理者的融資偏好可以推測(cè)，過度自信的管理者會(huì) 導(dǎo)致公司不支付股利或者選擇較低的股利支付率。heaton (2002)、 malmendier和tate (2004； 2005a； 2005b)都認(rèn)為，過度自信的管理者 會(huì)高估外部融資的成本，從而導(dǎo)致公司不愿意進(jìn)行外部融資，甚至寧愿舍 棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目也不進(jìn)行外部融資。malmendier、tate和 yan (2009)則提出，過度自信的ceo也很難獲得外部融資，導(dǎo)致公司呈 現(xiàn)出“負(fù)債保守主義”特征。而對(duì)外部融資成本高昂的考慮極有可能導(dǎo)致 過度自信的管理者極力保留充裕的內(nèi)部資金來滿足其眾多高估的投資項(xiàng) 目的資金需求，從而導(dǎo)致公司

22、不支付股利或者選擇較低的股利支付率。 ben-david、graham和harvey (2007)的研究結(jié)果支持了這一觀點(diǎn)。他們 發(fā)現(xiàn)，過度自信對(duì)丁公司的股利支付具有顯著的影響，隨著長(zhǎng)期過度自信 從屮位值到最高值，支付股利的傾向性下降了約12. 4%o五、總結(jié)評(píng)述與展望自 20 世紀(jì) 80 年代以來，以 roll、heaton> hackbarth> malmendier 和tate為代表的學(xué)者基于管理者過度自信的視角對(duì)公司財(cái)務(wù)決策行為進(jìn) 行了深入的研究，取得了較為豐碩的成果，主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：第 一，通過采用更為現(xiàn)實(shí)的行為假設(shè)取代傳統(tǒng)的理性假設(shè)，基于管理者過度 自信視角的研

23、究能夠更好地解釋一些傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)無法解釋的問題，或 者從新的視角對(duì)某些問題提出了全新的闡釋；第二，roll (1986)、heaton(2002)和hackbarth (2008； 2009)等研究已經(jīng)逐漸構(gòu)建起分析公司投 資決策與融資決策的理論模型與框架，從而能夠更好地指導(dǎo)未來研究，并 進(jìn)一步豐富對(duì)現(xiàn)實(shí)公司財(cái)務(wù)決策行為的認(rèn)識(shí)與理解；第三，早期的研究主 要運(yùn)用定性研究或者數(shù)學(xué)模型的方法開展這一領(lǐng)域的研究，而現(xiàn)在實(shí)證研 究已經(jīng)成為了該領(lǐng)域研究的主流方法，從而能夠?yàn)橄惹暗难芯拷Y(jié)論提供有 力的支撐，并且多種過度自信計(jì)量方式的提出也能夠?yàn)檫@些研究結(jié)論提供 穩(wěn)健性的檢驗(yàn)；第四，現(xiàn)冇研究已經(jīng)利用許多國(guó)家

24、的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證 研究，如美國(guó)(malmendier 和 tate, 2004； 2005a； 2005b 等)、英國(guó)(doukas 和 petmezas, 2007)> 巴西(barros 和 s訂veira, 2007)等。并且，這 些不同情境下的研究得出了類似的結(jié)論，從而拓展了該領(lǐng)域成果的適用范 圍。然而，作為一個(gè)新興的研究領(lǐng)域，基于管理者過度口信視角的公司財(cái) 務(wù)決策研究仍然存在許多不足，有待未來繼續(xù)深入研究：(1) 基于過度自信視角的研究得出了許多與基于信息不對(duì)稱、代理 理論的研究類似的結(jié)論，例如，myers和majluf (1984)提出的優(yōu)序融資 理論、jensen (1

25、986)提出的自由現(xiàn)金流量假說。盡管roll (1986)、heaton(2002)等學(xué)者都聲稱他們是完全基于過度口信進(jìn)行的研究，而不涉及信 息不對(duì)稱和代理理論。但是，如何將基于過度自信視角的研究與基于其他 視角的研究進(jìn)行區(qū)分？哪種視角的解釋對(duì)于一些公司財(cái)務(wù)決策更有解釋 力呢？(2) 基于管理者過度自信的行為公司財(cái)務(wù)研究依然假定資本市場(chǎng)是 冇效的，投資者是理性的。但研究表明，投資者非理性與管理者非理性往 往是同時(shí)存在的(shefrin, 2001)。而現(xiàn)有研究為了簡(jiǎn)化研究過程都是將 兩者分開進(jìn)行探究(baker et al., 2007)0未來能否構(gòu)建起一個(gè)新的分 析框架將兩者結(jié)合起來進(jìn)行研究

26、？?jī)煞N視角的整合是否能對(duì)實(shí)踐中的公 司財(cái)務(wù)決策提供更為豐富和現(xiàn)實(shí)的解釋？(3) 盡管現(xiàn)有研究己經(jīng)逐漸構(gòu)建起分析公司財(cái)務(wù)決策的理論模型與 框架，但是還存在許多漏洞。例如，由于公司股利分配決策難以融入現(xiàn)有 的研究框架，現(xiàn)有研究還很少涉及這方面的研究(baker cl al. , 2007)o hackbarth (2008； 2009)針對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的研究還結(jié)合了代理理論進(jìn) 行分析，使得這方面的研究存在著一些瑕疵。未來能否進(jìn)一步深化與完善 這一領(lǐng)域的理論模型與分析框架？(4) 現(xiàn)有研究大多是探究了管理者過度自信與公司財(cái)務(wù)決策之間的 關(guān)系，但尚未揭示管理者過度口信對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響機(jī)制。brow

27、和 sarma (2006)進(jìn)行了試探性的研究。他們發(fā)現(xiàn)，ceo過度自信對(duì)并購(gòu)行為 的影響不僅在于過度自信的程度，還在于ceo將其建議強(qiáng)加于公司決策的 程度。打開影響機(jī)制這個(gè)“黑箱”對(duì)于豐富對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的認(rèn)知具有重 要意義。(5) 現(xiàn)有研究主要是考察最高管理者的過度口信對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的 影響(roll, 1986； malmendier 和 tate, 2004； 2005a； 2005b)o 然而， hambrick 和 mason (1984)、finkelstein (1988)等研究表明,研究整個(gè) 高層管理團(tuán)隊(duì)比研究最高管理者能夠更好地解釋組織的戰(zhàn)略選擇與績(jī)效， 因?yàn)閏eo必須與其他

28、團(tuán)隊(duì)成員分擔(dān)任務(wù)與權(quán)力。那么，高層管理團(tuán)隊(duì)過度 自信與ceo過度自信是否會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生不同的影響呢？現(xiàn)有的過 度自信計(jì)量方法是否也適用于計(jì)量高層管理團(tuán)隊(duì)的集團(tuán)過度自信呢？參考文獻(xiàn)1 simon, h a. a behavioural model of rational choice j the quarterly journal of economics, 1955, 69 (1) : 99-1182 baker, m, ruback, r, and wurgler, j. behavioral corporate finance: a survey. in the handbook o

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