零售行業(yè)前景分析報告

1、2009年商業(yè)零售行業(yè)報告2008年11月12日行業(yè)深度報告在預期風險釋放中顯現(xiàn)投資機會謹慎推薦 維持評級核心觀點:分析師l 對2009年行業(yè)前景不應悲觀由于經(jīng)濟減速對消費的影響存在時滯，目前行業(yè)增速并未出現(xiàn)明顯調整。但預期的不確定性和行業(yè)相對市場的估值溢價使投資者普遍對行業(yè)投資前景持悲觀態(tài)度。我們認為由于消費將成為政府拉動經(jīng)濟的重要手段，我國居民消費存在相對的剛性，以及財富負效應對消費影響有限，2009年行業(yè)增速將不會出現(xiàn)大幅下滑。通過對居民可支配收入與消費支出的相關分析，我們預計2008零售行業(yè)的銷售增速將達到26-28%，2009年的銷售增速將保持在15-17%。雖然行業(yè)增速將會放緩，但

2、相對于其它強周期性行業(yè)，零售行業(yè)仍將表現(xiàn)出較好的防御性。l 關注具有內生性增長優(yōu)勢和區(qū)域優(yōu)勢的公司行業(yè)增速放緩將使零售企業(yè)2009年面臨的經(jīng)營壓力增大，主要表現(xiàn)為銷售增速和贏利能力將有所下降。我們預計零售業(yè)態(tài)競爭將更趨激烈，公司擴張速度將會放緩，因此行業(yè)內上市公司的分化將會加大。我們將關注具有內生性增長優(yōu)勢的公司，它們的業(yè)績成長更具確定性。同時我們將關注具有區(qū)域優(yōu)勢的公司，它們將受益于區(qū)域高成長的消費市場和相對緩和的競爭環(huán)境。l 給予行業(yè)謹慎推薦評級目前行業(yè)整體上存在較高的估值溢價。通過對行業(yè)估值的國際比較，我們認為百貨行業(yè)正逐步進入投資區(qū)間，其它行業(yè)還存在相對溢價。隨著投資者預期風險的釋放，

3、我們預計2009年上半年行業(yè)將會顯現(xiàn)投資機會。陳雷*：chenlei_zb(：010 6656 8162 需要關注的重點公司股票名稱代碼評級股價(元)目標價（元）PE（X）08-10EPS CAGRROE2008200820092010王府井600859推薦16.202715.312.210.123.2%11.6%廣百股份002187謹慎推薦15.601917.314.311.920.6%15.3%武漢中百000759推薦7.301022.117.814.623.1%13.1%資料來源：中國銀河證券研究所分析師簡介：陳雷商業(yè)貿易行業(yè)分析師清華大學工學學士學位，中國人民大學經(jīng)濟學碩士學士，美國S

4、MU大學工商管理碩士。1998-2000年在華泰證券有限公司從事行業(yè)研究工作，2007年加入中國銀河證券股份有限公司。除證券分析工作外，曾在中國有色金屬進出口總公司從事投資管理工作。在美工作期間，就職于美國著名的連鎖零售商7- Eleven，對便利店的物流配送系統(tǒng)有深入的研究。善于把握行業(yè)發(fā)展趨勢，并結合各個子行業(yè)的具體特點，重點挖掘子行業(yè)未來的龍頭公司，以價值發(fā)現(xiàn)為核心，關注公司的成長潛力。投資概要：關注具有內生性增長優(yōu)勢和區(qū)域優(yōu)勢的公司驅動因素、關鍵假設及主要預測：居民可支配收入的增長是推動我國消費成長的主要因素，城市化率上升和消費升級促進了我國消費結構的提升。我們預計2008-2009年

5、城鎮(zhèn)居民可支配收入增速分別為6.8%和7.1%，農(nóng)村居民實際可支配現(xiàn)金收入增速分別為11.2%和11.8%。通過對居民可支配收入與消費支出的相關分析，我們預計2008年零售行業(yè)的銷售增速將達到26-28%，2009年的銷售增速將保持在15-17%。我們預計2008-2010年百貨行業(yè)的銷售收入增速分別為22%、15%和12%，利潤增速分別為25%、18%和13%，超市行業(yè)的銷售收入增速分別為25%、20%和18%，利潤增速分別為30%、22%和20%。我們與市場不同的觀點：市場普遍認為，在全球經(jīng)濟面臨衰退的背景下，我國宏觀經(jīng)濟正面臨調整，零售行業(yè)2009年業(yè)績增速將出現(xiàn)大幅下滑。由于目前上市公

6、司普遍存在估值溢價，因此投資零售行業(yè)蘊涵較大的風險。我們認為，推動我國消費成長的因素在2009年仍將依然發(fā)揮作用，雖然2009年行業(yè)增速將放緩，但出現(xiàn)大幅下滑的可能性不大。部分優(yōu)質公司將保持高速增長。因此我們對2009年的行業(yè)前景不應悲觀。從估值上分析，百貨行業(yè)正進入投資區(qū)間。零售行業(yè)的投資機會逐步顯現(xiàn)。行業(yè)估值與投資建議：從市盈率上分析，由于投資者對消費減速的預期使零售公司的價格中樞迅速下移，百貨行業(yè)重點公司的估值已與香港接軌，雖然高于美國百貨公司，但這反映了不同成長時期的不同估值水平。因此我們認為百貨公司正逐步進入投資區(qū)間。超市行業(yè)和專業(yè)連鎖行業(yè)重點公司存在相對的溢價，但其中擁有區(qū)域優(yōu)勢的

