初創(chuàng)公司的企業(yè)估值

1、初創(chuàng)公司的企業(yè)估值導(dǎo)言 初創(chuàng)公司的估值對(duì)公司評(píng)估師來(lái)說(shuō)是一個(gè)獨(dú)特的挑戰(zhàn)，其過(guò)程通常沒(méi)有科學(xué)性。另外，采用對(duì)非公開(kāi)招股公司常用的估值方法對(duì)初創(chuàng)公司估值時(shí)得出的結(jié)論，通常是沒(méi)有意義的。 本文將討論初創(chuàng)公司的特點(diǎn)，為什么初創(chuàng)公司需要估值，以及被證明最有效的初創(chuàng)公司估值方法，包括各種估值方法的優(yōu)缺點(diǎn)。 什么是初創(chuàng)公司（Start-Up） 一個(gè)初創(chuàng)公司可能僅僅只有一個(gè)想法或一個(gè)計(jì)劃，公司也許有，也許沒(méi)有營(yíng)業(yè)收入。但是，所有初創(chuàng)公司都以下相同的特點(diǎn)： 1、 營(yíng)業(yè)歷史很短； 2、 還沒(méi)有產(chǎn)生利潤(rùn)； 3、 預(yù)測(cè)收入及利潤(rùn)會(huì)大幅增長(zhǎng)，可以為投資者豐厚的回報(bào)。 在運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)的估值方法時(shí)

2、，這些特點(diǎn)給公司評(píng)估師造成一些特殊的問(wèn)題，這些問(wèn)題將隨后討論。 為什么要要對(duì)初創(chuàng)公司估值 首先要了解為什么初創(chuàng)公司需要估值服務(wù)。估計(jì)初創(chuàng)公司的合理市場(chǎng)價(jià)值的原因包括：（1）引起投資人注意并與之談判；（2）制定和實(shí)施不同類(lèi)型的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制；（3）贈(zèng)予稅和不動(dòng)產(chǎn)稅務(wù)籌劃；（4）訴訟支持；（5）無(wú)形資產(chǎn)估值；（6）交易分析（兼并、收購(gòu)、出售） - 吸引潛在投資者 初創(chuàng)公司通常由于沒(méi)有名氣，而處于不利地位。因此，積極地向債權(quán)人或股權(quán)投資人推銷(xiāo)，對(duì)于獲得公司運(yùn)營(yíng)所需的資金是非常關(guān)鍵的。獨(dú)立合理的市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估通常是保證初創(chuàng)公司獲得融資非常有價(jià)值的工具。銀行和股權(quán)投資人在考慮是否給初創(chuàng)公司提供財(cái)務(wù)支持時(shí)，通

3、常會(huì)依據(jù)獨(dú)立評(píng)估報(bào)告的公正意見(jiàn)。 - 股權(quán)激勵(lì)機(jī)制 許多初創(chuàng)公司都想招募一些有才能，有能力的人，這也許需要公司投入額外的資源。但是，初創(chuàng)公司的有限資金不允許他們給這些潛在員工支付市場(chǎng)價(jià)的薪水。初創(chuàng)公司通常通過(guò)發(fā)行股票期權(quán)的方式來(lái)彌補(bǔ)低薪水，以吸引有能力的員工。 由于初創(chuàng)公司處于的發(fā)展階段（通常公司價(jià)值較低），股票期權(quán)以非常低的行權(quán)價(jià)格發(fā)行。如果公司能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的增長(zhǎng)水平，或是實(shí)現(xiàn)IPO，行權(quán)后股票的資本增值將會(huì)大大彌補(bǔ)低于市場(chǎng)價(jià)的薪水。要估算股票期權(quán)在授予日的公平市值，需要對(duì)初創(chuàng)公司的股票進(jìn)行估值，提供一個(gè)可以在未來(lái)比較的基礎(chǔ)。 當(dāng)初創(chuàng)公司準(zhǔn)備IPO時(shí)，證券交易委員會(huì)（SEC）需要審查并決定的

4、一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是IPO之前授予的股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格是否合理，是否并非對(duì)員工的一種補(bǔ)償形式。“廉價(jià)股票”是指股票期權(quán)在授予時(shí)的行權(quán)價(jià)格比普通股的公平市值低。對(duì)初創(chuàng)公司的獨(dú)立評(píng)估為期權(quán)價(jià)格提供支持，在期權(quán)授予時(shí)或授予前后的評(píng)估結(jié)果在跟SEC討論時(shí)非常重要，SEC通常在這個(gè)問(wèn)題試圖增加補(bǔ)償開(kāi)支，來(lái)降低公司的利潤(rùn)。 - 稅務(wù)籌劃 初創(chuàng)公司的主要股東經(jīng)常需要評(píng)估服務(wù)，以求在贈(zèng)與稅和不動(dòng)產(chǎn)稅方面減輕稅負(fù)。例如，在進(jìn)行初次上市發(fā)行之前，為進(jìn)行贈(zèng)與稅的籌劃，評(píng)估師經(jīng)常要評(píng)估小公司普通股中少數(shù)股東權(quán)益的公平市場(chǎng)價(jià)格。 - 訴訟支持 初創(chuàng)公司經(jīng)常會(huì)請(qǐng)企業(yè)評(píng)估師提供訴訟支持和爭(zhēng)議解決服務(wù)，因?yàn)檫@些公司經(jīng)常被牽涉到訴訟

