高善文-總供求平衡與國際收支波動(dòng)

1、 宏觀經(jīng)濟(jì)研究總供求平衡與國際收支波動(dòng)2012年6月高善文 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，gaosw，S1450511020020內(nèi)容提要本文提出和討論一個(gè)有用的理論框架，用以分析中國經(jīng)濟(jì)的總供求平衡和國際收支波動(dòng)。在此框架下，通過觀察貿(mào)易盈余的波動(dòng)，并結(jié)合國內(nèi)產(chǎn)出和價(jià)格、全球工業(yè)部門產(chǎn)出和價(jià)格等指標(biāo)，我們可以把握一段時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)所受沖擊的來源、確定實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期所處的位置。以此框架為基礎(chǔ)，在梳理關(guān)聯(lián)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以后，我們認(rèn)為，2005-07年，影響經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)性力量是產(chǎn)能釋放和總供應(yīng)曲線的右移；2008年迄今在長時(shí)間的跨度下看問題，影響經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵力量是產(chǎn)能釋放過程的減緩和總供應(yīng)曲線的左移。一、總供求平衡與國際

2、收支波動(dòng)分析框架本部分提出和討論一個(gè)有用的分析框架，用以觀察中國經(jīng)濟(jì)的總供求平衡和國際收支波動(dòng)。作為起點(diǎn)，我們首先提出這一理論框架的基本假設(shè)。這些假設(shè)包括：我們可以將經(jīng)濟(jì)體分為可貿(mào)易部門和不可貿(mào)易部門，前者的價(jià)格是彈性的，后者的價(jià)格是粘性的；其匯率大體固定；其國際收支的經(jīng)常賬戶開放、資本賬戶關(guān)閉；其總量波動(dòng)不影響全球經(jīng)濟(jì)的平衡格局（即小國經(jīng)濟(jì)假設(shè)）。這里需要多提一句的是小國經(jīng)濟(jì)假設(shè)。對(duì)于許多觀察者來說，將中國經(jīng)濟(jì)假設(shè)為小國經(jīng)濟(jì)是很奇怪的，畢竟在為數(shù)眾多的領(lǐng)域，中國需求波動(dòng)在很大程度上決定了國際市場(chǎng)的格局和走向。問題的關(guān)鍵在于：大國經(jīng)濟(jì)假設(shè)條件下的模型分析可以等同于封閉經(jīng)濟(jì)體模型分析，而小國經(jīng)濟(jì)

3、假設(shè)條件下的模型分析提供了開放經(jīng)濟(jì)條件下的理論極限情形?，F(xiàn)實(shí)情況下的開放經(jīng)濟(jì)，總是介于小國模型和大國模型之間的某個(gè)狀態(tài)，這意味著，小國模型的極限情形分析具有重要參考價(jià)值。（一）貿(mào)易部門和不可貿(mào)易部門簡(jiǎn)單而言，以是否能夠通過貿(mào)易手段彌補(bǔ)供應(yīng)不足或者輸出過剩供給為標(biāo)準(zhǔn)，可將經(jīng)濟(jì)體分為可貿(mào)易部門（Tradable Sector）和不可貿(mào)易部門（Non-tradable Sector）。正如我們?cè)谕ㄘ浥蛎泴ｎ}中所討論的那樣，可貿(mào)易部門商品和服務(wù)的價(jià)格遵從一價(jià)定律，由全球范圍內(nèi)的總供求決定。理論上，在貨物可以自由流動(dòng)、經(jīng)常賬戶下貨幣可自由兌換的背景下，套利機(jī)制將抹平可貿(mào)易品價(jià)格的差異。假如不考慮運(yùn)輸成本

4、和貿(mào)易壁壘，國內(nèi)外可貿(mào)易品的價(jià)格水平及其波動(dòng)應(yīng)當(dāng)基本一致，在固定匯率制度安排下，這一點(diǎn)十分顯然。如以下的圖1所示，如果我們記一國可貿(mào)易品的總供應(yīng)曲線為ST ，對(duì)可貿(mào)易品的國內(nèi)總需求曲線為DT ，可貿(mào)易品的價(jià)格PT外生給定（這一點(diǎn)由小國經(jīng)濟(jì)假設(shè)所決定），則可貿(mào)易部門最終產(chǎn)出為YT。供應(yīng)曲線向右上方傾斜，需求曲線向右下方傾斜，這是經(jīng)濟(jì)分析的基本思路，不需要過多解釋。圖1中P0是使得可貿(mào)易品國內(nèi)供求相等的價(jià)格水平。一段時(shí)期內(nèi)，資源稟賦、比較優(yōu)勢(shì)的差異，或者其他一些因素的存在，使得一個(gè)國家可貿(mào)易品的生產(chǎn)和消費(fèi)未必完全相等，在圖1中表現(xiàn)為PT與P0的分離。此時(shí)經(jīng)濟(jì)體所實(shí)現(xiàn)的可貿(mào)易品的供應(yīng)量與需求量之間的

