某有線實(shí)地調(diào)研報(bào)告

1、* 有線實(shí)地調(diào)研報(bào)告1 傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分析1.2 節(jié)目收看費(fèi)和入網(wǎng)費(fèi)收入2003 年公司節(jié)目收看費(fèi)收入達(dá)到4.26 億元，高于我們的估計(jì)水平。主要是因?yàn)楣鞠掳肽昵焚M(fèi)清繳力度較大， 實(shí)際收入與合理估計(jì)值相比達(dá)到104%左右。我們認(rèn)為 2004 年難以再達(dá)到這樣的收繳率。從節(jié)目收看收入與估計(jì)值比較來看，這一比值在100%左右?？紤]到減半收費(fèi)和免收費(fèi)用戶存在，加上部分用戶繳費(fèi)存在各種各樣的問題，實(shí)際收繳率肯定要低于100%。造成上述比率達(dá)到100%左右的主要原因可能是我們對(duì)用戶數(shù)的估計(jì)值較低（用十萬級(jí)取整，公司實(shí)際用戶數(shù)高于估計(jì)數(shù)，差額部分未考慮收入情況。）因此，我們對(duì) 2004 年公司節(jié)目收看

2、費(fèi)收入按98%的收繳率估計(jì)應(yīng)該是比較保守的。據(jù)此估計(jì)， 2004 年公司節(jié)目收看費(fèi)收入為51800 萬元左右，同比增長(zhǎng)達(dá) 9200 萬元左右。目前北京市家庭戶數(shù)約440 萬戶左右，（根據(jù)北京市 2003 年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)和第五次人口普查北京數(shù)據(jù)估計(jì)。）而目前公司用戶總數(shù)僅 240 萬戶左右，普及率僅 54%左右。同時(shí)我們注意到， 北京市每百戶擁有彩電量達(dá)到 147 部，因此，北京市有線電視網(wǎng)用戶還有較大的發(fā)展空間。目前公司用戶總數(shù)保持年增長(zhǎng)20 萬戶左右，未來幾年用戶增量可能下降。我們認(rèn)為，在三年內(nèi)達(dá)到300 萬戶應(yīng)該問題不大。最終應(yīng)可達(dá)到400 萬戶以上。即在目前的基礎(chǔ)上，用戶總

3、數(shù)還有近62%左右的上升空間。1.3 頻道收轉(zhuǎn)收入和廣告收入2003 年公司頻道收轉(zhuǎn)收入和廣告收入合計(jì)達(dá)到6796 萬元，同比增長(zhǎng)達(dá)到125%，相當(dāng)于增加收轉(zhuǎn)頻道7 個(gè)（每個(gè)頻道收轉(zhuǎn)收入或廣告收入按200 萬元 /年計(jì)）。預(yù)計(jì) 2004 年該部分收入保持一定增長(zhǎng)幅度。增加3 個(gè)頻道，即增加600萬元是完全可能的。1.3. 信息服務(wù)收入2003 年公司信息業(yè)務(wù)收入5000 萬元左右，其中個(gè)人用戶寬帶接入收入占其中的 1/31/4，即 12501700 萬元左右。寬帶接入的增長(zhǎng)將主要取決于公司營(yíng)銷的力度，目前公司對(duì)此有了較深刻的認(rèn)識(shí)，而且在接入價(jià)格上要低于電信部門。2003 年公司寬帶接入用戶數(shù)2

4、 萬左右，而北京市寬帶接入用戶總數(shù)在20 萬戶左右。公司在這一市場(chǎng)的占有率僅達(dá)到 10%左右。相應(yīng)在上海，有線電視網(wǎng)占寬帶接入市場(chǎng)份額約20%25%，公司在北京市寬帶接入市場(chǎng)還有較大的發(fā)展空間。預(yù)計(jì)2004 年公司寬帶接入用戶達(dá)到 45 萬用戶問題不大。年增加收入達(dá)到1200 萬元左右。2003 年集團(tuán)用戶接入收入為33003750 萬元左右低于公司在中期提出的集團(tuán)用戶收入達(dá)到5000 萬元左右的目標(biāo)。 按照正常預(yù)計(jì) 2004 年應(yīng)該有可能達(dá)到1億元以上，但目前公司管理存在多方面的問題，難以實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。 公司依然存在著成本較低的有利因素，只要穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)應(yīng)該沒問題，估計(jì)增長(zhǎng)1800

