公司金融Ch03

1、第 3 章財務(wù)報表分析和財務(wù)模型3.1 財務(wù)報表分析n 財務(wù)報表和財務(wù)報表中的數(shù)字是企業(yè)內(nèi)部與外部進行信息交流的主要工具，即，商務(wù)溝通的財務(wù)語言。n 了解財務(wù)信息3.1.1 報表的標準化 因為規(guī)模不同，所以比較不同公司和公司不同時期的財務(wù)報表會有困難。 解決方法是在某種程度上標準化財務(wù)報表。 一種普遍采用且可行的做法是，用百分比替代絕對值，由此產(chǎn)生的報表叫做共同比報表（common-size statement）。3.1.2 共同比資產(chǎn)負債表 將資產(chǎn)負債表的每個項目都表示成總資產(chǎn)的百分比，就可以得到共同比資產(chǎn)負債表 表3-1：資產(chǎn)負債表 表3-2：共同比資產(chǎn)負債表表3-1 Prufrock公司

2、2009和2010年12月31日的資產(chǎn)負債表表3-2 Prufrock公司2009和2010年12月31日的共同比資產(chǎn)負債表簡要的比較分析 流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重上升 從19.1%上升到19.7% 流動負債的占比下降，權(quán)益的占比上升 從16.0%下降到15.1% 流動資產(chǎn)和流動負債相比來衡量的流動性有所提高。同時，負債占總資產(chǎn)的百分比有所下降。 因此，該公司的流動性上升，杠桿率下降，其資產(chǎn)負債表變得更加健康。3.1.3 共同比利潤表 度量盈余的常用指標。 表3-3 利潤表 表3-4 對利潤表進行標準化的一種方法是將所有的表項都以總銷售額的百分比來表示。 表3-5表3-3 盈余的度量指標凈利潤凈

3、利潤定義為總收入減去總支出。凈利潤不僅反映公司資本結(jié)構(gòu)和稅收的差異，而且反映公司經(jīng)營性利潤的差異。經(jīng)營性利潤-利息支出-稅收=凈利潤股東重視凈利潤，因為凈利潤與股息分配和留存收益密切相關(guān)每股收益EPSEPS=凈利潤/發(fā)行在外的總股份數(shù)EPS表示每股的凈利潤額EPS=363/33=11美元EBIT息稅前利潤（earnings before interest and tax）。在利潤表中，EBIT通常叫做經(jīng)營性凈利潤EBIT=經(jīng)營活動的總收入-經(jīng)營活動的總成本EBIT可以排除資本結(jié)構(gòu)和稅收的影響EBITDAEBITDA表示息稅及折舊和攤銷前的利潤EBITDA=EBIT+折舊和攤銷折舊是非現(xiàn)金支出，

4、應(yīng)用于有形資產(chǎn)攤銷是非現(xiàn)金支出，應(yīng)用于無形資產(chǎn)EBITDA=6.91+2.76=9.67億美元Table 3.3 Measures of Earnings折舊Depreciation 固定資產(chǎn)折舊是指在固定資產(chǎn)使用壽命內(nèi)，按照確定的方法對應(yīng)計折舊額進行系統(tǒng)分攤。 使用壽命是指固定資產(chǎn)的預(yù)計壽命，或者該固定資產(chǎn)所能生產(chǎn)產(chǎn)品或提供勞務(wù)的數(shù)量。 應(yīng)計折舊額是應(yīng)計提折舊的固定資產(chǎn)原價扣除其預(yù)計凈殘值的金額。已計提減值準備的固定資產(chǎn)還應(yīng)扣除已計提的固定資產(chǎn)減值準備累計金額。 直線折舊法 加速折舊法直線折舊法 年限平均法 年限平均法是指將固定資產(chǎn)的應(yīng)計折舊額均衡地分攤到固定資產(chǎn)預(yù)定使用壽命內(nèi)的一種方法。采

5、用該方法計算的每期折舊額相等。計算公式如下： 年折舊率 =（1 - 預(yù)計凈殘值率）/ 預(yù)計使用壽命（年）*100% 月折舊率 = 年折舊率 / 12 月折舊額 = 固定資產(chǎn)原價 * 月折舊率 工作量法 工作量法是根據(jù)實際工作量來計算每期應(yīng)提折舊額的一種方法。計算公式如下： 單位工作量折舊額 = 固定資產(chǎn)原價 * （1 - 預(yù)計凈殘值率）/ 預(yù)計總工作量 固定資產(chǎn)月折舊額 = 固定資產(chǎn)當月工作量 * 單位工作量折舊額攤銷 Amortization 攤銷是指對除固定資產(chǎn)之外的其他可以長期使用的經(jīng)營性資產(chǎn)，按其使用年限每年分攤購置成本的會計處理辦法，與固定資產(chǎn)折舊類似。攤銷費用計入管理費用中減少當期