5、差異，體現(xiàn)為經(jīng)常賬戶盈余CAS。當(dāng)PT>P0時(shí)，可貿(mào)易品的供應(yīng)超過國內(nèi)需求，過剩的供給以PT的價(jià)格出口到海外，表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶盈余；當(dāng)PT<P0時(shí)，可貿(mào)易品的供應(yīng)不足以滿足國內(nèi)消費(fèi)需求，供應(yīng)缺口需要以PT的價(jià)格從海外進(jìn)口來彌補(bǔ)，表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶赤字。YSTDTYTPTP0CAS圖1不可貿(mào)易部門商品和服務(wù)的價(jià)格決定相對(duì)簡(jiǎn)單，由國內(nèi)總供求決定。設(shè)其供應(yīng)曲線為SN，需求曲線為DN，均衡產(chǎn)出為YN，均衡價(jià)格為PN。PYPSNDNYNPN圖2仔細(xì)觀察容易知道，在圖和圖中，需求曲線對(duì)應(yīng)著國內(nèi)消費(fèi)和國內(nèi)投資，合并起來是國內(nèi)需求；供應(yīng)曲線對(duì)應(yīng)著國內(nèi)消費(fèi)、國內(nèi)投資和凈出口之和，即總產(chǎn)出。所以一個(gè)國家所實(shí)

6、現(xiàn)的GDP總是處在供應(yīng)曲線的某個(gè)位置上。如此一來，一個(gè)國家國際收支經(jīng)常賬戶的變動(dòng)，可以歸結(jié)于三個(gè)方面的因素，即需求曲線發(fā)生移動(dòng)、供應(yīng)曲線發(fā)生移動(dòng)，或者國際價(jià)格PT發(fā)生變動(dòng)。例如，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)景氣上升、或者匯率出現(xiàn)貶值時(shí)，PT將會(huì)上升，形成一國經(jīng)常賬戶盈余的擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的增加；這時(shí)該國的國內(nèi)需求實(shí)際上還會(huì)下降。這也是人們分析國際收支變動(dòng)時(shí)最常見的分析思路。但在現(xiàn)實(shí)條件下，還有兩種更重要的系統(tǒng)性力量在影響國際收支，即圖中需求和供應(yīng)曲線的變化。以下我們簡(jiǎn)單分析這三種情形：需求曲線移動(dòng)、供應(yīng)曲線移動(dòng)以及海外需求波動(dòng)（含匯率波動(dòng)）。（二）需求曲線的擴(kuò)張假設(shè)一個(gè)國家的內(nèi)需，即其消費(fèi)和（或）投資，受到某些

7、沖擊，例如景氣上升、預(yù)期改善或政府政策刺激等，出現(xiàn)擴(kuò)大的傾向，而需求的擴(kuò)張同時(shí)包含了可貿(mào)易品和不可貿(mào)易品兩個(gè)部分，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)以下圖和圖的情形。PYSTDT1PTCAS1圖3YT CAS2DT2 PYSNDN1YN1PN1圖4YN2PN2 DN2 顯然，對(duì)于可貿(mào)易部門來說，其價(jià)格水平和總產(chǎn)出都不會(huì)發(fā)生變化，但需求沖擊導(dǎo)致經(jīng)常賬戶從盈余CAS1的水平調(diào)整為赤字CAS2的水平。對(duì)于不可貿(mào)易部門來說，其價(jià)格水平和總產(chǎn)出將會(huì)上升。（三）供應(yīng)曲線的擴(kuò)張?jiān)谝粋€(gè)國家出現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步加速、有效資本存量擴(kuò)大或者勞動(dòng)者就業(yè)傾向改善等沖擊的時(shí)候，供應(yīng)曲線右移。由于這些變化會(huì)同時(shí)影

8、響可貿(mào)易部門和不可貿(mào)易部門，這時(shí)就出現(xiàn)圖和圖的情形。PYST2DTYT2PTCAS1圖5YT1 ST1CAS2PYSN1DNYN1PN1圖6SN2PN2 YN2對(duì)于可貿(mào)易部門來說，其價(jià)格水平不會(huì)發(fā)生變化，但供應(yīng)沖擊導(dǎo)致經(jīng)常賬戶從盈余CAS1的水平擴(kuò)大為盈余CAS2的水平，其總產(chǎn)出從YT1擴(kuò)大為YT2。對(duì)于不可貿(mào)易部門來說，其總產(chǎn)出將會(huì)上升，價(jià)格水平會(huì)下降。（四）全球需求的擴(kuò)張（或匯率貶值）全球需求的擴(kuò)張將會(huì)導(dǎo)致可貿(mào)易品價(jià)格上升，出現(xiàn)以下圖的情形。PYSTDTYT2PT2CAS2圖7YT1 CAS1PT1 對(duì)于可貿(mào)易部門來說，這時(shí)其價(jià)格水平從PT1上升到P

9、T2，其經(jīng)常賬戶從盈余CAS1的水平擴(kuò)大為盈余CAS2的水平，其總產(chǎn)出從YT1擴(kuò)大為YT2。需要注意的是，可貿(mào)易部門以及不可貿(mào)易部門生產(chǎn)的商品和服務(wù)還會(huì)相互構(gòu)成對(duì)方的投入，例如鋼鐵（可貿(mào)易品）的生產(chǎn)需要鐵路運(yùn)輸（不可貿(mào)易品），電力（不可貿(mào)易品）的生產(chǎn)需要煤炭（可貿(mào)易品）。因此一個(gè)部門產(chǎn)出價(jià)格的變化會(huì)影響另外一個(gè)部門的供應(yīng)曲線發(fā)生移動(dòng)。在發(fā)生國內(nèi)供求沖擊的時(shí)候，我們可以合理地假定這些沖擊同時(shí)影響兩個(gè)部門，因此它們之間的相互影響可以忽略，不影響分析的基本結(jié)果。但如果發(fā)生了全球沖擊，例如國際需求上升，那么這時(shí)沖擊具有選擇性，它會(huì)影響可貿(mào)易部門的價(jià)格出現(xiàn)上升。在這種情況下，不可貿(mào)易部門面對(duì)投入品價(jià)格上

