買殼上的運(yùn)作流程-詳細(xì)介紹

1、買殼上市的運(yùn)作流程目錄買殼上市的運(yùn)作流程 1.一、買殼的前期準(zhǔn)備 2.1. 準(zhǔn)備買殼資金 2.2. 聘請中介機(jī)構(gòu) 3.3. 組建買殼上市運(yùn)作團(tuán)隊(duì) 3.二、搜尋選擇目標(biāo)殼公司 4.1. 搜尋合適的殼公司 4.2. 深入調(diào)查殼公司 5.3. 評鑒目標(biāo)殼公司 8.4. 選擇目標(biāo)殼公司 1.1.三、設(shè)計(jì)買殼方案 1.2.1. 確定控股比例 1.2.2. 選擇買殼方式 1.3.3. 確定股權(quán)收購價(jià)格 1.74. 選擇價(jià)款支付方式 1.95. 設(shè)計(jì)股權(quán)收購合同的法律條款 2.04. 買殼上市的可行性評估 2.2四、殼公司的整合 2.4.1. 殼公司的整合思路 2.42. 人事整合 2.5.3. 資產(chǎn)重組

2、2.6.4. 資產(chǎn)置換的實(shí)施步驟 2.95. 管理整合 3.0.6. 文化整合 3.1.、買殼的前期準(zhǔn)備1. 準(zhǔn)備買殼資金市場上買殼的成本逐年上升， 2000 年全國平均成本超過一億元 ;如果避開購 買法人股權(quán)， 收購成本更要高出許多。 同時(shí)， 買殼以后上市公司不再可以通過債 務(wù)重組來快速扭虧，而要在實(shí)施重大資產(chǎn)重組并經(jīng)過較長時(shí)間 (1 年以上 )的經(jīng)營 才會(huì)取得融資資格， 所以買殼方一兩年內(nèi)資金壓力可能很大， 企業(yè)應(yīng)當(dāng)對此有充 分的準(zhǔn)備。1.融資渠道分析。買殼資金的融資渠道分為內(nèi)部融資渠道和外部融資渠道兩 種。內(nèi)部融資渠道是指從公司內(nèi)部尋找資金來源，籌措所需的資金，包括 :(1) 公司自有資

3、金 ;(2) 未使用或未分配的專項(xiàng)基金 ;(3) 公司應(yīng)付稅金和利息。 外部融資渠道主要分為外部直接融資渠道和外部間 接融資渠道兩種。外部間接融資渠道包括 :專業(yè)銀行信貸資金、非銀行金融機(jī)構(gòu) 資金、其他公司資金、民間資金、外資。外部直接融資渠道主要包括:發(fā)行證券融資，包括普通股融資、優(yōu)先股融資、債券融資、可轉(zhuǎn)換證券融資、認(rèn)股權(quán)證融 資里)等。2.制定恰當(dāng)?shù)娜谫Y策略或買殼策略，盡量減少現(xiàn)金流量。這些策略包括 :(1) 背債控股， 即收購方與銀行商定獨(dú)家償還被收購企業(yè)的長期債務(wù)， 作為自 己的實(shí)際投資，其中一部分銀行貸款作為收購方的自有資本劃到被收購方的股本 之中并足以達(dá)到控股地位。(2) 連續(xù)抵

4、押， 并購交易時(shí)不用收購方的經(jīng)營資本， 而是以收購方的資產(chǎn)作抵 押，向銀行爭取相當(dāng)數(shù)量的貸款， 等并購成功以后， 再以被收購企業(yè)的資產(chǎn)作抵 押向銀行申請收購新的企業(yè)貸款，如此連續(xù)抵押下去。(3) 合資加兼并，如果收購企業(yè)勢單力薄，可依靠自己的經(jīng)營優(yōu)勢和信譽(yù)，先 與別家合資形成較大資本，然后再去兼并比自己大的企業(yè)。(4) 與被收購企業(yè)股東互利共生， 被收購企業(yè)若是股份公司， 則其大股東往往 成為收購企業(yè)以利爭取的對象。 給其有關(guān)好處以取得其支持， 并購?fù)芷鸬绞掳牍Ρ兜男Ч?5) 甜頭加時(shí)間差， 在向金融機(jī)構(gòu)借款收購企業(yè)時(shí)， 可在利率方面給金融機(jī)構(gòu) 更大的讓步，但交換條件是在較長時(shí)間內(nèi)還款。

5、這就是甜頭加時(shí)間差的并購方式。(6) 分期付款。“借”延期付款的信用手段來達(dá)到并購的目的。一般的做法是 根據(jù)被收購企業(yè)的資產(chǎn)評估值， 收購其 51%的股份，并以分期付款方式在若干年 內(nèi)陸續(xù)將款項(xiàng)付清。2. 聘請中介機(jī)構(gòu)為順利實(shí)施買殼上市， 收購人應(yīng)聘請有資格的中介機(jī)構(gòu)， 如:財(cái)務(wù)顧問、 律師 事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和資產(chǎn)評估事務(wù)所。 聘請中介機(jī)構(gòu)以后， 許多信息的搜集、 整理、決策， 收購活動(dòng)的實(shí)施及收購活動(dòng)的財(cái)務(wù)控制等都由中介來完成， 中介機(jī) 構(gòu)對于促成收購的最終完成起著至關(guān)重要的作用。財(cái)務(wù)顧問是買殼上市中的最重要的中介， 它不但充當(dāng)買殼企業(yè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓股 東的聯(lián)系紐帶， 還為雙方提供全過程的咨

6、詢和策劃。 會(huì)計(jì)師事務(wù)所主要負(fù)責(zé)會(huì)計(jì) 報(bào)表審計(jì)一和稅務(wù)籌劃， 律師事務(wù)所主要負(fù)責(zé)審查收購協(xié)議和法律程序， 資產(chǎn)評 估師事務(wù)所負(fù)責(zé)資產(chǎn)評估。買殼上市涉及法律、財(cái)務(wù)、經(jīng)營、監(jiān)管各個(gè)環(huán)節(jié)，牽涉政府、企業(yè)、股東、 中介機(jī)構(gòu)等多方利益， 加之貫穿股權(quán)重組、 資產(chǎn)重組、債務(wù)重組等各種財(cái)技手段， 中介機(jī)構(gòu)得力與否對買殼的成敗有至關(guān)重要的影響。 所選擇的中介機(jī)構(gòu)最好符合 以下要求 :具有買殼上市的實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)和良好的社會(huì)關(guān)系 ; 熟悉資本市場和企業(yè) 運(yùn)作 ;收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)合理 :正直誠信，人員素質(zhì)高。好的中介機(jī)構(gòu)也未必個(gè)個(gè)是精兵強(qiáng) 將，所以選擇中介機(jī)構(gòu)時(shí)不僅要求其整體實(shí)力強(qiáng)， 還應(yīng)力爭中介機(jī)構(gòu)安排最強(qiáng)的 人員為你服

7、務(wù)。 企業(yè)可以就某一特定的殼目標(biāo)與中介機(jī)構(gòu)簽訂財(cái)務(wù)顧問協(xié)議， 也 可以就整個(gè)買殼上市項(xiàng)目與中介機(jī)構(gòu)簽訂全面委托的財(cái)務(wù)須問協(xié)議。 企業(yè)應(yīng)當(dāng)與 中介機(jī)構(gòu)簽訂保密協(xié)議，明確買殼上市所要達(dá)到的成效和雙方各自的權(quán)利義務(wù)， 規(guī)定雙方的保密責(zé)任，約束所有參與者的行為，避免日后的不必要糾紛。3. 組建買殼上市運(yùn)作團(tuán)隊(duì)買殼上市的運(yùn)作團(tuán)隊(duì)由買殼方內(nèi)部人員和外部中介機(jī)構(gòu)組成。 買殼企業(yè)要從 內(nèi)部挑選至少包括一名高級主管在內(nèi)的專業(yè)小組專門負(fù)責(zé)買殼上市事宜， 小組成 員一般還要包括財(cái)務(wù)人員，企業(yè)管理人員 （尤其是懂資本運(yùn)營的管理人員 ）。外部 中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該有律師、會(huì)計(jì)師、財(cái)務(wù)顧問等等。買殼團(tuán)隊(duì)必須知識結(jié)構(gòu)合理，人 員高

