人民幣匯率市場化股市效應(yīng)探究

1、人民幣匯率市場化股市效應(yīng)探究【摘要】匯率作為影響國民經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)，不僅 影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，還會作用于資本市場，對上市公司的 股票價值、收益率等產(chǎn)生影響。本文從實(shí)證方面對匯率和股 市的關(guān)系進(jìn)行了分析，對匯率市場化進(jìn)程下股價指數(shù)和匯率 兩個指標(biāo)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)以及格蘭杰因果檢 驗(yàn)，以發(fā)現(xiàn)我國股市與匯市之間的內(nèi)在聯(lián)系。并分行業(yè)進(jìn)行 研究，具體分析二者產(chǎn)生聯(lián)系的原因?！娟P(guān)鍵詞】匯率股價指數(shù)行業(yè)指數(shù)自2005年7月21日起，我國開始實(shí)行以市場供求為基 礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人 民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī) 制。2012年4月14日，央行

2、宣布將人民幣兌美元交易價浮 動幅度，由0.5%擴(kuò)大至1%。本文研究的核心問題是，自2005年7月21日中國進(jìn)行 匯率改革及逐步推進(jìn)人民幣匯率市場形成機(jī)制以來，短期和 長期內(nèi)對股票市場產(chǎn)生的影響以及深入探究二者相互作用 的機(jī)理。一、文獻(xiàn)回顧自二十世紀(jì)末以來，國內(nèi)外學(xué)者針對匯市與股市的影響關(guān)系和影響機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果并不一致。yang & granger, huang (2000)選擇亞洲金融危機(jī)期 間的股市進(jìn)行研究，尋找股市收益下降和匯率升值之間的因 果關(guān)系。結(jié)果表明，二者之間存在著聯(lián)系，這種聯(lián)系在不同 的國家表現(xiàn)形式不同：一些國家的股市與匯市存在單向因果 關(guān)系，一些國家的股市與匯

3、市存在雙向因果關(guān)系。也有一些 學(xué)者得出匯率變動對股市不會產(chǎn)生影響，例如chow等(2000) 通過美國月度數(shù)據(jù)的計(jì)量研究發(fā)現(xiàn)，股票超額回報(bào)率與匯率 波動率之間沒有任何關(guān)聯(lián)。國內(nèi)對于股市匯市關(guān)系實(shí)證研究最受關(guān)注和引用的論 文為張碧瓊、李越(2002)的論文匯率對中國股票市場的 影響是否存在：從自回歸分布滯后模型(ardl-ecm)得到的 證明。文章選擇1993. 122001.04的日數(shù)據(jù)，運(yùn)用實(shí)證分 析，得出結(jié)論：人民幣市場匯率對我國a股、b股的回報(bào)率 產(chǎn)生不同程度的影響。周義、李夢玄研究了人民幣匯率改革 以來，匯率與中國滬深兩市主要股票指數(shù)之間的短期相互關(guān) 系。結(jié)果表明匯率對a股指數(shù)有單向的

4、granger因果傳遞關(guān) 系，而與b股指數(shù)之間沒有因果傳導(dǎo)關(guān)系。鄧、吳朝軍 (2007)利用協(xié)整檢驗(yàn)和因果檢驗(yàn)的方法表明，匯率制度改 革后中國股市與匯市存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，人民幣升值 是中國股市上揚(yáng)的單向原因。二、實(shí)證研究(-)匯率和上證指數(shù)的關(guān)聯(lián)研究1. 數(shù)據(jù)選擇。本文所選取的數(shù)據(jù)樣本期為2005. 07.21 至2013. 07. 31o匯率指標(biāo)選擇人民幣兌美元的匯率中間價日 數(shù)據(jù)作為研究對象；股價指標(biāo)選用了上證指數(shù)日數(shù)據(jù)作為研 究對象。以上數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫，取對數(shù)以減少異方差問 題。2. 計(jì)量分析和結(jié)果。對以上兩組時間序列進(jìn)行計(jì)量分 析，首先分析完整的時間段2005.07.21至2