10、升的壓力，其供應(yīng)曲線向左側(cè)移動(dòng)，出現(xiàn)價(jià)格上升和產(chǎn)出下降的現(xiàn)象。（五）理論應(yīng)用中的問題從前面的描述容易看到，經(jīng)常賬戶盈余的波動(dòng)反映著經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重要沖擊和變化，但識(shí)別沖擊的來源需要同時(shí)觀察其他指標(biāo)的變化，其中最重要的是可貿(mào)易部門以及不可貿(mào)易部門的產(chǎn)出和價(jià)格。識(shí)別這些沖擊來源，一方面有助于把握實(shí)體經(jīng)濟(jì)所處的周期的階段，另一方面，也為資產(chǎn)市場(chǎng)重估過程的分析提供了最重要的輸入（外生）變量。在分析實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的時(shí)候，經(jīng)常賬戶盈余可以相對(duì)便利和可靠地觀察，但可貿(mào)易部門以及不可貿(mào)易部門不容易清晰地定義和識(shí)別，其產(chǎn)出和價(jià)格數(shù)據(jù)也難以可靠地獲取。從操作的角度看問題，在面對(duì)國內(nèi)供求沖擊的時(shí)候，這兩個(gè)部門產(chǎn)出的變化方

11、向是一致的，因此可用總產(chǎn)出的變化方向來代替。在發(fā)生國際需求沖擊的時(shí)候，可通過觀察可貿(mào)易品價(jià)格變動(dòng)和國際產(chǎn)出變化來識(shí)別和確認(rèn)?；谕ㄘ浥蛎泴ｎ}部分對(duì)中美生產(chǎn)資料價(jià)格的對(duì)比和分析，我們可以合理地認(rèn)為中國的生產(chǎn)資料價(jià)格能夠大體代表可貿(mào)易部門的價(jià)格，第三產(chǎn)業(yè)絕大部分無法直接貿(mào)易，其價(jià)格縮減指數(shù)可作為不可貿(mào)易部門價(jià)格的一個(gè)衡量。這樣，對(duì)于三種沖擊來源（國內(nèi)需求、國內(nèi)供應(yīng)、全球供求），我們就有三組以上的指標(biāo)來進(jìn)行識(shí)別和辨認(rèn)，即經(jīng)常賬戶盈余、總產(chǎn)出、可貿(mào)易品價(jià)格、不可貿(mào)易品價(jià)格、以及全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出（我們使用經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織的工業(yè)產(chǎn)出來代表）等。在接下來的章節(jié)中，我們分析幾段典型時(shí)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，從而識(shí)別沖擊來

12、源；然后我們還可以將這些沖擊輸入到資產(chǎn)重估理論模型中，得到資產(chǎn)市場(chǎng)變化的預(yù)測(cè)，并進(jìn)行數(shù)據(jù)驗(yàn)證。 二、05-07年的案例：產(chǎn)能釋放與貿(mào)易盈余擴(kuò)張?jiān)谇耙徽鹿?jié)中，我們基于一些簡(jiǎn)單的假設(shè)，提出了國際收支變化視角下經(jīng)濟(jì)的總供求平衡分析框架。接下來，我們以過去的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)這一框架的解釋和預(yù)測(cè)能力進(jìn)行一些基本的驗(yàn)證。本章節(jié)分析2005-2007年的案例。（一）總供應(yīng)釋放帶來了產(chǎn)出增長與貿(mào)易盈余擴(kuò)張圖8： 中美PPI同比增速數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券工業(yè)品大多是可貿(mào)易品。在匯率相對(duì)穩(wěn)定、貨物可以自由流動(dòng)、國際收支經(jīng)常賬戶項(xiàng)下貨幣可自由兌換的背景下，套利機(jī)制將抹平各國可貿(mào)易品價(jià)格的差異，全球總供求決定

13、了可貿(mào)易品的均衡價(jià)格水平。固定匯率制度下，國內(nèi)外可貿(mào)易品的價(jià)格波動(dòng)應(yīng)當(dāng)基本一致?，F(xiàn)實(shí)情況是，1996年中國經(jīng)常賬戶可自由兌換以后，中美工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)表現(xiàn)出了高度的同步性（圖8）。這表明將中國經(jīng)濟(jì)處理為一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)體來分析問題，至少對(duì)于過去十年的情況而言，大致是可以接受的。在小國經(jīng)濟(jì)的假設(shè)下，本國可貿(mào)易部門供求變化對(duì)全球PPI影響有限，因此，可貿(mào)易部門的價(jià)格水平可以被認(rèn)為是外生的。需要指出的是，隨著中國經(jīng)濟(jì)體量的逐步擴(kuò)大，中國供求的變化在為數(shù)眾多的領(lǐng)域正在對(duì)全球價(jià)格水平產(chǎn)生明顯影響。因此，現(xiàn)實(shí)的中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際上介于小國模型與大國模型之間的某個(gè)狀態(tài)，小國模型的分析實(shí)際上提供了一種極限情形。圖9：

14、貿(mào)易盈余占GDP比數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券數(shù)據(jù)說明：根據(jù)貿(mào)易指數(shù)及GDP縮減指數(shù)剔除價(jià)格影響圖10：可貿(mào)易部門總供求分析PYSTDTYTPTCAS數(shù)據(jù)來源：安信證券圖11： GDP增速數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券中國的貿(mào)易盈余在2004年4季度以后的三年內(nèi)持續(xù)擴(kuò)張，到2007年，年度貿(mào)易盈余占名義GDP的比例超過7%，為改革開放以來的最高水平（圖9）?；趪H收支變化的總供求分析框架（圖10），我們很容易得出，一國貿(mào)易盈余的擴(kuò)張有三種可能的沖擊：海外需求的擴(kuò)張（或人民幣匯率的貶值）、國內(nèi)總供應(yīng)的釋放和國內(nèi)總需求的收縮。顯然，盡管貿(mào)易盈余的波動(dòng)反映著經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重要沖擊和變化，但僅僅依靠單一的

