資本項目可自由兌換的前提和順序問題

1、資本項目可自由兌換的前提和順序問題亞洲金融危機之后，國際金融體系究竟應(yīng)該采用什么 樣的模式、特別是發(fā)展中國家的對外資本交易自由化的是 非問題，重新成為國際上議論的焦點。國際貨幣基金組織 正在對章程進行修改，準(zhǔn)備在經(jīng)常項目的自由化要求基礎(chǔ) 之上，進一步將資本項目的自由化作為成員國的一般義務(wù)。 但是另一方面，近來imf的經(jīng)濟學(xué)家對資本項目自由化的 觀念也發(fā)生了微妙的變化。盡管仍在強調(diào)自由化的好處， 但在自由化一詞的前面，必定要加上“有序的”這樣的修 飾詞。同時在討論中，人們開始強調(diào)循序進行自由化的重 要性。這種變化表明，人們正在對過去一些國家所進行的 急速自由化進行反省。下面介紹幾個有關(guān)論點。一、

2、資本項目自由化的益處和信息的非對稱性讓我們回到討論的起點。推進資本項目自由化的理由 究竟是什么？支配imf的主流派經(jīng)濟學(xué)家（新古典派）的 回答簡單而明快：如果某一國家能夠從海外市場籌集資金, 則該國將能夠運用超過國內(nèi)儲蓄額以上的資金進行設(shè)備等 投資。在收入和企業(yè)收益均降低的經(jīng)濟不景氣時期，使用 來自海外的資金可以抑制消費和投資的減少；在經(jīng)濟上升 時期則具有相反的作用機制。這樣，就使得經(jīng)濟運行趨于 平穩(wěn)，減少了經(jīng)濟周期的振蕩幅度。對于資金供給方來說, 這種資產(chǎn)的國際分散化也是有益的，因為對一個經(jīng)濟不景 氣國家的投資可以在該國經(jīng)濟恢復(fù)以后獲得較高的資本回 報率。簡言之，資本項目的自由化將分割的市場

3、統(tǒng)一起來, 資金不足的國家可以因此而籌集到成本更低的資金，資金 剩余的國家則可以獲得更高的回報率一這必然帶來資源配 置的最優(yōu)化。但是另一方面，資本移動的自由化也產(chǎn)生了很難適度 把握金融政策等弊端。例如，在景氣時期大量外資流入的 情況下，為了抑制通貨膨脹就必須提高利率。但此時出于 保持出口競爭力的需要而維持固定匯率的政策意圖就很難 實現(xiàn)。而在主流派經(jīng)濟學(xué)家看來，這種弊端正是沒有進行 資本自由化和政府釆取了違背資源配置原則、保護出口產(chǎn) 業(yè)的政策造成的，在這種政策的背后，往往可以觀察到政 策當(dāng)局與出口企業(yè)相勾結(jié)的跡象。這些經(jīng)濟學(xué)家認為，自 由化不僅會帶來經(jīng)濟上的好處，還會影響到政治領(lǐng)域。目前，上述這

4、種單純自由化的觀點已經(jīng)被認為有些過 時。盡管資本自由化能夠帶來資源配置的最優(yōu)化，但也帶 來了泡沫經(jīng)濟和金融危機頻發(fā)的問題，今天這一點已成為 誰也不能否認的事實。很多人開始認為，金融市場往往并 不具備市場機制的前提條件；主流派經(jīng)濟學(xué)家在維護市場 機制正統(tǒng)原則的同時，也應(yīng)對金融市場機制的扭曲加以說 明。其中具代表性的一個觀點，就是“信息的非對稱性” 論。與實物交易不同，金融市場是一種進行虛擬交易的特 殊市場。在這個市場中，交易對象所獲得的信息具有決定 性作用。不僅如此，交易當(dāng)事人之間往往也存在著信息質(zhì) 與量的不平等現(xiàn)象。結(jié)果是，各個經(jīng)濟主體即便是基于經(jīng) 濟合理性所采取的行動，也容易產(chǎn)生“逆向選擇”