7、高成長的公司已逐漸具有投資價值。隨著行業(yè)估值風險迅速釋放。我們預計2009年上半年優(yōu)質上市公司將會具有投資價值。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：1、 國家宏觀經(jīng)濟增速高于市場普遍預期；2、 國家推出更多的刺激消費政策，居民的消費意愿得到加強；3、 國家加速農(nóng)村改革步伐，城鎮(zhèn)一體化進程加快；主要風險因素：1、居民可支配收入低于預期；2、通貨膨脹高于預期，或滯脹出現(xiàn)；3、外資零售企業(yè)進入國內市場速度加快，國內競爭格局發(fā)生變化；目 錄一、對2009年行業(yè)前景不應悲觀1（一）行業(yè)增速并未出現(xiàn)明顯調整11、消費總體增速依然處于高位12、消費信心出現(xiàn)下滑1（二）多重因素支撐消費成長21、消費的拉動效應將不斷加強22、我

8、國居民消費具有相對的剛性3、財富負效應影響有限3（三）2009年行業(yè)增速預計為15-17%4二、行業(yè)發(fā)展將更注重向“內”提升6（一）業(yè)態(tài)競爭更趨激烈6（二）外延式擴張將減緩7（三）百貨行業(yè)值得關注9（四）謹慎看好超市行業(yè)11三、關注具有內生性增長優(yōu)勢和區(qū)域優(yōu)勢的公司13（一）內生性增長成為防御關鍵13（二）區(qū)域優(yōu)勢增強業(yè)績保障14三、估值比較：優(yōu)質公司逐漸步入投資區(qū)間16四、重點關注公司19（一）王府井（600859）：管理深化和穩(wěn)健擴張推動業(yè)績成長19公司戰(zhàn)略和競爭力分析21（二）廣百股份（002187）：廣州百貨龍頭，盡享地域優(yōu)勢22公司戰(zhàn)略和競爭力分析24（三）武漢中百（000759）：

9、向二三線延伸打造商業(yè)網(wǎng)絡25公司戰(zhàn)略和競爭力分析27插圖目錄28表格目錄29一、對2009年行業(yè)前景不應悲觀（一）行業(yè)增速并未出現(xiàn)明顯調整1、消費總體增速依然處于高位自2000年以來，我國消費進入了高速增長的時期，社會消費品零售總額的增速大大高于GDP的增速。雖然2008年三季度我國GDP增速出現(xiàn)下滑，但社會消費品零售總額的增速仍然處于高位。我們預計2008年社會消費品零售總額的增速將為22.0%，實際增速也將達到14.8%，消費表現(xiàn)依然十分強勁。從零售行業(yè)重點商品1-9月份的銷售增速看，服裝類產(chǎn)品銷售增速保持相對平穩(wěn)的增長，化妝品銷售增速也未出現(xiàn)趨勢性的變化，金銀珠寶的銷售則受市場價格的影響

10、波動幅度較大?；鞠M品食品飲料和日用品表現(xiàn)出較低的需求彈性，增速相對較為穩(wěn)定。家具和建筑及裝潢的增速出現(xiàn)明顯的下滑，這與我國房地產(chǎn)市場的持續(xù)低迷有關。但家電和音像器材/通訊器材增速則出現(xiàn)了強勁的反彈。這說明家電銷售雖然與房地產(chǎn)銷售存在一定的相關性，但房地產(chǎn)市場并非是影響家電銷售的唯一因素。目前我國城市家電消費正進入更新?lián)Q代期，家電下鄉(xiāng)也將拉動農(nóng)村家電需求。因此我們預計2009年國內家電消費仍將保持10%以上的增長。增速出現(xiàn)大幅下降的是需求彈性較大的高端消費產(chǎn)品。以轎車為例，2008年7-9月國內轎車銷售的同比增速由一季度的20.41%分別滑落為13.7%、-3.4%和2.3%，7、8月份甚至

11、出現(xiàn)環(huán)比分別下降10.8%和19.83%。2、消費信心出現(xiàn)下滑目前人們對消費前景普遍持悲觀態(tài)度的原因除宏觀經(jīng)濟環(huán)境外，主要是作為先行性指標的消費者信心指數(shù)出現(xiàn)了明顯的下挫。消費者信心指數(shù)反映消費者對當前經(jīng)濟形勢的判斷和對未來的預期。圖1：消費者信心指數(shù)和社會消費品零售總額實際增速（%）資料來源：國家統(tǒng)計局 中國銀河證券研究所從歐美市場看，消費者信心指數(shù)對消費的未來趨勢具有一定的預測作用。目前我國該指數(shù)尚處于階段高位。但從歷史數(shù)據(jù)分析，除2003年非典特殊時期外，我國消費者信心指數(shù)與消費實際增速的關系并不十分清晰。（二）多重因素支撐消費成長我國三季度GDP增速出現(xiàn)下滑，但消費并未受到明顯的影響。

12、這是由于相對宏觀經(jīng)濟的減速，居民消費的反映具有相對的滯后性。從美國的消費數(shù)據(jù)看，相對于經(jīng)濟波峰，消費波峰有8-12個月的滯后期。圖2：美國GDP和個人消費支出增速（%）資料來源：Bloomberg 中國銀河證券研究所這種時間上的滯后性使行業(yè)前景存在一定的變數(shù)。投資者普遍擔心2009年國內消費將出現(xiàn)大幅下挫。在這種心理預期下，雖然人們認可零售行業(yè)相對于強周期性行業(yè)具有較好的防御性，但認為投資零售行業(yè)蘊涵著較大的不確定性風險。我們認為，對2009年的行業(yè)前景不必悲觀，支持行業(yè)成長的重要因素仍將發(fā)揮作用。受宏觀經(jīng)濟的影響，行業(yè)增速將會放緩，但不會出現(xiàn)大幅下滑。1、消費的拉動效應將不斷加強圖3：消費、