15、貿(mào)易盈余指標(biāo)無法有效識(shí)別沖擊的來源，還必須結(jié)合國內(nèi)兩部門產(chǎn)出和價(jià)格、全球工業(yè)部門產(chǎn)出和價(jià)格等指標(biāo)綜合判斷。那么我們?nèi)绾巫R(shí)別是否由于國內(nèi)總需求的收縮導(dǎo)致了貿(mào)易盈余的擴(kuò)張呢？我們知道，在國內(nèi)總需求收縮的背景下，盡管可貿(mào)易部門的產(chǎn)出水平是穩(wěn)定的，但由于不可貿(mào)易部門總需求曲線的左移，帶來該部門產(chǎn)出的下降，從而最終國內(nèi)總產(chǎn)出水平應(yīng)該是下降的。但是，2005-07年期間，我國總產(chǎn)出增速不斷攀升，并在2007年創(chuàng)下了1992年以來的最高水平（圖11），這清楚地表明，國內(nèi)總需求的收縮不可能是此期間貿(mào)易盈余擴(kuò)張的主要原因。圖12： OECD工業(yè)產(chǎn)出同比數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券圖13： 人民幣匯率數(shù)據(jù)來源：C

16、EIC，安信證券海外需求的擴(kuò)張或人民幣匯率的貶值，會(huì)不會(huì)是這段時(shí)間推動(dòng)貿(mào)易盈余上升的主要力量呢？如果以O(shè)ECD工業(yè)產(chǎn)出來代表全球工業(yè)部門總產(chǎn)出，容易看到，2005-07年期間，全球工業(yè)產(chǎn)出增長水平大體穩(wěn)定，并未出現(xiàn)持續(xù)加速（圖12）。從價(jià)格情況看，同期全球工業(yè)品價(jià)格增速出現(xiàn)小幅下降，也不傾向于支持全球工業(yè)產(chǎn)出顯著擴(kuò)張的推斷（圖8）。海外需求變化還可能通過貿(mào)易條件的改善擴(kuò)張貿(mào)易盈余（這也可以解讀為某種形式的供應(yīng)沖擊）。然而，圖9中進(jìn)一步報(bào)告了剔除進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)變化影響的貿(mào)易盈余占比變化情況，它清楚地顯示，在2005-2007年期間（實(shí)際上還包括2002-2004年）中國的貿(mào)易條件實(shí)際上是在惡化的

17、，其主要原因應(yīng)該是相對(duì)制成品而言，大宗商品價(jià)格的大幅度上漲。在圖9中，這具體表現(xiàn)為：在剔除進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)的影響后，貿(mào)易盈余的相對(duì)占比實(shí)際上更高了，顯示這段時(shí)期貿(mào)易條件的變化傾向于降低、而非擴(kuò)張貿(mào)易盈余。這一結(jié)果進(jìn)一步排除了海外需求成為主要影響的可能性。從匯率層面看，2005-07年人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率穩(wěn)中有升（圖13），應(yīng)該不存在明顯的人民幣匯率貶值導(dǎo)致出口競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升的情況。因此，解釋2005-07年期間貿(mào)易盈余的顯著擴(kuò)張，看起來唯一合理的解釋是總供應(yīng)曲線的擴(kuò)張（右移）。一般地，我們可以通過觀察產(chǎn)出變化在供應(yīng)和需求之間做出區(qū)分，通過觀察海外價(jià)格和貿(mào)易條件的變化在外部和內(nèi)部影響因

18、素之間做出區(qū)分，從而逐步推定貿(mào)易盈余變化背后的主要影響因素。理論上，如果鎖定國內(nèi)情況進(jìn)行觀察，為了區(qū)分內(nèi)外因素的影響，例如搞清楚2005-07年期間，到底是海外需求擴(kuò)張、還是中國供應(yīng)釋放在起主導(dǎo)作用，那么國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的判決性指標(biāo)應(yīng)該是不可貿(mào)易部門的價(jià)格：如果海外需求擴(kuò)張，無論是通過間接的需求拉動(dòng)，還是直接的成本推升，國內(nèi)不可貿(mào)易部門的價(jià)格都會(huì)上升；如果國內(nèi)供應(yīng)能力擴(kuò)張，那么不可貿(mào)易部門價(jià)格將會(huì)下降。這兩種情況在不可貿(mào)易部門價(jià)格變化中的表現(xiàn)是相反的。從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的角度看問題，用第三產(chǎn)業(yè)的價(jià)格情況來代替不可貿(mào)易部門是一個(gè)很便利的選擇。但這一做法的瑕疵是：對(duì)于第三產(chǎn)業(yè)的部分子行業(yè)，例如教育、醫(yī)療、政府服務(wù)

