資管混業(yè)監(jiān)管核心：穿透問題

1、資管混業(yè)監(jiān)管核心：穿透問題2016-02-25 金融監(jiān)管研究院 交易圈關(guān)于穿透的文章筆者之前在“金融監(jiān)管”公眾號有發(fā)過兩遍，但此次再次重新寫作發(fā)表，主要基于幾個背景：1、銀監(jiān)會對交叉金融產(chǎn)品的風險的高度重視，2016年也將會是檢查重點。2、近期輿論和新聞環(huán)境再次興起討論大資管的模式和風險。筆者認為需要對大資管產(chǎn)品交叉和分業(yè)監(jiān)管進行解析，而其中核心環(huán)節(jié)就是“如何把握穿透”。這里有兩個環(huán)節(jié)，一是分業(yè)監(jiān)管環(huán)境下，三會對各自的資管產(chǎn)品監(jiān)管本身是否到位；二是如果三會對自身資管產(chǎn)品監(jiān)管已經(jīng)沒有大的漏洞，那么各自對穿透如何把握？一、首先需要搞清楚為什么要穿透，何為穿透這兩個核心問題其實對穿透的含義，筆者總結(jié)

2、下來就兩個方向，一是產(chǎn)品方向往底層資產(chǎn)穿透識別最終的資產(chǎn)類別是否符合特定資產(chǎn)管理的監(jiān)管規(guī)定，其風險是否經(jīng)過適當評估；另一個是往最終客戶方向穿透識別最終風險收益承擔者，防止風險承擔和資產(chǎn)類別錯配或防止私募產(chǎn)品公眾化。為什么要穿透這個問題相對復(fù)雜一些，從歷史教訓(xùn)看，主要是為了防止高風險產(chǎn)品向低風險承受能力客戶錯誤銷售，同時從宏觀審慎角度防止因為監(jiān)管盲區(qū)發(fā)生系統(tǒng)性危機。說白了穿透主要是為了金融消費者信息透明，同時也是為了監(jiān)管信息透明。其中往底層資產(chǎn)穿透從監(jiān)管信息透明的角度也有兩層含義，一是微觀角度審慎監(jiān)管，防止錯誤銷售，以及微觀層面符合監(jiān)管要求，這是單個企業(yè)和基層監(jiān)管人員所關(guān)注的信息；另外一個層面是

3、宏觀審慎角度，防止因特定領(lǐng)域過度集中而引發(fā)系統(tǒng)性風險，這更多是央行或三會防止系統(tǒng)性風險角度出發(fā)為數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析所做穿透，這里的穿透并不意味著微觀層面企金融機構(gòu)在做投資決策時需要穿透考察是否合規(guī)，比如最典型的是銀行理財資金投資資管優(yōu)先級從宏觀審慎角度需要穿透，但筆者一直認為微觀層面金融機構(gòu)在風險可控情況下可以不穿透。下面將一一分析。二、關(guān)于“穿透”現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則這里討論的9中類型穿透中，本文其實重點討論的是后面4種類型關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)方向的穿透問題。這里的4類底層資產(chǎn)穿透方向一般以微觀審慎為主。第三部分系統(tǒng)對接層面則從宏觀審慎監(jiān)管角度切入。1、關(guān)于券商基金資管合格投資者和人數(shù)的穿透：證監(jiān)會的規(guī)則主要看私

4、募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法：第十三條 下列投資者視為合格投資者：（一）社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金；（二）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃；（三）投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員；以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構(gòu)應(yīng)當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數(shù)。但是如果在基金業(yè)協(xié)會備案或證監(jiān)會認定不穿透的，則可以不再穿透核。銀行理財顯然沒有列舉在上述豁免穿透核查項目里，但如果銀行理財直接投資私募基金或資管計劃目前的口徑是以銀行為主體不穿透。

