二十六、國外CTA商業(yè)模式運作探討及對國內(nèi)的借鑒意義

1、二十六、國外 CTA 商業(yè)模式運作探討及對國內(nèi) 的借鑒意義中期研究院 王紅英、李莉國外 CTA 基金的日益充分進展，表明 CTA業(yè)務(wù)迎合了金融業(yè)進展的內(nèi) 在規(guī)律，并適應(yīng)了各層次類不的投資者不同的投資和避險需求。同時，也 顯示了其旺盛的生命力，在促進國外金融體系完備和健康進展中發(fā)揮了重 要作用。我國 CTA 業(yè)務(wù)目前處于探究和立即起步時期， 研究國外 CTA 基金 的先進體會對我國期貨市場 CTA 業(yè)務(wù)的平穩(wěn)開展以及我國金融進展思路的 拓展具有重要的借鑒意義。一、國外期貨 CTA 商業(yè)模式闡述 從全球期貨市場的進展歷史和趨勢來看，專業(yè)投資者應(yīng)是成熟期貨市 場的主體結(jié)構(gòu)。從國際期貨市場進展體會看，

2、 CTA 通過運作客戶資金進行 期貨投資，在國外又被稱為期貨投資基金或治理期貨( Managed Futures)。 所采取的模式通常有個人治理期貨賬戶 (Individual Accounts)、私募基金( P rivate Pools)和公募基金( Public Funds)三種差不多類型。不管哪種模式，都會是一個完整的投資體系，其要緊參與者有商品基 金經(jīng)理( CPO， Commodity Pool Operator)、交易經(jīng)理 ( TM, Trading Ma nager)、商品交易顧咨詢( CTA, Commodity Trading Advisor )、期貨傭金 商(FCM, Fut

3、ures Commission Merchant)、托管者( Custodian)和投資者。 各參與者的職責(zé)明確、各司其職，又有分工協(xié)作，但也會有同一個主體兼 具不同的功能，例如期貨傭金商能夠作為商品基金經(jīng)理( CPO)發(fā)起期貨 投資基金，同時也能夠是交易員( CTA)和交易經(jīng)理( TM )，提供投資業(yè) 績報告。那個地點，深入到其內(nèi)部，從更直觀的角度來闡述：1、一個 CTA 能夠是一個單獨的賬戶，也確實是我們所講的專戶理財， 也能夠是一個基金，也確實是將單獨客戶賬戶里的資金聚攏起來，作為一 個 CTA 基金來整體運營。2、所有 CTA 不需要直截了當(dāng)與客戶進行接觸，而是通過一個 CTA IB

4、來進行與客戶的對接。那個地點的 CTA IB 通常也確實是我們所講的 FCM ( Futures commission Merchant)。CTA IB 手中集合著各種交易風(fēng)格以及交 易品種的 CTA 。例如，有以差不多面分析為主的 CTA，有以技術(shù)面分析為 主的 CTA，也有綜合差不多面分析和技術(shù)面分析的 CTA；有以外匯為要緊 操作品種的 CTA，也有以外匯為要緊品種的 CTA；有以新興市場為要緊投 資市場的 CTA ，也有以全球市場為要緊投資市場 CTA，等等。 CTA IB 負 責(zé) CTA 的評級與治理，從中收取傭金作為酬勞。 CTA IB 同時也能夠擁有 自己的 CTA，一同在其把握

5、的 CTA pool 中等待客戶的選擇。如下圖所示。通過 CTA IB 中間架起的橋梁，客戶不必茫無目的的四處找尋 CTA 來 為自己進行投資服務(wù)，而 CTA 機構(gòu)也不必自己查找客戶源，雙方都有了更 多的選擇。在存在專門多的 CTA pool 的情形下，客戶能夠多加甄不，從而 查找合適自身投資風(fēng)格和投資收益目標的 CTA，有助于投資效益的保證； 而 CTA 機構(gòu)也省去了開發(fā)客戶的時刻、人力、物力等成本的耗費，能夠?qū)?更多注意力集中于自身服務(wù)質(zhì)量、服務(wù)效率的提升，也有助于整個 CTA 系 統(tǒng)質(zhì)量的提升。就有名的巴克萊集團 (Barclay Trading Group)而言，其是一家要緊以 期貨投