6、利潤，但對經(jīng)營性現(xiàn)金流沒有影響。 常見的攤銷資產(chǎn)如土地使用權(quán)、大型軟件和開辦費等無形資產(chǎn)。這些資產(chǎn)可以在較長時間內(nèi)為公司業(yè)務(wù)和收入做出貢獻，所以其購置成本也要分攤到各年才合理。 攤銷期限一般不超過10年，與折舊一樣，可以選擇直線法和加速法來攤銷無形資產(chǎn)。從金額看，一般情況下，攤銷費用相對于折舊費用要小很多，也就是說，大多數(shù)公司的固定資產(chǎn)要遠大于無形資產(chǎn)，因此攤銷和折舊一般會放在一起披露而不加區(qū)分。Table 3.4Prufrock公司2010年的利潤表Table 3.5Prufrock公司2010年的共同比利潤表 共同比利潤表說明了每1美元的銷售額所發(fā)生的事情。3.2 比率分析對比規(guī)模不同的公

7、司需要計算和比較財務(wù)比率（financial ratio），是在財務(wù)信息的各個數(shù)據(jù)之間進行比較和考察的方法。針對每個財務(wù)比率需要討論五個問題1. 財務(wù)比率是如何計算的？2. 財務(wù)比率是用來度量什么的？我們可能在什么情況下需要利用它？3. 度量的單位是什么？4. 財務(wù)比率的值高或低說明了什么？可能會產(chǎn)生哪些誤導(dǎo)？5. 如果對這個度量進行改進？財務(wù)比率通常分為以下幾個方面1. 反映短期償債能力的比率，即流動性比率；2. 反映長期償債能力的比率，即財務(wù)杠桿率；3. 反映資產(chǎn)管理情況的比率，即周轉(zhuǎn)率；4. 反映盈利能力的比率；5. 反映市場價值的比率；3.2.1 短期償債能力與流動性指標 短期償債能力

8、比率，是一組旨在提供企業(yè)流動性信息的財務(wù)比率，也叫流動性指標，其關(guān)注的是流動資產(chǎn)和流動負債。包括： 流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債 至少要達到1 速動比率=（流動資產(chǎn)-存貨）/流動負債 用現(xiàn)金購買存貨不影響流動比率，但會降低速動比率。 現(xiàn)金比率=現(xiàn)金/流動負債 銀行等短期債權(quán)人關(guān)心企業(yè)的流動性比率。 流動資產(chǎn)和流動負債的賬面價值與市場價值相差不大。流動比率current ratio例3-1 流動性項目 假設(shè)一家公司要向其供應(yīng)商和短期債權(quán)人付款，流動比率會如何變化？如果一家公司要購買一些存貨呢？要出售一些商品呢？ 第一個問題 如果流動比率大于1，則會提高 如果流動比率小于1，則會降低 第二個問題

9、因為現(xiàn)金減少而存貨增加，流動資產(chǎn)總額不變，所以流動比率不受影響。 第三個問題 流動比率通常會上升，因為存貨一般是按成本計價，而銷售額總是高于成本，所以現(xiàn)金或應(yīng)收賬款的增加會大于存貨的減少，從而增加了流動資產(chǎn)。速動比率 Quick (or Acid-Test) Ratio現(xiàn)金比率 Cash Ratio3.2.2 長期償債能力指標 長期償債能力比率反映公司負擔長期債務(wù)的能力，或更一般地說，負擔其財務(wù)杠桿的能力，有時候也叫做財務(wù)杠桿比率或杠桿比率。包括： 負債比率=(總資產(chǎn)-總權(quán)益)/總資產(chǎn)，其兩個變形是： 負債權(quán)益比=總負債/總權(quán)益 權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)/總權(quán)益=1+負債權(quán)益比 利息倍數(shù)（利息保障率）