5、2、關(guān)于定增的人數(shù)穿透問題但上述第一類穿透中提及的豁免條款不適用于上市公司定增，也就是如果是上市公司定增，即便是在基金業(yè)協(xié)會備案的產(chǎn)品同樣需要穿透識別合格投資者人數(shù)，最終合并計算是否超過200人，且這里定增的穿透不區(qū)分年限。銀行理財如果參與定增是否穿透則一直有所爭議，銀行理財肯定不在基金業(yè)協(xié)會備案，但實踐中銀行理財從來都不做穿透處理；不過為保險起見，仍然需要注意銀行理財協(xié)議的表述，如銀行理財產(chǎn)品的募集合同是類似專項定增合同，則有蓄意設(shè)立銀行理財通道繞口定增人數(shù)限制的嫌疑。所以合同需要具備一定投資彈性，強化銀行作為管理人的其他資產(chǎn)配置能力。 3、關(guān)于擬IPO的投資者人數(shù)穿透問題對銀行理

6、財和基金業(yè)協(xié)會備案的資管產(chǎn)品都無需穿透，但是單純以認購股份為目的而設(shè)立的公司法人、合伙企業(yè)等持股平臺，不具有實際經(jīng)營業(yè)務(wù)的需要穿透。新三板的最近的新規(guī)更嚴格，直接禁止持股平臺參與掛牌公司股份發(fā)行，比主板定向增發(fā)和IPO更嚴格。 4、關(guān)于信托和銀行理財?shù)暮细裢顿Y者穿透問題鑒于部分金融機構(gòu)借助互聯(lián)網(wǎng)平臺，推出類似銀行理財團購，或信托100的產(chǎn)品，變相繞開。信托100號稱“信托系余額寶”，但不同之處在于余額寶背后的貨幣基金本來門檻就不高，低風險高流動性產(chǎn)品。信托和銀行理財?shù)牟鸱譀]有獲得銀監(jiān)會的認可，明確穿透認定合格投資者和人數(shù)限制。但是網(wǎng)絡(luò)平臺因為不受銀監(jiān)會監(jiān)管其拆分也難以約束。目前監(jiān)管機

7、構(gòu)也無法穿透識別，信息無法獲取。5、收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓的合格投資者穿透問題？這里大概需要分為兩種類型的拆分，一種是債權(quán)收益權(quán)的拆分，也是目前很多P2P平臺的做法，基于收益權(quán)完全是一個創(chuàng)設(shè)概念，沒有法律界定，雖然面臨不確定性，但也同時為規(guī)避金融監(jiān)管機構(gòu)的規(guī)章制度性約束提供了方便。如果這種拆分完全不涉及金融機構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品，則不屬于本文討論范疇。本文的穿透無論是底層資產(chǎn)還是合格投資者都是金融監(jiān)管對金融機構(gòu)產(chǎn)品的規(guī)范和監(jiān)管問題。另一種是私募基金/資管計劃的份額收益權(quán)，雖然法律上類似，沒有明確界定，但由于涉及到資管產(chǎn)品穿透問題，是否穿透完全可以由相應(yīng)的資管產(chǎn)品發(fā)行人的監(jiān)管機構(gòu)進行裁量。目前監(jiān)管機構(gòu)對私募投資

8、基金份額收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓口徑是明確需要穿透?；饦I(yè)協(xié)會2015年12月底發(fā)布的征求意見稿私募投資基金募集行為管理辦法（試行）（征求意稿）再次明確這樣的原則，即“任何機構(gòu)和個人不得為規(guī)避合格投資者標準募集以私募基金份額或其收益權(quán)為投資標的的產(chǎn)品，或者將私募基金份額或其收益權(quán)進行拆分轉(zhuǎn)讓，變相突破合格投資者標準。”6、銀行理財關(guān)于底層資產(chǎn)的穿透關(guān)于銀行理財穿透認定在2014年之前并沒有明文規(guī)定，只是在實際政策執(zhí)行過程中會考慮是否穿透進行相應(yīng)監(jiān)管指標核算。2014年年3月份銀監(jiān)會發(fā)布的關(guān)于2014年銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見銀監(jiān)辦發(fā)201439號才首次明確提及并強調(diào)“解包還原”和“穿透原則”；對于