5、013. 07.31匯率 波動與上證a股指數(shù)的相互關(guān)系。之后，把2012. 04. 14,即 央行宣布進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率浮動范圍作為分界點(diǎn)，分兩 階段分別進(jìn)行相同方法計(jì)量分析。(1) 單位根檢驗(yàn)。首先通過adf單位根檢驗(yàn)，判斷兩 個序列的平穩(wěn)性，避免偽回歸的出現(xiàn)。對上證指數(shù)原序列和一階差分序列adf檢驗(yàn)結(jié)果為：原 序列不平穩(wěn)，一階差分序列平穩(wěn)；對匯率原序列和一階差分 序列adf檢驗(yàn)，結(jié)果同上。(2) 協(xié)整檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)表明以上兩組數(shù)據(jù)均是一 階單整序列，通過協(xié)整檢驗(yàn)可以判斷二者長期協(xié)整關(guān)系是否 存在。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著水平，人民幣兌美元名義 匯率與上證指數(shù)之間存在一對協(xié)整關(guān)系，協(xié)整

6、方程為： lg_index+3. 96031g_exchange- 6. 5449=ut,其中 ut 是具有 零均值的平穩(wěn)序列。(3) granger因果檢驗(yàn)。為了探究人民幣匯率與上證指 數(shù)之間的短期因果關(guān)系，釆用向量自回歸模型的granger因 果檢驗(yàn)方法進(jìn)行分析。檢驗(yàn)結(jié)果為：表1原假設(shè)被拒絕，從而說明匯率變化和股市波動具有雙向 格蘭杰因果關(guān)系。接下來按照第二次匯率改革日（2012.04.14）把數(shù)據(jù)分 為兩段進(jìn)行分析。第一段2005. 07. 212012. 04. 13：單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明 一階差分序列平穩(wěn)，且兩組數(shù)據(jù)存在一對協(xié)整關(guān)系；在5% 的置信水平下，二者存在雙向的格蘭杰原因。第二

7、段 2012. 04. 142013. 07. 31：單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明一階差分序 列平穩(wěn)，但兩組數(shù)據(jù)無協(xié)整關(guān)系；通過對一階差分平穩(wěn)序列 進(jìn)行g(shù)ranger因果檢驗(yàn)，結(jié)果顯示匯率變化是造成股市波動 的單向格蘭杰原因。（二）匯率和行業(yè)指數(shù)的關(guān)聯(lián)研究1.數(shù)據(jù)選擇。選擇2005. 07.212013. 07. 31紡織服裝 行業(yè)、機(jī)械制造行業(yè)、金融服務(wù)行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)的上證行 業(yè)指數(shù)與同期的人民幣兌美元匯率中間價（取對數(shù)）進(jìn)行分 析。紡織服裝行業(yè)是我國出口行業(yè)的代表，機(jī)械制造業(yè)是我 國進(jìn)口行業(yè)的代表，金融和房地產(chǎn)行業(yè)作為備受關(guān)注的熱點(diǎn) 行業(yè)，對匯率變動比較敏感。2計(jì)量分析和結(jié)果。對四組行業(yè)指數(shù)與匯率

8、指數(shù)分別進(jìn) 行單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)，找出各行業(yè)股市表現(xiàn)與匯率波動 之間的關(guān)系。單位根檢驗(yàn)顯示，四組序列均為一階單整序列；協(xié)整檢 驗(yàn)表明四組行業(yè)指數(shù)與匯率指數(shù)之間存在一對長期均衡的 協(xié)整關(guān)系，結(jié)果如下表：表2注：5%水平的臨界值分別為20. 26, 9.16*表示在5%顯 著水平下顯著。紡織服裝行業(yè)是典型的出口行業(yè)，人民幣匯率升值使我 國出口的商品價格優(yōu)勢受到?jīng)_擊，而且當(dāng)升值被國外媒介炒 作時對外國消費(fèi)者和進(jìn)口商產(chǎn)生心理作用，中國出口企業(yè)進(jìn) 一步受到影響，股市表現(xiàn)下挫。與之相反，機(jī)械制造業(yè)作為典型的進(jìn)口行業(yè)，人民幣升 值會降低生產(chǎn)采購成本，增加現(xiàn)金流，為企業(yè)帶來利好。 金融服務(wù)業(yè)，具有較多的人民

