股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

1、文檔來源為 :從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word 版本可編輯 .歡迎下載支持 .股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理公司治理的模式和績(jī)效受很多因素的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)是其中很重要的因素，它在很大程度上影響公司控制權(quán)的配置及治理機(jī)制的運(yùn)作方式，并在某種情況下影響甚至決定公司治理的效率。而股權(quán)結(jié)構(gòu)又不是自發(fā)形成，它對(duì)一國(guó)的歷史、文化特別是管制環(huán)境有很強(qiáng)的路徑依賴性。一、股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異與資產(chǎn)市場(chǎng)管制公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股東的構(gòu)成，包括股東的類型及各類股東持股所占比例、股票的集中或分散程度，股東的穩(wěn)定性、高層管理者的持股比例等。就大多數(shù)上市公司來講，股東包括個(gè)人、非金融企業(yè)、非銀行金融機(jī)構(gòu)、政府、國(guó)外投資者、般職工及高層管理者。在

2、一些國(guó)家，商業(yè)銀行也成為上市公司的股東，甚至是大股東。很顯然，股東的種類不同、各類股東持股比例不同，以及股票的集中程度和流動(dòng)性不同，導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)也截然不同。 不同國(guó)家甚至一個(gè)國(guó)家內(nèi)部，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都有較大的差異。表1、表 2 反映了幾個(gè)國(guó)家股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異。導(dǎo)致不同國(guó)家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)差異的原因很多，歷史、文化、家族勢(shì)力、收入差距等，固然是影響因素甚至是重要因素，但上市公司的信息披露規(guī)制、內(nèi)部交易規(guī)制、市場(chǎng)操縱規(guī)制、接管和反接管規(guī)制、證券分散規(guī)制以及銀行規(guī)制的寬嚴(yán)程度，在更大程度上影響資本市場(chǎng)的發(fā)育程度、公司內(nèi)外部人之間信息的非對(duì)稱程度、股權(quán)集中的收益與成本比較以及銀行和機(jī)構(gòu)投資者能否持股及

3、持多大比例的股份，從1文檔來源為 :從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word 版本可編輯 .歡迎下載支持 .而對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生很大的影響。美國(guó)由于推崇新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理念，注重資本市場(chǎng)在資本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面都采用嚴(yán)格的規(guī)制。如要求上市公司按季度披露財(cái)務(wù)報(bào)表，嚴(yán)格限制內(nèi)部人（如經(jīng)理、董事及持有公司發(fā)行股票 10以上的大股東等） 利用未公開信息從事公司證券交易， 一經(jīng)查處，就要沒收非法所得、加倍處罰以致受到監(jiān)禁。證券法還要求內(nèi)部人必須定期向證券管理部門匯報(bào)其擁有和交易公司股票的情況。對(duì)于制造虛假信息、欺詐等市場(chǎng)操縱行為，也做了很明確的規(guī)定，并用法律嚴(yán)加制裁。特別是美國(guó)將商業(yè)銀行與投資銀行的

4、業(yè)務(wù)分開，禁止交叉，禁止商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的任何股票。這樣的規(guī)制顯然不利于大股東和積極參與公司治理的投資者的形成，因?yàn)槿狈緝?nèi)外部之間的非對(duì)稱信息及潛在的內(nèi)部交易利益，大股東很難從持有一個(gè)公司的大量股票中受益，證券不分散的風(fēng)險(xiǎn)成本不能從獲得的信息優(yōu)勢(shì)和在公司治理中的優(yōu)勢(shì)來彌補(bǔ)，因此，理性的投資者就不愿意放棄證券分散的好處而持有一個(gè)企業(yè)的大量股票，也不愿意積極參與公司治理，而在監(jiān)督經(jīng)營(yíng)上搭便車。這種規(guī)制也明顯限制了銀行在公司治理及資本配置中的作用，使銀行只能用債權(quán)影響企業(yè)，并使企業(yè)通過直接融資減少對(duì)銀行的依賴。另一方面，在這種規(guī)制下，低非對(duì)稱信息手日對(duì)內(nèi)部交易及市場(chǎng)操縱的嚴(yán)格管制，增加了資

