房地產(chǎn)企業(yè)買殼上市融資戰(zhàn)略

1、房地產(chǎn)企業(yè)買殼上市融資攻略1、房地產(chǎn)企業(yè)面臨的融資困境2003 年，央行 121 號(hào)文件、國(guó)務(wù)院 18 號(hào)文件先后出臺(tái)，房地產(chǎn)業(yè)面臨著金融政策調(diào)整帶來的資金短缺難題， 多渠道融資問題尤為受到業(yè)界的關(guān)注。信托融資應(yīng)聲而動(dòng)，頻頻與房地產(chǎn)業(yè)親密接觸，已有大張旗鼓之勢(shì)；賣房信貸、 房地產(chǎn)投資基金、資產(chǎn)證券化等融資方式也呼之欲出。但是這幾種融資方式僅僅是債權(quán)融資的方式。 筆者認(rèn)為，房地產(chǎn)融資應(yīng)以股權(quán)融資為主， 而不是過度依賴債權(quán)融資方式； 債權(quán)融資成本一般高于銀行貸款成本，其風(fēng)險(xiǎn)和銀行的風(fēng)險(xiǎn)是同等的。由于十年前的房地產(chǎn)泡沫，使直接上市的融資方式似乎與房地產(chǎn)企業(yè)已無緣份可言， 因而房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)上市也沒有充

2、分的準(zhǔn)備。 雖然 2002 年后政策上對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)已放開，但國(guó)家和證監(jiān)會(huì)又有大量的法律法規(guī)的屏障， 即使國(guó)企整體改制或主體改制可以連續(xù)計(jì)算，諸如注冊(cè)資金不能低于萬，股改后不能少于個(gè)發(fā)起人，連續(xù)三年贏利，主業(yè)突出核心的競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，負(fù)債率不能高于。然而中國(guó)的房企這些年由于融資渠道單一，又是資金密集型的產(chǎn)業(yè)， 幾乎負(fù)債率都在以上。即使這樣還要經(jīng)過證券商的一年輔導(dǎo)期等等“清規(guī)戒律 ”，由于上市由額度制改為核準(zhǔn)制，特別是目前房企上市還屬于試點(diǎn)性質(zhì)， 不可能批量上市， 等在證券商和證監(jiān)會(huì)門口的長(zhǎng)龍還不知排到何年何月。在直接上市的路行不通，債權(quán)融資方式成本相對(duì)較高的情況下，買殼上市就成為房地產(chǎn)企業(yè)上市融資的一

3、條捷徑。2、買殼上市的優(yōu)點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)買殼上市就是指一些非上市公司通過收購一些業(yè)績(jī)較差，籌資能力弱化的上市公司， 剝離被收購上市公司的不良資產(chǎn)或其他資產(chǎn)，注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或其他資產(chǎn)，形成新的主營(yíng)業(yè)務(wù)， 從而實(shí)現(xiàn)該公司間接上市的目的。 “殼公司 ”產(chǎn)生原因比較復(fù)雜，許多因素都可能促使上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)?“殼公司 ”。例如，公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)失敗、產(chǎn)品生命周期處于衰退晚期，且無法換代；公司產(chǎn)業(yè)已屬夕陽產(chǎn)業(yè)，又無法轉(zhuǎn)行；新產(chǎn)品開發(fā)和市場(chǎng)導(dǎo)向嚴(yán)重失誤，經(jīng)營(yíng)失?。还疽蛏a(chǎn)成本太高，競(jìng)爭(zhēng)無力；資源開采型公司，因資源枯竭或礦藏品質(zhì)下降，開采成本升高，失去開采價(jià)值，公司停止?fàn)I業(yè)，遭遇特大突發(fā)事件等等均會(huì)使得上市公司的業(yè)務(wù)