9、非標債權(quán)理財，強調(diào)穿透到最后一層非標準債權(quán)資產(chǎn)來核算8號文的監(jiān)管指標。不過需要注意的是這里只是針對非標理財進行穿透，對其他投資如權(quán)益性投資并沒有任何表述。是否穿透銀行理財所投資的信托券商、基金資管認定非標性質(zhì)或投資比例或其他禁止性規(guī)定比如杠桿融資和評級等。對此種類型穿透的把握顯然是監(jiān)管難點。根據(jù)銀監(jiān)會2014年底征求意見稿的思路是所有非銀行金融機構(gòu)發(fā)行的資管管理計劃都被認定為需要“解包還原”并穿透識別的范圍。這類一刀切看似簡單明了，但在缺乏金融產(chǎn)品登記系統(tǒng)支持情況下，或難以付諸實踐。后面將詳述系統(tǒng)支持的重要性。專門制定規(guī)則穿透識別非標，這種類型的穿透是銀行理財特有的。因為2013年8號文銀監(jiān)會

10、獨創(chuàng)性地引入非標概念以及相應(yīng)的4%和35%比例限制。隨后的確有很多銀行渠道在做非標轉(zhuǎn)標的事情。同樣在2014年5月央行領(lǐng)頭三會共同制定發(fā)布的同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)范的127號文中，也繼承這樣思路，即實質(zhì)重于形式，穿透識別同業(yè)投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)，進行表內(nèi)考核和入賬?？傮w結(jié)論是銀行理財和同業(yè)的監(jiān)管方向肯定是穿透其他資管識別底層資產(chǎn)，但又加上一個“實質(zhì)重于形式”的活動空間增加自由裁量權(quán)。7、分級產(chǎn)品在底層資產(chǎn)方向上的穿透和杠桿分級產(chǎn)品在信托和券商基金資管中應(yīng)用比較廣泛。但銀行理財分級產(chǎn)品的概念在銀監(jiān)會的整個法規(guī)體系中尚未提及。只是在2015年月份股災(zāi)之后，銀監(jiān)會只是口頭窗口指導(dǎo)銀行理財投資資管優(yōu)先級需要穿透，也即投

11、資權(quán)益類的資管產(chǎn)品優(yōu)先級不是之前討論的是否為非標的問題，而是直接認定為權(quán)益類，所以只有機構(gòu)客戶銀行理財或私人銀行理財才能投資權(quán)益類資管產(chǎn)品的優(yōu)先級。這一窗口指導(dǎo)顯然并沒有在各地普遍執(zhí)行，筆者認為是否合理也尚須探討。絕大多數(shù)地方仍然執(zhí)行的是限制分級產(chǎn)品銀行的比例，比如二級市場配資比例不低于1:3，那么銀行優(yōu)先級部分相對至少有25%的安全墊，其債權(quán)屬性明顯。此外基金業(yè)協(xié)會2016年可能對“八條底線”進一步進行修訂，限制分級資管計劃的杠桿，由之前的10被降到2倍。協(xié)會征求意見稿具體可見下圖：從現(xiàn)行規(guī)則來看銀監(jiān)會銀行分級產(chǎn)品的穿透成文法規(guī)完全一片空白，對于口頭指導(dǎo)，各地差異較大，一般而言地方監(jiān)管當局也

12、是多數(shù)不采用穿透的口徑。尤其是銀行通過優(yōu)先級配資投資于信托計劃和券商基金資管都不執(zhí)行穿透。顯然也有一定合理性，因為如果從風險收益角度看，一般情況下只要清倉控制比較好，劣后比例不太低，偏債屬性比較強，無需穿透到具體底層資產(chǎn)；但7月份的股票市場暴力去杠桿事實表明即便從單個個體的微觀層面不需要穿透，從宏觀審慎的角度仍然需要總體把握資金流向的底層資產(chǎn)。但目前的金融產(chǎn)品備案體系不支持宏觀審慎穿透監(jiān)管的條件。后面會具體舉例說明。另外即便從微觀角度是否穿透也需要具體審查結(jié)構(gòu)設(shè)計，如果銀行理財投資了優(yōu)先級，但同時又有可能參與了一部分超額收益分配，此刻其收益特征開始向底層資產(chǎn)靠近，則更需要合理審查是否需要穿透識

