我國上市公司治理困境與對(duì)策

1、我國上市公司治理困境與對(duì)策 我國上市公司治理困境與對(duì)策 內(nèi)容摘要：長期以來，我國上市公司治理一直存在著在股本結(jié)構(gòu)、融資與投資者利益保護(hù)的平衡及分紅等方面的問題，導(dǎo)致嚴(yán)重地影響資本市場(chǎng)公平與效率及其健康開展。因此，有必要盡快建立健全上市公司大股東持股比例、再融資、股東減持、分紅約束與鼓勵(lì)以及治理監(jiān)管等方面的制度機(jī)制。 關(guān)鍵詞：上市公司 治理 困境 對(duì)策 上市公司治理的困境 目前，我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的根本框架和原那么根本確立，包括引入獨(dú)董制度加強(qiáng)對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)；設(shè)立監(jiān)事會(huì)強(qiáng)化上市公司內(nèi)部監(jiān)察職能；信息披露制度不斷完善；強(qiáng)化上市公司募集資金的使用監(jiān)管，建立了上市公司內(nèi)幕信息知情人登記制度，完善

2、了內(nèi)幕交易綜合防控體系等。公司治理水平、公司透明度得到一定程度的提高。但是，我國上市公司的治理離一個(gè)“公平、公正和高效資本市場(chǎng)的要求尚有較大差距，在股本結(jié)構(gòu)、融資與投資者利益保護(hù)的平衡及分紅等方面仍然存在影響股市健康開展的問題。 上市公司的股本結(jié)構(gòu)不合理 20世紀(jì)80年代末，國有企業(yè)所有制改革是我國經(jīng)濟(jì)改革的關(guān)鍵性步驟。所有制改革是中國股市誕生的催化劑，卻也是股市長期以來價(jià)格扭曲的開端。一方面，國有企業(yè)的股份制改造推動(dòng)了股市的開展，但另一方面，從一開始就割裂了法人股與社會(huì)公眾股，從而對(duì)今后市場(chǎng)的開展形成長期的負(fù)面影響。雖然始于2005年的股權(quán)分置改革，通過對(duì)價(jià)贖買的方式使國有股、法人股獲得了上

3、市流通權(quán)。但為了保證國家的控制權(quán)，國有股并未實(shí)際流通。通過改制上市的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化進(jìn)展緩慢。由于上市公司股本結(jié)構(gòu)的畸形，使得公司利益的天平嚴(yán)重地向國有股東、控股股東或者大股東傾斜。上述股東以低廉的價(jià)格在上市公司中撈取大量股份，占據(jù)著絕對(duì)控股地位。而作為公眾股東，不僅高價(jià)認(rèn)購股份，而且所得到的股份占總股本的比例很低。這種不合理的股本結(jié)構(gòu)設(shè)置，不僅不利于公司的治理，而且導(dǎo)致新股高價(jià)發(fā)行，現(xiàn)金紅利流向控股股東，非流通股和限售股解禁時(shí)增加股票套現(xiàn)壓力，大小非獲得暴利。 上市公司再融資的“圈錢現(xiàn)象嚴(yán)重 整體而言，中國股市依然是圈錢的市場(chǎng)、財(cái)富不公平再分配的游戲場(chǎng)，而非價(jià)值創(chuàng)造的市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板上市公司的

4、大面積業(yè)績變臉、高管的倉促辭職套現(xiàn)、嚴(yán)重的PE腐敗等現(xiàn)象屢見不鮮。 大小非減持不標(biāo)準(zhǔn) 國有股東、控制股東或大股東不斷減持的一個(gè)重要條件是其低甚至零的持股本錢。股權(quán)分置改革前，流通市值僅8900億，總市值僅2.8萬億。股權(quán)分置改革時(shí)，非流通大股東僅付出10送3的極小對(duì)價(jià)，就換來了最高時(shí)27萬億市值的流通權(quán)，至今流通市值仍高達(dá)16.8萬億，總市值23萬億。這樣就使大股東與中小股東的持股本錢極不對(duì)稱。非流通股東的持股本錢原本就很低，經(jīng)過多年的送股分紅后，這一本錢已可忽略不計(jì)或已趨近零，因此它們?cè)谌魏喂蓛r(jià)上兌現(xiàn)都收益巨大。問題是，原先國資委的“國有股三年內(nèi)減持5%須報(bào)請(qǐng)國資委批準(zhǔn)的規(guī)定已不了了之，而股