19、、餐飲、百貨零售等來說，資本存量對(duì)其供給能力形成有效約束的假設(shè)可能存在疑問，更現(xiàn)實(shí)的約束也許來自勞動(dòng)力市場(chǎng)；此外對(duì)于金融和房地產(chǎn)行業(yè)而言，資本存量約束的有效性同樣存在疑問，同時(shí)這些行業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向尤為敏感，例如降息對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響就極大。另外一種做法是集中考慮工業(yè)領(lǐng)域下游行業(yè)的情況，這時(shí)資本約束的有效性可以維持，同時(shí)下游工業(yè)行業(yè)更加接近消費(fèi)品領(lǐng)域，其產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度低，對(duì)于渠道依賴較多，相對(duì)中上游行業(yè)更加不可貿(mào)易。在操作中，考慮到這些情況，我們同時(shí)考察三個(gè)有關(guān)國內(nèi)供需情況的指標(biāo)，分別是第三產(chǎn)業(yè)價(jià)格縮減指數(shù)、剔除金融地產(chǎn)以后的第三產(chǎn)業(yè)價(jià)格縮減指數(shù)（見圖14）和下游工業(yè)企業(yè)銷售利潤率（見圖1

20、5和圖16）。圖14：第三產(chǎn)業(yè)價(jià)格縮減指數(shù) (%) 數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券數(shù)據(jù)說明：調(diào)整不可貿(mào)易部門為地產(chǎn)、金融以外的第三產(chǎn)業(yè)以及建筑業(yè)圖15：工業(yè)企業(yè)下游利潤率(%) 數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券數(shù)據(jù)說明：下游構(gòu)成為農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)、飲料制造業(yè)、煙草制品業(yè)、紡織業(yè)、紡織服裝鞋帽制造業(yè)、皮革毛皮羽毛(絨)及其制品業(yè)、木材加工及木竹藤棕草制品業(yè)、家具制造業(yè)、文教體育用品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、通信設(shè)備計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)。圖16：工業(yè)企業(yè)下游利潤率(%)數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券數(shù)據(jù)說明：剔除趨勢(shì)用的線性回歸取殘值，在用HP濾波等其他方法剔除后得到的波動(dòng)狀

21、況是相似的。從下游工業(yè)企業(yè)的銷售利潤率看，過去二十多年中其呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢(shì)，這可能反映了行業(yè)資本深化的過程，即單位產(chǎn)出需要使用更多的資本來完成。一個(gè)相關(guān)的證據(jù)是從行業(yè)的橫斷面來看，利潤率提高越顯著的行業(yè)，其資本密度的提高也更大（圖17）。圖17：下游工業(yè)企業(yè)利潤率橫斷面圖 數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券數(shù)據(jù)說明：利潤率變化是2009-2011年的各行業(yè)平均利潤率較1999-2001年平均利潤率的變化倍數(shù)，人均固定資產(chǎn)變化是2010年行業(yè)人均固定資產(chǎn)占有量較2001年的變化。如果剔除這樣的趨勢(shì)，容易看到在2005-2007年期間，下游行業(yè)的利潤率受到明顯抑制，這與供應(yīng)能力擴(kuò)張的預(yù)期是一致的。從第

22、三產(chǎn)業(yè)價(jià)格縮減指數(shù)（剔除前后相似）的情況看，2005年該指數(shù)下降，也與供應(yīng)能力擴(kuò)張的預(yù)期是一致的。困難在于，2006年第三產(chǎn)業(yè)價(jià)格指數(shù)開始小幅上升，并在2007年轉(zhuǎn)為大幅度上升，剔除金融和房地產(chǎn)行業(yè)的影響以后，06年延續(xù)向下趨勢(shì)，但07年的情況依然如此，這實(shí)際上形成了2007年2季度起通貨膨脹大幅度上升的重要背景，也與供應(yīng)能力擴(kuò)張的預(yù)期是背離的。從同期國際需求和價(jià)格以及下游行業(yè)利潤率的情況看，我們懷疑2006-2007年第三產(chǎn)業(yè)價(jià)格指數(shù)的數(shù)據(jù)可能更多受到勞動(dòng)力成本上升的影響，特別是制造業(yè)供應(yīng)能力的擴(kuò)張促進(jìn)了就業(yè)的擴(kuò)大和勞動(dòng)力工資的上升，再加上這前后經(jīng)濟(jì)經(jīng)過劉易斯拐點(diǎn)的影響，城鄉(xiāng)勞動(dòng)力工資加速上

23、升可能導(dǎo)致了這一時(shí)期第三產(chǎn)業(yè)價(jià)格縮減指數(shù)的顯著上升。類似地，如果進(jìn)一步假定國內(nèi)供應(yīng)擴(kuò)張的原因是資本形成的加速，那么判決性的指標(biāo)還包括產(chǎn)能利用率，特別是不可貿(mào)易部門的產(chǎn)能利用率。在操作中困難在于普遍和可靠的產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)很難獲取，僅可以考慮一些重要行業(yè)，例如電力設(shè)備利用小時(shí)的情況作為旁證，但其宏觀上的代表性可能是存有疑問的。（圖18）圖18：發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券（二）資本存量的擴(kuò)大是總供應(yīng)擴(kuò)張的主要來源如果說迄今為止我們可以大體斷定2005-07年期間影響經(jīng)濟(jì)的主要沖擊是總供應(yīng)的擴(kuò)張，我們?nèi)匀恍枰M(jìn)一步弄清楚這到底是來自資本存量的增長，還是勞動(dòng)供應(yīng)意愿的上升？需要弄