4、規(guī)模縮小、業(yè)績(jī)變差、股票流通量減少、股價(jià)降低，從而轉(zhuǎn)變?yōu)?“殼公司 ”。買殼上市融資方式之所以受到房地產(chǎn)企業(yè)如此追捧，是因?yàn)橐韵聨c(diǎn)原因：（1）時(shí)間短，買殼上市與新發(fā)行上市不同，不需要經(jīng)過審批和輔導(dǎo)期。（2）過程快，只要雙方達(dá)成了意向，在會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的參與下， 收購過程將變得簡(jiǎn)化。（ 3）成本低， 由于不需要印花稅和承銷公司的費(fèi)用，買殼上市的成本將比直接上市的成本低得多。 （4）易籌資，買殼上市后通過整合資源，搞好公司治理，保持穩(wěn)定的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和業(yè)績(jī)，獲得融資資格后，可以通過配股、增發(fā)新股的方式籌集資金。這也是房地產(chǎn)企業(yè)買殼上市的最終目的， 但前提條件必須是

5、取得優(yōu)良業(yè)績(jī)以便獲得融資資格。然而，任何事物都是一把雙刃劍，它在帶給你好處的同時(shí)，不可避免地也會(huì)產(chǎn)生弊端， “買殼上市 ”也不例外，它除了上述種種優(yōu)勢(shì)外，也存在一些特定的風(fēng)險(xiǎn)。（1）買殼過程中的財(cái)務(wù)和法律風(fēng)險(xiǎn)，包括目標(biāo)殼企業(yè)的或有負(fù)債、合同糾紛、股權(quán)質(zhì)押等風(fēng)險(xiǎn)。 （2）買殼上市過程中的暗箱操作帶來的風(fēng)險(xiǎn)， 由于我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊結(jié)構(gòu)， 在買殼過程中不免與原國(guó)有大股東和主管部門溝通和合作。對(duì)方的即得利益，本位主義和地方保護(hù)主義可能是阻礙收購的絆腳石。 （3）上市公司很難對(duì)經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況保密， 必須定期向證券交易委員會(huì)申報(bào)和披露公司的經(jīng)營(yíng)情況。另外，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司配股權(quán)的規(guī)定，上市公司必須

6、連續(xù)三年保持凈資產(chǎn)收益率達(dá)到 10%以上，才有資格配股集資； 因此使得 “買殼上市 ”的企業(yè)上市與集資不一定能同步進(jìn)行。 就買殼上市業(yè)務(wù)本身來說，它對(duì)非上市企業(yè)的業(yè)績(jī)要求較高， 一般情況下要求凈資產(chǎn)收益率在 20%左右。這樣才能使房地產(chǎn)企業(yè)憑借自身業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)潛力，來有效地改善殼公司原有的難以自我克服的問題， 帶動(dòng)殼公司股價(jià)上升，為雙方帶來顯著利益。3、房地產(chǎn)企業(yè)買殼上市的步驟（ 1）作為買殼方的房地產(chǎn)企業(yè)必須擁有一個(gè)優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目準(zhǔn)備或充裕的資金準(zhǔn)備（包括有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)，現(xiàn)成的生意或資金等等） 。這一項(xiàng)是吸引空殼上市公司原有控股人愿意出讓控股權(quán)和證券投資商為其提供中介服務(wù)的關(guān)鍵。 房地產(chǎn)業(yè)

7、剛剛被定義為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展支柱產(chǎn)業(yè)，其所具有的利潤(rùn)空間一直以來是房地產(chǎn)行業(yè)火熱的重要原因，所以提供一個(gè)具有對(duì)原空殼公司有吸引力的方案或項(xiàng)目， 不會(huì)太難。（ 2）房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)先選擇一家投資銀行等中介公司簽訂和約，制訂出雙方的責(zé)、權(quán)、利及 “買殼上市 ”交易步驟。買殼需要經(jīng)過上市公司董事會(huì)和股東大會(huì)的同意； 如果買殼涉及國(guó)有股轉(zhuǎn)讓， 需經(jīng)過當(dāng)?shù)貒?guó)有資產(chǎn)管理部門和財(cái)政部批準(zhǔn)； 依據(jù)證券法，如果股權(quán)轉(zhuǎn)讓超過總股本的 30%買殼方還需取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的豁免， 否則需作全面要約收購。要約收購豁免難度加大，需要在策劃時(shí)加以規(guī)避。（3）由中介公司代表協(xié)助房地產(chǎn)企業(yè)股票市場(chǎng)選擇一家合適的、干凈的空殼上市公司作為收購