6、資基金為研究和資訊對象的公司，擁有并愛護著全球公認的最大、 最全面、最準確的商業(yè)化的 CTA 數(shù)據(jù)庫，長期追蹤和分析全球大約 2000 多個治理期貨和對沖基金的業(yè)績表現(xiàn)。 Barclay CTA 指數(shù)確實是反映期貨投 資基金企業(yè)的聞名指數(shù)。從理論上來講，鑒于其擁有的豐富的 CTA 數(shù)據(jù)資 源，巴克萊 CTA 實際上也是一個大的 CTA IB ，客戶能夠從其所擁有的 CT A 數(shù)據(jù)庫中選擇適合的 CTA 進行投資。但更具體地，巴克萊實際上擁有其 自己的豐富多樣的 CTA 以供客戶進行選擇。例如， Barclay CTA1，Barclay CTA2，Barclay CTAn。由于這些 CTA 都隸

7、屬于巴克萊集團，因此， 較之其他 CTA IB 手中的 CTA pool，他們之間又有著更為緊密的配合關(guān)系。3、CTA 受兩層監(jiān)管美國期貨投資基金的監(jiān)管機構(gòu)要緊是：兩個聯(lián)邦機構(gòu)證券交易委 員會（ SEC）和商品期貨交易委員會（ CFTC），兩個行業(yè)自律性組織全 國期貨行業(yè)協(xié)會（ NFA）和全國證券商協(xié)會（ NASD ），以及 50 個州的地點 證券監(jiān)管機構(gòu)。因此，連續(xù)上面的思路， CTA 所受監(jiān)管，其一是美國 SEC，CFTC 等， 其二便是我們上面提到的 CTA IB 。綜合上面的內(nèi)容，我們能夠得到圖 1，闡明了國外期貨 CTA 商業(yè)模式 中的要緊各組成部分及他們之間的相互關(guān)系。圖 1 ：國

8、外 CTA 要緊商業(yè)模式資料來源：中期研究院二、我國開展 CTA 業(yè)務(wù)的商業(yè)模式探討賬戶和資金治理是期貨交易顧咨詢業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。交易顧咨詢公司 不負責(zé)資金募集，銀行理財產(chǎn)品和信托打算的托付人是負責(zé)募集資金的銀 行和信托公司。關(guān)于交易顧咨詢公司而言，所有的托付人差不多上單個的 特定客戶，屬于定向資產(chǎn)治理而不是集合資產(chǎn)治理。特定客戶資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)，要緊指受托方同意單一客戶托付，與客戶簽 訂合同，按照合同約定的方式、條件、要求及限制，通過客戶的賬戶治理 客戶托付資產(chǎn)的活動，客戶能夠是自然人、法人或者依法成立的其他組織， 托付資產(chǎn)以現(xiàn)金為主，或者監(jiān)管部門承諾的其他金融資產(chǎn)?？蛻糍Y產(chǎn)治理 業(yè)務(wù)可按照客戶

9、的特定需求，提供個性化服務(wù)，如獨具特色的投資打算、 組合選擇、風(fēng)險評估與績效衡量等，能充分發(fā)揮資產(chǎn)治理投資研究團隊的 實戰(zhàn)研究能力和投資技能，與托付資產(chǎn)治理客戶達到互惠共贏的成效。在我國 CTA 業(yè)務(wù)尚處于探究和起步的時期，要建立一個像上面所講的 完善的商業(yè)模式體系，還需一定時日。但國外成熟的模式，完全能夠在中 國國情下加以運用。 隨著 CTA 業(yè)務(wù)在我國的開展和進展， 我們相信，成熟、 系統(tǒng)化、規(guī)?；?CTA 數(shù)據(jù)庫、 CTA IB 會逐步進展起來，同時，監(jiān)管也 必將進一步完善起來。目前，較為可能采取客戶資產(chǎn)治理如此的業(yè)務(wù)。作為期貨 CTA 產(chǎn)品的 重要運作形式之一，客戶資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)將成為

10、期貨市場一股新動力和資金 流向的一個要緊方向。在那個地點，我們將視角縮小，著重討論我國 CTA 業(yè)務(wù)在國內(nèi)開展時可能采納的組織形式，并對其利弊進行相應(yīng)的分析。在 CTA 業(yè)務(wù)的參與主體中，投資者提供投資資金，支付交易成本、治 理費用和酬勞，獲得投資收益，承擔(dān)投資風(fēng)險；交易顧咨詢公司負責(zé)制定 和執(zhí)行交易策略，同意托付人的全權(quán)托付，對托付的資金進行交易操作， 收取治理費用和酬勞；期貨公司負責(zé)提供經(jīng)紀業(yè)務(wù)服務(wù)，對交易顧咨詢公 司的期貨交易行為和資金使用進行監(jiān)督，實施風(fēng)險操縱，收取經(jīng)紀業(yè)務(wù)有 關(guān)費用。目前，在我國 CTA 業(yè)務(wù)開展的載體尚未明確的情形下，基于上述對 C TA 機構(gòu)與期貨公司及其他金融機