5、本市場(chǎng)的透明度，保護(hù)了中小投資者的利益，從而鼓勵(lì)大量中小投資者參與資本市場(chǎng)，持有企業(yè)的股票，進(jìn)而有利于資本市場(chǎng)的發(fā)育，并使股票市場(chǎng)在資本配置和公司治理中發(fā)揮十分重要的作用。2文檔來源為 :從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word 版本可編輯 .歡迎下載支持 .日本和德國(guó)則注重發(fā)揮銀行和大投資者在資本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面采取較寬松的規(guī)制。如不要求上市公司按季度披露財(cái)務(wù)報(bào)表，直到 1994 年由于歐洲一體化的要求， 德國(guó)才通過了隨意性較大的反內(nèi)部交易法律，在此之前主要靠非法律手段（如自律、承諾等）來限制內(nèi)部交易。 德國(guó)公司的內(nèi)部人不一定要公開其證券交易，僅從 1995 年開始，主要股東在其投票權(quán)

6、變化超過規(guī)定幅度時(shí)，才要求公開其投票權(quán)。日本也被視為反內(nèi)部交易法規(guī)寬松的典型，其法律及執(zhí)行程序傳統(tǒng)上被認(rèn)為是為了保護(hù)證券業(yè)而非個(gè)人投資者，只是一系列沸沸揚(yáng)揚(yáng)的內(nèi)部交易案件才迫使國(guó)會(huì)于 1988 年修改了證券交易法。特別是德國(guó)和日本對(duì)銀行的管制很寬松，其中德國(guó)允許全能銀行的存在，允許商業(yè)銀行進(jìn)入證券投資領(lǐng)域，并對(duì)商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的股票不做任何限制。日本雖然將商業(yè)銀行與投資銀行的業(yè)務(wù)分開，禁止交叉，但允許商業(yè)銀行持有非金融企業(yè) 5以內(nèi)的股票。 很顯然，日德式的資本市場(chǎng)管制，造成公司內(nèi)外部人之間較大的非對(duì)稱信息，使股票不分散的風(fēng)險(xiǎn)被參與公司治理的好處所補(bǔ)償，從而有利于大股東的形成，并發(fā)揮銀行在

7、公司治理中的作用，但不利于中小投資者進(jìn)入市場(chǎng)，進(jìn)而阻礙股票市場(chǎng)的發(fā)育。我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也與我們對(duì)資本市場(chǎng)的管制密切相關(guān)，如規(guī)定國(guó)有大企業(yè)的大部分股份應(yīng)由國(guó)家和法人持有，其中法人股是指被國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)持有的股份，這些機(jī)構(gòu)包括股份公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)及非獨(dú)資的國(guó)有企業(yè)，非銀行金融機(jī)構(gòu)又包括證券公司、投資信托公司、財(cái)務(wù)公司、共同基金和保臉公司。由于不允許國(guó)家和法人持有的股票3文檔來源為 :從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word 版本可編輯 .歡迎下載支持 .上市交易，也不允許銀行持有上市公司的股票，從而使我國(guó)上市公司出現(xiàn)一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即大多數(shù)公司國(guó)有股和法人股所占比重過高，大約占 60左右（其中大型企業(yè)國(guó)家

8、股的比重大于中型企業(yè)國(guó)家股的比重），可交易股票只占 30左右，銀行不持有企業(yè)任何股票，只能以債權(quán)影響企業(yè)。二、公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理方式股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的方式或機(jī)制有著十分密切的關(guān)系。在股權(quán)集中的公司，大股東有積極性參與公司治理，并通過選派董事、從事代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、提議召開股東大會(huì)及起訴違背股東利益的經(jīng)營(yíng)者，在公司治理中發(fā)揮重要的作用。在股東分散的公司，由于監(jiān)督經(jīng)營(yíng)上存在嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象，小股東參與股東大會(huì)、進(jìn)行代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的積極性很小，也無(wú)力從事這些活動(dòng)，進(jìn)而使公司運(yùn)作容易形成內(nèi)部人控制或經(jīng)營(yíng)者主導(dǎo)，此時(shí)小股東主要利用退出機(jī)制和接管來約束經(jīng)營(yíng)者。當(dāng)企業(yè)嚴(yán)重脫離利潤(rùn)最大化時(shí)，小股東就會(huì)拋售其股票