9、幣資產(chǎn)，較好的流動性和變現(xiàn) 能力。人民幣匯率升值將吸引國際資金流入，提高金融類股 票的市場預(yù)期，造成股價攀升。房地產(chǎn)行業(yè)股價之所以會隨著人民幣升值而上漲是因 為當(dāng)本幣升值，大量的海外熱錢流入時，它們出于保持流動 性的需要不會馬上進(jìn)入中國實(shí)體產(chǎn)業(yè)，而是以投資股市和房 地產(chǎn)的形式涌入中國，促使房地產(chǎn)業(yè)泡沫逐漸增大。三、結(jié)論和政策建議 本文通過實(shí)證研究，得到以下結(jié)論：一是匯改后人民幣匯率和上證指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系。 隨著我國資本市場開放程度加大和金融體制改革的深化，這 一聯(lián)動關(guān)系將會更加緊密。二是匯率和股市的關(guān)系既符合流量導(dǎo)向模型，即存在從 匯率到股市的影響效應(yīng)；又符合股票導(dǎo)向模型，即存在由股 市帶

10、動匯率變動的效應(yīng)。三是匯率與紡織服裝行業(yè)、機(jī)械制造行業(yè)、金融服務(wù)行 業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)的股市表現(xiàn)存在協(xié)整關(guān)系。政策建議：首先，隨著市場的開放和改革的深化，匯率 與股市之間的聯(lián)動關(guān)系值得關(guān)注，政策制定者應(yīng)注意將擴(kuò)大 匯率彈性區(qū)間與放寬資本市場管制程度之間協(xié)調(diào)把握，保持 市場的穩(wěn)健運(yùn)行。另外，匯率變動導(dǎo)致國外熱錢涌入時，國 內(nèi)的股票、房地產(chǎn)價格短期內(nèi)會被抬高，而這些泡沫會逐漸 膨脹最終破滅，從而給我國經(jīng)濟(jì)帶來沖擊，因此需要建立有 效的手段提高我國股市的抗風(fēng)險能力，嚴(yán)防不良局面的出 現(xiàn)。最后，應(yīng)建立合理的人民幣的升值方式。結(jié)合中國國情, 不能采用極端升值方式讓人民幣對美元匯率一步升值到位 （三年內(nèi)升值

11、幅度在20%左右），否則出口行業(yè)會因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)調(diào) 整不夠及時受到重創(chuàng)。而且，讓人民幣在最初基礎(chǔ)上小幅漸 進(jìn)升值的保守路徑也不合理，因?yàn)閷θ嗣駧诺纳殿A(yù)期會吸 引大量國外熱錢流入國內(nèi)，造成市場流動性泛濫，推高資產(chǎn) 價格和引發(fā)通貨膨脹。所以，建議釆用以上兩種升值方式的 中和策略，例如，一次性升值10%左右，然后參考一籃子貨 幣調(diào)節(jié)，保持年波動率小幅度地自由浮動。參考文獻(xiàn)1 granger , c. w. j , b. n. huang and c. w yang. a bivariate causality between stock prices and exchange rates： eviden

12、ce from recent asian flu, the quarterly review of economics and finance, 2000, 40 (3)： 3 37-54.2 chow, e. h, w. y. yang and t. s. wang： stock return risk-evidence from asian stock markets based on a and exchange rate bivariate garch. modelj. international journal of business, 2000, 5： 97-1173 張碧瓊，李越 “匯率對中國股票市場的影響是否存 在：從自回