24、清楚在多大程度上這可能來自技術(shù)進(jìn)步的加速？ 在資本和勞動(dòng)之間進(jìn)行區(qū)分是相對(duì)容易的：如果資本存量的有效擴(kuò)大是主要的原因，那么在勞動(dòng)力市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)就業(yè)擴(kuò)大與工資加速上升并存的局面；如果勞動(dòng)力供應(yīng)意愿上升是主要的，那么將出現(xiàn)就業(yè)擴(kuò)大與工資減速并存的局面。中國的總量統(tǒng)計(jì)就業(yè)數(shù)據(jù)可能存在很多不足，但如果我們認(rèn)可其揭示的趨勢(shì)，而非看重?cái)?shù)據(jù)所顯示的水平和規(guī)模的話，容易看到在2005-2007年期間城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)確實(shí)在加速上升（圖19），同時(shí)登記失業(yè)率連續(xù)下降（圖20）。圖19：城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)增速（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券圖20：城鎮(zhèn)登記失業(yè)率（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券同期的工資數(shù)據(jù)我們從兩個(gè)角度

25、來觀察，即城鎮(zhèn)平均工資增速（圖21）和CPI家庭加工維修服務(wù)（圖22，我們認(rèn)為它隱含了低端勞動(dòng)力市場(chǎng)的工資趨勢(shì)）。容易看到在2005-2007年期間工資收入確實(shí)在加速增長，這既排除了勞動(dòng)供應(yīng)意愿上升的影響，也可能解釋了為什么這一時(shí)期第三產(chǎn)業(yè)價(jià)格縮減指數(shù)不跌反漲的事實(shí)。勞動(dòng)力供應(yīng)量與平均工資水平的同時(shí)上升表明，勞動(dòng)力供應(yīng)意愿的上升，不是05-07年總供應(yīng)擴(kuò)張的主要原因。 圖21：城鎮(zhèn)平均工資增速（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券 圖22：CPI-家庭維修與加工服務(wù)（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券技術(shù)進(jìn)步方面的情況更復(fù)雜一些，部分的原因在于它難以內(nèi)生地解釋，甚至無法準(zhǔn)確地測(cè)量。許多對(duì)技術(shù)進(jìn)步的測(cè)

26、度實(shí)際上把它作為一個(gè)殘差項(xiàng)，認(rèn)為它是無法用資本和人力來解釋的剩余的經(jīng)濟(jì)增長，這使得測(cè)量結(jié)果比較依賴對(duì)生產(chǎn)函數(shù)和資本存量等因素的某些具體設(shè)定。例如人們可以方便地假設(shè)去年的固定資產(chǎn)投資可以計(jì)入今年的資本存量（剔除一些折舊和價(jià)格因素后），從而展開計(jì)算，但在技術(shù)和經(jīng)濟(jì)的意義上，是否所有的投資項(xiàng)目都可以在開工一年以后形成有效的生產(chǎn)能力是存在疑問的，例如核電站的建設(shè)、高速鐵路的建設(shè)需要多年時(shí)間才能完工。如果我們專注于經(jīng)濟(jì)的長期趨勢(shì)，這樣的簡(jiǎn)化也許不會(huì)帶來很大的問題；如果我們專注于中短期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，這樣的簡(jiǎn)化對(duì)供應(yīng)能力的計(jì)量、以及技術(shù)進(jìn)步的測(cè)度可能都會(huì)出現(xiàn)較大的偏差。因此，如果技術(shù)因素在短期內(nèi)的變化顯著影響

27、著經(jīng)濟(jì)的總供應(yīng)，我們?cè)谧R(shí)別和測(cè)量方面確實(shí)存在很大的困難，無法確定地排除其影響，更不用說有些技術(shù)進(jìn)步是偏向資本的，有些偏向勞動(dòng)，有些則可能是要素中性的。然而，我們?nèi)匀粦岩?005-2007年期間，技術(shù)加速進(jìn)步的因素即使存在，也不大可能是主導(dǎo)性的，關(guān)鍵的證據(jù)在于：就像我們以后即將討論的那樣，從歷史數(shù)據(jù)看，總供應(yīng)能力的擴(kuò)張總是發(fā)生在總需求快速擴(kuò)張（這通常由投資擴(kuò)張來主導(dǎo)）一段時(shí)期之后，并且總需求的擴(kuò)張和收縮、以及總供應(yīng)的擴(kuò)張和收縮總是有節(jié)律地交替出現(xiàn)，呈現(xiàn)比較明顯的周期性。我們并沒有確切的理由相信技術(shù)進(jìn)步應(yīng)該遵循這樣的模式，實(shí)際上更合理的預(yù)期是，技術(shù)沖擊的發(fā)生具有隨機(jī)性。三、2008年以來的案例：產(chǎn)

28、能收縮與貿(mào)易盈余下降在上一章節(jié)中，以基于國際收支的總供求平衡框架為基礎(chǔ)，結(jié)合2005-2007年期間中國貿(mào)易盈余、經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹等方面的數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為當(dāng)時(shí)影響經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)性力量是產(chǎn)能釋放和總供應(yīng)曲線的右移。本章節(jié)中，我們?cè)俅我曰趪H收支的總供求平衡框架為基礎(chǔ)，討論2008年以來中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的總體趨勢(shì)。在暫時(shí)忽略短期總需求擾動(dòng)因素（例如金融危機(jī)等）的前提下，我們認(rèn)為2008年迄今在長時(shí)間的跨度下看問題，影響經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵力量是產(chǎn)能釋放過程的減緩和總供應(yīng)曲線的左移。這一過程大體上與經(jīng)濟(jì)在2005-2007年期間的經(jīng)歷是反向?qū)ΨQ的，之所以仍然有討論的必要，一方面是為了進(jìn)一步揭示產(chǎn)能周期和資產(chǎn)重估理論