9、，引起該公司股價(jià)下降，當(dāng)下降到一定程度時(shí)，企業(yè)的價(jià)值就會(huì)被嚴(yán)重低估，此時(shí)就會(huì)有人以高于市場(chǎng)的價(jià)格收購(gòu)該公司的股票，在達(dá)到控股額后改組董事會(huì)，任命新的經(jīng)營(yíng)者，這樣，成功的接管可以替換不稱職或不忠于股東利益的經(jīng)營(yíng)者，使企業(yè)重新回到利潤(rùn)最大化軌道，股價(jià)上升，接管者便從中受益。不成功的接管也有作用，因?yàn)槌蔀楸唤庸艿哪繕?biāo)，猶如向在位經(jīng)營(yíng)者 “踢了一腳”，使其警覺，發(fā)現(xiàn)并改正經(jīng)營(yíng)中的失誤。而且，接管即使沒有發(fā)生， 但有可能發(fā)生的本身已對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成威脅，為了避免它的發(fā)生，經(jīng)營(yíng)者就必須努力經(jīng)營(yíng)，至少不敢脫離利潤(rùn)最大4文檔來源為 :從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word 版本可編輯 .歡迎下載支持 .化太遠(yuǎn)。對(duì)分散的小股東來

10、講，單獨(dú)行動(dòng)對(duì)市場(chǎng)幾乎不施加影響。然而，當(dāng)小股東將其資金以中介機(jī)構(gòu)的形式投入企業(yè)時(shí)，由于機(jī)構(gòu)投資者持有一個(gè)企業(yè)的股票較多，往往成為大股東，拋售股票會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生明顯影響，退出的成本便加大，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也就由消極的投資者變?yōu)榉e極的投資者，積極監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)，同時(shí)由于其持有的股份較大，也有能力影響經(jīng)營(yíng)者。因此，隨著機(jī)構(gòu)投資者的興起，股權(quán)分散公司的治理，便由資本市場(chǎng)的外部治理為主向機(jī)構(gòu)投資者積極的內(nèi)部治理為主轉(zhuǎn)換，或二者并重，這在今天的美國(guó)表現(xiàn)得最為明顯。對(duì)于股權(quán)集中的公司，大股東對(duì)公司治理參與的目的和方式還與其身份有關(guān)。若大股東是銀行，其股權(quán)的行使往往和債權(quán)結(jié)合在一起，銀行可以利用派往到企業(yè)的董事參

11、與決策，并通過對(duì)貸款的控制以及企業(yè)在銀行開設(shè)賬戶所提供的信息，對(duì)企業(yè)形成很強(qiáng)的控制。這在德國(guó)和日本的公司治理中表現(xiàn)最為突出。若大股東是非銀行的金融機(jī)構(gòu)，其股權(quán)的行使和它們既是企業(yè)的大股東又是分散投資者的代理人的雙重身份結(jié)合在一起，所以不僅要考慮所持股企業(yè)的利益，更要考慮自己所經(jīng)營(yíng)基金的利益，當(dāng)二者發(fā)生沖突時(shí)，要么以大股東的身份向經(jīng)營(yíng)者施加影響，以使企業(yè)做出有利于自己的決策，若影響不成功，就可能拋售股票，即“用手投票”和“用腳投票”同時(shí)并用，這在今天美國(guó)許多公司的治理中表現(xiàn)得也很明顯。若大股東是工商企業(yè)，其股權(quán)的行使往往和企業(yè)間的交易結(jié)合在一起，持股的目的主要是為了保護(hù)企業(yè)間的長(zhǎng)期交易，特別是當(dāng)

12、相關(guān)企業(yè)通5文檔來源為 :從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word 版本可編輯 .歡迎下載支持 .過交叉持股組成企業(yè)集團(tuán)時(shí)，企業(yè)股票的流動(dòng)性就降低，股東和股權(quán)結(jié)構(gòu)都比較穩(wěn)定，能防止企業(yè)股票流入敵意接管者之手，從而能使經(jīng)營(yíng)者躲避資本市場(chǎng)施加的短期壓力，集中于企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。而這些大股東平時(shí)一般不干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)，只有在企業(yè)績(jī)效惡化時(shí)才介入，一旦他們聯(lián)手干預(yù)，就能對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成很大威脅，起到和接管一樣的作用，這在日本的企業(yè)集團(tuán)表現(xiàn)得最為突出。若高層管理者通過持股或股票期權(quán)擁有企業(yè)較大股份，其股權(quán)的行使和他們既是股東又是管理者的雙重身份結(jié)合在一起，那么能從激勵(lì)機(jī)制上緩解股東與經(jīng)營(yíng)者之間的目標(biāo)不相容和責(zé)任不對(duì)稱，彌補(bǔ)監(jiān)督機(jī)