5、權(quán)分置改革后新上市的非流通股的鎖定期更短，它們兌現(xiàn)的動(dòng)機(jī)就更為強(qiáng)烈。A股市場(chǎng)之所以連續(xù)多年的低迷，除了金融危機(jī)及其誘發(fā)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨壞的因素外，更主要的是制度性IPO和再融資高溢價(jià)抽血和減持所致。在這種制度安排下，中小投資者不可能不遭受巨大虧損。 近來的一個(gè)苗頭是利用ETF等合法形式躲避減持規(guī)那么。過去，大小非減持主要通過二級(jí)市場(chǎng)和大宗交易平臺(tái)這兩條通道。但是這兩個(gè)減持通道都有一定限制。對(duì)于前者，2021年4月份，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了?上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見?，該意見規(guī)定，大小非月內(nèi)減持超過1%時(shí)必須通過大宗交易系統(tǒng)進(jìn)行；對(duì)于后者，大小非減持往往要承當(dāng)一定的折價(jià)，券商也會(huì)收取萬分之二到

6、萬分之三的手續(xù)費(fèi)。除了較高交易本錢外，大宗交易還有兩個(gè)不利的地方：一是折價(jià)會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響；二是大宗交易的成交可以查詢，暴露了減持行蹤。而利用ETF通道減持不僅交易本錢較少，還可很大程度上防止二級(jí)市場(chǎng)和大宗交易平臺(tái)減持通道的缺點(diǎn)。ETF本來是一種新的開放式指數(shù)型交易基金產(chǎn)品，但大小非股東卻利用該產(chǎn)品的換股認(rèn)購機(jī)制減持股份。 分紅不正常 長期以來存在著大量上市公司長期不分紅的不正常現(xiàn)象。據(jù)?東方早報(bào)?報(bào)道，在2021-2021年三年里2400余家上市公司中，連續(xù)10年分紅的上市公司僅129家，占上市滿10年上市公司總數(shù)的18.5%；近三年分紅公司的平均股息率分別為0.85%、0.

7、94%和1.49%。近日，有關(guān)中石油在美國的分紅情況引起了媒體和投資者的廣泛關(guān)注。關(guān)注點(diǎn)之一是同一家上市公司對(duì)境內(nèi)外投資者實(shí)行不同的利潤分配政策，即在境外融資規(guī)模小，分紅水平卻很高。比方，中國石油在美國上市融資僅29億美元，但分紅累計(jì)卻高達(dá)119億美元，約800億元人民幣，分紅超過融資額度的4倍。這難免會(huì)產(chǎn)生“崇洋媚外、上市公司成為境外股民“提款機(jī)之嫌。關(guān)注點(diǎn)之二是同一上市公司對(duì)境內(nèi)外投資者在實(shí)行同一現(xiàn)金分紅政策時(shí)，由于國內(nèi)高發(fā)行價(jià)而使境內(nèi)外投資者的收益率過于懸殊。比方，中石油A股上市首日開盤價(jià)為48.62元，按照其上市5年來每年分紅0.27元/股的水平，即使股價(jià)不再下跌，想靠分紅回本，股民足

8、足要等待144年。而據(jù)統(tǒng)計(jì)，中石油、中石化、中移動(dòng)、中聯(lián)通4家公司，最近4年來向海外投資者分紅高達(dá)7000億元，年收益率高達(dá)130%。 治理監(jiān)管滯后 1.投資者保護(hù)制度不健全。首先，我國現(xiàn)行投資者保護(hù)基金的功能主要是防止證券公司風(fēng)險(xiǎn)，其資金來源是根據(jù)證券公司的信用評(píng)級(jí)，并按其營業(yè)收入的0.5%-5%向券商征收的。因此，其性質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)基金。這起不到因上市公司、監(jiān)管部門和券商等中介機(jī)構(gòu)的各種過錯(cuò)、違法違規(guī)行為給投資者造成的損失進(jìn)行賠償?shù)谋Ｗo(hù)作用。其次，缺乏保護(hù)投資者利益的司法機(jī)制，特別是沒有建立投資者集體訴訟制度。 2.違法本錢偏低。現(xiàn)行證券法律責(zé)任體系中，違法行為人財(cái)產(chǎn)型責(zé)任過輕，違法行為人的違法