5、萬元以上問題不大。二者合計(jì)估計(jì) 2004 年信息業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)有可達(dá)到3000 萬元左右。即增長(zhǎng)率達(dá)到 60%，依然保持較快的增長(zhǎng)速度。1.4 入網(wǎng)費(fèi)收入2003 年入網(wǎng)費(fèi)收入 1160 萬元，同比增長(zhǎng)了306 萬元。除了歷年遞延的入網(wǎng)費(fèi)收入以外，每個(gè)用戶120 元的入網(wǎng)費(fèi)分 10 年攤銷。預(yù)計(jì) 2004 年2006 年入網(wǎng)2費(fèi)每年可增加 300 萬元左右。1.5 工程費(fèi)收入2003 年公司工程費(fèi)收入達(dá)到10700 萬元，其中 4500 萬元基本屬于一次性的電子政務(wù)網(wǎng)建設(shè)收入，其余6200 萬元?jiǎng)t基本為在相當(dāng)時(shí)間內(nèi)可持續(xù)的收入。1.6 電子政務(wù)網(wǎng)維護(hù)收入2003 年下半年產(chǎn)生了515 萬元的電子

6、政務(wù)網(wǎng)維護(hù)收入.。換算成全年維護(hù)費(fèi)收入可達(dá) 1030 萬元左右。1.7 傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)表一： * 有線傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)主營(yíng)業(yè)務(wù)種類200220032004e2005e2006e節(jié)目收看費(fèi)306,958,850.29426,353,404518,616,000560,105,280601,594,560入網(wǎng)費(fèi)67,475,192.3511,599,58314,599,58317,599,58320,599,583頻道收轉(zhuǎn)收入37,576,600.0047,066,50051,671,60051,671,60051,671,600信息業(yè)務(wù)收入37,024,613.4551,681,219

7、80,551,266112,771,773146,603,305廣告收入16,964,568.0020,897,36426,084,16426,084,16426,084,164工程維護(hù)收入3,277,112.19107,023,72162,023,72162,023,72162,023,721電子政務(wù)網(wǎng)維護(hù)5,150,00010,300,00010,300,00010,300,000收入合計(jì)469,276,936.28669,771,791763,848,338840,558,126918,878,9382 傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本分析公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)， 從歷史數(shù)據(jù)來看， 主營(yíng)業(yè)務(wù)成本和主營(yíng)業(yè)

8、務(wù)收入之間的關(guān)聯(lián)度較小。如圖一所示，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率水平非常不穩(wěn)定。3圖一：歌華有線主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2003年報(bào)2003年3季報(bào)2003年1季報(bào)2001年報(bào)從主營(yíng)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成來看， 主要由外購商品、人工成本和固定資產(chǎn)成本構(gòu)成。2.1 固定資產(chǎn)折舊公司資產(chǎn)主要是固定資產(chǎn)， 占全部資產(chǎn)的 60%以上。隨著投入不斷增加， 固定資產(chǎn)折舊也將不斷增長(zhǎng)。 預(yù)計(jì) 2004 年固定資產(chǎn)折舊增長(zhǎng)可達(dá)到2500萬元左右。表二： * 有線固定資產(chǎn)增長(zhǎng)及折舊情況2002 年2003 年固定資產(chǎn)增加房屋及建筑物56,822,513.5747,

9、402,422.46通用設(shè)備15,106,407.905,474,940.68專用設(shè)備451,586,714.11197,960,412.75運(yùn)輸設(shè)備23,121,613.596,742,344.00合計(jì)546,637,249.17257,580,119.89累計(jì)折舊增加房屋及建筑物12,188,722.313,597,620.53通用設(shè)備4,709,819.786,223,477.30專用設(shè)備97,597,709.66112,987,995.15運(yùn)輸設(shè)備6,803,837.045,919,142.07合計(jì)121,300,088.79128,728,235.05折舊率房屋及建筑物20.93%3