8、目標(biāo) （所謂 “合適的 ”是指已發(fā)行和流通的股本要相對(duì)較小、因?yàn)楸P子小容易操作； “干凈的 ”是指沒有任何法律及債務(wù)糾紛的上市 荊 誚 幸環(huán) 溝椎 ?調(diào)查研究 證明空殼公司是干凈的以后， 再與賣殼方完成收購談判和簽約。 買殼一般而言可以采用以下買殼方式：股權(quán)轉(zhuǎn)讓，原控股股東以一定的價(jià)格（通常以每股凈資產(chǎn)為報(bào)價(jià)基準(zhǔn)再溢價(jià)） ，將其持有的國(guó)有股（包括國(guó)家股和國(guó)有法人股） 或法人股轉(zhuǎn)讓給房地產(chǎn)企業(yè)， 使其成為上市公司第一大股東。間接控股，原控股股東以持有該上市公司的全部股份，加入擬上市房地產(chǎn)企業(yè)的母公司或控股的子公司， 從而使房地產(chǎn)企業(yè)間接控股上市公司。（4）完成對(duì)上市公司的收購后，房地產(chǎn)企業(yè)入主上

9、市公司的董事會(huì)，全面和主持上市公司的經(jīng)營(yíng)。 在將自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作價(jià)進(jìn)入上市公司，對(duì)上市公司原有不良資產(chǎn)作價(jià)進(jìn)入原控股股東， 或?qū)⑸鲜霾涣假Y產(chǎn)進(jìn)入買殼方， 或原有資產(chǎn)繼續(xù)留在上市公司。 重組一般是在買殼以后進(jìn)行，但有時(shí)為配合整體方案也可以在與賣殼方達(dá)成一致的條件下，在買殼以前實(shí)施。重組以后，買殼方的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)入上市公司，將大幅度提高上市公司業(yè)績(jī)進(jìn)而滿足再籌資條件。（ 5）完成項(xiàng)目方案、招股說明書和其他相關(guān)報(bào)告的制作；然后同證券商、投資公司和金融機(jī)構(gòu)接觸，進(jìn)行項(xiàng)目招股的洽談，并同上述機(jī)構(gòu)簽約，由他們協(xié)助進(jìn)行項(xiàng)目所需的資金募集。根據(jù)公司法 ，上市公司新股發(fā)行辦法 ，實(shí)施配股和新股增發(fā)的基本

10、條件和要求有：連續(xù)三年贏利， 并可向股東分配股利平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到6%；距離前次股票發(fā)行一年以上； 沒有損害上市公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易行為；連續(xù)三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無虛假記載。買殼上市的殼資源一般很難滿足上述連續(xù)三年贏利的條件，但根據(jù)關(guān)于規(guī)范上市公司重大購買或出售資產(chǎn)行為的通知，如果買殼后上市公司進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組且效果良好、運(yùn)行規(guī)范，可以在重組一年以后提出配股或新股增發(fā)。 申請(qǐng)配股和新股增發(fā)的規(guī)模和價(jià)格取決于以下因素： 募集資金投入的項(xiàng)目需要， 配股規(guī)模不得超過上市公司前次發(fā)行并募足股份后普通股股數(shù)的30%；主承銷商的承銷能力；上市公司股票的二級(jí)市場(chǎng)一段時(shí)間以來的平均收盤價(jià)格。（6）完成項(xiàng)目所