13、投資和凈出口對GDP貢獻率（%）資料來源：國家統(tǒng)計局 中國銀河證券研究所圖4：我國出口和進口增速（%）資料來源：國家統(tǒng)計局 中國銀河證券研究所自2000年以來，消費對GDP增長的貢獻率呈下降的趨勢，這主要是由于凈出口的貢獻率迅速加大，我國經(jīng)濟對外的依存度不斷提高。由于美國次貸危機正引發(fā)全球的經(jīng)濟衰退，我國出口增速不斷下滑，所謂的“WTO”紅利即將消耗完畢，我們預計2009年外貿的貢獻率將會繼續(xù)下行。如果單純依靠投資促進GDP的增長將不利于我國產(chǎn)業(yè)結構的升級。因此在目前的環(huán)境下，擴大內需對GDP的拉動效應以促使我國經(jīng)濟增長方式的轉變已成為我國2009年經(jīng)濟政策的必然選擇。我們認為2008-200

14、9年消費對GDP增長的貢獻率將超過投資，分別達到51%和58%，消費的拉動效應將不斷加強。國家正陸續(xù)出臺多種措施刺激消費市場，例如提高最低工資標準、醫(yī)療改革等。這些措施將會提高居民的可支配收入并改善居民的消費預期。隨著全球金融危機向實體經(jīng)濟蔓延，我們預期國家將推出更多刺激消費的政策，使消費真正帶動經(jīng)濟的發(fā)展。對于農(nóng)村市場，十七屆三中全會通過中共中央關于推進農(nóng)村改革發(fā)展若干重大問題的決定，提出建立促進城鄉(xiāng)經(jīng)濟社會一體化制度，這是政府啟動內需的重要手段。政府通過土地流轉、提高農(nóng)產(chǎn)品價格等手段增加農(nóng)民收入。農(nóng)村擁有龐大的消費人群，雖然相對于城鎮(zhèn)只有較低的消費基數(shù)，但一旦得到有效的啟動，可以迅速擴大消

15、費需求。從農(nóng)民家庭恩格爾系數(shù)的下降趨勢看，農(nóng)民消費正逐步超越基本消費，處于一個消費升級的時期。因此農(nóng)村消費市場具有廣闊的前景。2、我國居民消費具有相對的剛性圖5：美國服裝、食品、日用品和珠寶消費增速（）資料來源：CEIC 中國銀河證券研究所居民消費具有相對的剛性。從美國的消費數(shù)據(jù)可以看出，處于消費高端的珠寶波幅很大，而作為基礎消費的食品和日用品則較為穩(wěn)定。特別是日用品消費，在經(jīng)濟周期中始終保持增長。服裝處于兩者之間，但很少出現(xiàn)大幅的下滑。與美國成熟的消費市場相比，我國的消費市場還處于高速發(fā)展階段，因此波動幅度應小于美國：（1）我國處于城市化進程中。從2002年至今，我國城市化率一直保持每年1.

16、0%-1.5%的增長。我們預計2008-2009將保持這一增速，2009年我國城市化率將達到47.2%。據(jù)測算，城市化率每提高1，大約會拉動最終消費增長1.6。（2）相對于歐美國家，我國居民擁有較高的儲蓄率，因而在經(jīng)濟調整階段具有較高的消費緩沖。因此我們認為國內居民消費具有相對更強的剛性，即使在經(jīng)濟下行周期中也不會出現(xiàn)急劇的萎縮。、財富負效應影響有限股市和樓市進入熊市所引發(fā)的財富負效應是影響消費預期的重要因素。中國股市已從2007年的峰值縮水了三分之二。而在房地產(chǎn)市場上，受到近些年來房價上漲過快、緊縮式宏觀調控、房地產(chǎn)市場供過于求等因素影響，國內房地產(chǎn)市場觀望氣氛濃厚，交易量直線下滑。雖然國家

17、最近放松了相關政策，但對市場影響還有待觀察。從我國居民金融資產(chǎn)比例來看，與證券市場有關的資產(chǎn)所占的比例并不高。這一比例在2007年達到其峰值31%，隨后由于市場價格的下行和投資意愿的下降而逐漸減小。預計2008年比例將低于20%。儲蓄存款依然是我國居民金融資產(chǎn)的主要構成部分。圖6：我國居民金融資產(chǎn)增長（億元）資料來源：中國銀河證券研究所圖7：我國居民金融資產(chǎn)比例（%）資料來源：中國銀河證券研究所從我國居民的收入結構來看，居民收入除工資收入外，還包括經(jīng)營性收入、財產(chǎn)性收入和轉移性收入。通過對1993-2007年城鎮(zhèn)居民收入結構的分析，我們發(fā)現(xiàn)其中財產(chǎn)性收入占居民總收入的比例從未超過3%。因此我們

18、認為財富負效應對居民未來的整體消費能力影響有限。財富負效應對居民消費的影響主要集中于高端消費。我們曾對浙江省汽車銷售與股市的相關性進行了比較，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在較強的相關性。（三）2009年行業(yè)增速預計為15-17%圖8：城鎮(zhèn)居民可支配收入與食品支出增速（%）資料來源：中國銀河證券研究所圖9：城鎮(zhèn)居民可支配收入與服裝支出增速（%）資料來源：中國銀河證券研究所我們認為居民可支配收入的增速變化是衡量消費變化的主要因素。如果消費者的可支配收入下降，就會對消費者的心理形成負面影響。我們根據(jù)收入-支出模型對我國居民可支配收入與消費支出的增速進行了分析。我們發(fā)現(xiàn)收入增速與支出增速之間存在很強的正相關性。因此