8、度專業(yè)化。 由于買殼的高風(fēng)險(xiǎn)性及專業(yè)性， 團(tuán)隊(duì)素質(zhì)構(gòu)成不佳， 將導(dǎo)致額外 耗費(fèi)巨大的機(jī)會(huì)成本與溝通成本。對企業(yè)內(nèi)部人員進(jìn)行買殼知識培訓(xùn)也是很有必要的。 買殼上市涉及到相當(dāng)多 的法律法規(guī)和政策， 從未進(jìn)行過上市公司收購的收購方內(nèi)部人員往往遇到這樣或 那樣的知識障礙， 輕則會(huì)延緩收購進(jìn)程， 增加收購的難度， 重則會(huì)使收購方在經(jīng) 濟(jì)利益上遭受損害。二、搜尋選擇目標(biāo)殼公司選擇適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)殼公司，對于順利實(shí)現(xiàn)買殼上市極為關(guān)鍵。選殼的過程包括 搜尋合適的殼公司， 對納入考察范圍的殼公司進(jìn)行調(diào)查、 評鑒。最后篩選確定適 合自己的目標(biāo)殼公司。1. 搜尋合適的殼公司搜尋合適的殼公司主要是通過各種渠道捕捉合適的殼公

9、司，經(jīng)過分析比較， 逐步縮小目標(biāo)范圍， 最終確定適合自己的目標(biāo)殼公司。 搜尋目標(biāo)可以是企業(yè)自行 聯(lián)系，也可以委托財(cái)務(wù)顧問進(jìn)行，還可以公開求購，并無定式，應(yīng)視具體情況而 定。當(dāng)前，很多財(cái)務(wù)顧問手里有很多殼資源的信息， 企業(yè)完全可以考慮將搜尋工 作交給財(cái)務(wù)顧問來進(jìn)行。 例如，某權(quán)威證券媒體日前登出了一篇與眾不同的廣告， 此則廣告的主要內(nèi)容是 :本公司擁有理想的上市公司殼資源，現(xiàn)尋求凈資產(chǎn)規(guī)模 在 3 億元以上、有借殼上市計(jì)劃的公司共同合作。可見，通過財(cái)務(wù)顧問來搜尋合適的殼公司是很方便的。搜尋合適的殼公司需 要關(guān)注各個(gè)上市公司的業(yè)績表現(xiàn)。 可以從下列上市公司中選取殼公司的預(yù)選目標(biāo) 第一 ，主營業(yè)務(wù)、

10、資產(chǎn)規(guī)模增長緩慢甚至倒退的上市公司 ;第二 ，所處行業(yè)屬于 夕陽產(chǎn)業(yè)的殼公司 ;第三 ，利潤微薄，甚至虧損的殼公司 ;第四，股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于 第三者控股的殼公司。 收購方在確定目標(biāo)殼公司的篩選范圍時(shí)應(yīng)主要從十個(gè)方面 考慮:即目標(biāo)公司所處行業(yè)及位置、目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、所需收 購資金、收購后的再融資能力、 資產(chǎn)重組及股東股權(quán)出讓難度、 目標(biāo)公司的財(cái)務(wù) 狀況、法律狀況、客戶關(guān)系、潛在價(jià)值。搜尋的過程還要不斷縮小殼公司的預(yù)選范圍，剔除一些明顯不合適的目標(biāo)。 一般而言， 企業(yè)買殼上市若著眼于長遠(yuǎn)發(fā)展， 可以用較低的成本收購一家業(yè)績差 甚至是虧損的上市公司，通過資產(chǎn)重組和管理重組，恢復(fù)其融資能

11、力;若是希望盡快通過證券市場直接融資， 則應(yīng)選擇有配股權(quán)的上市公司， 當(dāng)然成本也相應(yīng)提 高。2. 深入調(diào)查殼公司1. 調(diào)查的必要性及思路(一)必要性買殼企業(yè)必須對納入預(yù)選范圍的殼公司進(jìn)行深入調(diào)查，摸清殼的底細(xì)。這是 因?yàn)?(1) 降低信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。對于買殼方而言， 買殼的最大風(fēng)險(xiǎn)來源于他相對于出讓方和目標(biāo)公司的信息 不對稱。大多數(shù)殼公司危險(xiǎn)因素層出不窮，例如 :負(fù)債一大堆，如中介費(fèi)用、設(shè) 備租用費(fèi)用，甚至多家未清償貸款 ;資產(chǎn)少而又少，或者根本一文不值 ;隱藏著多 筆對外擔(dān)保，如廠房已經(jīng)抵押 ;存在多筆未決訴訟、潛在訴訟、違法記錄 ;大股 東占用公司巨額資金等等。市場上真正干凈的殼寥若晨星。

12、在這種情況下，買殼企業(yè)如果沒有經(jīng)過深入調(diào)查就貿(mào)然進(jìn)入，就出現(xiàn)嚴(yán)重的 信息不對稱。由于信息的不對稱最終很有可能會(huì)陷入多重陷阱之中債務(wù)黑洞的 陷阱、擔(dān)保黑洞的陷阱、人員負(fù)擔(dān)的陷阱、無效乃至負(fù)效資產(chǎn)的陷阱、違法違規(guī) 歷史的陷阱、輸血成本超過承受極限的陷阱等等。(2) 通過深入調(diào)查了解對方詳情實(shí)況， 對于做出是否收購的決策， 確定收購方 案，順利進(jìn)行談判，以至簽訂收購合同和完成交易，都有著重要的現(xiàn)實(shí)意義，而 且對未來收購后的經(jīng)營管理提供了一個(gè)重要的參考依據(jù)。(二)調(diào)查的思路調(diào)查方法:對目標(biāo)公司的調(diào)查， 可以直接向其提出問題， 也可以間接地通過向 與目標(biāo)公司有關(guān)的客戶、銀行、供應(yīng)商、代理商等調(diào)查，還可以

13、自行收集各種公 開的信息。調(diào)查方式可以由收購者組織律師、會(huì)計(jì)師、技術(shù)人員、商務(wù)人員組成 專門調(diào)查小組到被收購方實(shí)地考察， 也可以委托當(dāng)?shù)氐穆蓭煛?會(huì)計(jì)師、 銀行或某 些咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查。調(diào)查的內(nèi)容除了公司的注冊地、 所屬行業(yè)、經(jīng)營范圍、股權(quán)結(jié)構(gòu)、 資產(chǎn)規(guī)模、 財(cái)務(wù)狀況、 經(jīng)營情況等一般方面以外， 還要重點(diǎn)調(diào)查以下與買殼上市密切相關(guān)的 內(nèi)容:(1) 目標(biāo)公司的資格和潛力 :包括公司擁有不動(dòng)產(chǎn)的情況、無形財(cái)產(chǎn)情況、凈 資產(chǎn)規(guī)模、潛在價(jià)值 ; 財(cái)務(wù)狀況、資本結(jié)構(gòu)、再融資資格、支持流通股價(jià)格的市 盈率 ;股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理水平、員工結(jié)構(gòu)及其素質(zhì) ;產(chǎn)品生命周期、市場占有率、所 屬行業(yè)發(fā)展?jié)摿?;以及是

14、否向其他公司參股按股的情況。(2) 目標(biāo)公司與第三方關(guān)系 :包括公司與第三人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系 ;公司各種 形式的資產(chǎn)為抵押標(biāo)的對第三人設(shè)立的抵押權(quán)情況 ; 公司作為合同當(dāng)事人一方尚 未履行完畢的各種合同情況，尤其是涉及公司被兼并之類條款的合同;與政府的關(guān)系、客戶關(guān)系、銷售網(wǎng)絡(luò)。(3) 目標(biāo)公司管理機(jī)構(gòu) :包括公司機(jī)構(gòu)的設(shè)立，董事及主要管理人員的產(chǎn)生方 式 ;公司被收購后任期未屆滿的董事或主要管理人員是否辭職 ;出售股份的股東和 董事或主要管理人員是否正在從事與被收購公司有競爭性的業(yè)務(wù)活動(dòng)。(4) 賣殼者情況 :主動(dòng)出售的動(dòng)機(jī)、利益取向，是否得到合法、充分的授權(quán)、 收購風(fēng)險(xiǎn)評估等。其中殼公司的