5、、“道德 風(fēng)險”、“從眾行為”等市場失敗現(xiàn)象（見末頁的原注）。因 此對于主流派經(jīng)濟學(xué)來說，現(xiàn)在的問題已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾渭?防止上述弊端又享受自由化的好處、為了消除“信息的非 對稱性”必須采取哪些國內(nèi)金融改革、金融改革與資本項 目自由化之間的關(guān)系是什么以及應(yīng)該按照什么樣的順序推 動自由化等方面。與深陷于經(jīng)濟危機的東亞和俄羅斯相對 比，在放開資本帳戶方面采取慎重態(tài)度的智利和中國，均 取得了比較穩(wěn)定的經(jīng)濟成就。以此為背景，人們開始重新 關(guān)注上述問題。二、國內(nèi)金融改革是資本項目自由化的前提條件推進資本項目自由化的前提條件，首先是需要國內(nèi)宏 觀經(jīng)濟安定，其次是要進行國內(nèi)金融改革。這里主要討論 后者。如果用一

6、句話概括國內(nèi)金融改革的內(nèi)容，就是要完 善風(fēng)險管理體制以減少信息的不對稱性、在最終資金使用 者之間建立起順暢的風(fēng)險轉(zhuǎn)換渠道、使金融中介機構(gòu)承擔(dān) 起適度的“信息生產(chǎn)”職能。完善風(fēng)險管理體制包括建立金融機構(gòu)的風(fēng)險管理體制 和提高監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管水平兩個方面。由于所謂資本自由化, 就是單個的民間經(jīng)濟主體可以直接在海外市場進行金融交 易活動。因此，不僅這些經(jīng)濟主體需要具備足夠的管理能 力以控制匯率風(fēng)險、流動性風(fēng)險、國家風(fēng)險，而且對于金 融監(jiān)管當(dāng)局來說，由于進行事前管理變得更為困難，除了 要繼續(xù)強化事前性的管理制度如信息公開制度、自有資本 制度、頭寸制度等以外，還需要強化事后管理，如擴充安 全網(wǎng)、對金融機構(gòu)的

7、風(fēng)險管理體制進行監(jiān)督、制裁不正當(dāng) 交易等等。資本項目的自由化意味著將以往由金融當(dāng)局壟 斷的海外資本交易活動及其伴隨而來的風(fēng)險都交由金融機 構(gòu)自己管理，要實現(xiàn)這種管理體制的轉(zhuǎn)變，首先必須放松 金融管制，實現(xiàn)國內(nèi)金融市場的自由化。因為在當(dāng)局控制 交易活動并因此而承擔(dān)風(fēng)險的情況下，金融機構(gòu)的風(fēng)險管 理體制即便很完備也是沒有實效的。具體來看，應(yīng)當(dāng)包括 廢除信貸控制、使利率自由浮動、消除銀行業(yè)的進入限制、 實現(xiàn)國營銀行的民營化、確保民間銀行經(jīng)營活動的自律等 等。只有這樣，才能有效地整頓金融機構(gòu)的風(fēng)險管理體制, 推進金融當(dāng)局由事前管理向事后管理的轉(zhuǎn)換?，F(xiàn)在已有越來越多的人認為，上述改革是資本項目自 由化的

8、必要前提條件，忽視“順序”而急于推進自由化是 導(dǎo)致發(fā)展中國家和東歐各國爆發(fā)金融危機的一個原因。具 體來看，國內(nèi)金融市場的自由化應(yīng)與風(fēng)險管理體制的整合 情況相對應(yīng)，逐步由信息非對稱性小的領(lǐng)域向信息非對稱 性大的領(lǐng)域推進。即按照先放開直接投資，后放開證券投 資；先放開長期投資，后放開短期投資這樣的順序推進。三、漸進式自由化與大爆炸式的自由化當(dāng)然，上述觀點并沒有得到全面的支持。迄今為止，imf仍然認為各國應(yīng)該推進大爆炸式（包括短期決戰(zhàn)式）的 金融改革，認為重視“順序”的漸進主義是消極的。其理 由之一，就是如果分散進行自由化，其時間上的不一致將 反過來影響金融的穩(wěn)定。例如，在進行了利率自由化和資 本項