10、=EBIT/利息 現(xiàn)金對利息的保障倍數(shù)=(EBIT+折舊和攤銷)/利息 息稅及折舊和攤銷前利潤EBITDA：EBIT+折舊和攤銷 有息負債/EBITDA=(應(yīng)付票據(jù)+長期債務(wù))/EBITDA 小于1說明公司償付能力非常強，大于5說明長期償付能力弱 大部分應(yīng)付票據(jù)通常是銀行貸款，是有息負債負債比率total debt ratio利息倍數(shù)（利息保障率）times interest earned ratio現(xiàn)金對利息的保障倍數(shù)cash coverage ratio3.2.3 資產(chǎn)管理或資金周轉(zhuǎn)指標 資產(chǎn)管理比率或資產(chǎn)利用比率指標反映了公司的運營效率。 這些比率用于衡量資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，旨在說明公司能在多

11、大程度上集中有效地利用資產(chǎn)來獲得收入，包括： 存貨周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)【產(chǎn)品的銷售速度】 存貨周轉(zhuǎn)率=產(chǎn)品銷售成本/存貨【高表示存貨管理效率高】 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)=365天/存貨周轉(zhuǎn)率【低表示存貨管理效率高】 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)【貨款回收速度】 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=銷售額/應(yīng)收賬款 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)=365天/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率【平均收賬期】 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售額/總資產(chǎn)【每1美元的資產(chǎn)所產(chǎn)生的收入】存貨周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率3.2.4 盈利性指標 盈利性指標衡量公司運用資產(chǎn)和經(jīng)營管理的效率，核心內(nèi)容是凈利潤。包括： 銷售利潤率（pro

12、fit margin） 銷售利潤率=凈利潤/銷售額 息稅及折舊和攤銷前利潤率（EBITDA margin） 息稅及折舊和攤銷前利潤率=EBITDA/銷售額 資產(chǎn)收益率（return on asset，ROA） 衡量每一美元資產(chǎn)所帶來的利潤 資產(chǎn)收益率=凈利潤/總資產(chǎn) 權(quán)益收益率（return on equity，ROE） 權(quán)益收益率（凈資產(chǎn)收益率）=凈利潤/總權(quán)益 在會計意義上，ROE是最終的業(yè)績衡量指標銷售利潤率profit margin息稅、折舊及攤銷前利潤率EBITDA margin資產(chǎn)收益率Return On Asset，ROA權(quán)益收益率（凈資產(chǎn)收益率）Return On Equity

13、，ROE3.2.5 市場價值的度量指標 這些指標基于非財務(wù)報表信息股票的每股市價 這些指標只適用于公開上市交易的公司 每股收益EPS=凈利潤/發(fā)行在外的股票數(shù) Prufrock公司的EPS=363/33=11美元 市盈率（price-earning ratio，PE ratio） 衡量投資者愿意為當前每股利潤支付多少錢 市盈率=每股價格/每股收益 市值面值比（market-to-book ratio） 市值面值比=每股市場價值/每股賬面價值 公司市值 公司市值=每股股價 發(fā)行在外的股價數(shù) 企業(yè)價值（EV=公司市值+有息負債的市值-現(xiàn)金） 企業(yè)價值乘數(shù)（EV/EBITDA）【公司整體業(yè)務(wù)的價值】

14、市盈率price-earnings ratio市值面值比market-to-book ratio公司市值Market Capitalization Price per share Shares outstanding = $88 33 million = $2,904 million企業(yè)價值Enterprise Value企業(yè)價值乘數(shù)Enterprise Value MultiplesTable 3.6 常用的財務(wù)比率EXAMPLE 3.4 下表列示Lowes公司和Home Depot公司2008年的數(shù)據(jù)： 計算兩家公司的利潤率、ROE、公司市值、EV、PE和EV乘數(shù) 從財務(wù)角度比較兩家公司1

15、. 計算2. 比較 兩家公司的情況差不多 Home Depot的ROE較高，因為其杠桿率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高 Lowes公司的市盈率和企業(yè)價值乘數(shù)較高3.3 杜邦恒等式n ROA和ROE這兩個盈利性指標之間的差異反映了債務(wù)融資或財務(wù)杠桿的運用。n 本節(jié)通過著名的ROE分解方法來說明財務(wù)指標之間的關(guān)系。3.3.1 透視ROE=凈利潤權(quán)益收益率（ROE）總權(quán)益=凈利潤凈利潤資產(chǎn)凈利潤資產(chǎn)權(quán)益收益率總權(quán)益總權(quán)益資產(chǎn)資產(chǎn)總權(quán)益=1ROEROAROA權(quán)益乘數(shù)負債權(quán)益比3.3.1 透視ROEROE=ROE= 資產(chǎn)收益率ROA凈利潤銷售額凈利潤資產(chǎn)總權(quán)益銷售額資產(chǎn)總權(quán)益凈利潤銷售額資產(chǎn)銷售利潤率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