29、的適用性，一方面是為了幫助我們更好地把握現(xiàn)在和未來一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的主要特征。（一）2008年以來總體上貿(mào)易盈余收縮與經(jīng)濟(jì)增速下降相并存2008年以來，中國國際收支領(lǐng)域發(fā)生的一個(gè)非常明顯的變化，是貿(mào)易盈余絕對(duì)額以及貿(mào)易盈余相對(duì)于名義GDP比例的趨勢(shì)性下降（見圖23）。2011年貿(mào)易盈余占比已經(jīng)下降到3%以內(nèi)，按照一些學(xué)術(shù)研究的標(biāo)準(zhǔn)，這一水平已經(jīng)處于“合理區(qū)間”。圖23：貿(mào)易盈余占GDP比數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券數(shù)據(jù)說明：根據(jù)貿(mào)易指數(shù)及GDP縮減指數(shù)剔除價(jià)格影響基于國際收支變化的總供求分析框架，導(dǎo)致貿(mào)易盈余收縮的原因可以歸結(jié)為國內(nèi)需求的擴(kuò)張、海外需求的萎縮（或人民幣匯率的升值）以及經(jīng)濟(jì)總

30、供應(yīng)能力的收縮等。國內(nèi)需求擴(kuò)張的解釋是很容易排除的，這是因?yàn)槿鐖D24所示，2008年以來總體上中國經(jīng)濟(jì)的增速是在不斷下降的。圖24：GDP當(dāng)季同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券金融危機(jī)導(dǎo)致衰退和其后全球經(jīng)濟(jì)增長的放緩提供了一個(gè)有吸引力的解釋，但比較明顯的瑕疵在于：在危機(jī)之后的快速復(fù)蘇階段，例如2010年至2011年上半年，全球工業(yè)增速非常高，中國出口增速也維持了相當(dāng)高的水平，2010年全年出口增速甚至超過了30%（見圖25和圖26），但同期中國貿(mào)易盈余繼續(xù)收縮。從剔除進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)以后實(shí)際貿(mào)易盈余的表現(xiàn)來看，危機(jī)之后貿(mào)易條件的變化等因素也不大可能是主要的。圖25：OECD工業(yè)生產(chǎn)同比（

31、%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券圖26：中國出口同比（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券需要注意的是這段時(shí)期內(nèi)人民幣匯率的變化。從人民幣有效匯率指數(shù)來看（見圖27），2008年以后人民幣有效匯率經(jīng)歷了臺(tái)階式上升。與2007年底相比，2011年底實(shí)際有效匯率升值19%，名義有效匯率升值16%。匯率升值顯然有可能促進(jìn)了國際收支的平衡。圖27：人民幣有效匯率指數(shù)數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券不過，產(chǎn)能投放的減緩和總供應(yīng)曲線的左移也可以同時(shí)解釋2008年以來貿(mào)易盈余和經(jīng)濟(jì)增速的變化，實(shí)際上這也是我們所倡導(dǎo)的主要解釋。在匯率升值和供應(yīng)收縮這兩種競(jìng)爭(zhēng)性的解釋之中，如何做出區(qū)分？如何知道哪個(gè)解釋更加重要和基本？

32、正如上一章節(jié)中討論的那樣，我們認(rèn)為判決性的證據(jù)是國內(nèi)不可貿(mào)易部門的通貨膨脹變化。如果海外需求收縮或者匯率升值是主導(dǎo)性的，無論這些因素導(dǎo)致了總需求收縮，還是導(dǎo)致了進(jìn)口品價(jià)格的下降，國內(nèi)不可貿(mào)易部門的價(jià)格都將走低；相反，如果國內(nèi)供應(yīng)收縮是主導(dǎo)性的，國內(nèi)不可貿(mào)易部門的價(jià)格將會(huì)走高。同樣，如果我們可以合理地假定下游工業(yè)企業(yè)相對(duì)而言更加不可貿(mào)易，那么在忽略短期需求因素的背景下，在海外需求收縮或者匯率升值的情況下，我們應(yīng)該預(yù)期下游工業(yè)企業(yè)盈利的趨勢(shì)性惡化；在供應(yīng)收縮的情況下，我們應(yīng)該預(yù)期下游工業(yè)企業(yè)盈利的趨勢(shì)性改善。圖28、圖29和圖30的結(jié)果顯示了2008年以來中國第三產(chǎn)業(yè)價(jià)格縮減指數(shù)變化，以及下游工業(yè)

33、企業(yè)盈利能力的情況。圖28：第三產(chǎn)業(yè)價(jià)格縮減指數(shù) (%) 數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券數(shù)據(jù)說明：調(diào)整不可貿(mào)易部門為地產(chǎn)、金融以外的第三產(chǎn)業(yè)以及建筑業(yè)在產(chǎn)能周期之三中，我們有提到2007年受勞動(dòng)力市場(chǎng)極度緊張的異常影響，第三產(chǎn)業(yè)價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)上升；2009年第三產(chǎn)業(yè)價(jià)格指數(shù)大幅下降顯然來源于金融危機(jī)和短期總需求的快速下降。就2008年以來的情況看，如果通過期間平均來抹平金融危機(jī)的影響，比之2005-2007年初的情況，第三產(chǎn)業(yè)價(jià)格指數(shù)上升的傾向是明顯的。圖29：工業(yè)企業(yè)下游利潤率(%) 數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券數(shù)據(jù)說明：下游構(gòu)成為農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)、飲料制造業(yè)、煙草制品業(yè)、紡織業(yè)、紡織