13、別底層資產(chǎn)。因為分級產(chǎn)品目前不能投資上市公司一年期定增，所以對上市一年期公司定增業(yè)務(wù)而言就不存在分級產(chǎn)品的穿透問題了。對于理財投資穿透問題還有一個典型的類型即打新基金，從風險考量應(yīng)該無需穿透，或者即便穿透也是識別為標準化債權(quán)，而不是權(quán)益類。原因很簡單，打新基金只有在其募集說明書約定其投資方向和投資行為，約束其直接投資二級市場股票那么，整個打新基金的固收屬性非常明顯。加上銀行理財資金本身通過優(yōu)先劣后認購，風險可控。當然這里仍然涉及到一個募集說明書條款問題，需要仔細審查相關(guān)條款才能非?？隙ǖ卣f不穿透到權(quán)益類。尤其當下IPO暫停很久，打新基金在無法根據(jù)原先設(shè)定的條款投資情況下如果介入二級市場股票，那

14、么理財資金違規(guī)概念和投資本身風險也在上升（因為其低風險性質(zhì)，一般優(yōu)先級配資杠桿比例較高）。 8、關(guān)于銀行結(jié)構(gòu)性理財?shù)拇┩附Y(jié)構(gòu)性理財是國內(nèi)市場上最早誕生的一種理財產(chǎn)品，外資銀行早在第一部理財法規(guī)頒布之間就開始引入國內(nèi)市場。在2005年銀監(jiān)會2號令中對結(jié)構(gòu)性理財只限定為“本金投資于本行存款，并和其他一般存款一同管理”。從而奠定了其表內(nèi)理財?shù)男再|(zhì)，在存款利率受管制的監(jiān)管環(huán)境中，結(jié)構(gòu)性理財多數(shù)是銀行負債管理的工具，用來平衡其存款規(guī)模。然而事實上很多銀行對結(jié)構(gòu)性理財?shù)耐顿Y范圍早已超出本行存款這一項。但總體仍然需要滿足“固定收益金融衍生品”的框架。此類結(jié)構(gòu)性理財是否應(yīng)該穿透的識別最終投資標的，筆

15、者認為需要個案分析具體類型。因為結(jié)構(gòu)性理財?shù)亩x比較籠統(tǒng)。主要看理財產(chǎn)品風險收益是否和衍生品對應(yīng)的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)高度一致。在存貸比取消前最為流行的假結(jié)構(gòu)理財產(chǎn)品，就是存款價值幾乎為零的期權(quán)，為方便較高利率吸收存款。所謂期權(quán)價值幾乎為零其實就是指期權(quán)行權(quán)價設(shè)置很離譜（如3個月后滬深300達到1萬點）使得行權(quán)概率幾乎為零。此類理財當然無需穿透期權(quán)所對應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)，因為和基礎(chǔ)資產(chǎn)壓根沒有半點關(guān)系。這是極端，而很多情況下是固定收益收益互換，或固定收益奇異期權(quán)組合（正常期權(quán)費），此時需要看收益互換給理財產(chǎn)品帶來怎樣的風險收益。對于理財潛入TRS，且TRS名義金額接近理財本金規(guī)模的，筆者認為一定要穿透，從風險

16、和收益看，跟投資者直接投資基礎(chǔ)資產(chǎn)相差無幾。9、關(guān)于QDII的投資標的穿透問題QDII投資目前對于投資標的種種限制，大致有債券投資評級、權(quán)益類投資比例、杠桿運用、地產(chǎn)相關(guān)、貴金屬等。一般而言并不適用“穿透原則”，即如果銀行QDII通過投資結(jié)構(gòu)性票據(jù)（只要票據(jù)發(fā)行人信用評級為A或以上），那么底層資產(chǎn)則可以突破種種監(jiān)管限制。當然具體仍然需要當?shù)劂y監(jiān)局的審核，部分沿監(jiān)管對QDII風險和結(jié)構(gòu)的把握相對更嚴，或提出更多關(guān)于底層資產(chǎn)和結(jié)構(gòu)的疑問。從現(xiàn)實市場出發(fā)重新審視QDII關(guān)于投資范圍的約束，的確很多規(guī)定沒有起到真正保護投資者的目的，通過票據(jù)或其他方式規(guī)避也較為普遍，有一定合理性，但從監(jiān)管數(shù)據(jù)采集和信息