13、制的不足，形成管理者權(quán)力運(yùn)用的自我約束?，F(xiàn)在，許多美國(guó)大公司對(duì)高層管理者采用股票期權(quán)，或利用風(fēng)險(xiǎn)基金為高層管理者持有企業(yè)大部分股份提供資金支持，實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人收購(gòu)（MBO），其主要目的在于為高層管理者提供像所有者那樣的激勵(lì)，從激勵(lì)機(jī)制上解決公司治理中的代理問題，并使經(jīng)營(yíng)者的作用能得以充分發(fā)揮。同樣，若職工持有企業(yè)較大股份，其股權(quán)的行使往往和其既是企業(yè)股東又是企業(yè)職工的雙重身份結(jié)合在一起，能從激勵(lì)機(jī)制上彌合職工與股東的利益沖突，協(xié)調(diào)公司治理中的勞資關(guān)系，這在職工持有企業(yè)較大股份的公司以及職工所有型企業(yè)中表現(xiàn)得較為明顯。在我國(guó)大多數(shù)上市公司，國(guó)家和法人是大股東，其股權(quán)的行使主要通過下面的手段：政府和法

14、人向企業(yè)派遣董事和監(jiān)事，甚至直接任命董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，要求企業(yè)的重大決策要向政府主管部門匯報(bào)或經(jīng)政府批準(zhǔn)，對(duì)一些特大型國(guó)有獨(dú)資或國(guó)有控股企業(yè)，還由國(guó)務(wù)院派遣稽查6文檔來源為 :從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word 版本可編輯 .歡迎下載支持 .特派員，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)者?？梢?，股權(quán)的行使有很強(qiáng)的行政色彩，這是國(guó)家所有制的必然產(chǎn)物。至于中小股東，由于其持股份額太小且投機(jī)性很強(qiáng)，很少“擁手投票”去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)；由于股票市場(chǎng)不健全且投機(jī)性很強(qiáng)，中小股東也很難擁腳投票”來制約經(jīng)營(yíng)者。三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治區(qū)績(jī)效關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績(jī)效的關(guān)系，理論界有不同的觀點(diǎn)。法馬（ Fama）認(rèn)為，如果企業(yè)被看成是一個(gè)和約，那么其所有權(quán)

15、及結(jié)構(gòu)就是無(wú)所謂的，因?yàn)橥晟频慕?jīng)理市場(chǎng)可以約束經(jīng)理的行為，解決由于兩權(quán)分離造成的代理問題。 哈特（Hart 指出產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)是對(duì)經(jīng)理的另一種約束機(jī)帶 IJ 。詹森（ J6nsen）等人則強(qiáng)調(diào)了公司控制權(quán)市場(chǎng)在約束經(jīng)營(yíng)者方面的作用。 馬?。∕atin ）等人發(fā)現(xiàn)敵意并購(gòu)市場(chǎng)限制了總經(jīng)理忽視利潤(rùn)和所有者回報(bào)的行為。 進(jìn)一步講，芝加哥學(xué)派認(rèn)為，相對(duì)于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，公司治理結(jié)構(gòu)是不重要的，因?yàn)橹灰袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)很激烈，就會(huì)迫使企業(yè)選擇效率最高的股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，或改進(jìn)現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)的不足，否則就會(huì)被市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)淘汰掉。然而，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)的所有權(quán)及其結(jié)構(gòu)是很重要的，因?yàn)樗绊懯袌?chǎng)發(fā)揮作用的程度。格羅

16、斯曼（ Grossman）和哈特證明，如果公司股份過于分散，就沒有股東愿意積極監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，因?yàn)楸O(jiān)督的費(fèi)用大大高于監(jiān)督對(duì)個(gè)人的回報(bào)。 布萊爾（Blair ）等人則認(rèn)為， 由于股權(quán)分散而過于依賴接管機(jī)制的成本很高， 會(huì)造成經(jīng)營(yíng)者的短期行為，使股東利益壓倒一切，損害其他利益相關(guān)者的權(quán)益。 施萊佛（ Shleifer ）等人認(rèn)為，股份的相對(duì)集中有利于并購(gòu)市場(chǎng)作用的發(fā)揮手日完善，解7文檔來源為 :從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word 版本可編輯 .歡迎下載支持 .決小股東在接管過程中的搭便車行為。還有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家雖然認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)很重要，但認(rèn)為股權(quán)集中并不見得有效，大股東的監(jiān)督會(huì)損害其他利害關(guān)系者的利益，因?yàn)榇蠊蓶|想