19、在居民可支配收入保持增長的前提下，居民消費增速很難出現(xiàn)大幅的下降。圖10：城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民可支配收入增長（%）資料來源：國家統(tǒng)計局 中國銀河證券研究所圖11：城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民支出增長（%）資料來源：國家統(tǒng)計局 中國銀河證券研究所我們預計2008-2009年城鎮(zhèn)居民可支配收入增速分別為6.8%和7.1%，農(nóng)村居民實際可支配現(xiàn)金收入增速分別為11.2%和11.8%。我們以居民可支配收入增速為基礎，在考慮城市化率提高等因素的作用下，對食品、服裝、日用品和家電的消費增速進行了預測。圖12：食品、服裝、日用品和家電消費增長預測（%）資料來源：中國銀河證券研究所我們預計2008零售行業(yè)的銷售增速將達到26-2

20、8%，2009年的銷售增速將保持在15-17%。雖然行業(yè)增速將出現(xiàn)一定的下降，但相對于其它強周期性行業(yè)，零售業(yè)仍將表現(xiàn)出較好的防御性。行業(yè)中優(yōu)質上市公司在2009年的利潤增速將達到20-30%，在弱市中展現(xiàn)“績優(yōu)”本色。二、行業(yè)發(fā)展將更注重向“內”提升從重點商業(yè)企業(yè)銷售看，剔除季節(jié)性波動因素，2008年1-9月百貨行業(yè)的銷售增速并未出現(xiàn)明顯的變化，而超市行業(yè)的增速回落則受到CPI下降的影響。圖13：重點零售企業(yè)銷售增長率-百貨（%）資料來源：商務部 中國銀河證券研究所圖14：重點零售企業(yè)銷售增長率-超市（%）資料來源：商務部 中國銀河證券研究所但零售行業(yè)不可能長期游離于宏觀經(jīng)濟環(huán)境之外。在宏觀

21、經(jīng)濟的影響下，行業(yè)發(fā)展將會出現(xiàn)新的特點。在經(jīng)歷了2006-2008的黃金時期后，行業(yè)內上市公司的分化開始加大。（一）業(yè)態(tài)競爭更趨激烈隨著消費者的消費需求和消費方式向多元化、個性化的方向發(fā)展，我國零售業(yè)態(tài)多元化的發(fā)展趨勢不會因為宏觀經(jīng)濟的調整而減緩，業(yè)態(tài)之間的競爭將更趨激烈。圖15：美國各零售業(yè)態(tài)比例（%）資料來源：US Census Bureau中國銀河證券研究所圖16：美國各零售業(yè)態(tài)增長率（%）資料來源：US Census Bureau 中國銀河證券研究所從美國各零售業(yè)態(tài)的發(fā)展情況分析，食雜店、專業(yè)店和專賣店增速平穩(wěn)，而超市和網(wǎng)上購物則高速發(fā)展，相形之下，百貨行業(yè)近幾年持續(xù)負增長。這反映了各

22、零售業(yè)態(tài)在美國處于不同的發(fā)展階段。我國的零售業(yè)態(tài)，特別是新興業(yè)態(tài)，并未遵循美國零售市場依次進入的規(guī)律，而是幾乎并行出現(xiàn)的。各業(yè)態(tài)呈現(xiàn)相互競爭、均衡發(fā)展的趨勢。雖然百貨的傳統(tǒng)業(yè)務范圍受到專業(yè)店和超市的擠占，但百貨通過對其它業(yè)態(tài)的整合不斷鞏固市場空間。業(yè)態(tài)之間的重新組合成為趨勢，如物美與新華百貨的融合。零售企業(yè)的多業(yè)態(tài)發(fā)展，不僅可以共享資源，而且可以最大限度地發(fā)揮品牌優(yōu)勢。圖17：我國各主要零售業(yè)態(tài)（%）資料來源：國家統(tǒng)計局 中國銀河證券研究所但在行業(yè)增速放緩的背景下，我們認為企業(yè)將更多地采取“聚焦”戰(zhàn)略，根據(jù)自身優(yōu)勢調整市場定位，更多地專注于某一業(yè)態(tài)，重點為特定檔次、特定人群服務。同時一些適應行

23、業(yè)發(fā)展的新興業(yè)態(tài)將獲得更大的市場空間。例如海印股份于2008年10月通過定向增發(fā)收購海印集團擁有的主題商場。主題商場面向特定的消費對象，以特定的商品種類作為經(jīng)營范圍，整個商場的商品只突出一個主題。與專賣店的區(qū)別在于主題商場由不同特色、不同服務、不同品牌的商品聚集而成。與傳統(tǒng)百貨公司的區(qū)別在于主題商場為消費者提供差異化、特色化的消費感受。主題商場必須有明確的與其經(jīng)營規(guī)模相適應的目標客戶群體，這就需要對當?shù)氐南M文化和消費能力有深刻的認識，通過敏銳把握市場形成獨特的商業(yè)定位。例如海印的流行前線以青少年為目標，目前已成為廣州流行趨勢的風向標，而東川名店以7000平米匯聚各大體育品牌，是廣州體育用品消