17、透明角度仍然有一定問題。如對于投資范圍中的禁止性約束“不得投資于不動產(chǎn)、房地產(chǎn)抵押按揭、貴金屬和實物商品?！?；“不得投資于商品類衍生產(chǎn)品，對沖基金以及國際公認評級機構(gòu)評級BBB級以下的證券”；實際上是相當奇怪的規(guī)定，因為相對而言貴金屬屬于低風險類產(chǎn)品；不得投資于對沖基金可以理解，主要在于對沖基金一般屬于私募性質(zhì)，很少受境外監(jiān)管當局約束，而QDII相對而言更類似公募性質(zhì)。要求固定收益類的投資需要評級在BBB級以上，這其實和境內(nèi)銀行理財?shù)囊?guī)定一致，垃圾債市場或者叫高收益?zhèn)袌龅膬r值波動較大（主要風險來源于：信用價差的擴大，以及因為周期性因素導(dǎo)致的實際信用下降），有其合理性，但如何把握度是關(guān)鍵；因為

18、對于固定收益類的海外基金產(chǎn)品，或混合型基金，在其資產(chǎn)組合中配置5%-10%的垃圾債（或者叫高收益?zhèn)┓浅Ｆ毡?，但整個資產(chǎn)配置總體上并不是完全投資于垃圾債。10、銀行自營資金和同業(yè)投資穿透的問題這里的穿透與否一般總是和商業(yè)銀行法第43條的紅線相關(guān)聯(lián)，一旦被認定為違規(guī)，風險遠比理財違規(guī)投資更高。所以相對更加謹慎。關(guān)于同業(yè)投資，在銀發(fā)2014127號文中有非常明確的定義，主要包括標準化的債權(quán)如金融債、CD，以及特殊目的載體：包括但不限于商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、信托投資計劃、證券投資基金、證券公司資產(chǎn)管理計劃、基金管理公司及子公司資產(chǎn)管理計劃、保險業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。對這些同業(yè)投資127號文的表述

19、并不是非常明確，只是簡單規(guī)定：“按照實質(zhì)重于形式原則,根據(jù)所投資基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì),準確計量風險并計提相應(yīng)資本與撥備”。銀行資金投資二級市場股票三條渠道：二級市場結(jié)構(gòu)化配資、股票質(zhì)押融資、上市公司定增配資中，銀行自營資金主要參與股票質(zhì)押融資和上市公司定增配資，從合規(guī)風險看，只要做成債權(quán)融資，對融資人進行表內(nèi)授信都可以當成質(zhì)押融資來看。尤其是定增配資的第三方回購條款是否走行內(nèi)授信成為關(guān)鍵考察因素。此外自營資金通過優(yōu)先級份額認購，最終投向并購基金用于上市公司或非上市公司股權(quán)投資。因為表內(nèi)并購貸款限制仍然較多，單一集中度等占用問題，通過結(jié)構(gòu)化相對更受歡迎。此類并購貸款同樣屬于監(jiān)管灰色地帶，但當前其資金流

20、向符合大的政策環(huán)境，即概念模糊人人可用的“供給側(cè)改革”。11、證監(jiān)會對券商集合資管嵌套的穿透問題有關(guān)證監(jiān)發(fā)201326號文中國證券監(jiān)督管理委員會辦公廳關(guān)于加強證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知第1款第（一）項：集合資產(chǎn)管理計劃的投資范圍應(yīng)當符合證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細則（證監(jiān)會公告201229號）規(guī)定，未經(jīng)許可不得投資票據(jù)等規(guī)定投資范圍以外的投資品種；不得以委托定向資產(chǎn)管理或設(shè)立單一資產(chǎn)信托等方式變相擴大集合資產(chǎn)管理計劃投資范圍；26號文有沒有封堵券商資管嵌套委托定向資管或單一信托，爭論很多。筆者從證監(jiān)會的內(nèi)部回復(fù)文件看，其實證監(jiān)會早已明確根據(jù)關(guān)于加強證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知（證監(jiān)辦發(fā)