16、 權(quán)益乘數(shù)銷售額資產(chǎn)總權(quán)益ROE=杜邦恒等式：銷售利潤率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 權(quán)益乘數(shù)杜邦恒等式說明ROE受三個因素的影響 經(jīng)營效率 用銷售利潤率度量 資產(chǎn)運用效率 用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率度量 財務(wù)杠桿 用權(quán)益乘數(shù)度量 提高公司負債似乎有利于提高ROE，但同時也會增加利息支出，而利息支出的增加又會降低銷售利潤率。Table 3.7 Yahoo!和Google的杜邦分解 分析發(fā)現(xiàn)，兩家公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)都非常接近，但凈利潤率存在明顯差異，因此ROE的差異主要源于凈利潤率（經(jīng)營效率）的差異。3.3.2 財務(wù)報表分析中存在的問題 財務(wù)報表分析的根本問題是，沒有什么理論可以告訴我們什么是標準值或如何設(shè)定標準

17、值。 尤為嚴重的問題是，很多公司是多元化的，擁有互不相關(guān)的多種業(yè)務(wù)，合并的財務(wù)報表不能被清晰地歸入任何一個行業(yè)。 世界各國或地區(qū)的會計準則不同，如非美國企業(yè)不受GAAP的約束，這使得財務(wù)報表的跨國比較較為困難。 其他一些問題 不同的公司采用不同的會計處理方法 不同的公司以不同的時間作為財政年度結(jié)束日期 一些公司出現(xiàn)非正?；驎簳r性事件3.4 財務(wù)模型n 長期財務(wù)計劃是財務(wù)報表的重要用途n 簡單的財務(wù)計劃模型n 銷售百分比法3.4.1 一個簡單的財務(wù)計劃模型 例子：Computerfield公司最近一年的財務(wù)報表如下： 假定Computerfield的所有項目均與銷售額直接掛鉤，而且目前的財務(wù)關(guān)系

18、處于最優(yōu)水平，從而所有項目均與銷售額同比例增長。 假定銷售額上升20%，從1000增加到1200美元，Computerfield公司預(yù)測利潤表 若銷售額增加20%，成本也會增加20%，預(yù)測利潤表如下：Computerfield公司的預(yù)測資產(chǎn)負債表（The pro forma balance sheet） 若所有項目均增長20%，則預(yù)測資產(chǎn)負債表如下： 必須讓預(yù)測利潤表和預(yù)測資產(chǎn)負債表協(xié)調(diào)統(tǒng)一。 如果用240美元的凈利潤發(fā)放190美元的現(xiàn)金股利，則股利就是使得資產(chǎn)負債表平衡的調(diào)節(jié)變量。Computerfield公司的預(yù)測資產(chǎn)負債表（The pro forma balance sheet） 假設(shè)未

19、支付190美元的現(xiàn)金股利，那么預(yù)測資產(chǎn)負債表如下： 若用240美元的凈利潤（作為留存收益）償還140美元的負債，則權(quán)益變?yōu)?90美元，負債就是使得資產(chǎn)負債平衡的調(diào)節(jié)變量。銷售增長與財務(wù)政策之間的相互作用關(guān)系 當銷售額增加時，總資產(chǎn)也會增加，因為公司必須投資于凈營運資本和固定資產(chǎn)以支持更高的銷售水平，隨著資產(chǎn)的增加，資產(chǎn)負債表右邊的負債和權(quán)益也要增加。 負債和所有者權(quán)益如何變動取決于公司的融資政策和股利政策，資產(chǎn)增長則取決于公司如何從財務(wù)上來支持銷售增長，純粹屬于管理決策。3.4.2 銷售百分比法 所有項目均隨銷售額的變動而成比例變動的假設(shè)只適用于某些項目，對另一些項目未必適用。 本節(jié)的基本思路