15、或有負(fù)債和潛在的法律糾紛應(yīng)該引起特別的重 視，對這些方面的忽視輕則給企業(yè)造成不必要的損失， 重則造成整個(gè)買殼上市的 失敗，甚至有可能拖累、拖跨買殼公司。2. 賣殼者的利益取向調(diào)查 買殼是一項(xiàng)復(fù)雜的交易，牽涉到目標(biāo)公司股東、目標(biāo)公司董事會(huì)、目標(biāo)公司 管理層、目標(biāo)公司員工等各方利益主體。 買殼成功的要決在于與有關(guān)各方， 尤其 是股權(quán)出讓方謀求利益一致， 各取所好。 因此，通過調(diào)查弄清股權(quán)轉(zhuǎn)讓方的利益 取向是至關(guān)重要的。調(diào)查可以通過與轉(zhuǎn)讓方直接談判或者側(cè)面分析來進(jìn)行。股權(quán)轉(zhuǎn)讓方，一般是上市公司的法人股、國家股、國有法人股持股單位。在 我國，國家股持股單位一般都是國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)或部門， 和各級國有

16、資產(chǎn)監(jiān) 督管理部門。國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，賣殼的實(shí)際決策者往往是同級政府主要領(lǐng)導(dǎo)人。(一)一般分析根據(jù)案例研究的結(jié)論，殼公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓方的利益取向主要有 :(1) 通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)套現(xiàn)資產(chǎn)。 _丘市公司之淪為殼， 說明控股股東己經(jīng)無力讓 這家公司起死回生， 這是，股東最大的心愿就是以合理的價(jià)位出讓股權(quán)， 防止股 權(quán)進(jìn)一步貶值。買殼上市正好能滿足它的心愿。(2) 拯救暫停上市、即將退市的上市公司。 這是殼公司相關(guān)各方的利益， 所在， 也是賣殼者在轉(zhuǎn)讓價(jià)相當(dāng)?shù)那闆r下， 選擇更合適的買殼方的首要考慮。 通過出售 殼資源，引入新的大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，拓展更有發(fā)展前景的新項(xiàng)目、新產(chǎn)品， 可以保住其上市資格。(3)

17、如果轉(zhuǎn)讓方是國有股權(quán)持股單位， 它的利益取向?qū)?huì)多樣化。 由于這種股 權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)際決策者往往是同級政府的主要領(lǐng)導(dǎo)人， 他們在選擇收購方時(shí)可能考 慮的利益有以下幾種 :(1) 轉(zhuǎn)讓價(jià)格 (直接體現(xiàn)為國有股權(quán)是否保值增值 );(2) 企業(yè)出讓后稅源穩(wěn)定和納稅大幅增加的可能性 ;(3) 地方產(chǎn)業(yè)格局不被破壞或能得到優(yōu)化 ;(4) 員工處置方案是否有利于穩(wěn)定和增加就業(yè) ;(5) 債務(wù)處置方案可被各個(gè)債權(quán)人接受的程度 ;(6) 收購方能否為當(dāng)?shù)貛砥渌l(fā)展機(jī)會(huì)。 由此可見，如果收購人能夠較好地滿足地方政府的上述利益，則直接的股權(quán) 收購成本有可能大大降低。(二)典型案例政府有哪些利益取向目前的買殼上市案例

18、中，絕大多數(shù)情形 是民營企業(yè)從各地方政府的國資授權(quán)經(jīng)營部門手中受讓股權(quán)。 在多個(gè)收購人爭相 入主一個(gè)上市公司的情況下， 最后花落誰家， 就要看誰能更加全面地滿足當(dāng)?shù)卣?府的利益需要。有這樣幾個(gè)例子 :1. ?？谑袊Y部門在決定出讓其持有的上市公司“輕騎海藥”國有股權(quán)時(shí)明 確表示，收購方必須是制藥企業(yè)或具有制藥背景的投資公司， 原因是擔(dān)心 “輕騎 海藥”的主業(yè)由于非制藥企業(yè)的入主而改變。 但出于同樣的擔(dān)心， 湖北省武穴市 國資部門在擬轉(zhuǎn)讓所持有的上市公司 “廣濟(jì)藥業(yè)” 控股權(quán)時(shí)， 卻宣稱將優(yōu)先考慮 制藥行業(yè)及保健品行業(yè)以外的收購方， 原因竟然是 “怕制藥企業(yè)或保健品企業(yè)入 主后把廣濟(jì)藥業(yè)的殼資源

19、用于發(fā)展他們帶來的新產(chǎn)品， 而令廣濟(jì)藥業(yè)的傳統(tǒng)產(chǎn)品 衰落”這兩家上市公司的“婆婆”出于同樣擔(dān)心，但卻作出相反的選擇，乍一看 很令人費(fèi)解，仔細(xì)分析也各有道理。關(guān)鍵問題是具體的收購方對當(dāng)?shù)卣?出的關(guān)于未來發(fā)展規(guī)劃的承諾，是否合乎政府期望并能令政府信賴。在“輕 騎海藥”的收購戰(zhàn)中， 當(dāng)?shù)卣栽谑虚L辦公會(huì)反復(fù)討論后決定接納一個(gè)民 營制藥企業(yè)，而放棄實(shí)力雄厚名氣很大的北大高科， 就是基于政府對 “輕騎海藥” 易主后發(fā)展模式的一個(gè)期望 :能引入市場潛力大的新產(chǎn)品以逐漸替代 “輕騎海藥” 的現(xiàn)有產(chǎn)品。 而民營的收購方拿出了這個(gè)產(chǎn)品， 并在公關(guān)活動(dòng)中令政府相信它提 交的重組方案切實(shí)可行，因而得以入主

20、。2. 四川省遂寧市國資部門為出讓“明星電力”控股權(quán)事宜曾與多個(gè)收購方洽 談，最后敲定了深圳明倫集團(tuán)。 2002 年一個(gè)廣東的民營房地產(chǎn)企業(yè)去收購“明 星電力”，很快就得到當(dāng)?shù)卣姆答?:不歡迎。原因是“明星電力”業(yè)績不錯(cuò)， 并不是急于賣殼，而是希望以它做釣餌為遂寧這個(gè)工業(yè)不發(fā)達(dá)地區(qū)引入一些工 業(yè)。這是在“賣殼，'行為中反映出的地方政府利益多元化的極好案例。3. “深萬山”則是另一個(gè)典型，由于它的“婆婆”不是地方政府而是行業(yè)局， 其利益標(biāo)準(zhǔn)就非常單純 :價(jià)格。當(dāng)我們?yōu)樗鼛碇袊镔Y開發(fā)投資總公司這個(gè)買 家的時(shí)候， 它對這個(gè)買家的實(shí)力及其提出的重組方案十分滿意， 最后僅因出價(jià)低 于競爭

21、對手將其淘汰。這是在“賣殼， ，行為中反襯出地方政府靈活性的極好案 例?？梢姡c地方政府做買賣，絕不是“價(jià)高者取”這么簡單，這對于評估買殼 風(fēng)險(xiǎn)以及指導(dǎo)對政府的公關(guān)策劃至關(guān)重要。3. 評鑒目標(biāo)殼公司1.評鑒目標(biāo)殼公司的特征 買殼上市中要重點(diǎn)分析目標(biāo)殼公司是否符合以下特征 :(1) 所處的行業(yè)是否景氣。像紡織業(yè)、冶金業(yè)、零售業(yè)、食品飲料、農(nóng)業(yè)等行 業(yè)，本行業(yè)沒有增長前景， 只有另尋生路。 股權(quán)原持有人和主管政府部門也愿意 轉(zhuǎn)讓和批準(zhǔn)。(2) 股本規(guī)模是否小。小盤股具有收購成本低、股本擴(kuò)張能力強(qiáng)等優(yōu)勢。特別 是流通盤小，易于二級市場炒作，獲利機(jī)會(huì)較大。如滬市的國嘉實(shí)業(yè)(600646)，總股本 86