9、目的可自由兌換、但風(fēng)險管理體制尚未轉(zhuǎn)換的情況下, 由于利率自由化而縮小了利差的銀行就很可能會從海外籌 集資金從事高風(fēng)險、高回報的交易活動。而無論是提供資 金的海外金融機構(gòu)還是銀行自身，都會因為金融當(dāng)局在危 急時刻會出手救濟而忽略自身風(fēng)險管理。這是在自由化進 程中許多國家都被困其中的泡沫經(jīng)濟的典型情況。但是， 對這種情況如何判斷還存在著意見分歧。漸進主義認為， 正是由于未能實現(xiàn)包括風(fēng)險管理體制轉(zhuǎn)換這一真正意義上 的國內(nèi)金融自由化，才導(dǎo)致了道德風(fēng)險的產(chǎn)生。imf主張采用大爆炸式方式的另一個理由是，如果沒有 來自海外競爭的壓力，國內(nèi)金融自由化的推進將十分困難。 由于國內(nèi)與原有金融制度存在利害關(guān)系的守

10、舊派的影響力 強大，各國無法獨力推進制度改革，imf才制定了包含資本 項目自由化在內(nèi)的結(jié)構(gòu)調(diào)整計劃并強制推行。與堅持只有 先整頓國內(nèi)環(huán)境再進行資本項目自由化、否則就可能引發(fā) 金融危機的觀點相反，imf認為只有使國內(nèi)金融改革與資本 自由化一體化，改革才會成功。四、貿(mào)易自由化與資本交易自由化在研究資本自由化的順序時，還有一個討論的焦點是 與貿(mào)易自由化的關(guān)系問題。與發(fā)達國家相比，多數(shù)發(fā)展中 國家擁有的資本相對較少，而勞動力則相對較多。從資源 的最佳配置觀點來看，發(fā)展中國家應(yīng)該強化勞動密集型產(chǎn) 業(yè)（例如輕工業(yè)），而進口資本密集型產(chǎn)品（例如汽車）。 但是，如果這類國家為了保護本國資本密集型產(chǎn)業(yè)而限制 進

11、口，就會使因此而得以壟斷國內(nèi)市場的資本密集型產(chǎn)業(yè) 的收益增加，對資本的報酬（利息）上升，同時對勞動的 報酬（工資）將相對降低。若在這種情況下實行對外資本 交易的自由化，以獲取高利為目的的資本當(dāng)然就會流入該 國，這意味著該國的勞動密集型產(chǎn)業(yè)和流出資金的發(fā)達國 家的資本密集型產(chǎn)業(yè)的弱化，由此帶來了與新古典經(jīng)濟學(xué) 主張的資源最佳配置相反的結(jié)果。換句話說，如果在貿(mào)易 自由化之前進行資本交易自由化，就會帶來與自由化初衷 正相反的結(jié)果。因此有人主張資本交易的自由化應(yīng)慢一步, 同時主張在貿(mào)易自由化完成之前，還應(yīng)限制資本的流動。因為既然存在一定的市場扭曲，與其勉強進行自由化，還 不如制定一個“扭曲”的規(guī)則，這

12、樣會給國家?guī)砗艽蟮?好處。例如最近人們普遍注意到智利采用的限制資本交易 規(guī)則，認為作為為國內(nèi)金融改革和經(jīng)濟環(huán)境整頓爭取時間 的一種手段，仍是比較有效的。當(dāng)然，對上述觀點也有不同意見。反對者認為，上述 問題并不是資本自由化太早的緣故、而是貿(mào)易自由化遲了 造成的。如果貿(mào)易自由化能夠先行一步，或者與資本自由 化同時進行，問題就不會發(fā)生。同時在現(xiàn)有比較優(yōu)勢的基 礎(chǔ)上嚴格限制資源流動的做法太不現(xiàn)實，因為無論在任何 時代、任何國家，也不論是哪個企業(yè)，都是要努力進入附 加價值更高的產(chǎn)業(yè)、生產(chǎn)收入彈性更大的商品的。而正是 這種爭取自身優(yōu)勢地位的競爭才構(gòu)成經(jīng)濟成長的原動力?？傊?，從意識到理論與現(xiàn)實的差距到關(guān)注“順序”，新 古典學(xué)派正面臨一個棘手的時間問題（即在什么時候才適 宜推行資本的自由化一譯注）?；蛟S到那時，人們就要對自 由化的根基一資源最佳配置這樣的基本概念進行重新討論 to原注：所謂“逆向選擇”是在借款方充分了解自身償還能 力、而貸款方卻不甚了解的情況下發(fā)生的。由于貸款方不 能判斷個別借款者的信用風(fēng)險，所以只能以平均利率進行 貸款。這樣，信用度高的借款者就必須承擔(dān)相對其自身信 用較高的融資成本，而信用度低的借款者則可以以相對較 低的成本獲得資金。這