9、本錢低于違法處分，從而使得法律的威懾功能缺乏。如證券法第11章法律責(zé)任所規(guī)定的各種違法違規(guī)行為多是罰款3萬到30萬元。相反，在證券市場(chǎng)通過欺詐上市往往能騙取幾億甚至十幾億、幾十億資金，或通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移巨額利潤。顯然，這種“罰不當(dāng)責(zé)的懲罰機(jī)制不僅起不到懲罰的目的，反而會(huì)鼓勵(lì)各種證券違法犯罪活動(dòng)。 3.監(jiān)管機(jī)制不健全。目前，由于我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審監(jiān)合一，因此監(jiān)管重心集中在新股發(fā)行和增資發(fā)行審核這一事前監(jiān)管上，從而對(duì)上市公司組織、行為治理的持續(xù)監(jiān)管和執(zhí)法力度都缺乏。 上市公司治理的完善對(duì)策 建立上市公司第一大股東持股比例限制制度 上市公司治理的主要目標(biāo)是解決委托代理人問題和內(nèi)部人問題。而解決這一問

10、題的根底是合理的股本結(jié)構(gòu)。股本結(jié)構(gòu)過分分散，容易滋生公司董事等經(jīng)營管理人員背離股東利益的委托代理人問題；股本結(jié)構(gòu)過于集中，那么容易引發(fā)大股東損害公司和中小股東利益的內(nèi)部人問題。近來，有學(xué)者對(duì)多個(gè)興旺市場(chǎng)的比擬研究發(fā)現(xiàn)，最有利于公司治理的第一大股東持股比例為33%左右。因此，為防止上市公司一股獨(dú)大，提升上市公司治理水平和治理機(jī)制的有效性，應(yīng)通過立法優(yōu)化上市公司的股本結(jié)構(gòu)，特別是相應(yīng)降低第一大股東的持股比例。具體來說，對(duì)于已上市的公司，應(yīng)通過股份轉(zhuǎn)讓、縮股、存量發(fā)行、并購重組將第一大股東的持股比例降到40%以內(nèi)；對(duì)于新上市公司，應(yīng)將第一大股東持股比例控制在40%以內(nèi)作為其新股發(fā)行、上市及再融資的條

11、件之一。 完善上市公司再融資制度 為了標(biāo)準(zhǔn)上市公司再融資，抑制上市公司“圈錢行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律機(jī)構(gòu)應(yīng)明確規(guī)定，上市公司給予投資者現(xiàn)金分紅回報(bào)率低于銀行存款利率的公司不得向社會(huì)公眾投資者公開融資。同時(shí)，限制上市公司的再融資比例，即不管是公開融資，還是定向增發(fā)，不包括向上市公司控股股東的融資金額，上市公司再融資金額不得超過前次融資以來上市公司給予公眾投資者現(xiàn)金分紅金額的2倍。此外，應(yīng)建立再融資“優(yōu)先股制度，應(yīng)將所增發(fā)的股份定性為國際股市通行的“優(yōu)先股，即優(yōu)先股股東只能參與分紅，只能在場(chǎng)外定向轉(zhuǎn)讓，禁止其在二級(jí)市場(chǎng)拋售。 完善股東減持制度 為杜絕大小非股東以合法形式躲避減持規(guī)制，應(yīng)完善股東減持制度

12、。首先，禁止高管提前套現(xiàn)，即使辭職也不允許。其次，上市公司業(yè)績變臉的，其高管持股與大股東持股一律不得套現(xiàn)。高管與大股東套現(xiàn)所得資金應(yīng)鎖定三年時(shí)間，三年中無上市公司業(yè)績變臉的，三年期滿后予以解禁。再次，控股股東所持上市公司股份減少到或低于公司總股本的30%時(shí)，不得通過大宗交易或在二級(jí)市場(chǎng)上賣出?？毓晒蓶|要兌現(xiàn)股份只能在網(wǎng)下通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式一次性轉(zhuǎn)讓給有意接手公司經(jīng)營管理的機(jī)構(gòu)投資者，以防止大股東套現(xiàn)后上市公司無人負(fù)責(zé)的局面出現(xiàn)。最后，設(shè)定第一大股東的減持價(jià)格，即禁止第一股東不得低于發(fā)行價(jià)格減持，并建立減持前披露制度。此外，對(duì)于今后的新上市公司，一年解禁的PE和小非以及三年解禁的大非，應(yīng)禁止減持