22、60萬股，重組后股價(jià)由 6元漲到 46 元。(3) 股權(quán)是否相對集中。由于二級市場收購成本較高，而且目標(biāo)公司較少，因 此大都采取股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。 股權(quán)相對集中易于協(xié)議轉(zhuǎn)讓， 而且保密性好， 從 而為二級市場的炒作創(chuàng)造條件。只跟一家談肯定比同時(shí)跟五六家談容易些。(4) 目標(biāo)公司是否具有配股資格。 證監(jiān)會(huì)規(guī)定， 上市公司只有連續(xù)三年平均凈 資產(chǎn)收益率在 10%以上 (最低為 6%)時(shí)，刁有配股資格。 買殼上市的主要目的就 是配股融資， 如果失去配股資格， 則必須預(yù)計(jì)在收購后通過資產(chǎn)置換等措施， 能 使其重新獲得配股資格。(5) 買殼上市中買賣雙方是否在同一地區(qū)。 1997 年這個(gè)比例是 45%，

23、1998 年 上升到 65%。山于地方政府的本位主義因素， 跨地區(qū)收購還存在一定的困難，所 以在本地區(qū)尋找殼公司的成功概率要大一些。(6) 是否具備好殼的特征或者離好殼的標(biāo)準(zhǔn)相差多遠(yuǎn)。2.挖掘殼公司的潛在價(jià)值 實(shí)際上，根據(jù)使用者的不同或使用方法的差異，殼公司的資產(chǎn)或資源將表現(xiàn) 出不同的價(jià)值。 雖然殼公司的經(jīng)營業(yè)績欠佳， 但是如果從以下幾方面著手， 仍然 可以挖掘出上市公司的潛在價(jià)值來。1.一些殼公司擁有稀缺的機(jī)器設(shè)備或生產(chǎn)線。如早期改制上市的一些制造行 業(yè)上市公司， 為改善企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力， 上市后便利用大量的募集資金對自身 的生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行升級換代和技術(shù)改造， 引進(jìn)國外的先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備。 這類

24、資產(chǎn)的價(jià) 值主要表現(xiàn)在兩方面 :(1) 受國家行業(yè)政策等原因而限制引進(jìn)的設(shè)備或生產(chǎn)線具有稀缺價(jià)值。 國內(nèi)早 期上市的紡織類公司就因擁有價(jià)值較高的生產(chǎn)設(shè)備而被收購方看好， 如三毛派神 被開開實(shí)業(yè)收購案例 ;(2) 殼公司經(jīng)營業(yè)績連年下滑主要由改制不徹底、管理體制落后等因素造成， 但殼公司擁有的優(yōu)良機(jī)器設(shè)備或生產(chǎn)線 (同類設(shè)備的重置成本較高 )，對管理機(jī)制 靈活、正處于發(fā)展期的同行業(yè)企業(yè)極有誘惑力。2.價(jià)值低估的土地和房產(chǎn)也是一項(xiàng)重要的潛在資源。早期上古的制造、商業(yè) 上市公司的土地和房產(chǎn)的帳面價(jià)值較低。這類公司大多位于所處城市的老工業(yè) 區(qū)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市擴(kuò)張步伐加快，老工業(yè)區(qū)的土地和房產(chǎn)價(jià)值逐

25、年攀升。 該類公司就具備較高的購并價(jià)值。 收購方通過股權(quán)并購控制公司后， 可改變土地 和廠房的原用途，將工廠整體搬遷至成本低廉的市郊，騰出原有土地重新開發(fā)， 發(fā)揮最大的商業(yè)價(jià)值。 上市公司深華發(fā)曾被多家收購方看中， 其閃光點(diǎn)就在于深 華發(fā)原有廠房位于深圳市商業(yè)旺地華強(qiáng)北路，增值潛力巨大 ;而農(nóng)產(chǎn)品之所以 收購深深寶，主要原因是深深寶擁有的位于深圳市中心的土地的升值潛力遠(yuǎn)超過 股權(quán)收購成本。3. 特殊的應(yīng)收帳款值得注意。應(yīng)收帳款的處置常是買賣雙方談判的焦點(diǎn)，收 購方多不愿承擔(dān)前任大股東留下的包袱。 但并非應(yīng)收帳款一概無利用價(jià)值， 若該 債務(wù)人身份較特殊， 是收購方希望接近而無合適途徑接近的大客戶

26、， 或是具有很 強(qiáng)政府背景的國有大企業(yè)， 這類應(yīng)收帳款就非常有價(jià)值。 收購方可利用應(yīng)收帳款 的處置與債務(wù)人進(jìn)行充分接觸，加強(qiáng)溝通，培養(yǎng)感情，開拓業(yè)務(wù)。例如，四大資 產(chǎn)管理公司向外資出讓國有企業(yè)的呆壞帳時(shí)， 國外投資機(jī)構(gòu)并非具有 “變廢為寶” 的特異功能， 而是相中了應(yīng)收帳款背后的債務(wù)人的特殊背景， 這些債務(wù)人或是地 方政府或是行業(yè)類集團(tuán)公司。 國外投資機(jī)構(gòu)籍此獲得的是與地方政府和行業(yè)類集 團(tuán)公司進(jìn)行溝通的便利渠道，從而為其在華業(yè)務(wù)的順利開展打一卜基礎(chǔ)。4. 重視資源優(yōu)勢。不少殼公司擁有壟斷性資源，公共事業(yè)、能源等行業(yè)的上 市公司擁有的壟斷資源， 民營資本很難直接介入或者介入成本極高。 想跨行業(yè)

27、發(fā) 展的收購方和戰(zhàn)略投資者可借國有資產(chǎn)有序退出的有利時(shí)機(jī)， 協(xié)議收購該類上市 公司的控股權(quán)，掌控公司經(jīng)營，分享壟斷資源的收益，并培養(yǎng)行業(yè)管理人才，為 大規(guī)模介入作前期鋪墊。例如，王均瑤花 5.5 億元收購三峽機(jī)場，就是為了獲得 壟斷資源。 雖然該目標(biāo)企業(yè)不是上市公司， 但發(fā)現(xiàn)價(jià)值的方法與上市公司基本相 通。5. 通過買殼還可以繞開一些行業(yè)進(jìn)入壁壘。中國加入WTO后，行業(yè)政策逐漸 放寬，越來越多的行業(yè)將向外資開放， 但不同的行業(yè)對于直接進(jìn)入都有特定的資 格要求，審批時(shí)間也非一朝一夕。如金融、醫(yī)藥、通信等行業(yè)雖已向外資開放， 但資格審查壁壘很高， 非行業(yè)龍頭很難進(jìn)入中國市場。 因此， 國外機(jī)構(gòu)收購

28、相關(guān) 行業(yè)上市公司并以之為經(jīng)營載體， 這類購并將成為外資進(jìn)入中國的理想途徑。 新 橋投資正是鐘情于深發(fā)展的行業(yè)優(yōu)勢刁有收購之心，雖然最終受挫而棄。6. 商標(biāo)品牌和銷售網(wǎng)絡(luò)也是不可多得的資源。國有企業(yè)改制后的上市公司通 過多年積累， 培育了較高知名度的商標(biāo)和品牌， 這類無形資產(chǎn)帳面值較低， 但其 市場含金量很高， 是不可忽視的閃光資產(chǎn)， 只要善于挖掘和利用， 可以最大限度 地發(fā)揮其價(jià)值。行業(yè)縱向兼并中， 殼公司的商標(biāo)和品牌對收購方產(chǎn)品的市場拓展 也有拉動(dòng)作用。 例如格林柯爾收購科龍和美菱后， 就借助后兩者的商標(biāo)品牌擴(kuò)大 原有制冷劑的銷售規(guī)模，提升了產(chǎn)品的市場影響力。而一些制造性企業(yè)或是貿(mào)易類公司