10、.41%4通用設(shè)備10.92%14.95%專用設(shè)備10.64%10.20%運(yùn)輸設(shè)備18.46%13.26%合計(jì)11.50%9.89%增加固定資產(chǎn)新增年折舊額合計(jì)62,870,842.88 25,477,976.112.2 人工成本2003 年公司支付給職工的現(xiàn)金為7811 萬元，人均成本達(dá) 11.6 萬元。合計(jì)職工人數(shù)為 671 人，與 2002 年同比增長(zhǎng)超過10%。其中，行政人員增長(zhǎng)較大， 而業(yè)務(wù)技術(shù)人員大量減少，我們認(rèn)為這應(yīng)該是統(tǒng)計(jì)分類不同導(dǎo)致的。 在計(jì)算主營(yíng)業(yè)務(wù)成本時(shí)， 我們將業(yè)務(wù)技術(shù)人員成本作為主營(yíng)業(yè)務(wù)成本估計(jì)的一部分，并保持每年一定比例的增長(zhǎng)。表三： * 有線職工人數(shù)和業(yè)務(wù)技術(shù)人員

11、成本估計(jì)200120022003職工人數(shù)283601671人均人工成本9803583845116415行政人員1011233財(cái)務(wù)人員113728業(yè)務(wù)、技術(shù)人員262553410業(yè)務(wù)技術(shù)人員成本25,685,28946,366,46047,730,0462.3 外購商品成本及主營(yíng)業(yè)務(wù)成本20012003年，雖然外購商品成本與收入之間的比例穩(wěn)定在0.290.30 之間，但是，由于各年間主營(yíng)業(yè)務(wù)收入內(nèi)涵有變化，而且節(jié)目收看費(fèi)等有線電視網(wǎng)收入5和外購商品之間的關(guān)聯(lián)度較小。在分析主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成的基礎(chǔ)上，根據(jù)外購商品本身的歷史規(guī)律來估計(jì)未來外購商品的成本增長(zhǎng)。3 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)2003 年公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用

12、增長(zhǎng)達(dá)67%，管理費(fèi)用增長(zhǎng)達(dá)29%。而主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)為 43%。營(yíng)業(yè)費(fèi)用增長(zhǎng)率高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。公司傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，有線電視相關(guān)業(yè)務(wù)收入不需要很多的營(yíng)業(yè)費(fèi)用。20022003 年公司信息業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)沒有達(dá)到預(yù)期效果，則需要公司加大營(yíng)銷力度。管理費(fèi)用增長(zhǎng)率雖然低于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，但公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模沒有明顯增加，公司增加的管理費(fèi)用并沒有提高公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在此基礎(chǔ)上，我們估計(jì)公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用增長(zhǎng)率和管理費(fèi)用增長(zhǎng)率仍將高出主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。雖然公司沒有說明政府對(duì)于數(shù)字電視改造的補(bǔ)貼收入，根據(jù)北京市“數(shù)字奧運(yùn)”要加強(qiáng)數(shù)字電視投入的精神，預(yù)計(jì)公司在 2007 年之前都能獲得一定的補(bǔ)貼收入來支

13、持公司的數(shù)字電視改造， 實(shí)現(xiàn)在 2008 年之前北京市播放數(shù)字電視的要求。在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和成本估計(jì)的基礎(chǔ)上，* 有線盈利預(yù)測(cè)如表四。表四：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)20032004e2005e2006e主營(yíng)業(yè)務(wù)收入669,771,791763,846,334840,556,121918,876,932主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額669,771,791763,846,334840,556,121918,876,932減：主營(yíng)業(yè)務(wù)成本340,451,277348,493,340391,948,854437,499,919主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加23,007,25626,238,80028,873,84931,564,239主

14、營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)306,313,258389,114,194419,733,418449,812,775加：其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)1,241,1061,241,1061,241,1061,241,1066營(yíng)業(yè)費(fèi)用25,572,61429,408,50633,819,78238,892,750管理費(fèi)用60,381,81369,439,08579,854,94891,833,190財(cái)務(wù)費(fèi)用-7,852,615-8,637,876-8,637,876-8,637,876營(yíng)業(yè)利潤(rùn)229,452,552300,145,585315,937,670328,965,818加：投資收益17,104,646補(bǔ)貼收入28,600