24、費的核心地帶。這些都是其它業(yè)態(tài)難以做到的。（二）外延式擴張將減緩圖18：百貨連鎖門店數(shù)量和營業(yè)面積增長率（%）資料來源：中國連鎖經(jīng)營協(xié)會 中國銀河證券研究所圖19：超市門店數(shù)量和營業(yè)面積增長率（%）資料來源：中國連鎖經(jīng)營協(xié)會 中國銀河證券研究所外延式擴張一直是零售企業(yè)發(fā)展的重要手段。在單體門店趨于成熟而導致增速平緩時，連鎖擴張成為業(yè)績增長的動力源泉。連鎖經(jīng)營可分享規(guī)?；?jīng)營的優(yōu)勢，從而有效地提高經(jīng)濟效益。但是受宏觀經(jīng)濟形勢的影響，零售企業(yè)所面臨的不確定性將大大增加。我們認為2009年零售企業(yè)，特別是百貨企業(yè)，對外延式擴張將持相對謹慎的態(tài)度。（1）供應商提供的長期賬期是零售企業(yè)重要的資金來源。由

25、于目前上游廠商普遍出現(xiàn)了資金緊張，因此“供應商融資”方式將受到制約。同時隨著各種促銷方式更多、更頻繁地使用，企業(yè)的贏利能力將會有所下降。因此企業(yè)擴張承受的資金壓力將會增大。（2）雖然住宅地產(chǎn)的價格出現(xiàn)了下降，但核心商圈地產(chǎn)的價格由于資源的稀缺性依然維持在高位，這一現(xiàn)象在一二線城市更為明顯。因此企業(yè)擴張的土地或租金成本并不會出現(xiàn)明顯下降。圖20：全國土地交易價格指數(shù)-商業(yè)資料來源：中國銀河證券研究所圖21：全國房產(chǎn)租賃價格指數(shù)-商業(yè)資料來源：中國銀河證券研究所（3）通過對國內外零售企業(yè)ROE/Ke的對比分析，我國零售企業(yè)的股本回報率普遍偏低。因此在面對行業(yè)增速放緩時，企業(yè)應將注意力更多地放在提升

26、自身的業(yè)務模式和管理水平上，以避免擴張所帶來的風險。圖22：零售企業(yè)股本回報率（%） 資料來源：Bloomberg 中國銀河證券研究所實際上，受全球不利的經(jīng)濟環(huán)境的影響，國際零售巨頭2008年已經(jīng)放緩了在中國擴張的步伐。圖23：國際著名零售企業(yè)在我國新開店數(shù)（%）資料來源：中國銀河證券研究所（三）百貨行業(yè)值得關注當市場環(huán)境發(fā)生變化時，百貨商場為減輕銷售增速的下滑將更多地開展促銷活動。目前百貨公司大多采用聯(lián)營模式。這種模式雖然可以使商場規(guī)避一定的經(jīng)營風險，但促銷的大量使用將會使公司的毛利率水平下滑，營業(yè)費用或管理費用上升。2008年三季報百貨行業(yè)的營業(yè)和管理費用率已經(jīng)由一季度的12.07%上升為

27、13.73%。由于百貨公司主要經(jīng)營服裝、化妝品、珠寶、家電等可選消費品，因此投資者普遍擔心在消費減速時，百貨行業(yè)受到的沖擊最大。圖24：我國大型百貨公司商品結構（%）資料來源：中國銀河證券研究所我們認為百貨行業(yè)在2009年將保持穩(wěn)定增長，優(yōu)質上市公司的增速將達到20-30%，因此值得重點關注。（1）與美國不同，我國消費市場還處于城市化和消費升級的發(fā)展過程中，從1999-2008年銷售增速看，主要商品消費表現(xiàn)出較強的穩(wěn)定性。圖25：我國食品、服裝、家電和珠寶消費實際增速（）資料來源：CEIC中國銀河證券研究所（2）我國消費結構升級提升中高端消費的剛性。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，居民收入出現(xiàn)了兩極分化。

28、中高收入階層的收入增速和支出增速都普遍高于中低收入階層。這種收入的“兩元化”以及由此產(chǎn)生的消費的“兩元化”將是我國消費市場未來的發(fā)展趨勢，這也與目前西方發(fā)達國家的消費模式相一致。這些中高收入人群更易受到“品牌驅動”的影響，對價格相對不敏感，因此即使對未來經(jīng)濟預期并不樂觀，他們的消費行為也不會立即發(fā)生改變，而是存在一定的時滯和剛性。圖26：我國城鎮(zhèn)居民按收入等級收入增速和支出增速（）資料來源：國家統(tǒng)計局中國銀河證券研究所在這種消費結構下，百貨行業(yè)，特別是中高端百貨行業(yè)，在行業(yè)調整時仍有發(fā)展機會。如何利用企業(yè)的品牌形象和優(yōu)質服務提高客戶的忠誠度是企業(yè)優(yōu)先考慮的問題。廣州友誼通過增強員工的服務意識，

29、不斷豐富VIP客戶專項服務的內容和形式，有效提高了VIP客戶的忠誠度，使2008年VIP銷售同比增長近30%，占銷售收入60%以上。因此如果有適應當?shù)叵M能力的明確的市場地位，中高檔百貨的抗周期能力還是較強的。例如美國定位于高端顧客的Saks Fifth Avenue的業(yè)績波動幅度低于面向大眾的JC Penney。（3）國內百貨行業(yè)受外資影響較小。它們往往占據(jù)了城市的核心商業(yè)地段，并根據(jù)當?shù)叵M能力和消費文化進行布局，從而形成了較高的進入壁壘。因此競爭環(huán)境相對緩和。圖27：百貨和超市平效對比（萬元/平方米）資料來源：中國銀河證券研究所圖28：百貨和超市人效對比（萬元/人）資料來源：中國銀河證券