11、構(gòu)之間關(guān)系的認識，我們認為，能夠有以 下三種 CTA 業(yè)務(wù)組織形式：獨立的資產(chǎn)治理公司。 也即期貨公司通過設(shè)置投資子公司的方式從事 C TA 業(yè)務(wù)。由因此采納設(shè)置公司的方式， 因此一樣會建立起明晰的組織結(jié)構(gòu)， 能夠做到責(zé)權(quán)明確，形式相對靈活。相較于采納期貨公司設(shè)置 CTA 業(yè)務(wù)部 門的形式，人員安排較單純，崗位較有針對性；相應(yīng)的，對人員的專業(yè)化 要求也較容易實現(xiàn)。此外，由于期貨公司與投資公司分屬兩個機構(gòu)，現(xiàn)有 經(jīng)紀業(yè)務(wù)和 CTA 業(yè)務(wù)之間能夠方便地設(shè)置防火墻，也就能夠保持相互間機 構(gòu)和資金的獨立性，幸免了風(fēng)險傳導(dǎo)和利益沖突，同時也便于監(jiān)管。附屬于期貨公司或其他金融機構(gòu)的 CTA 業(yè)務(wù)部門。這種

12、組織模式是指， 在期貨公司內(nèi)部成立有法人資格的實體機構(gòu)從事期貨 CTA 業(yè)務(wù)。采納這種 方式，能夠省去 CTA 業(yè)務(wù)機構(gòu)設(shè)置程序上的大部分工作，充分利用期貨公 司的各種信息、分析報告等，輔助交易決策的進行，然而同時也會喪失作 為一個獨立公司的各種好處。此外，通過附屬于期貨公司的CTA 業(yè)務(wù)部門開展 CTA 業(yè)務(wù)，在 CTA 業(yè)務(wù)與經(jīng)紀業(yè)務(wù)隔離方面，也面臨著更大的風(fēng)險。多家期貨公司和金融機構(gòu)、及商品貿(mào)易商聯(lián)合組建的獨立公司。采納 這種組織形式優(yōu)勢在于，能夠充分利用合作伙伴，如銀行、基金、保險等 這些更為成熟的金融企業(yè)原有的資源優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、人力優(yōu)勢等，節(jié)約 試錯成本及客戶開發(fā)成本，更有利于建立

13、有效的法人治理和內(nèi)控機制等； 但缺點在于，需要同上述企業(yè)進行更為妥善的協(xié)商和交流，會顯現(xiàn)不可幸 免的整合成本。能夠看出，不管采納哪種形式的組織模式， CTA 業(yè)務(wù)的具體實現(xiàn)，仍 舊與期貨公司及有關(guān)金融企業(yè)和機構(gòu)密不可分。在資源共享、信息辨析方 面， CTA 公司與期貨公司的有機結(jié)合與緊密合作，將有助于雙方共同的進 展。同時，考慮到先期 CTA 業(yè)務(wù)的平穩(wěn)推出，采取客戶資產(chǎn)治理模式是一 種必定選擇。鑒于風(fēng)險的易于把控性，在期貨公司下設(shè)置資產(chǎn)治理部門治 理 CTA 業(yè)務(wù)，可能是上述三種模式中較為可取的一種。三、啟發(fā)和借鑒意義1、利用進展國內(nèi) CTA 的契機提升期貨市場的資本市場地位 從國外的體會來

14、看，機構(gòu)投資者不論投資銀行、商業(yè)銀行、保險公司、 養(yǎng)老基金，都充分利用了期貨市場來進行投資組合，分散風(fēng)險，提升收益， 同時從歷史體會來看都取得了不錯的成效。這講明，期貨行業(yè)通過 CTA 業(yè) 務(wù)，能夠充分發(fā)揮其對其他金融行業(yè)的風(fēng)險規(guī)避、風(fēng)險化解功能。同時， 通過 CTA 業(yè)務(wù)，也為資本市場各個行業(yè)的融合進展制造了條件。在全球化的經(jīng)濟背景下，各國資本流淌更加頻繁，這盡管經(jīng)濟進展帶 來更多契機，但同時也加大了金融風(fēng)險的發(fā)生。這就使得期貨市場的功能 已由傳統(tǒng)的避險功能擴大深化為化解危機的功能。就美國來看，在過去的 十年，期貨等衍生品市場對美國經(jīng)濟的進展發(fā)揮了關(guān)鍵的作用。在國際原 油的價格持續(xù)創(chuàng)新高等諸