17、通過監(jiān)督來彌補(bǔ)其股票不分散的代價(jià)，諸如利用內(nèi)部交易損害小股東的利益，迫使經(jīng)理降低工資，損害工人的利益，銀行作為大股東還可能要求企業(yè)支付高利息或擴(kuò)大貸款，企業(yè)之間相互作為大股東可能使低效企業(yè)長(zhǎng)期存在，等等。施萊佛還從對(duì)股東的法律保護(hù)程度上，分析了大股東在公司治理中的作用，發(fā)現(xiàn)在對(duì)股東特別是小股東的法律保護(hù)程度低的國(guó)家，不僅企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重較高，而且股權(quán)也較集中，大股東比較普遍，因?yàn)榇蠊蓶|的存在可以彌補(bǔ)法律保護(hù)的不足，減少股權(quán)實(shí)施中的法律介入。在發(fā)達(dá)國(guó)家，美國(guó)和英國(guó)對(duì)股東特別是中小股東的法律保護(hù)程度最高，德國(guó)和日本相對(duì)較弱，與此相對(duì)應(yīng)，前者的股權(quán)分散，后者的股權(quán)集中，這從另一個(gè)方面解釋了

18、股權(quán)集中程度差異的原因。相對(duì)來講，在對(duì)股東的法律保護(hù)程度較低的國(guó)家，小股東權(quán)利的行使會(huì)遇到很多困難，或需要持有更多的股份才能控制企業(yè)，在經(jīng)營(yíng)者設(shè)置障礙時(shí)更是如此。據(jù)說西方投資者需要持有巧的股票才能控制一個(gè)俄羅斯企業(yè)，而俄羅斯投資者只需要 25的股票就能控制相同的企業(yè)。原因在于經(jīng)理可以利用許多法律空缺對(duì)付外國(guó)投資者，但難以用同樣的方式對(duì)付國(guó)內(nèi)投資者。根據(jù)這種分析，在對(duì)投資者的法律保護(hù)不健全的國(guó)家，股權(quán)的集中有助于解決代理問題?？梢?，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要性及孰化孰劣，在理論上莫衷一是，各種學(xué)說都有其主張，并有一些事實(shí)來支持。這在關(guān)于美國(guó)企業(yè)的實(shí)證研8文檔來源為 :從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word 版本可編輯

19、 .歡迎下載支持 .究中表現(xiàn)更為突出。德姆塞茨（ Demsetz）和萊恩（ Lehn）對(duì)美國(guó) 511 個(gè)大公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)集中采 D利潤(rùn)沒有任何關(guān)系。莫克爾（Morck）等人對(duì)被列入財(cái)富 500 強(qiáng)中 371 個(gè)大公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，托賓的 Q與董事會(huì)成員持有股份有很強(qiáng)的線性關(guān)系。麥康奈爾（ alconnat ）等人對(duì) 1000 個(gè)公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 托賓的 Q與機(jī)構(gòu)投資者所持有的股份份額有正相關(guān)關(guān)系。再?gòu)陌l(fā)達(dá)國(guó)家的現(xiàn)實(shí)來看，由于股權(quán)的集中程度及資本市場(chǎng)的發(fā)育程度不同，有兩種典型的治理模式，即股權(quán)分散、主要依靠外部市場(chǎng)治理的美英模式， 以及股權(quán)集中、主要依靠大股東內(nèi)部治理的日德模式

20、。前者的主要優(yōu)點(diǎn)是能利用資本市場(chǎng)固有的靈活性、 激勵(lì)和約束，實(shí)現(xiàn)資本從低效領(lǐng)域轉(zhuǎn)向高效領(lǐng)域，特別有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)籌集資金，也有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的重組。但活躍的接管市場(chǎng)也可能迫使經(jīng)營(yíng)者注重短期經(jīng)營(yíng)及反接管措施的采用，忽視長(zhǎng)期投資和經(jīng)營(yíng)，也不利于股東、債權(quán)人、職工及供應(yīng)商與企業(yè)結(jié)成長(zhǎng)期利害關(guān)系，實(shí)現(xiàn)企業(yè)行為長(zhǎng)期化。后者的主要優(yōu)點(diǎn)是銀行和其他大股東有積極性且有能力監(jiān)督經(jīng)營(yíng)，解決分散股東在監(jiān)督經(jīng)營(yíng)上的搭便車現(xiàn)象， 即使經(jīng)營(yíng)者受到監(jiān)督和控制，又能使其避開資本市場(chǎng)的短期壓力，集中精力從事長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)和投資。這種模式還由于注重職工在公司治理中的權(quán)利，從而有利于協(xié)調(diào)勞資關(guān)系，鼓勵(lì)職工對(duì)企業(yè)進(jìn)行

