全球金融危機(jī)以來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策研究

1、全球金融危機(jī)以來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策研究起源于次貸危機(jī)的 2008 年全球金融危機(jī)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展和實(shí)體 經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)構(gòu)成了重大的沖擊。 為了避免金融危機(jī)進(jìn)一步向縱深發(fā)展并引發(fā)全面 的經(jīng)濟(jì)危機(jī) , 美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策領(lǐng)域進(jìn)行了大量的實(shí)踐操作。其中既有對(duì)聯(lián)邦基金利率和法定準(zhǔn)備金率等傳統(tǒng)的價(jià)格型貨幣政策工具的 應(yīng)用, 也有公開(kāi)市場(chǎng)操作等傳統(tǒng)的數(shù)量型政策工具對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的補(bǔ)充。除此之 外, 以三輪量化寬松政策為代表的非常規(guī)數(shù)量型貨幣政策工具創(chuàng)新應(yīng)用取得顯著 的成效。令全球矚目的是 ,作為全球金融危機(jī)的發(fā)源國(guó) ,美國(guó)反而比歐元區(qū)國(guó)家、 日本 以及許多新興經(jīng)濟(jì)體更早走上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路。 本文在總結(jié)美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)

2、有的框架、 職 能及其演變和貨幣政策雙目標(biāo)制的基礎(chǔ)上 , 主要基于貨幣政策有效性理論和中央 銀行貨幣政策操作框架理論的進(jìn)展 , 系統(tǒng)研究和歸納了金融危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)在貨 幣政策應(yīng)用上的具體實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。第一,價(jià)格型政策工具與數(shù)量型政策工具的有效搭配 , 在金融危機(jī)應(yīng)對(duì)及市 場(chǎng)修復(fù)中都發(fā)揮著各自的作用。 美聯(lián)儲(chǔ)似乎并沒(méi)有任何傾向更倚重于哪種類型的 貨幣政策 , 而是以就業(yè)最大化和物價(jià)穩(wěn)定的雙重目標(biāo)為導(dǎo)向 , 以解決流動(dòng)性短缺 為現(xiàn)實(shí)目標(biāo) , 相機(jī)抉擇地選擇最適合的政策工具。第二, 傳統(tǒng)貨幣政策工具與創(chuàng)新性政策工具的相互補(bǔ)充是應(yīng)對(duì)深度金融危機(jī) 的有效手段 , 后者不僅包括量化寬松政策 , 而且還包括對(duì)系

3、統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)進(jìn) 行的緊急救助、更加?jì)故斓那罢靶灾敢约芭で僮鞯?。第?, 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策 在危機(jī)演進(jìn)的不同階段 , 各類貨幣政策工具適用的范圍、力度和實(shí)際效果也不盡 相同, 時(shí)間和空間的系統(tǒng)化配合相當(dāng)重要第四,在使用期限上 , 常規(guī)貨幣政策要明顯長(zhǎng)于非常規(guī)貨幣政策 , 其作用也不 容低估。雖然美聯(lián)儲(chǔ)直到 2008年末才將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至零下限區(qū)間 , 但利率 下調(diào)的起始點(diǎn)幾乎對(duì)接了次貸危機(jī)爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)。換言之, 利率政策的應(yīng)用 ,包括前瞻性的政策指引 , 貫穿了危機(jī)爆發(fā)后的全過(guò) 程,為非常規(guī)貨幣政策的順利實(shí)施鋪平了道路。 第五, 金融危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政 策的實(shí)踐面臨著向正?；貧w的巨大

4、壓力 , 這包括新一輪的加息周期、中央銀行 資產(chǎn)負(fù)債表的縮表行動(dòng)等 , 同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；臀C(jī)期間的貨幣政策都 對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)發(fā)展具有外溢效應(yīng)。從總體上看 , 這些貨幣政策工具的有機(jī)組合共同構(gòu)成了全球金融危機(jī)以來(lái)美 聯(lián)儲(chǔ)復(fù)合型貨幣政策的操作框架及其內(nèi)容 , 并在危機(jī)救助中發(fā)揮了至關(guān)重要的作 用。為進(jìn)一步細(xì)致考察美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在應(yīng)對(duì)此次金融危機(jī)中的效果及對(duì)全球的 外溢效應(yīng) , 本文運(yùn)用多種實(shí)證方法對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了定量分析。首先,實(shí)證分析了危機(jī)爆發(fā)初期美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的實(shí)際效果 , 指出了當(dāng)時(shí)下 調(diào)聯(lián)邦基金利率具有擴(kuò)大市場(chǎng)流動(dòng)性的效果 , 但由于流動(dòng)性陷阱的存在 , 傳統(tǒng)的 利率政