5、糾紛，比如股東糾紛、無(wú)形資產(chǎn)侵權(quán)、合同糾紛，等等。 - 無(wú)形資產(chǎn)估值 初創(chuàng)公司在出售或收購(gòu)時(shí)，需要評(píng)估服務(wù)來(lái)確定公司的無(wú)形資產(chǎn)或收購(gòu)的無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。 - 交易目的 初創(chuàng)公司在出售其全部或部分所有權(quán)，通常需要請(qǐng)企業(yè)評(píng)估師進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，買(mǎi)方可能是另外一家公司、一個(gè)天使投資人或風(fēng)險(xiǎn)投資公司。在股份合并或現(xiàn)金合并時(shí)，也需要進(jìn)行估值。 通常估值是為了財(cái)務(wù)和稅務(wù)目的，并與交易一同完成。買(mǎi)方的目的是通常是為了稅收目的，盡快將資產(chǎn)收購(gòu)作為費(fèi)用以盡量減少應(yīng)稅利潤(rùn)；賣(mài)方的目標(biāo)不僅是獲得一個(gè)盡量高的價(jià)格，同時(shí)合法地支付最少的稅金。 初創(chuàng)公司的企業(yè)估值方法 理論上，被廣泛接受用于非公開(kāi)招股公司的估值方法與初創(chuàng)公司的

6、估值方法類(lèi)似，這些方法如下： 1、 市場(chǎng)法； 2、 收入法； 3、 資產(chǎn)法。 但是，在應(yīng)用每種方法時(shí)，有一些特殊的因素，會(huì)使得對(duì)初創(chuàng)公司的評(píng)估過(guò)程比較復(fù)雜。 - 市場(chǎng)法 市場(chǎng)法要挑選與初創(chuàng)公司同行業(yè)可比或參照的上市公司（上市公司參考法）或在估值前一段合適時(shí)期被收購(gòu)的公司（兼并收購(gòu)參考法）?；谏鲜泄净虿①?gòu)交易的定價(jià)依據(jù)作為參考，從市場(chǎng)得到的定價(jià)乘數(shù)則從各種基礎(chǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)（如：利潤(rùn)，現(xiàn)金流，收入，賬面值，等）中導(dǎo)出。 對(duì)目標(biāo)公司的基礎(chǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)，以估計(jì)一個(gè)公平的市場(chǎng)參考價(jià)值。但是，由于初創(chuàng)公司有限的經(jīng)營(yíng)歷史和負(fù)利潤(rùn)，大部分的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)估值沒(méi)有什么意義，這種

7、估值方法唯一適用的指標(biāo)是基于收入的倍數(shù)。 市場(chǎng)法中的另外一個(gè)方法是預(yù)測(cè)參考上市公司方法。這種方法從參考公司的預(yù)測(cè)利潤(rùn)中導(dǎo)出市場(chǎng)定價(jià)乘數(shù)，再對(duì)目標(biāo)公司的預(yù)測(cè)利潤(rùn)運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)。但是，很多初創(chuàng)公司很多年也不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，另外，對(duì)于生物科技、互聯(lián)網(wǎng)等易于產(chǎn)生初創(chuàng)公司的行業(yè)中的參考公司，分析師也不預(yù)測(cè)盈利，所以也就沒(méi)有有意義的定價(jià)乘數(shù)。 運(yùn)用市場(chǎng)法對(duì)初創(chuàng)公司估值的另外一個(gè)難點(diǎn)是選取合適的參考公司。大部分有經(jīng)營(yíng)記錄的上市公司在收入和資產(chǎn)規(guī)模上要比初創(chuàng)公司大得多，而且經(jīng)營(yíng)更多樣化。初創(chuàng)公司的預(yù)測(cè)增長(zhǎng)水平通常比參考公司高一些，這使得對(duì)比更為困難。 以上的每一個(gè)因素都會(huì)使市場(chǎng)法的應(yīng)用變得困難，但是，將初創(chuàng)