21、201326號），禁止集合資產(chǎn)管理計劃投資單一資金信托受益權(quán)。此外，26號文沒有禁止其借道集合信托來放貸；定向資管與單一信托主要用作銀行資金“通道”，“互嵌”需求不大； 12、對資產(chǎn)池穿透考查問題另外一類穿透的問題并不涉及到跨行業(yè)金融產(chǎn)品交叉的問題，而是產(chǎn)品自身的信息披露和穿透問題，這就是資金池和資產(chǎn)池。首先，資金池和資產(chǎn)池是完全不同的概念。銀行理財資金池其實早就2011年監(jiān)管講話的就明確禁止（多對多的理財產(chǎn)品），在2013年理財8號文中加以細化，處罰和整改措施予以明確，隨后在2013年底的國務(wù)院107號文更是全面將禁止資金池的監(jiān)管升級到整個金融行業(yè)。對信托業(yè)明確提及不得開展非標準化

22、資金池，銀監(jiān)會也迅速響應(yīng)出臺針對信托的99號文，內(nèi)容非常龐雜，涉及信托監(jiān)管的每個角度。但實際99號文執(zhí)行細則完全根據(jù)現(xiàn)實需要，銀監(jiān)會進行選擇使用。但資產(chǎn)池主要是指在資產(chǎn)端的配置問題，只要負債端的單獨收益核算能夠?qū)崿F(xiàn)，并無大礙?，F(xiàn)實中如果負債端收益核算完全按照預(yù)期收益兌付（當然也是一個動態(tài)調(diào)整的預(yù)期收益），而且基礎(chǔ)資產(chǎn)多數(shù)來自發(fā)行人自營池或該發(fā)行人其他理財產(chǎn)品對接，則其屬性明顯向資金池傾斜。所以是否違規(guī)進行資金池運作，筆者認為核心是收益核算、柵欄原則是否到位。也即是否符合銀行理財2014年的35號文。收益核算的核心問題又設(shè)計基礎(chǔ)資產(chǎn)非標性質(zhì)問題，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)未非標資產(chǎn)，上述問題尤其突出。但201

23、5年以來因為非標大幅度萎縮，關(guān)于非標的監(jiān)管執(zhí)行和現(xiàn)場檢查已經(jīng)逐漸淡化。回到穿透問題，從銀監(jiān)會的2014年39號文看，非標配置肯定需要穿透核算，對一般銀行而言2015年并無非標比例上限的壓力。但農(nóng)村金融機構(gòu)因為2A監(jiān)管評級壓力，穿透核查意味著無法發(fā)行此類包含非標的資產(chǎn)池產(chǎn)品。此外，普通個人理財資產(chǎn)投資方向的配置基礎(chǔ)資產(chǎn)有部分限制性規(guī)定，如：兩高一剩、政府平臺、商業(yè)房地產(chǎn)項目、權(quán)益類資產(chǎn)、委托貸款等，微觀層面就需要穿透考查。歡迎添加作者孫海波個人微流相關(guān)話題。三、關(guān)于穿透識別的監(jiān)管難即便在監(jiān)管規(guī)則非常完善的情況下，在實際執(zhí)行中“識別”仍然非常困難，尤其在當前的分業(yè)監(jiān)管但產(chǎn)

24、品混業(yè)背景下，幾乎完全依賴專項現(xiàn)場檢查的力量才能做到識別有限的最終底層資產(chǎn)，而且還需要受地方金融監(jiān)管部門現(xiàn)場檢查水平及資源力量限制。非現(xiàn)場的穿透識別目前無法做到，但筆者認為這應(yīng)該是監(jiān)管努力的方向。如果能多部門協(xié)調(diào)資管產(chǎn)品登記備案信息的共享，說得再宏觀一點也是“十八屆五中全會通過十三五規(guī)劃建議中所提的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融監(jiān)管”中應(yīng)有之義。三個統(tǒng)籌其中之一就是“統(tǒng)籌監(jiān)管重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，包括重要的支付系統(tǒng)、清算機構(gòu)、金融資產(chǎn)登記托管機構(gòu)等，維護金融基礎(chǔ)設(shè)施穩(wěn)健高效運行”。下面就具體談?wù)劷鹑诋a(chǎn)品登記機構(gòu)統(tǒng)籌為何對穿透識別的從宏觀審慎和微觀審慎監(jiān)管兩個層面都至關(guān)重要。多數(shù)金融產(chǎn)品其實都有事前備案或事后備案的要