29、，盡管經(jīng)營業(yè)績逐年下滑甚至連年虧損， 但其多年苦心經(jīng)營的營銷網(wǎng)絡(luò)具備很高的市場價(jià)值。 收購方在低成本獲得殼公司 的銷售網(wǎng)絡(luò)并加以整合后， 可迅速發(fā)揮實(shí)際效用。 太太藥業(yè)收購麗珠集團(tuán)的動(dòng)機(jī) 之一，就是麗珠集團(tuán)擁有龐大、 成熟的藥品銷售網(wǎng)絡(luò)， 有助于太太藥業(yè)提高自己 的整體競爭力。7. 挖掘出上市公司固有的融資價(jià)值。通過對上市公司股本規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績、 未來增長空間的分析， 可以測算出在重組后， 殼公司以各種不同的融資方式可籌 集的資金量。 對已喪失再籌資功能的上市公司， 只要收購方實(shí)力雄厚、 產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ) 扎實(shí)，核心資產(chǎn)高收益， 財(cái)務(wù)顧問基本土可測算出收購方為恢復(fù)融資力支付的重 組成本 （投入）和未來

30、融資規(guī)模 （產(chǎn)出），從而挖掘出上市公司固有的融資價(jià)值。4. 選擇目標(biāo)殼公司買殼者從殼公司的預(yù)選范圍中最終確定目標(biāo)殼時(shí)，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮的因素有 :（1）目標(biāo)公司的如下方面是否符合自身要求 :目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、被轉(zhuǎn)讓股 權(quán)的性質(zhì)、可行的收購方式、所需的收購資金、買殼后的再融資難度、目標(biāo)公司 的潛在價(jià)值、財(cái)務(wù)狀況、目標(biāo)公司與政府部門的關(guān)系、政府部門對收購的態(tài)度、 目標(biāo)公司的法律狀況 （主要是債務(wù)、 對外和約 ）、目標(biāo)公司的勞資關(guān)系、 客戶關(guān)系， 等等。（2）買殼方的如下方面是否滿足買殼的要求 :收購上市公司控股股權(quán)的支付能 力、承接上市公司換出資產(chǎn)的能力、 向上市公司提供后續(xù)財(cái)務(wù)支持的能力、 自身

31、的經(jīng)營管理水平、管理層素質(zhì)的高低，等等。(3) 對該目標(biāo)公司的收購能否通過經(jīng)濟(jì)效益的可行性評估、法律的可行性評 估。如果目標(biāo)公司不能滿足上述的主要方面，就需要考慮重新物色。只有各方面 大體滿意、相互匹配之后，才能基本確定收購對象，進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的談判階段。同 時(shí)也應(yīng)注意， 上市公司之所以成為殼， 當(dāng)然存在多種毛病， 一味追求完美將會(huì)浪 費(fèi)精力，貽誤時(shí)機(jī)。一般而一言，企業(yè)買殼上市若著眼于長遠(yuǎn)發(fā)展，可以用較低的成本收購一家 業(yè)績差甚至是虧損的上市公司，通過資產(chǎn)重組和管理重組，恢復(fù)其融資能力;若是希望盡快通過證券市場直接融資， 則應(yīng)選擇有配股權(quán)的上市公司， 當(dāng)然成本也 相應(yīng)提高。另一方面，選擇規(guī)模小，流

32、通股比例低，國家股、法人股相對集中的 上市公司容易實(shí)現(xiàn)絕對控股 :選擇三無概念股和其他股權(quán)分散的上市公司則容易 實(shí)現(xiàn)相對控股。此外，帶 B 股的上市公司由于對配股不利不宜選擇。選定目標(biāo)殼公司以后，還要對其進(jìn)行綜合評價(jià)。這一工作主要為買殼上市的 最后決策提供依據(jù) :是否收購，收購價(jià)格多少和將來如何實(shí)施資產(chǎn)重組，在企業(yè) 管理和企業(yè)文化融合方面有哪些工作要做。三、設(shè)計(jì)買殼方案在確定目標(biāo)殼公司以后， 緊接著就要根據(jù)自身的情況和所掌握的上市公司及 其控股股東的資料，對買殼交易中的控股比例，買殼方式，股權(quán)收購價(jià)格，價(jià)款 支付方式， 股權(quán)收購合同條款等進(jìn)行設(shè)計(jì)一， 拿出一個(gè)收購協(xié)議， 列出需雙方議 定的各項(xiàng)

33、條款。1. 確定控股比例能否獲得控股地位是買殼上市成功與否的關(guān)鍵因素， 確定控股比例的原則是 : 在保證控制的前提下盡量少持股。 因?yàn)?，既然花錢買了殼， 就得實(shí)際控制上市公 司，不能大權(quán)旁落 ;同時(shí)又要量力而行，不能為了買殼把自身實(shí)力耗盡，收購比 例越高，收購成本就越高。在確定收購比例之前，應(yīng)當(dāng)分析殼公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 盡量選擇一個(gè)可以達(dá)到控股目的的最低比例。 另外，我國規(guī)定強(qiáng)制要約收購的臨 界線為 30%，確定控股比例時(shí)也要考慮對買殼方式的影川句。買殼的目標(biāo)在于獲得實(shí)際控制權(quán)，而控股成功所需的持股比例，應(yīng)視目標(biāo)公 司股權(quán)分散情況而定。一般說來，股權(quán)分散，所需持股比例低，換言之，在股權(quán) 較為分散

34、的情況下，即使收購者持股比例不高，也完全有可能控制公司;在股權(quán)較為集中的情況下，即使股東持股比例較高，也未必能掌握控制權(quán)。一般而言，具備下列特征之一就可達(dá)到對殼公司的實(shí)際控制 :(1)在殼公司股東名冊中持股數(shù)量最多，有相反證據(jù)的除外 ;(2)能夠行使、控制殼公司的表決權(quán)超過該公司股東名冊中持股數(shù)量最多的股 東;(3) 持有、控制殼公司股份、表決權(quán)的比例達(dá)到或超過 30%，但有相反證據(jù)的 除外;(4) 通過行使表決權(quán)能夠決定殼公司董事會(huì)半數(shù)以上成員當(dāng)選。 值得注意的是，有些上市公司，其股權(quán)很分散，好像是典型的“殼”資源， 但是關(guān)聯(lián)關(guān)系十分復(fù)雜， 買殼上市后難以真正獲得控股地位。 因?yàn)檫@些散落的股

35、 東可能聯(lián)合起來對抗你， 注冊成立一個(gè)新公司， 作為投資人進(jìn)行控股， 這樣你就 很難控股。 如果不能控股的話， 在將來吸引新的資本進(jìn)入以及增發(fā)配股方面都會(huì) 受到很大的牽制，所以控股地位是十分重要的。2. 選擇買殼方式1. 各種買殼方式的優(yōu)缺點(diǎn)分析 買殼，主要通過收購上市公司股權(quán)來實(shí)現(xiàn)。在我國，購買上市公司的股權(quán)， 一般分為兩種方式。(一) 一種方式是購買未上市流通的國家股、國有法人股、其它法人股。購買 這種股份需在場外收購，也稱非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓。協(xié)議收購是我國企業(yè)買殼的主要方式。根據(jù)上海市場 1999 年上半年買殼上 市行為統(tǒng)計(jì)，在場外收購方式中， 發(fā)生頻率最高的三種方式為國有股轉(zhuǎn)讓 (400

36、/0)、 法人股轉(zhuǎn)讓 (40%)和收購控股股東 (12%)。其中國資局、政府部門控股的企業(yè)買殼 上市動(dòng)作最多。 另外， 證券公司和投資公司涉足買殼上市的現(xiàn)象日益增多。 如重慶國股控股重慶路橋 (600106)、北京首創(chuàng)控股寧波中百 (600857)。 這種買殼方式占主要的原因是 :首先是我國深滬股市中的上市公司流通股占 總股本比重均較低，收購流通股難以達(dá)到控股地位;其次是場外收購方式購買成本較低，每股價(jià)格通常比二級市場的股票流通價(jià)格便宜不少;第三是協(xié)議收購無需反復(fù)公告自己的持股量，省去了許多繁瑣的程序;最后是由于政府支持和易被目標(biāo)公司接受，收購行動(dòng)實(shí)施障礙小。但這種買殼方式也存在不少困難。首先