20、是將利潤表和資產(chǎn)負債表的項目劃分為兩組，一組直接與銷售額掛鉤，另一組與銷售額不直接相關(guān)。對于一個給定的銷售預(yù)測，可以計算公司為實現(xiàn)預(yù)計銷售額所需的融資金額。 本節(jié)介紹一種基于銷售百分比法的財務(wù)計劃模型。1. 利潤表 預(yù)測利潤表2. 資產(chǎn)負債表 預(yù)測資產(chǎn)負債表Table 3.8Rosengarten公司的利潤表Table 3.9 Rosengarten公司的預(yù)測利潤表 假設(shè)公司計劃來年銷售增長25%，總成本還是銷售額的800/1000，即，假設(shè)銷售利潤率不變。 假定成本與銷售額維持固定比率就是假設(shè)銷售利潤率不變。股利政策 股利政策由公司的管理層決定。 股利支付率（dividend payout

21、ratio） 股利支付率=現(xiàn)金股利/凈利潤（44/132=1/3） 留存比率（retention ratio）或利潤再投資率（plowback ratio） 留存比率=留存收益增加額/凈利潤（88/132=2/3） 所有凈利潤非分配即留存 留存比率=1-股利支付率（2/3=1-1/3） 若假定留存比率固定，則可以計算預(yù)計股利和預(yù)計留存收益增加額【165*2/3=110美元】Table 3.10 Rosengarten公司的資產(chǎn)負債表 假設(shè)某些項目隨銷售額的變動而變動，可以寫成占銷售額的百分比的形式，而有些項目不適用（n/a），見下表。 總資產(chǎn)與銷售額之比叫資本密集率（capital inten

22、sity ratio），是指產(chǎn)生1美元的銷售額所需的資產(chǎn)額，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率互為倒數(shù)。注意 資產(chǎn)方與銷售額密切相關(guān)，負債方則不一定。 資產(chǎn)方項目隨銷售額變動而變動 應(yīng)付賬款隨銷售額的變動而變動 應(yīng)付票據(jù)、長期負債以及所有者權(quán)益則不必與銷售額成比例變動。 現(xiàn)金：16%*1250=200，200-160=40 應(yīng)收賬款：44%*1250=550，550-440=110 總資產(chǎn)：300%*1250=3750，3750-3000=750 應(yīng)付票據(jù)：30%*1250=375，375-300=75 留存收益：165*2/3=110 資金缺口（外部融資需要量EFN）：750-75-110=565Table 3.

23、11 Rosengarten公司的局部預(yù)測資產(chǎn)負債表 銷售增長25%。對不直接隨銷售額變動而變動的項目，假設(shè)其不變，簡單填上初始數(shù)字。EFN=750-185=565外部融資需要量（External Financing Needed，EFN） 不必借助于預(yù)測報表，EFN可以直接計算如下： EFN=資產(chǎn)/銷售額銷售額自發(fā)增長的負債/銷售額銷售額 - PM 預(yù)計銷售額 (1-d) 自發(fā)增長的負債是應(yīng)付賬款 計算包括三個部分： 第一部分是利用資本密集率計算的預(yù)計資產(chǎn)增加額； 第二部分是負債中自發(fā)增長負債的增加額【應(yīng)付賬款】； 第三部分是根據(jù)銷售利潤率和預(yù)計銷售額計算出來的預(yù)計凈利潤乘以留存比率，即預(yù)計

24、留存收益的增加額關(guān)于如何融資的一種特定情形：Table 3.12 預(yù)測資產(chǎn)負債表獲得565美元新增融資有三種途徑：短期借款、長期借款和股權(quán)融資。假設(shè)公司用短期借款和長期借款。如果應(yīng)付票據(jù)增加300-75=225美元【保持凈營運資本不變】，則長期債務(wù)需要增加565-225=3403.5 外部融資與增長n 外部融資需求與增長密切相關(guān)，銷售或資產(chǎn)增長率越高，外部融資需求越大。n 本節(jié)首先假設(shè)公司財務(wù)政策給定，然后考察財務(wù)政策與為新投資融資的能力之間的關(guān)系，進而討論其對增長的影響。3.5.1 EFN與增長 編制利潤表和資產(chǎn)負債表。 表3-13 運用銷售百分比法（即占銷售額的百分比）以及利潤表和資產(chǎn)負債