30、研究所通過對百貨和超市效益指標的對比，我們發(fā)現(xiàn)無論是平效還是人效，百貨的增長幅度均超過超市，這說明百貨的內生性增長能力還是較強的。我們預計2008-2010年百貨行業(yè)的銷售收入增速分別為22%、15%和12%，利潤增速分別為25%、18%和13%。圖29：百貨行業(yè)上市公司銷售收入增速（%）資料來源：中國銀河證券研究所圖30：百貨行業(yè)上市公司營業(yè)利潤增速（%）資料來源：中國銀河證券研究所（四）謹慎看好超市行業(yè)超市行業(yè)由于其經(jīng)營商品結構的特征，一直作為防御性品種為市場所關注。我們認為超市行業(yè)2009-2010年的增速也將出現(xiàn)回落。（1）受物價，特別是食品價格回落的影響，所謂的CPI紅利正在逐漸消失

31、，主要表現(xiàn)為可比門店銷售增速的下降。我們預計2009-2010年CPI將在3%以下。圖31：我國CPI資料來源：國家統(tǒng)計局 中國銀河證券研究所圖32：超市銷售增速與CPI（%）資料來源：國家統(tǒng)計局 中國銀河證券研究所 （2）超市作為一種零售業(yè)態(tài)，對傳統(tǒng)商業(yè)渠道有著明顯的替代作用。這一過程在經(jīng)濟繁榮期間，伴隨著消費升級而呈加速的態(tài)勢。但由于我國超市在商品結構和商品價格等方面存在“短板”，在經(jīng)濟調整期間，這一進程將會放緩。（3）國內超市中必需品的比例一般低于50%，其它消費品的銷售將會受到經(jīng)濟環(huán)境的影響。物美商業(yè)為應對經(jīng)濟環(huán)境的變化，正逐步增加必需品的比例，同時通過基地采購降低銷售價格，利用生活必

32、需品消費的穩(wěn)定性保證超市的正常銷售。 （4）超市行業(yè)壁壘較低，易于受到外資的沖擊。在經(jīng)歷了高速發(fā)展之后，面對不利的外部環(huán)境，國內超市在內部管理上的差距將會逐步顯現(xiàn)，要想持續(xù)在高基數(shù)上實現(xiàn)高成長是較為困難的。我們預計2008-2010年超市行業(yè)的銷售收入增速分別為25%、20%和18%，利潤增速分別為30%、22%和20%。在目前超市行業(yè)上市公司普遍存在高估值的情況下，投資者應謹慎對待超市公司的防御性。圖33：超市行業(yè)上市公司銷售收入增速（%）資料來源：中國銀河證券研究所圖34：超市行業(yè)上市公司營業(yè)利潤增速（%）資料來源：中國銀河證券研究所三、關注具有內生性增長優(yōu)勢和區(qū)域優(yōu)勢的公司在行業(yè)增速和企

33、業(yè)擴張將放緩的情況下，我們應關注具有內生性增長優(yōu)勢和區(qū)域優(yōu)勢的公司。（一）內生性增長成為防御關鍵零售企業(yè)內生性增長的差異性反映了企業(yè)經(jīng)營管理水平的不同。當行業(yè)面臨增速回落時。具有內生性增長優(yōu)勢的公司可通過調整產(chǎn)品結構，降低費用和提高周轉率等手段有效地抵御市場風險。實際上，與國際著名零售企業(yè)相比，我國零售企業(yè)的毛利率處于相對較低的水平。這主要是由于經(jīng)營模式的差異。國外百貨公司普遍采取購銷模式，因而具有較高的利潤。這也說明我國零售企業(yè)在贏利能力方面還有很大的提升空間。圖35：百貨公司毛利率國際對比（%）資料來源：中國銀河證券研究所圖36：超市公司毛利率國際對比（%）資料來源：中國銀河證券研究所我們

34、在假設期間費用率保持不變的情況下，針對收入增速和毛利率水平對百貨行業(yè)利潤增速的影響進行了敏感性分析。可以看出，在行業(yè)收入增速放緩時，利潤增速對毛利率水平的敏感性迅速增大。表1：收入增速和毛利率水平對百貨行業(yè)利潤增速的敏感性分析毛利率水平21.00%20.50%20.00%19.50%19.00%18.50%18.00%收入增速5.00%42.98%31.81%20.64%9.47%-1.70%-12.87%-24.04%10.00%49.79%38.09%26.38%14.68%2.98%-8.72%-20.43%12.00%52.51%40.60%28.68%16.77%4.85%-7.06

35、%-18.98%14.00%55.23%43.11%30.98%18.85%6.72%-5.40%-17.53%16.00%57.96%45.62%33.28%20.94%8.60%-3.74%-16.09%18.00%60.68%48.13%35.57%23.02%10.47%-2.09%-14.64%20.00%63.40%50.64%37.87%25.11%12.34%-0.43%-13.19%25.00%70.21%56.91%43.62%30.32%17.02%3.72%-9.57%30.00%77.02%63.19%49.36%35.53%21.70%7.87%-5.96%資料來源

36、：中國銀河證券研究所同時我們還將關注公司的存貨周轉率和資產(chǎn)負債率，以衡量公司的營運能力和在不利經(jīng)濟環(huán)境下的抗風險能力。下面我們對重點上市公司進行了對比。在比較過程中我們應注意到由于公司存在多業(yè)態(tài)經(jīng)營的情況，因此部分指標可能失真。剔除這些因素，我們認為百貨中的王府井、百聯(lián)股份、銀座股份、廣百股份、廣州友誼和超市中的武漢中百、步步高、新華都具有較好的內生增長優(yōu)勢。表2：商業(yè)零售行業(yè)重點上市公司比較銷售毛利率(%)營業(yè)費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)期間費用率（%）銷售凈利率（%）存貨周轉率資產(chǎn)負債率(%)王府井19.389.003.600.2412.844.3024.2551.03百聯(lián)