13、價(jià)不得低于發(fā)行價(jià)。 完善上市公司分紅的披露約束和鼓勵(lì)機(jī)制 雖然上市公司是否分紅，是采取現(xiàn)金分紅還是其他方式分紅以及分多少紅等都屬于公司經(jīng)營自主權(quán)的范疇，法律并不能予以強(qiáng)制，但為了保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，應(yīng)對(duì)上市公司施以不分紅的信息披露義務(wù)。與此同時(shí)，建立上市公司分紅鼓勵(lì)機(jī)制，對(duì)積極分紅特別是實(shí)施高股利支付率的上市公司在再融資、并購重組等市場(chǎng)準(zhǔn)入情形時(shí)，給予“綠色通道待遇，并向有權(quán)機(jī)關(guān)出具支持性文件；在公司治理評(píng)獎(jiǎng)、上市公司董事會(huì)秘書年度考核等事項(xiàng)中酌情給予加分。 完善治理監(jiān)管制度與機(jī)制 1.完善投資者保護(hù)機(jī)制。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，將監(jiān)管重心從重企業(yè)融資轉(zhuǎn)移到保護(hù)投資者利益與融資并重上來。目

14、的是切實(shí)提升上市公司和券商等中介機(jī)構(gòu)及監(jiān)管部門回報(bào)股民、保護(hù)投資者的意識(shí)，加強(qiáng)這些主體保護(hù)投資者的義務(wù)，提升市場(chǎng)保護(hù)投資者的能力和效率。 建立新型投資者保護(hù)基金。由于現(xiàn)行投資者保護(hù)基金的性質(zhì)起不到保護(hù)投資者的功能，有必要將現(xiàn)行投資者保護(hù)基金轉(zhuǎn)為對(duì)因證券違法犯罪行為而受到損失的投資者補(bǔ)償基金?；鸬膩碓唇ㄗh改為向上市公司和證券公司共同征收，而且應(yīng)主要由上市公司繳納。征繳的依據(jù)和基數(shù)有：一是按其每次融資金額征繳；二是上市年費(fèi)劃轉(zhuǎn)；三是其股價(jià)每下跌30%即繳納一定比例的投資者保護(hù)基金。而券商繳費(fèi)的依據(jù)和根底應(yīng)由各券商的營業(yè)收入改為按各券商投行承銷的收入和保薦上市的家數(shù)?；鹬荒苡糜谘a(bǔ)償投資者損失及為

15、了追究上市公司、券商等中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和法律責(zé)任而發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用。 完善投資者司法救濟(jì)制度。凡有權(quán)利，必有救濟(jì)。這是法治的本質(zhì)要求。因此，為有效保護(hù)投資者利益，有必要引入國外市場(chǎng)先進(jìn)的集體訴訟制度，將證券違法犯罪行為人置于嚴(yán)格的司法審查之下。 2.提高證券違法犯罪行為的違法本錢。為扭轉(zhuǎn)當(dāng)前法律威懾缺乏的局面，應(yīng)通過立法適當(dāng)增加證券違法犯罪行為的法律責(zé)任，做到責(zé)罰相當(dāng)。上市公司不僅向投資者退還募資金額，而且還要承當(dāng)投資者的投資損失。對(duì)于參與欺詐的保薦機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)及有關(guān)當(dāng)事人，不僅沒收其所得收入，而且還要處以不少于2倍的罰款，一律撤消其執(zhí)業(yè)資格。 3.完善監(jiān)管機(jī)制。證券監(jiān)管部門應(yīng)轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，實(shí)行監(jiān)審別離，從重事前監(jiān)管變重事后監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)上市公司的董事會(huì)、高管人員忠實(shí)義務(wù)、注意義務(wù)