34、服裝鞋帽制造業(yè)、皮革毛皮羽毛(絨)及其制品業(yè)、木材加工及木竹藤棕草制品業(yè)、家具制造業(yè)、文教體育用品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、通信設(shè)備計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)。圖30：工業(yè)企業(yè)下游利潤率(%)數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券數(shù)據(jù)說明：剔除趨勢(shì)用的線性回歸取殘值，在用HP濾波等其他方法剔除后得到的波動(dòng)狀況是相似的。就下游工業(yè)企業(yè)盈利的情況看，通過期間平均來抹平需求波動(dòng)，2008年以來的水平明顯高于2005-2007年期間的水平，也是比較清楚的。同樣地，觀察不可貿(mào)易部門代表性行業(yè)的產(chǎn)能利用情況，也能夠得到關(guān)于總供應(yīng)能力收縮的一個(gè)直觀感覺（圖31），當(dāng)然其在宏觀上的代表性是存疑的。圖31：

35、發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券還有一種樸素的方法是觀察增長與通脹的組合（見圖32）。2005-07年期間年均GDP增速為12.7%，2008-11年期間年均增速為9.6%，相差超過3個(gè)百分點(diǎn)；但在通貨膨脹層面，前一時(shí)期平均通貨膨脹比較低；后一時(shí)期平均通貨膨脹水平要更高一些，這也暗示了后期總供應(yīng)能力的收縮，并有助于排除匯率升值和海外需求疲軟的解釋。圖32：GDP增速與GDP縮減指數(shù)（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券有必要提出的是，我們認(rèn)為在1998-2001年期間，總供應(yīng)曲線的左移也是當(dāng)時(shí)影響宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的關(guān)鍵力量。（二）資本形成的趨勢(shì)性放緩應(yīng)該是總供應(yīng)能力收縮的基礎(chǔ)在中國經(jīng)

36、濟(jì)是否走過了劉易斯拐點(diǎn)？中，我們認(rèn)為，2006-07年前后，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走過了劉易斯拐點(diǎn)，低端勞動(dòng)力的短缺漸成常態(tài)，這對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)增長和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型都會(huì)產(chǎn)生重要影響。然而我們相信，中期內(nèi)潛在經(jīng)濟(jì)增速下降的主導(dǎo)原因不會(huì)是勞動(dòng)力供應(yīng)的轉(zhuǎn)折，部分的原因在于，在城鄉(xiāng)勞動(dòng)力市場(chǎng)存在一定分割的條件下，兩個(gè)市場(chǎng)的變化并不同步，例如在2003年以前，低端勞動(dòng)力市場(chǎng)的工資增速接近通貨膨脹的水平，但城市勞動(dòng)力市場(chǎng)的工資增速要高得多。2007年以來迄今，低端勞動(dòng)力市場(chǎng)工資增速一直相當(dāng)快，并對(duì)農(nóng)業(yè)、住宿餐飲和建筑等行業(yè)形成比較明顯的成本壓力，但在更廣泛的領(lǐng)域，這樣的壓力還不顯著。我們可以進(jìn)一步觀察城鎮(zhèn)就業(yè)和工資的增速（圖

37、33和圖34），容易看到，2008年以來，在就業(yè)增速減緩的同時(shí)工資增速也在放慢，這在很大程度上排除了勞動(dòng)力供應(yīng)意愿下降或勞動(dòng)人口減少是主導(dǎo)原因的解釋。圖33：城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)增速（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券圖34：城鎮(zhèn)平均工資增速（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券圖35到圖39討論了固定資產(chǎn)投資方面的情況。2009年以來房地產(chǎn)投資的上升顯然反映了逆周期需求刺激政策的影響，但我們認(rèn)為其對(duì)經(jīng)濟(jì)總體供應(yīng)能力的影響可能是有限的；政府基建領(lǐng)域投資的影響類似?？傮w上看，剔除房地產(chǎn)和政府基建以后，固定資產(chǎn)投資和資本形成在2006年以后出現(xiàn)了明顯和持續(xù)的放緩，我們認(rèn)為這應(yīng)該是2008年以來總供應(yīng)增長放慢的主

38、要原因。圖35：制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券圖36：非國有及國有控股企業(yè)累計(jì)同比（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券圖37：固定資本形成增速（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券數(shù)據(jù)說明：固定資本形成實(shí)際增速根據(jù)固定資產(chǎn)投資分項(xiàng)構(gòu)成比例、分項(xiàng)價(jià)格指數(shù)剔除了價(jià)格影響圖38：基建投資（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券圖39：地產(chǎn)投資（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券技術(shù)進(jìn)步因素在2008年以來持續(xù)減緩也可以作為總供應(yīng)能力收縮的一種解釋，并且這樣的解釋難以驗(yàn)證，但從總供應(yīng)波動(dòng)的歷史特征、特別是其相對(duì)滯后于私人部門投資的高低等情況來看，我們猜測(cè)技術(shù)進(jìn)步因素不是最為關(guān)鍵的。分析師簡(jiǎn)

39、介高善文，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，北京大學(xué)理學(xué)學(xué)士、經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士、中國人民銀行研究生部博士。2007年4月加盟安信證券研究中心。分析師聲明高善文聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，勤勉盡責(zé)、誠實(shí)守信。本人對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)，保證信息來源合法合規(guī)、研究方法專業(yè)審慎、研究觀點(diǎn)獨(dú)立公正、分析結(jié)論具有合理依據(jù)，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的說明安信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本公司及其投資咨詢?nèi)藛T可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預(yù)測(cè)或者建議等直接或間接的有償咨詢服務(wù)。發(fā)布證券研究報(bào)告，是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值、市場(chǎng)走勢(shì)或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成證券估值、投資評(píng)級(jí)等投資分析意見，制