25、表中的數(shù)據(jù)（表3-13）來編制預(yù)測利潤表和預(yù)測資產(chǎn)負債表。 表3-14 將新增的資產(chǎn)需求減去預(yù)計留存收益，可以得到外部融資需求（EFN）。 預(yù)計留存收益=79.2*2/3=52.8美元 表3-14，EFN=100-52.8=47.2美元Table 3.13Hoffman公司的利潤表和資產(chǎn)負債表Table 3.14Hoffman公司的預(yù)測利潤表和資產(chǎn)負債表 Hoffman公司預(yù)計下一年度的銷售水平會增加100美元，達到600美元，增長率為：100/500=20%Table 3.15 Hoffman公司的增長率和預(yù)計的EFN 表3.15顯示的是不同增長率所要求的EFN。 當增長率較低時，會出現(xiàn)資金

26、冗余，負債權(quán)益比下降 隨著增長率的提高，資金冗余會變?yōu)橘Y金缺口，負債權(quán)益比上升。公司面臨資金冗余還是短缺取決于增長。 圖形展示見圖3-1，F(xiàn)igure 3.1 Hoffman公司的增長和相關(guān)融資需求3.5.2 融資政策與增長 增長與外部融資直接相關(guān)。 對于長期財務(wù)計劃特別有用的兩個增長率： 內(nèi)部增長率：在沒有任何外部融資的情況下公司可能實現(xiàn)的最大增長率，即，增長僅靠內(nèi)部融資來支持。 由圖3.1中的兩條直線相交的點來表示，在該點上，所要求的資產(chǎn)增加額正好等于留存收益增加額，EFN等于0。 內(nèi)部增長率=ROA b/1-ROA b，b是留存比率 可持續(xù)增長率：公司在沒有外部股權(quán)融資且保持負債權(quán)益比不

27、變的情況下可以實現(xiàn)的最高增長率，亦即，在沒有提高財務(wù)杠桿的條件下可以達到的最大增長率。 可持續(xù)增長率=ROE b/1-ROE b，b是留存比率內(nèi)部增長率 內(nèi)部增長率（internal growth rate）僅靠內(nèi)部融資來支持。 圖3-1中兩條直線相交的點來表示，在該點，所要求的資產(chǎn)增加額正好等于留存收益增加額，EFN為零。 =1ROA bROA b內(nèi)部增長率20.1323=9.65%211 0.1323ROA bROA b內(nèi)部增長率可持續(xù)增長率 公司在沒有外部股權(quán)融資且保持負債權(quán)益比不變的情況下可以實現(xiàn)的最高增長率叫做可持續(xù)增長率，因為，這是在沒有提高財務(wù)杠桿的情況下所能達到的最大增長率。

28、=1ROEbROEb可持續(xù)增長率=21.36%1ROEbROEbHoffman公司的可持續(xù)增長率EXAMPLE 3.5 可持續(xù)增長 假設(shè)Hoffman公司正好按照可持續(xù)增長率21.36%增長，其預(yù)測的財務(wù)報表什么樣？ 預(yù)測利潤表 銷售額會從500美元上升到606.8美元 預(yù)測資產(chǎn)負債表 由于留存收益（凈利潤）增加了53.4美元，因此，所有者權(quán)益將從250美元增加到303.4美元。 EFN=606.8-553.4=53.4美元，若借入53.4美元，總負債是303.4美元，則負債權(quán)益比等于1（不變）EXAMPLE 3.5 可持續(xù)增長（Hoffman公司預(yù)測的利潤表）EXAMPLE 3.5 可持續(xù)增

29、長（Hoffman公司預(yù)測的資產(chǎn)負債表）增長的決定因素 根據(jù)杜邦恒等式，ROE可分解為幾個部分： ROE=Profit margin Total asset turnover Equity multiplier ROE=銷售利潤率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù) 由于ROE對可持續(xù)增長非常重要，決定ROE的因素也就是決定增長率的重要因素。 任何導(dǎo)致ROE上升的因素都會通過使得可持續(xù)增長率的分子更大和分母更小而引起可持續(xù)增長率的上升。 提高利潤再投資率（留存比率）的因素也是如此。增長的決定因素 一家公司的可持續(xù)增長能力直接取決于四個因素： 銷售利潤率（經(jīng)營效率） 提高銷售利潤率可以提高公司內(nèi)部產(chǎn)生資金的能力