5、策在危機(jī)中后期已經(jīng)沒(méi)有繼續(xù)操作的空間 , 而其實(shí)際救助作用也在逐漸消 減。其次,通過(guò)構(gòu)建一個(gè)SVAR莫型,對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)三輪量化寬松政策的效果進(jìn)行了深 入的研究。實(shí)證結(jié)果表明 , 量化寬松政策的持續(xù)實(shí)施對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、刺激就業(yè)和維 護(hù)物價(jià)穩(wěn)定等方面具有顯著的提升效果 , 而聯(lián)邦基金利率長(zhǎng)期保持零下限對(duì)抑制 通貨緊縮的進(jìn)一步惡化也有著積極的意義。 最后, 運(yùn)用“巴拉薩薩繆爾森效應(yīng)” 莫型考察了美聯(lián)儲(chǔ)利率政策對(duì)中國(guó)的外溢效應(yīng) ,人民幣實(shí)際匯率受美國(guó)利率政策影響, 雙邊通貨膨脹率的差異、金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)程度都決定了外溢效應(yīng)的程度隨著量化寬松政策較早的退出、新一輪加息周期的啟動(dòng)和不斷推進(jìn) , 以中央 銀行資產(chǎn)

6、負(fù)債表壓縮為主要內(nèi)容的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正?；窂秸诓粩嘞蚯巴苿?dòng)。 其 一,在貨幣政策正?；跏?, 美聯(lián)儲(chǔ)可選的兩個(gè)主要工具分別是加息和縮表 , 經(jīng)歷 了早期的激烈爭(zhēng)論后 , “先加息、再縮表”已成事實(shí)。美聯(lián)儲(chǔ)在原則上可以同時(shí)使用資產(chǎn)負(fù)債表和聯(lián)邦基金利率作為制定貨幣政 策正常化的積極工具 , 但是仍將聯(lián)邦基金利率作為首選工具。 其二, 隨著正?；?持續(xù)推進(jìn) ,美聯(lián)儲(chǔ)也需要積極地調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表 , 因?yàn)樵谫Y產(chǎn)負(fù)債表的下調(diào)過(guò)程 中,縮表可以在很大程度上替代提高聯(lián)邦基金利率的操作 , 而且一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)出現(xiàn)反復(fù) , 美聯(lián)儲(chǔ)可適當(dāng)?shù)貑?dòng)本金到期再投資以確保聯(lián)邦基金利率的操作空 間。其三, 在貨幣政策

7、正?；募酉⒉僮髦?,美聯(lián)儲(chǔ)尤其需要關(guān)注聯(lián)邦基金利率 的長(zhǎng)期走勢(shì)與中性利率的匹配問(wèn)題 , 但對(duì)中性利率的不確定和難以準(zhǔn)確計(jì)算 , 導(dǎo) 致美聯(lián)儲(chǔ)把握加息節(jié)奏面臨諸多挑戰(zhàn)。其四 , 縮表對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；?關(guān)重要, 合意的央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模可以降低對(duì)金融市場(chǎng)的一些潛在的扭曲效應(yīng) 和潛在的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn) , 但如何確定資產(chǎn)負(fù)債表的合意規(guī)模以及合理地確定縮表的路 徑仍然困難重重。研究美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)以來(lái)貨幣政策實(shí)踐及有益經(jīng)驗(yàn) , 對(duì)于完善中國(guó)貨幣政 策框架、提升國(guó)家金融治理能力具有重要的啟示作用 : 第一, 建立宏觀審慎監(jiān)管與 貨幣政策的“雙支柱”框架非常必要而且緊迫 , 對(duì)于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn) 多元化貨幣政策目標(biāo)具有重要現(xiàn)實(shí)意義