15、多不利因素的沖擊下下，美國的金融機構(gòu)卻并未 顯現(xiàn)拖欠債務(wù)和倒閉，也沒有顯現(xiàn)以往石油危機帶來的經(jīng)濟衰退，反而連 續(xù)保持經(jīng)濟市場和金融市場的穩(wěn)固增長。這當(dāng)中，期貨市場起到的風(fēng)險化 解功能起到了專門重要的作用。從 CTA 商業(yè)模式中的客戶部分來看， 在我國 CTA 的起步時期， 其要緊 客戶來源是實體企業(yè)和大的現(xiàn)貨企業(yè)。關(guān)于實體企業(yè)而言，如何解決“套 期保值”實際操作難的咨詢題，將是 CTA 業(yè)務(wù)的一個突破口。 CTA 的客戶 資產(chǎn)治理能夠為有關(guān)現(xiàn)貨企業(yè)量身定做套保方案，并全面代理套保業(yè)務(wù)。 如此專業(yè)的套保服務(wù)既能夠節(jié)約了培養(yǎng)套期保值專業(yè)人才的成本，又能夠 降低有關(guān)風(fēng)險和提升套保成效，而套期保值成效

16、提升使期貨市場風(fēng)險化解 功能得到真正發(fā)揮，促使期貨行業(yè)得到社會更多的認可。因此，通過 CTA 業(yè)務(wù)的開展并發(fā)揮其對金融市場和國民經(jīng)濟服務(wù)的功能作用，能夠提升期 貨行業(yè)在社會上的認可度。能夠預(yù)見，在全球化趨勢和國際金融一體化的阻礙下，期貨市場，這 一長期以來并為在資本市場取得其應(yīng)有地位的金融衍生工具市場必將得到 足夠的重視，也必將迅速崛起。2、主動進展和完善 CTA IB 的橋梁和監(jiān)督作用傳統(tǒng)的 CTA 業(yè)務(wù)中的 FCM 是指，同意客戶交易指令及其資產(chǎn)，以代 表其買賣期貨合約和商品期權(quán)的組織或個人。 許多 FCM 是附屬于商品基金 經(jīng)理，并為 CTA 提供進入各交易所進行期貨交易的途經(jīng)的期貨經(jīng)紀

17、公司。 FCM 負責(zé)執(zhí)行 CTA 發(fā)出的交易指令， 治理期貨頭寸的保證金。 實際上， 許 多 FCM 同時也是 CPO 或 TM ，向客戶提供投資項目的業(yè)績報告， 同時也為 客戶提供投資于期貨投資基金的機會。具體的，一個 CTA IB 既能夠是單純的 IB ，也即要緊以作為投資者與 CTA 之間橋梁，獵取相應(yīng)的傭金為其要緊業(yè)務(wù)，在此過程中進行對有關(guān) CT A 的盡職調(diào)查、信用評級等活動，并將盡職調(diào)查、歷史業(yè)績結(jié)果都展現(xiàn)、 公布于平臺上，增強投資者對信息的了解和把握程度，使得客戶具有更好 的選擇。同時，當(dāng)某一 CTA 有新的投資策略和方案時，也可將這種投資機 會公布于平臺上，供投資者進行決策和考

18、慮。如此， CTA IB 作為市場中一 個中立的機構(gòu)，能夠在專門大程度上解決客戶與 CTA 直截了當(dāng)接觸方式下 的信息不對稱咨詢題。在這一方面，進展我國的期貨經(jīng)紀公司成為 FCM，不僅具有現(xiàn)實可行 性，使得現(xiàn)有行業(yè)資源得到充分利用，為國內(nèi) CTA 體系的健康搭建鋪平道 路，同時也能夠為國內(nèi)期貨行業(yè)的深化進展做出主動的奉獻。具體來講， 培養(yǎng)進展我國現(xiàn)有具有一定實力的期貨公司成為 FCM，能夠真正實現(xiàn)“專 業(yè)的人做專業(yè)的事” ，體現(xiàn)行業(yè)專業(yè)性，幸免行業(yè)內(nèi)人才外流的同時，促進 CTA 業(yè)務(wù)的健康進展；同時，如此一種新的盈利模式將為期貨公司注入嶄 新的活力，使市場競爭更為有序，也為具有良好基礎(chǔ)的期貨公司提供新的 進展思路和路徑。同時，利用 CTA 業(yè)務(wù)的提升可促進期貨市場風(fēng)險治理功 能的進一步發(fā)揮。這些都有助于我國期貨行業(yè)的健康進展。3、推動我國期貨公司逐步邁向國際金融集團公司的道路從 CTA IB 的模式得到啟發(fā)， 能夠建構(gòu)一個大的金融平臺， 打造我國大 型的全球金融集團。從 CTA IB 的模式能夠看出，其利用為客戶和 CTA 之 間架起橋梁的機會， 也為自己積存了資源平臺， 同時自己也能夠