21、人力資本投資及職工行為的長(zhǎng)期化，有利于組織技能、技術(shù)及人力資本在企業(yè)內(nèi)部的積累。日、德在汽車、機(jī)械、鋼鐵等成熟產(chǎn)業(yè)具有很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，與其治理模式的上述優(yōu)勢(shì)有密切關(guān)系。然而，由于債權(quán)人比股東厭惡風(fēng)險(xiǎn)，主要依靠債權(quán)人的治理9文檔來源為 :從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word 版本可編輯 .歡迎下載支持 .模式就不利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)籌集資金，較強(qiáng)的內(nèi)部控制也可能抑制企業(yè)家的創(chuàng)新及冒險(xiǎn)精神。德國(guó)在微生物、電子通訊等高技術(shù)行業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)，與其治理模式固有的缺陷也有密切聯(lián)系。由于兩種模式各有利弊，在各自的模式下都有一大批杰出的企業(yè)，因此很難從絕對(duì)意義上說清孰優(yōu)孰劣。上面的理論分析和經(jīng)驗(yàn)支持主要是就成熟市場(chǎng)

22、經(jīng)濟(jì)而言的，就轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特別是我國(guó)而言，情況又大有不同。由于我國(guó)大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國(guó)有股和法人股的比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這兩種大股東在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中的代表也占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其中在國(guó)家控股公司，國(guó)家代表在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中的席位都在 70以上；在法人控股公司， 法人股在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中的席位都在 65以上（許小年， 1996）。根據(jù)許小年等人對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)證分析： （ 1）法人股所占比重與公司業(yè)績(jī)（主要用公司的市值與賬面價(jià)值之比 MBR、股權(quán)回報(bào)率 ROE和資產(chǎn)回報(bào)率 ROA來反映）正相關(guān)，它們?cè)谏鲜泄镜牡匚豢赡鼙鹊聡?guó)手四日本的銀行的地位弱，但可能比美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者的地位強(qiáng)，它們所依賴的方法

23、是直接控制董事會(huì)，而不是用并購(gòu)?fù){來迫使經(jīng)理為股東利益服務(wù)。（2）國(guó)家股所占比重與公司業(yè)績(jī)有負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種低效可能是由于國(guó)家控股公司常常追求政治目標(biāo)，而非利潤(rùn)最大化，也可能是中央政府（國(guó)有資產(chǎn)管理局）與其他股東的利益沖突引起的。當(dāng)公司需要發(fā)行新股來籌資時(shí)，國(guó)有資產(chǎn)管理局在董事會(huì)的代表往往持反對(duì)意見，因?yàn)榘l(fā)行新股會(huì)使舊股的權(quán)益稀釋。一旦這種反對(duì)意見被采納，就會(huì)使公司失去投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而傷害長(zhǎng)期的增長(zhǎng)潛力。如果這10文檔來源為 :從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word 版本可編輯 .歡迎下載支持 .種假設(shè)成立，國(guó)家控股公司的負(fù)債與資產(chǎn)的比率就會(huì)較高，而在法人控股公司中較低，這一結(jié)論也與實(shí)證分析相一致。 （3）個(gè)

24、人持有的 A 股比重在 MBR回歸中為顯著負(fù)相關(guān)，在 ROE和 ROA回歸中系數(shù)為 0。這一結(jié)果是因?yàn)閲?guó)有股和法人股在絕大多數(shù)公司占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，個(gè)人股在這些公司的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中沒有一席之地，他們既沒有積極性也沒有能力參與公司治理，只是搭便車。據(jù)計(jì)算，中國(guó)股票持有的平均期限只有 l 2 個(gè)月，而在美國(guó)是 18 個(gè)月，這足以說明中國(guó)的小股東沒有監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)的激勵(lì)，有很強(qiáng)的投機(jī)性。四、結(jié)論本文從理論和實(shí)證兩個(gè)方面探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)及其與公司治理效率之間的關(guān)系，著重說明了股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異與一國(guó)資本市場(chǎng)管制差異及對(duì)中小投資者法律保護(hù)程度差異 2 間的關(guān)系，指出了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方式（機(jī)制）之間的關(guān)系，既分析了股權(quán)集中程度的