15、,00028,600,00028,600,00028,600,000營(yíng)業(yè)外收入44,62244,62244,62244,622減：營(yíng)業(yè)外支出459,591459,591459,591459,591利潤(rùn)總額274,742,228329,249,798345,041,883358,070,031減：所得稅38,388,70749,387,47051,756,28253,710,505少數(shù)股東損益240,735288,496302,334313,749稅后利潤(rùn)236,112,786279,573,832292,983,267304,045,777每股收益0.670.800.830.87每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金1

16、.041.241.351.454 數(shù)字電視業(yè)務(wù)發(fā)展和發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)公司盈利和現(xiàn)金流量的影響.4.1 數(shù)字電視業(yè)務(wù)的發(fā)展目前發(fā)展數(shù)字電視業(yè)務(wù)在技術(shù)上不存在問題，關(guān)鍵在于廣電總局的政策。 只要廣電總局放開節(jié)目源政策（即引進(jìn)國(guó)外業(yè)務(wù)），數(shù)字電視業(yè)務(wù)將很快發(fā)展?，F(xiàn)在地方有線網(wǎng)對(duì)廣電總局的政策很失望。預(yù)計(jì)在短期內(nèi)不會(huì)有相關(guān)政策出臺(tái)。節(jié)目源政策很難說在什么時(shí)點(diǎn)會(huì)啟動(dòng)，總體趨勢(shì)是必然要出臺(tái)相關(guān)政策。以數(shù)字電視為契機(jī)的收費(fèi)電視發(fā)展是必然的趨勢(shì). 具有標(biāo)準(zhǔn)清晰度電視接收機(jī)價(jià)格不斷下滑，也有助于數(shù)字電視的發(fā)展。具體數(shù)字電視業(yè)務(wù)的發(fā)展可參考筆者2003 年 7 月所作的實(shí)地調(diào)研簡(jiǎn)報(bào)中對(duì)數(shù)字電視業(yè)務(wù)發(fā)展的分析。74.2

17、 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司盈利和現(xiàn)金流量的影響公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券所獲得的資金將全部用于發(fā)展數(shù)字電視。公司固定資產(chǎn)中，專用設(shè)備年折舊率為10%左右。如果發(fā)行 12 億元可轉(zhuǎn)換債券分34 年投入，則年新增固定資產(chǎn)在34 億元左右，相應(yīng)每年新增的固定資產(chǎn)折舊在30004000萬元左右。有線電視網(wǎng)經(jīng)過數(shù)字電視改造以后，同時(shí)具備雙向傳輸能力， 對(duì)數(shù)字電視業(yè)務(wù)的發(fā)展將有良好的促進(jìn)作用，在加大營(yíng)銷力度的基礎(chǔ)上， 在寬帶接入市場(chǎng)中的份額可以有較大程度的提高。 加上有線電視網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)收入本身的自然增長(zhǎng)，公司年新增收入可達(dá)8000 萬元左右，完全可以彌補(bǔ)數(shù)字電視投入帶來的成本增加，并且不攤薄每股收益。 隨著固定資產(chǎn)折

18、舊不斷增加， 每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量還將保持持續(xù)增長(zhǎng)。由于廣電總局政策的極大不確定性，數(shù)字電視改造投入的極大不確定性，以及數(shù)字電視用戶拓展的極大不確定性，要對(duì)可轉(zhuǎn)債資金投入數(shù)字電視業(yè)務(wù)的盈利和現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估計(jì)不具有參考意義。如果業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r良好， 數(shù)字電視業(yè)務(wù)的發(fā)展將大副提高稅后利潤(rùn)和現(xiàn)金流量，經(jīng)營(yíng)不善則不能提高每股收益。5 公司評(píng)價(jià)和股票估值5.1 公司評(píng)價(jià)大量投資和費(fèi)用的增長(zhǎng)沒有促進(jìn)收入的有效增長(zhǎng)，收入的增長(zhǎng)主要依靠提價(jià)的作用。造成上述結(jié)果的主要原因是公司經(jīng)營(yíng)體制還沒有從事業(yè)單位的框架下走出來，還不是真正的企業(yè)。8企業(yè)管理當(dāng)局整體而言沒有真正企業(yè)家精神，不具備積極拓展企業(yè)發(fā)展空間和盈利能力