37、，不容易與非流通股原持有人達(dá)成股 票轉(zhuǎn)讓協(xié)議、托管協(xié)議 ;其次，這類轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過政府部門的批準(zhǔn)，例如國家股的 轉(zhuǎn)讓需要國家財(cái)政部批準(zhǔn)， 這種批準(zhǔn)經(jīng)常得拖較長時(shí)間， 而且被拒的概率也不小。(二) 另一種方式是在二級市場上直接購買上市公司的公眾流通股。這種方式 在西方流行，我國第一起二級市場并購案例就是“寶延”風(fēng)波。 1993 年 9 月深 寶安 (0002)通過其上海的子公司和兩家關(guān)聯(lián)企業(yè)大量收購延中實(shí)業(yè)(600601)的股票，從而拉開了我國二級市場收購的序幕。目前，二級市場并購主要集中在“三 無”板塊，如北大方正收購延中實(shí)業(yè)，天津大港油田收購愛使股份(600652)。這種方法的缺點(diǎn)是 :由于中國

38、的特殊國情， 只適合于流通股占總股本比例較高 的公司或者“三無公司” ;成本較高、變數(shù)較大，有時(shí)不好控制后果，因?yàn)樵诙?級市場上收購上市公司的流通股， 需要遵守法律上有關(guān)股東持股信息披露甚至強(qiáng) 制性全面收購等具體規(guī)定 ;還可能引起上市公司股票價(jià)格的異動(dòng)或上漲，造成收 購成本的上漲，有時(shí)會(huì)觸發(fā)原控股股東的“反收購' ，行動(dòng)。(三) 殼資源還有兩種不常見的利用方式。(1)股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓。指政府 (上市公司的國家股的所有者 )通過行政手段將上市 公司的產(chǎn)權(quán)無償劃歸并購公司的產(chǎn)權(quán)重組行為。 它通過改變股權(quán)的持股者來強(qiáng)化 上市公司的直接控股股東對上市公司的經(jīng)營和管理，提高資產(chǎn)經(jīng)營的效率。如 ST重

39、儀第一大股東一中國四聯(lián)儀器儀表集團(tuán)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的7078萬重儀國有法人股給華立集團(tuán) (注冊資本為 9430 萬元，國家大型一檔企業(yè)，浙江省最大經(jīng) 營規(guī)模企業(yè)和行業(yè)最佳效益企業(yè)之一)。轉(zhuǎn)讓后，華立集團(tuán)將持有ST重儀29.01% 股權(quán)，四通持 17.32%，而四通集團(tuán)是無償受讓重慶國資局所持重慶川儀國有股 而成為前任最大股東的。這種利用方式的主要優(yōu)點(diǎn)是將業(yè)績欠佳的上市公司劃轉(zhuǎn)給大型國有控股公 司，以利于控股公司對上市公司的“扶持” ，從而得到業(yè)績的改善，同時(shí)也利于 國有控股公司壯大實(shí)力，利于政府培養(yǎng)“大公司” 。政府將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其它 資產(chǎn)經(jīng)營實(shí)體，有利于減少對上市公司的直接干預(yù)，優(yōu)化行業(yè)內(nèi)

40、部合。它的局根性在于，只適合國有企業(yè)，另外，天下沒有免費(fèi)的午餐，無償劃撥 往往附帶有較高的負(fù)債和社會(huì)包袱。(2)合資經(jīng)營。 指其他公司與上市公司以合資經(jīng)營的方式共同成立公司， 即通 過原控股股東以股權(quán)作為投資與受讓方共同設(shè)立新公司， 新的公司成為上市公司 的控股股東， 而受讓方又是新設(shè)公司的控股方， 使受讓方也間接持有上市公司的 控股權(quán)。如 :魯能人主山東電纜，湖南創(chuàng)智入主五一文、上海新長寧科入主望春 花部屬于這種控股權(quán)轉(zhuǎn)移模式。這種方式的意義在于能大大降低受讓方收購成本， 不必出巨資收購股權(quán)就可 擁有上市公司控股權(quán)。 同時(shí)，轉(zhuǎn)讓方的實(shí)際權(quán)益仍可得到保留， 如轉(zhuǎn)讓方參予上 市公司的決策和管理，

41、分享重組后的 _L 市公司收益等。2. 通過設(shè)計(jì)買殼方式降低收購成本 在目前中國證券市場的特殊環(huán)境下， 可以嘗試?yán)迷O(shè)計(jì)買殼方式來減少買殼 上市成本，這些方法有 :協(xié)議轉(zhuǎn)讓法人股、國有股 ;非控制權(quán)法人股的集約式收購 ; 利用資產(chǎn)置換的時(shí)間順序不同來降低買殼上市的資金壓力 ;利用上市公司設(shè)立時(shí) 的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，間接控制上市公司以減少買殼上市業(yè)務(wù)的標(biāo)的總金額;收購上市公司的增量股權(quán)。1.運(yùn)用協(xié)議轉(zhuǎn)讓法人股、國有股的方式降低收購成本。通過法人股、 國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓從而讓渡上市公司控制權(quán)的方法實(shí)際上是使 法人股、國有股在非公開的范圍內(nèi)具有了流通性。 而且，由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的定價(jià)標(biāo) 準(zhǔn)為每股凈資產(chǎn)再加一定的

42、攫價(jià) (可為正或負(fù) )，實(shí)際上是把價(jià)格杠桿從流通市場 的市盈率杠桿轉(zhuǎn)換為非流通市場的凈資產(chǎn)倍串杠桿， 杠桿比率放小， 價(jià)格相對降 低。2.運(yùn)用針對廣大中小法人股股東分散的非控制權(quán)法人股的集約式收購方式降 低收購成本?？紤]到買殼上市業(yè)務(wù)中買方的目的在于掌握上市公司的控制權(quán)而非股權(quán)投 資，可以認(rèn)為只有具有上市公司控制權(quán)的法人股、國有股的現(xiàn)實(shí)需求度才較大。而不涉及控股權(quán)的中小法人勝股東的股權(quán)則很難具有現(xiàn)實(shí)流動(dòng)性， 而協(xié)議轉(zhuǎn)讓的 集約式收購方式使中小法人股股東的股權(quán)也可成為收購的目標(biāo)選擇， 進(jìn)一步拓展 了收購范圍。 同時(shí)，由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式收購法人股、 國有股的目的是上市公司的 控制權(quán)，其價(jià)格送價(jià)也代表

43、著控制權(quán)的價(jià)格。 而中小法人股股東的單獨(dú)的股權(quán)不 具有對上市公司的控制權(quán)，相應(yīng)價(jià)格也會(huì)較低。3. 利用資產(chǎn)置換的時(shí)間順序不同來降低買殼上市的資金壓力。 買殼上市業(yè)務(wù)對于收購方的要求很高， 特別是對于收購方的現(xiàn)金流產(chǎn)生巨大 壓力，表現(xiàn)在兩方面 :(1)交易方式以現(xiàn)金方式進(jìn)行。尤其是在證券法出臺后，明確規(guī)定了上市 公司購并業(yè)務(wù)必須以現(xiàn)金方式進(jìn)行。(2)付款方式以一次性方式完成， 不能分期付款。 但利用買殼上市業(yè)務(wù)流程中 不同環(huán)節(jié)的時(shí)間順序，可以發(fā)現(xiàn)降低買殼上市現(xiàn)金壓力的方法。利用買殼上市兩環(huán)節(jié)的時(shí)間順序不同 .可以降低買殼上市業(yè)務(wù)對于收購方的 現(xiàn)金壓力 :即先由上市公司以現(xiàn)金方式購買擬買殼上市方的

44、資產(chǎn)后，購買方再收 購上市公司股權(quán)，實(shí)際上是將買殼上市業(yè)務(wù)的第二個(gè)環(huán)節(jié) (資產(chǎn)置換 )與第一個(gè)環(huán) 節(jié)(收購)交換，從而使買殼上市業(yè)務(wù)的現(xiàn)金需求壓力減輕。如四川托普科技發(fā)展 公司收購川長征 (0583)之前，先于 1998 年 1 月以每勝 7、42 元的價(jià)格，以現(xiàn)金 方式把持有的成都托普科技股份公司 53.85%的股權(quán)，計(jì) 7791 萬元轉(zhuǎn)讓給川長征 ; 再于1998年4月以每勝 2.58元的價(jià)格受讓川長征 48.37%的股權(quán)，計(jì)4262.43萬 股， 10997， 0644 萬元。實(shí)際的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)只有 3206.0694萬元。4. 利用上市公司設(shè)立時(shí)的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，間接控制上市公司以減小買殼上市