11、需資金的募集，達(dá)到公司預(yù)定的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。4、借殼上市的后記對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說，借殼上市只是手段，而最終的目的是通過借殼上市注入優(yōu)良資產(chǎn)， 以及完善的經(jīng)營(yíng)管理， 實(shí)現(xiàn)增發(fā)新股或配股融資的目的。然而，這一步可不那么容易實(shí)現(xiàn)的，據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年由于實(shí)際控股股東發(fā)生變化并且新的控股股東在房地產(chǎn)業(yè)有一定發(fā)展的公司共有 24 家，其中僅有4 家實(shí)行了增發(fā)， 2 家獲得了配股，也就是說有 75%的買殼公司還未有達(dá)到融資的目的。 發(fā)生此種情況的主要原因在于：首先， 我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司再融資有嚴(yán)格的要求，房地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)波動(dòng)大，負(fù)債高，很難符合要求；其次，大部分公司借殼時(shí)間不長(zhǎng)，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市風(fēng)潮始于200

12、0 年底與 2001 年初，而已經(jīng)實(shí)現(xiàn)再融資的地產(chǎn)借殼上市公司最短時(shí)間是2.2 年。房地產(chǎn)業(yè)受 “開發(fā) 銷售 ”周期影響易產(chǎn)生業(yè)績(jī)波動(dòng)，在企業(yè)管理架構(gòu)上與上市公司的要求不盡一致， 要實(shí)現(xiàn)再融資， 最關(guān)鍵的莫過于保持業(yè)績(jī)的穩(wěn)定和按照上市公司的要求規(guī)范治理。 而解決這一問題主要應(yīng)從以下幾方面入手。第一，有意識(shí)地安排項(xiàng)目規(guī)劃，要制定自身發(fā)展的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，使其所開發(fā)項(xiàng)目保持銜接，從而使業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定。比如深萬科，其所開發(fā)的項(xiàng)目就具有充分銜接的特點(diǎn)，達(dá)到了上市公司年年有盤開工，有盤熱賣的良性循環(huán)， 使公司維持平穩(wěn)優(yōu)質(zhì)的業(yè)績(jī)，保持了持續(xù)再融資能力，最終作大作強(qiáng)，成為績(jī)優(yōu)地產(chǎn)股。第二，合法的財(cái)務(wù)技術(shù)處理。在收入

13、確認(rèn)上，房地產(chǎn)企業(yè)可以通過調(diào)整竣工時(shí)間來使銷售收入更合理的分布。 在財(cái)務(wù)處理上，在存貨、預(yù)提費(fèi)用、無形資產(chǎn)這三個(gè)會(huì)計(jì)科目上作些技術(shù)操作也大有裨益。第三，隨著國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)長(zhǎng)期投資能力和房地產(chǎn)金融服務(wù)的拓展，有選擇的擁有一定數(shù)量的收益性物業(yè)，通過出租經(jīng)營(yíng)，經(jīng)常性收入現(xiàn)金流和長(zhǎng)期資產(chǎn)升值，不僅有利于拓展企業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，而且能夠提高抵抗政策風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)能力。最重要的是每年獲得固定收入，來達(dá)到穩(wěn)定業(yè)績(jī)的目的。比如，北京金融街借殼上市后，由于具有穩(wěn)定物業(yè)出租收入， 再加上一定的土地開發(fā)， 每年凈資產(chǎn)收益率都維持在 10%以上，在 2002 年成功實(shí)現(xiàn)再融資4.01 億元。又如，龍發(fā)股份通過購得天倫集團(tuán)旗下位于廣州市黃金地段的、具有最穩(wěn)定收益的天譽(yù)花園出租物業(yè)，從而穩(wěn)定了公司收益，在規(guī)范治理方面，公司借殼上市之后， 房地產(chǎn)公司必須加大規(guī)范治理的力度。良好的公眾形象對(duì)上市公司意義重大， 而塑造良好的資本市場(chǎng)形象的關(guān)鍵是做好信息披露工作和建立良好的投資者關(guān)系，最關(guān)鍵是公司本身要規(guī)范治理。這包括公司日常決策管理的規(guī)范化、激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制的明晰化及從新調(diào)整適應(yīng)資本市場(chǎng)要求的發(fā)展戰(zhàn)略等等。雖然買殼上市方式為房地產(chǎn)企業(yè)融資提供了一個(gè)可考的選擇，但在策劃中要清醒認(rèn)識(shí)到可能面臨的種種困難。 由于經(jīng)歷了重組和并購的浪潮