30、，從而提高可持續(xù)增長率 股利政策（留存比率） 提高留存比率可以提高內(nèi)部股權(quán)資本，從而提高可持續(xù)增長率 融資政策（負債權(quán)益比） 提高負債權(quán)益比（財務(wù)杠桿）可以獲得額外的債務(wù)融資，從而提高可持續(xù)增長率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（資產(chǎn)利用效率） 提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以提高每單位資產(chǎn)帶來的銷售額，銷售額增長的同時降低了對新增資產(chǎn)的需求，從而提高可持續(xù)增長率EXAMPLE 3.6銷售利潤率與可持續(xù)增長率 Sandar公司的負債權(quán)益比為0.5，其銷售利潤率為3%，股利支付率為40%，資本密集率為1。 可持續(xù)增長率是多少？ ROE=0.03*1*1.5=0.045 b=1-0.4=0.6 可持續(xù)增長率=2.77% 如果公

31、司的可持續(xù)增長率達到10%，并計劃通過提高銷售利潤率來實現(xiàn)這個目標，你認為如何？ 0.10=PM*1.5*0.6/（1-PM*1.5*0.6） PM=10.1% PM必須從3%提高到10.1%要點 如果一家公司并不打算出售新的權(quán)益，且銷售利潤率、股利政策、融資政策以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（或資本密集率）不變，那么該公司可能實現(xiàn)的增長率只有一個。 因為： ROE=銷售利潤率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)=1ROEbROEb可持續(xù)增長率Table 3.16 內(nèi)部增長率和可持續(xù)增長率小結(jié)3.6 關(guān)于財務(wù)計劃模型的注意事項n 財務(wù)計劃模型依賴于會計關(guān)系而非財務(wù)關(guān)系，沒有考慮公司價值的三個基本因素：現(xiàn)金流量的規(guī)模、風(fēng)險和

32、時間附錄 以年初股東權(quán)益計算可持續(xù)增長率=銷售利潤率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*期末資產(chǎn)期初權(quán)益乘數(shù)*留存比率 以期末股東權(quán)益計算可持續(xù)增長率=（銷售利潤率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)*留存比率）/（1-銷售利潤率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)*留存比率）一、可持續(xù)增長率的基本原理 可持續(xù)增長率（sustainable growth rate，SGR）最早是由美國華盛頓大學(xué)教授、資深金融學(xué)家羅伯特C希金斯在1981年提出的全新財務(wù)概念，后經(jīng)美國斯坦福大學(xué)商學(xué)院銀行與金融學(xué)領(lǐng)域的著名教授詹姆斯C范霍恩在1988年發(fā)展完善而成。按照他們的思想，可持續(xù)增長率是在企業(yè)不可能或不愿意發(fā)售新股、保持目標經(jīng)營效率（銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

33、率）和財務(wù)政策（負債比率和股利支付率）的條件下所能夠?qū)崿F(xiàn)的年銷售收入的最大增長率?？朔似髽I(yè)完全依靠內(nèi)部資金（包括自然負債增加和留存收益增加）或主要依靠外部資金（包括增加負債和增發(fā)新股）均無法支持銷售增長長期持續(xù)下去的兩種銷售增長方式的缺陷，強調(diào)的是在不耗盡財務(wù)資源情況下，從而實現(xiàn)企業(yè)銷售增長與有限財務(wù)資源平衡的理念實際增長過快可能導(dǎo)致“增長性破產(chǎn)”而增長過慢可能被市場所淘汰。一、可持續(xù)增長率的基本原理按照可持續(xù)增長率的基本思路：在一定的假設(shè)條件下，企業(yè)銷售的增長必然引起資產(chǎn)的增加，而資產(chǎn)的增加必然等于負債和股東權(quán)益的增加，因此，可持續(xù)增長率的表達式為: 希金斯的方程式 SGR=銷售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)留存收益比率范霍恩的方程式 SGR=（銷售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)留存收益比例）/(1-銷售凈利率權(quán)益乘數(shù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率留存收益比例)一、可持續(xù)增長率的基本原理上述兩個方程式的主要區(qū)別在于，希金斯的可持續(xù)增長率方程式是按照期初股東權(quán)益計算權(quán)益乘數(shù)；范霍恩的可持續(xù)增長率方程式是按照期末股東權(quán)益計算權(quán)益乘數(shù)。由此看出，一個企業(yè)的可持續(xù)增長率取決于銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)和留存收益比率四個因素，綜合反映企業(yè)的投資(銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率