25、求，備案信息一般也要求明確投資標的資產(chǎn)。系統(tǒng)大致有以下幾類：系統(tǒng)層面有中債登負責開發(fā)的銀行理財產(chǎn)品登記系統(tǒng)、私募基金備案登記系統(tǒng)、央行負責應(yīng)收賬款質(zhì)押登記平臺；信托產(chǎn)品和保險資管仍然只是向監(jiān)管備案沒有統(tǒng)一登記的系統(tǒng)。所以如果需要統(tǒng)籌資管混業(yè)的監(jiān)管信息和數(shù)據(jù)的采集，仍然要建立健全信托產(chǎn)品的統(tǒng)一登記平臺。其他基于部分產(chǎn)品層面的數(shù)據(jù)報送比較零碎，比如央行也會從數(shù)字層面要求金融機構(gòu)報送資管產(chǎn)品信息，但報送頻率以季度和年度統(tǒng)計為主，只是方便央行做余額統(tǒng)計。盡管年報時也要求產(chǎn)品信息，但都基于excel格式和合同文本格式無法生成統(tǒng)一的有價值數(shù)據(jù)共享?，F(xiàn)在如果假定信托和保險資管產(chǎn)品也建立統(tǒng)一的登記平臺，系統(tǒng)層

26、面的字段調(diào)整，登記要素標準化設(shè)計等方面的“統(tǒng)籌”估計又是一項足以讓一行三會開無數(shù)次會拉扯很久的浩大工程（如私募基金登記系統(tǒng)目前設(shè)計在投資范圍上幾乎是沒有任何規(guī)范可言，完全不符合本位所設(shè)想的穿透識別要求）。因為筆者只接觸過理財產(chǎn)品的登記事項和信息，這里僅以理財產(chǎn)品登記的資產(chǎn)要素登記模塊為例稍作說明。理財產(chǎn)品登記系統(tǒng)由中債登開發(fā)，數(shù)據(jù)輸入由理財發(fā)行銀行負責，數(shù)據(jù)最主要的使用者為銀監(jiān)局理財準入部門。但其他部門只要開放用戶權(quán)限其實都可以共享，具體負責協(xié)調(diào)為銀監(jiān)會創(chuàng)新部。具體理財?shù)怯浶畔⒎譃椤澳技跀?shù)據(jù)”、“存續(xù)期數(shù)據(jù)”、“資產(chǎn)報送數(shù)據(jù)”、“持倉明細數(shù)據(jù)”等幾大模塊。就底層資產(chǎn)穿透而言，主要涉及其中的“

27、資產(chǎn)報送數(shù)據(jù)”模塊。資產(chǎn)報送數(shù)據(jù)模板2016年初剛剛更新，重點加強了底層資產(chǎn)的細化定義，詳細描述每一種資產(chǎn)子項的范圍。和之前的資產(chǎn)要素登記模板相比，這里著重強調(diào)了資產(chǎn)管理計劃類別，并單獨分為表2，就本文分析而言，涉及到穿透的主要是私募基金、代客境外理財、和表2的資產(chǎn)管理計劃類別及定義。雖然中債登此次更新登記模板有助于信息登記的細化，也強調(diào)了表2資管計劃類別中明確了在報送二級分類資管的同時，需要依據(jù)穿透原則報送底層資產(chǎn)；但依靠單系統(tǒng)識別穿透整個資管領(lǐng)域能否有效仍有待觀察。筆者更傾向于認為穿透需要監(jiān)管機構(gòu)信息協(xié)調(diào)和共享。案例一：比如一款理財產(chǎn)品是通過信托計劃優(yōu)先級投資二級市場，那么在中債登銀行理財?shù)怯浵到y(tǒng)中完全可以直接援引該信托產(chǎn)品登記代碼（假定信托統(tǒng)一登記平臺上線），備注屬于優(yōu)先級性質(zhì)。那么從銀監(jiān)會屬地監(jiān)管當局或銀監(jiān)會總會層面都很清楚地通過系統(tǒng)識別該產(chǎn)品最終資金流