37、股份27.507.779.032.7519.555.1943.1853.15大商股份19.073.849.670.8914.402.489.4468.95銀座股份18.419.103.050.7112.874.1635.5554.79重慶百貨15.747.024.100.1711.293.249.9162.79廣百股份22.3411.192.150.1813.525.7431.4450.90廣州友誼24.617.363.82-0.5810.6010.0520.7441.28合肥百貨14.772.687.620.5010.792.9211.5362.90行業(yè)平均19.767.3612.091.2

38、720.723.477.7558.25華聯(lián)綜超17.8410.373.890.4714.731.809.5365.20武漢中百20.0014.081.750.5816.412.3312.4358.01步步高19.0112.581.63-0.0114.203.709.6646.10新華都19.0411.372.340.0513.763.8712.2148.67行業(yè)平均18.9312.102.400.2714.772.5710.6456.07資料來源：Wind 中國銀河證券研究所（二）區(qū)域優(yōu)勢增強業(yè)績保障我們還應關注擁有區(qū)域優(yōu)勢的公司，它們將受益于區(qū)域高成長的消費市場和相對緩和的競爭環(huán)境。圖37：

39、我國部分地區(qū)城鎮(zhèn)人均可支配收入和消費支出增速（%）資料來源：國家統(tǒng)計局 中國銀河證券研究所我國部分地區(qū)城鎮(zhèn)人均可支配收入和消費支出增速高于經(jīng)濟發(fā)達的北京、上海地區(qū)，這些地區(qū)的消費市場正處于一個快速增長的時期。美國科爾尼管理顧問有限公司的報告認為，預計到2017年，75的中級消費市場將出現(xiàn)在中國二線和三線城市中。這些區(qū)域市場的競爭程度也相對緩和。目前我國一線城市的競爭日趨激烈。以上海為例，截止2007年底，上海商業(yè)物業(yè)總保有量約為4300萬平方米，平均每個人擁有的商業(yè)面積達到2.3平方米。北京人均商業(yè)面積也接近2平方米。國際公認合理的人均商業(yè)面積宜控制在1平方米以內。同時，國際零售巨頭也把一線城

40、市作為布局的重點。如家樂福在北京和上海的門店數(shù)量分別達到10家和17家。在這種情況下，區(qū)域市場的吸引力在逐步增強。具有區(qū)域優(yōu)勢的公司往往占據(jù)了當?shù)氐闹饕倘蛟诋數(shù)負碛休^為完善的商業(yè)布局，因而形成了很強的地緣優(yōu)勢，同時它們了解當?shù)氐南M文化，擁有很好的品牌形象和顧客基礎，因而在無形中形成了較高的行業(yè)壁壘，使得競爭環(huán)境相對緩和。因此在銷售增速放緩時，這些公司的抗周期能力相對較強。我們應注意在評價區(qū)域因素時，分析當?shù)氐南M容量和消費結構是重要的。在經(jīng)濟調整階段，消費力水平?jīng)Q定了當?shù)叵M市場的抗風險能力。在消費能力較強區(qū)域的公司應是我們關注的重點。根據(jù)香港貿發(fā)局對內地城市消費力的評級，北京、上海、廣

41、州、深圳、南京和武漢被評為AAA級城市，蘇州、杭州、寧波、天津、青島、濟南、沈陽、大連、長沙、鄭州被評為AA級城市。投資者應重點關注廣百股份、廣州友誼、銀座股份和武漢中百等受益于區(qū)位優(yōu)勢的公司。三、估值比較：優(yōu)質公司逐漸步入投資區(qū)間圖38：百貨和超市行業(yè)的估值（P/E）變化資料來源：Wind 中國銀河證券研究所圖39：百貨和超市行業(yè)相對市場估值溢價資料來源：Wind 中國銀河證券研究所隨著A股市場的大幅調整，百貨和超市行業(yè)的估值水平正逐步進入歷史底部。但相對于A股市場，百貨公司仍然存在40-50%的估值溢價，而超市的估值溢價則達到90%-100%。表3：百貨行業(yè)重點上市公司估值比較（2008.

42、11.05）股價EPSP/EP/BP/S2008200920082009A股上市公司王府井15.66 1.061.3314.7711.773.020.69百聯(lián)股份6.37 0.370.4617.2213.851.340.83大商股份16.39 1.061.2015.4613.661.540.32銀座股份13.33 0.670.8119.9016.462.681.02重慶百貨11.02 0.821.0113.4410.912.860.41廣百股份15.47 0.901.0917.1914.192.800.88廣州友誼8.60 0.730.9011.789.562.891.35合肥百貨6.40 0

43、.350.4818.2913.332.870.60平均16.0112.972.500.76香港上市公司百盛7.15 0.320.4122.3417.441.341.37新世界4.40 0.340.4212.9410.481.814.98金鷹商貿4.29 0.300.3914.3011.005.466.59平均16.5312.972.874.31美國著名百貨JC Penney18.90 3.042.826.226.702.030.54Sears47.67 2.052.1823.2521.871.340.31Macys8.99 1.401.286.427.021.190.48Nordstrom16