8、公司與同行業(yè)的上市公司進(jìn)行對(duì)比還是有好處的，同時(shí)還可以提供一個(gè)潛在的利潤(rùn)增長(zhǎng)指標(biāo)。另外，行業(yè)的P/E（價(jià)格/利潤(rùn)）乘數(shù)在第三方投資者貼現(xiàn)率和回報(bào)率預(yù)期方面能夠提供有用的信息。如果運(yùn)用適當(dāng)，與其他估值方法聯(lián)合使用時(shí)，市場(chǎng)法是很有用的。 - 收入法 收入法通過(guò)以合理貼現(xiàn)率計(jì)算預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的現(xiàn)值的方式確認(rèn)未來(lái)收益。收入法可以分成兩種應(yīng)用方法：（1）單階段法；和（2）多階段法。 單階段法就是將一個(gè)連續(xù)有代表性的經(jīng)濟(jì)收益（如凈利潤(rùn)，現(xiàn)金流等）除以（或乘以）一個(gè)貼現(xiàn)率（或資本化率），貼現(xiàn)率（或資本化率）可以是也可以不是基于對(duì)比/參考公司。 多階段法先預(yù)測(cè)未來(lái)不連續(xù)周期的經(jīng)濟(jì)收益，然后運(yùn)用貼現(xiàn)率對(duì)這些收益進(jìn)行

9、貼現(xiàn)?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法就是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的多階段法，通常也是對(duì)初創(chuàng)公司估值最適當(dāng)?shù)姆椒ā?現(xiàn)金流貼現(xiàn)法估算公司的公平市場(chǎng)價(jià)值為兩個(gè)組成部分，首先計(jì)算一段有限期間（通常不超過(guò)10年）的預(yù)測(cè)凈現(xiàn)金流，終值代表一個(gè)永續(xù)的價(jià)值，通過(guò)以適當(dāng)?shù)馁Y本化率，資本化末期（或是預(yù)測(cè)期的最后一年）的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流得到。期間內(nèi)的現(xiàn)金流和終值都要以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，貼現(xiàn)率通過(guò)計(jì)算股權(quán)和債權(quán)的市場(chǎng)回報(bào)率得出。 貼現(xiàn)率是處理預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的最有效的方法，因?yàn)槌鮿?chuàng)公司的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流有很大的不確定性，其貼現(xiàn)率比成熟公司的貼現(xiàn)率要高得多。 尋求種子資金的初創(chuàng)公司的資本成本也許在50%-100%之間，早期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為40%-60%，晚期的

10、創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為30%-50%。 對(duì)比起來(lái)，很多有更加成熟的經(jīng)營(yíng)記錄的公司，資本成本為10%-25%之間。 盡管依賴于眾多預(yù)測(cè)來(lái)估算公平市場(chǎng)價(jià)值，收入法通常是初創(chuàng)公司最有用的估值方法。只有這種方法是僅僅基于公司未來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，也是初創(chuàng)公司絕大部分的價(jià)值所在。 - 資產(chǎn)法 資產(chǎn)法是基于置換原則，這個(gè)基本的經(jīng)濟(jì)原則認(rèn)為資產(chǎn)的置換成本是資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值，換句話說(shuō)，一個(gè)謹(jǐn)慎的投資者不會(huì)支付超過(guò)與目標(biāo)公司同樣效用的置換資產(chǎn)的收購(gòu)成本。 這個(gè)方法給出了最現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)，通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)。 資產(chǎn)法的不足之處在于假定價(jià)值等同于使用的資金，投資者沒(méi)有考慮與初創(chuàng)公司運(yùn)營(yíng)相關(guān)的所有無(wú)形價(jià)值。另

11、外，資產(chǎn)法沒(méi)有考慮到預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)收益的價(jià)值。所以，對(duì)于初創(chuàng)公司，資產(chǎn)法會(huì)給出最低的價(jià)值。 缺少交易性的折扣 運(yùn)用以上所有的企業(yè)估值方法估算的公平市場(chǎng)價(jià)值都假定所有者權(quán)益隨時(shí)可以交易并且很容易變現(xiàn)，但是，初創(chuàng)公司需要估值的普通股并沒(méi)有上市交易，所以不是可交易的。 一旦交易性降低，就產(chǎn)生了額外的投資風(fēng)險(xiǎn)。這種投資風(fēng)險(xiǎn)叫做“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”。通常，需要對(duì)“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”在價(jià)格上進(jìn)行讓步，足以抵消非公開(kāi)招股股票與相應(yīng)的公開(kāi)交易投資的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)關(guān)系。 缺少交易性的折扣在對(duì)初創(chuàng)公司估值時(shí)會(huì)放大，初創(chuàng)公司的特點(diǎn)是未來(lái)有高速成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，并導(dǎo)致有額外的風(fēng)險(xiǎn)。原意投資這類(lèi)公司的投資人也有限。無(wú)法在一個(gè)合理期限內(nèi)出售所有權(quán)，交易性的缺乏就需要一個(gè)比非公開(kāi)招股企業(yè)的平均折扣率高的折扣率來(lái)補(bǔ)償。根據(jù)其特殊環(huán)境，估算每個(gè)公司的折扣