45、業(yè) 務(wù)的標(biāo)的總金額。上市公司設(shè)立時(shí)采取的發(fā)起人發(fā)起設(shè)立再向社會(huì)公眾公開發(fā)行的設(shè)立方式， 使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中有一個(gè)特殊的組成部分，即上市公司發(fā)起人。一般而言， 發(fā)起人折股注入上市公司的經(jīng)營性資產(chǎn)只占發(fā)起人總資產(chǎn)的一部分，從而形成 “大集團(tuán)、 小公司”的上市公司的模式。 但也有一些上市公司的發(fā)起人己將全部 或大部分經(jīng)營性資產(chǎn)折股注入了上市公司， 經(jīng)過一段時(shí)間的發(fā)展， 上市公司的規(guī) 模已超過了發(fā)起人，即形成“小集團(tuán)、大公司”的 _L 市公司模式。在后一種模式下，通過收購上市公司的控股公司，從而間接控制上市公司， 可以減少買殼上市的成本。 需注意的問題是，由于母公司的股東權(quán)益小于其在上市公司的權(quán)益，

46、必然存 在大量的負(fù)債。 收購方對于母公司負(fù)債的結(jié)構(gòu)、 金額要有所判斷。 但考慮到上市 公司與集團(tuán)母公司關(guān)聯(lián)交易較多的現(xiàn)狀， 一般而言集團(tuán)負(fù)債的對象也多為上市公 司 （或上市公司為其擔(dān)保 ），可以認(rèn)為在這種負(fù)債結(jié)構(gòu)下等于是收購方向上市公司 借債收購了上市公司股權(quán)。因此，從債務(wù)結(jié)構(gòu)考察，有可能收購方的成本更低。5. 收購上市公司的增量股權(quán) （配股權(quán) ）以降低買殼上市成本。 上市公司的配股權(quán)也可分為流通股的配股權(quán)和非流通股的配股權(quán)。 前者不能 協(xié)議轉(zhuǎn)讓 （只有在配股上市后才能在二級市場流通 ），而后者則可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓。但 針對配股權(quán)的收購僅能作為買殼上市其他方式的補(bǔ)充。因?yàn)?: （1）僅收購配股權(quán)不足

47、以獲得上市公司的控制權(quán) ;（2）收購成本相對較高。 因?yàn)橐话愕呐涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確定為配股價(jià)基礎(chǔ)上再 加轉(zhuǎn)讓手續(xù)費(fèi)， 而由于股東無力配股從而轉(zhuǎn)讓配股權(quán)的手續(xù)費(fèi)用一般較低， 但由 于配股價(jià)較高 （目前對于配股價(jià)的限制規(guī)定只有不能低于配股前一財(cái)務(wù)報(bào)告期的 每股凈資產(chǎn)的下限，而無上限 ），以 1998年 1-9月的配股案例為例，平均配股市 盈率為 18.96 倍，因而收購成本較高。3. 確定股權(quán)收購價(jià)格在買殼上市交易中，確定股權(quán)收購價(jià)格是非常關(guān)鍵的一個(gè)問題。理論上，在交易一中，股權(quán)收購價(jià)款=企業(yè)價(jià)值V*收購比例（n）+控制溢價(jià)（C>（一）企業(yè)價(jià)值 （的的估價(jià)方法分析1. 流通股市價(jià)法這種方法是利

48、用上市公司流通股的市場價(jià)格（p）乘以購股數(shù)量帥作為殼公司的企業(yè)價(jià)值 （V）。從理論上講，這是最為合理的一種方法，因?yàn)楣善眱r(jià)值是眾多投資者反復(fù)博 弈的結(jié)果，綜合考慮了市場上影響上市公司股價(jià)的各種因素;股票價(jià)格也綜合反映了上市公司的公司價(jià)值及其 “殼”價(jià)值。西方成熟證券市場中的收購主要是采 用這一方法。但是，采取本方法的一個(gè)前提條件就是上市公司的所有股份都能夠流通，在 我國只有滬市的三無概念股才滿足這個(gè)要求。 中國股市的現(xiàn)狀是無法流通的國有 股和法人股占到了總股本的 60%以上，股票市場的投機(jī)氣氛十分濃郁， 因此該方 法只適用于滬市的三無板塊以及部分流通股比例較高而第一大股東持股比例較 低的標(biāo)購概

49、念股。 對于其他上市公司和協(xié)議收購行為來說， 以這種方法來確定上 市公司的公司價(jià)值并不合理。2. 未來收益凈現(xiàn)值法 是將上市公司未來一定時(shí)期內(nèi)的凈現(xiàn)金流量按一定的貼現(xiàn)率折成現(xiàn)值作為 公司價(jià)值 V1。從理論上講，未來收益凈現(xiàn)值法是評估一個(gè)企業(yè)價(jià)值十分科學(xué)的方法，它是 從未來現(xiàn)金流量的角度， 在企業(yè)整個(gè)存續(xù)期間內(nèi)對企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估。 買賣雙 方可以此為基礎(chǔ)， 加上適當(dāng)?shù)囊鐑r(jià)作為殼公司股權(quán)的價(jià)格。 但是這種方法也存在 一定的缺陷 :(1)確定企業(yè)經(jīng)營期內(nèi)的現(xiàn)金流量是一個(gè)十分復(fù)雜的問題， 尤其是在一個(gè)相當(dāng) 長的時(shí)期內(nèi)， 企業(yè)的現(xiàn)金流量由許多不確定的因素所決定， 因此其現(xiàn)金流量很難 確定;(2)未來收

50、益凈現(xiàn)值法應(yīng)用的一個(gè)前提是 :企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營。在殼公司經(jīng)營 狀況很差甚至虧損的情況下， 現(xiàn)金流量為負(fù)值時(shí)， 這一前提就不成立了。 盡管如 此，未來收益凈現(xiàn)值法可以為我們的決策提供一個(gè)參考。3自由現(xiàn)金流量(FC貼現(xiàn)法從財(cái)務(wù)學(xué)的角度來看，企業(yè)的資產(chǎn)是動(dòng)態(tài)的，其價(jià)值應(yīng)該是公司的業(yè)務(wù)所創(chuàng) 造的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)。 所謂自由現(xiàn)金流量， 是指公司業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的可以向公司所 有資本供應(yīng)者 (債權(quán)人和股東 )提供的現(xiàn)金流量，即向所有資本供應(yīng)者支付或收取 的諸如股息、利息、新的借款、債務(wù)償還等在內(nèi)的現(xiàn)金流量總額。它等于調(diào)墜后 的凈利潤減去凈投資， 自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值即為上市公司的業(yè)務(wù)價(jià)值， 減去負(fù) 債價(jià)值后就是上

51、市公司的股票價(jià)值。 所謂調(diào)整后的凈利潤就是由凈利潤加上不減 少現(xiàn)金的費(fèi)用和損失以及稅后利息費(fèi)用， 在減去稅后利息收入和營運(yùn)流動(dòng)資金的 增加后的值。4.帳面資產(chǎn)凈值法 從會(huì)計(jì)學(xué)的角度來看，企業(yè)的資產(chǎn)是靜態(tài)的，上市公司的帳面資產(chǎn)凈值就對應(yīng)著上市公司的企業(yè)價(jià)值 V這種方法在目前已發(fā)生的許多案例所采用，它的優(yōu)點(diǎn)是 :(1) 操作簡便，買賣雙方根據(jù)殼公司的賬面每股凈資產(chǎn)值加一適當(dāng)溢價(jià)成交即 可，降低了買賣過程中的交易費(fèi)用 ;(2) 該方法確定的轉(zhuǎn)讓價(jià)格對雙方較為公平。 對出讓方公司， 由于殼公司的經(jīng) 營狀況很差， 其實(shí)際價(jià)值應(yīng)低于每股賬面價(jià)值， 以每股賬面價(jià)值加一適當(dāng)溢價(jià)作 為轉(zhuǎn)讓價(jià)格，可從中獲取一定收