44、.38 2.292.237.157.353.130.43平均10.7610.731.920.44資料來源：Bloomberg中國銀河證券研究所通過對百貨公司的國際估值對比，我們發(fā)現(xiàn)目前A股的估值正逐步與港股接軌，但大大高于美國的百貨公司估值。表4：超市行業(yè)重點上市公司估值比較(2008.11.05)股價EPSP/EP/BP/S2008200920082009A股上市公司武漢中百6.950.330.4121.0616.952.580.56步步高31.811.301.7524.4718.183.151.03新華都13.050.600.7521.7517.402.270.85平均22.4317.51

45、2.670.81香港上市公司聯(lián)華超市9.310.600.7115.5213.112.420.30物美商業(yè)6.100.330.4118.4814.813.300.98平均17.0013.962.860.64美國著名超市Walmart54.753.493.8215.6814.323.120.54Target38.393.323.4911.5710.993.050.76CVS29.322.452.7611.9510.612.040.70平均13.0711.982.740.67資料來源：Bloomberg中國銀河證券研究所表5：專業(yè)連鎖行業(yè)重點上市公司估值比較(2008.11.05)股價EPSP/EP

46、/BP/S2008200920082009A股上市公司蘇寧電器14.040.821.1617.1212.105.051.05平均17.1212.105.051.05香港上市公司國美電器1.900.170.2011.189.502.410.46平均11.189.502.410.46美國著名連鎖Best Buy26.603.043.078.758.662.310.26Radio Shack11.461.771.556.477.393.050.76平均7.618.032.680.51資料來源：Bloomberg中國銀河證券研究所而超市和專業(yè)連鎖公司雖然近期股價出現(xiàn)了大幅回落，但整體估值與香港和美國同

47、類公司相比還存在一定的溢價。我們認為從估值角度分析，百貨公司正逐步顯現(xiàn)投資價值。與美國百貨公司的估值溢價反映了高成長-高估值的特征。美國商業(yè)歷史悠久，不同業(yè)態(tài)處于不同的發(fā)展階段，發(fā)展空間不同，因而具有不同的估值水平。圖40：美國百貨、綜合商店、專業(yè)店和超市指數(shù)相對S&P500估值溢價資料來源：Bloomberg中國銀河證券研究所美國百貨行業(yè)已經(jīng)度過其黃金發(fā)展時期，成為增長緩慢的成熟業(yè)態(tài)。而超市發(fā)展迅速，2008年美國前十大零售商除Sears外，均為超市和專業(yè)折扣店，因此超市和專業(yè)店享有估值溢價。下面我們通過EPS GROWTH-PE模型來分析國內外重點商業(yè)零售企業(yè)在估值與增長之間的比較

48、關系。圖41：國內外零售公司EPS GROWTH-PE 模型資料來源：Bloomberg中國銀河證券研究所近來零售行業(yè)上市公司價格迅速下移除市場因素外，對高估值的擔心是一個重要原因。隨著更多宏觀數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)的出臺，這種擔心會得到進一步的強化。但是我們看到百貨正步入投資區(qū)間，部分超市和專業(yè)連鎖企業(yè)相對于成長性的估值優(yōu)勢也將逐步體現(xiàn)。我們認為2009年消費出現(xiàn)急劇下挫的可能性較小。因此在2009年上半年，在預期風險得到較為充分的釋放后，零售行業(yè)，特別是百貨，將會通過顯現(xiàn)的防御性而產(chǎn)生市場吸引力，特別是那些能夠繼續(xù)保持高速增長的公司將會具有投資機會。四、重點關注公司（一）王府井（600859）：管

49、理深化和穩(wěn)健擴張推動業(yè)績成長關鍵指標預測投資評級 推薦2006A2007A2008E2009E2010E營業(yè)收入(百萬元)6495 8936 10912 13100 15076 EBITDA(百萬元)377 685 806 975 1146 凈利潤(百萬元)194 266 416 524 632 攤薄EPS(元)0.49 0.68 1.06 1.33 1.61 PE(X)32.823.915.312.210.1EV/EBITDA(X)13.9 7.2 6.3 4.6 3.3 PB(X)3.0 2.0 1.8 1.5 1.3 ROIC6.79%9.13%9.70%10.92%11.86%資料來源

50、：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所驅動因素與主要假設條件公司的業(yè)績成長主要來源于穩(wěn)健的外延式擴張和出色的管理水平。（1）我們預計公司2008年將開設3家門店，2009-2010年每年將新開2-3家門店；（2）公司2008-2010年營業(yè)收入的復合增長率為19.03%，其中百貨業(yè)務的復合增長率為18.94%；（3） 綜合毛利率水平分別為19.13%、18.86%和18.92%，期間費用率水平分別為13.30%、13.15%和13.10%。我們與市場不同的觀點市場普遍認為在不利的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，公司的擴張速度將會減緩，從而使公司的利潤增速大幅下降。我們認為宏觀經(jīng)濟的調整會使公司對未來的擴張速度持相對謹慎的態(tài)度。但公司進入收獲期的門店增長可以帶動公司收入的成長。同時公司優(yōu)秀的管理能力將使公司保持較好的內生性增長。公司估值與投資建議綜合DCF以及市盈率估值，我們認為公司股票的合理價格在26-28元之間，給予“推薦”評級。股票價格表現(xiàn)的催化劑公司目前績效較差的門店迅速進入高速成長期，這將使公司的業(yè)績超出市場預期。風險因素（1）經(jīng)濟環(huán)境惡化造成居民消費大幅下降；（2）公司門店擴張失敗或低于預期。表6：王府井（600859）財務預測資產(chǎn)負債表200620072008E2