19、的動(dòng)力。數(shù)字電視的廣闊發(fā)展空間和有線電視網(wǎng)的專營(yíng)，加上大量固定資產(chǎn)投資， 給公司創(chuàng)造了快速發(fā)展和提高盈利能力的基礎(chǔ)條件。但由于管理當(dāng)局企業(yè)家精神的缺失，這些基礎(chǔ)條件所能提供的盈利空間沒有得到有效挖掘。因此，對(duì)公司的評(píng)價(jià)是對(duì)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力所帶來的企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)，而是對(duì)公司所擁有的有線電視網(wǎng)資源和數(shù)字電視業(yè)務(wù)發(fā)展的機(jī)會(huì)評(píng)價(jià)。5.2 股票估值有線電視網(wǎng)專營(yíng)這一資源的定價(jià)不同于自然資源，其價(jià)值的發(fā)揮依賴于管理當(dāng)局的經(jīng)營(yíng)；數(shù)字電視發(fā)展對(duì)公司的盈利和現(xiàn)金流量的影響雖然肯定是正面的，但也具有極大的不確定性，公司的估值具有很大的不確定性。從公司現(xiàn)金分紅比率不高（2003 年僅 23%）這一角度考慮，公司股票估值

20、可以在10 倍市盈率左右。從公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量狀況良好這一角度考慮，EV/EBITDA 達(dá)到 15 倍以上，即市盈率20 倍左右也是合適的。從數(shù)字電視和寬帶接入發(fā)展空間較大這一角度考慮，市盈率達(dá)到30 倍以上也不是不合理的。因此，可以比照自然資源類公司企業(yè)的價(jià)值定位，尤其是港口、機(jī)場(chǎng)、高速公路和公用事業(yè)等行業(yè)上市公司的價(jià)值定位。如果達(dá)到這些企業(yè)價(jià)值定位的低限，可以考慮認(rèn)為公司股價(jià)低估；如果超過這類股票定價(jià)較高，則可以認(rèn)為公司價(jià)值高估。從表五可以看出， 目前 * 有線除市凈率指標(biāo)高于國(guó)內(nèi)港口、機(jī)場(chǎng)、高速公路和公用事業(yè)等上市公司的平均值以外，其他指標(biāo)均低于平均水平。從市盈率水平來看， * 有線市

21、盈率為 26.25 倍，平均值為 28.37 倍。其中鹽9田港、福建高速、深高速等公司市盈率指標(biāo)低于* 有線。深高速前三季度營(yíng)業(yè)外收入高達(dá) 6.46 億元，經(jīng)常性收益要大大低于稅后利潤(rùn)。鹽田港雖然市盈率低于* 有線，但其余各項(xiàng)指標(biāo)評(píng)價(jià)均較高。只有福建高速各方面指標(biāo)均低于* 有線。其他與公司現(xiàn)金流量指標(biāo)相比較低或相近的公司主要有粵高速、華北高速、上海機(jī)場(chǎng)、贛粵高速、皖通高速、原水股份等公司。但這些公司的市盈率指標(biāo)均在 30 倍以上。從上述分析可知， 25 倍以下市盈率，是公司估值的較低位置，30 倍以上市盈率則定價(jià)較高。表五：國(guó)內(nèi)港口、機(jī)場(chǎng)、高速公路和公用事業(yè)等上市公司定價(jià)代碼名稱市盈率市凈率市

22、銷率市價(jià) /經(jīng)營(yíng)活動(dòng)EV/現(xiàn)金流量EBITDA000088鹽田港20.325.9026.3272.1616.77000089深圳機(jī)場(chǎng)29.433.1011.5123.8819.870000429粵高速37.301.968.7916.3510.850000886海南高速99.291.9824.11197.8378.510000916華北高速31.812.0011.8521.3217.39600003東北高速63.311.9310.5428.5821.27600004白云機(jī)場(chǎng)34.842.529.9825.2320.62600008首創(chuàng)股份28.242.9960.8732.8023.84600009上海機(jī)場(chǎng)30.322.539.2219.2616.44600012皖通高速36.442.5811.5918.8417.38600033福建高速2