52、益 ;對買殼方公司，由于買殼后可通過充分利用 殼公司來產(chǎn)生更大的效益，因此也可從中獲益。5.清算價(jià)值法 上市公司的清算價(jià)值是對上市公司的資產(chǎn)進(jìn)行清理和出售變現(xiàn)的價(jià)值， 這種 方法可以有效的剔除大量無效資產(chǎn)對于公司價(jià)值的干預(yù)， 合理估價(jià)公司現(xiàn)有資產(chǎn) 在市場上的變現(xiàn)價(jià)值。但是，此方法相當(dāng)于“買豬肉而不是買豬” ，僅適用于企 業(yè)破產(chǎn)清算場合之下， 對于買殼上市這種以上市和持續(xù)經(jīng)營為目的的購并行為并 不適用。以上幾種方法各有利弊，各有其適用范圍，前三種估價(jià)方法是將企業(yè)作為一 個(gè)整體進(jìn)行估價(jià)的， 反映的是企業(yè)的價(jià)值， 而后兩種方法評估的對象是企業(yè)的資 產(chǎn)，反映的是企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值。 實(shí)際操作中可綜合權(quán)衡幾

53、種方法來確定殼公司的 企業(yè)價(jià)值。4. 選擇價(jià)款支付方式買殼交易中的價(jià)款支付方式包括 :現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、 債權(quán)支付、混合 支付、零成本收購 (主要是指通過國有股無償劃撥的形式實(shí)現(xiàn) )和股權(quán)支付方式等 等。前三種是主要支付方式。但是現(xiàn)金支付對于買殼公司實(shí)在是一筆較大的負(fù) 擔(dān)，很難一下子拿出數(shù)千萬元甚至數(shù)億元現(xiàn)金。 所以目前傾向于采用資產(chǎn)置換支 付和債權(quán)支付方式或者加上少量現(xiàn)金的混合支付方式。有些情況下，我們把“買殼上市”與“借殼上市”混用，則殼交易中可能不 涉及價(jià)款，無支付行為。例如，創(chuàng)智軟件收購上市公司“五一文”時(shí)，是由五一 文第一大股東以其持有的五一文法人股股權(quán)作為出資，與創(chuàng)智合資設(shè)立

54、一家公司，后者占有 51%的股份。這樣， 創(chuàng)智通過絕對控股該合資公司而間接成為五一 文的第一大股東，然后再注入計(jì)算機(jī)軟件業(yè)務(wù)，換出原有的商品流通業(yè)務(wù)。5. 設(shè)計(jì)股權(quán)收購合同的法律條款買殼交易中，收購方與被收購方經(jīng)過談判，將交易的重要事項(xiàng)和雙方當(dāng)事人 的權(quán)利義務(wù)做出明確的規(guī)定， 寫進(jìn)股權(quán)收購合同。 股權(quán)收購合同的關(guān)鍵條款包括 價(jià)格、支付方式、支付時(shí)間、過戶時(shí)間及合同簽署后至生效前的保障措施。1.被收購方的陳述和保證。在該條款中，被收購方應(yīng)該對與收購有關(guān)的一系 列重要問題作出陳述和保證，其主要內(nèi)容包括 :公司管理人員和董事的任免程序 ; 公司的資本和資產(chǎn) ;股東的情況 ;股權(quán)轉(zhuǎn)讓的程序和限制 ;股

55、東大會(huì)和董事會(huì)會(huì)議 記錄的完整、真實(shí)性 ;公司的章程和細(xì)則 ;公司的代理人 ;未決訴訟或被訴威脅 ;公司 財(cái)務(wù)狀況 ;公司財(cái)產(chǎn)評估數(shù)據(jù)的其實(shí)、完整性 ;公司與第三人之間的合同特別是租 賃、抵押和擔(dān)保合同情況 ;專利、商標(biāo)方面情況 ;政府批準(zhǔn)情況 ;責(zé)任保險(xiǎn)和損害賠 償保險(xiǎn) ;訂立許可協(xié)議、特許專營協(xié)議的情況 ;公司組織機(jī)構(gòu)情況等等。除上述所列情形之外，在實(shí)踐中，我們應(yīng)根據(jù)交易的具體情況、盡可能要求 被收購方對各種可能出現(xiàn)的對收購方不利的情況做出保證。同時(shí)還應(yīng)明確規(guī)定， 這些陳述和保證直到被收購公司交接時(shí)都有效， 有時(shí)甚至在交接后一段時(shí)期內(nèi)仍 有效:為了核實(shí)被收購方陳述和保證的其實(shí)性，收購方可以

56、對被收購公司進(jìn)行法 律上和會(huì)計(jì)上的審查。2.收購價(jià)格的確定及其支付方式。雙方在簽署收購合同時(shí)，可以在該主合同 中規(guī)定一個(gè)初步價(jià)格， 然后再根據(jù)對被收購公司全面審查的結(jié)果， 確定最后價(jià)格。 確定最后價(jià)格的方法和程序應(yīng)該在收購合同中規(guī)定， 確定最后價(jià)格時(shí)， 可以再訂 一附加補(bǔ)充協(xié)議。'至于支付方式，在大多數(shù)公司收購交易中，由于收購價(jià)款額 通常較大， 用現(xiàn)金支付不可行， 用票據(jù)支付風(fēng)險(xiǎn)太大， 因而常用的方法是通過銀 行付款。付款時(shí)間通常在收購合同簽署時(shí)先支付一部分， 在被收購公司交接時(shí)再 付清余款。如果款項(xiàng)巨大， 要推遲至被收購公司交接后一段時(shí)間付款， 則被收購 方可以要求收購方出具付款擔(dān)保

57、，并承擔(dān)遲延期間的利息。3. 損害賠償。在公司收購?fù)瓿珊?，收購方發(fā)現(xiàn)有未償債務(wù)和其他嚴(yán)重事件影 響了被收購公司的地位或者被收購方違反了其陳述和保證， 結(jié)收購方造成了損失的，收購方有權(quán)要求被收購方予以賠償4. 對被收購公司的債務(wù)處理，在收購合同中，應(yīng)當(dāng)對被收購公司在交接前的 債務(wù)作出處理 : 首先由收購雙方共同認(rèn)可的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對被收購公司的債權(quán)債 務(wù)進(jìn)行全面審查，以確定被收購公司末清償債務(wù)的全部情況。 在處理債務(wù)問題時(shí)， 應(yīng)當(dāng)全部審查被收購方與第三人之間訂立但尚未履行完畢的合同， 特別是供貨購 貨合同、貨款借款合同、 抵押擔(dān)保合同、 土地房屋設(shè)備租賃合同、 技術(shù)轉(zhuǎn)讓合同、 雇傭合同、合資合作合

58、同、 代理合同以及水電供應(yīng)合同等， 收購方可以要求被收 購方提供全部未履行完畢的合同清單及每一合同的復(fù)印件，以便收購方進(jìn)行審 查。5. 被收購公司交接前的過渡性安排 為了保護(hù)收購方的合法利益， 確保被收購公司在合同簽訂后至被收購公司交 接前的這一段過渡期內(nèi)不發(fā)生重大變化， 雙方應(yīng)當(dāng)在合同中明確約定過渡性安排 條款。主要包括被收購者應(yīng)當(dāng)一如既往地進(jìn)行正常的營業(yè)活動(dòng)， 努力維持被收購 公司的現(xiàn)有組織機(jī)構(gòu)、 保持現(xiàn)有的雇員和管理人員， 維持與供應(yīng)商、 顧客及其他 人之間現(xiàn)有的商業(yè)關(guān)系和商業(yè)渠道， 維持現(xiàn)有的各種保險(xiǎn)， 在過渡期內(nèi)，不修改、 不變更、不撤銷、不終止與他人之間現(xiàn)有的、正在履行的協(xié)議。同時(shí)，被收購者 應(yīng)當(dāng)保證在過渡期內(nèi)不實(shí)施下列行為 :發(fā)行新股份，向股東派發(fā)紅利，抵押招收 購公司的財(cái)產(chǎn)， 在正常營業(yè)活動(dòng)范圍之外出售或處理被收購公司的資產(chǎn)， 在正常 營業(yè)范圍之外承擔(dān)債務(wù) （如擔(dān)保 ），增加管理人員報(bào)酬，增加雇員的報(bào)酬或福利， 改變會(huì)計(jì)記帳方法， 改變資產(chǎn)折舊方法等等。 此外，合同還應(yīng)