以各類基金占基金資產(chǎn)總額比例為指標的基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一直

1、美國ICI將共同基金劃分為股票基金、混合基金、債券基金和貨幣市場基金四大類型.以各 類基金占基金資產(chǎn)總額比例為指標的基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一直在不斷地發(fā)生變化.美國投資基金業(yè)結(jié)構(gòu)：演變與啟示北京大學光華治理學院李正強美國的投資基金業(yè)在全球投資基金市場上占據(jù)了霸主地位,截止2004年1月底,其資產(chǎn)規(guī)本II已達約7.5萬億美元,超過全球投資基金 市場的60%資料來源：美國投資公司協(xié)會網(wǎng)站ICI.分析美國投資基金市場的結(jié)構(gòu)及其演變,對于新興市 場有著重要意義.本文將在對美國基金的組織結(jié)構(gòu)、 產(chǎn)品類型結(jié)構(gòu)以 及銷售體系結(jié)構(gòu)等方面演變情況分析的根底上,得出幾點啟示.美國基金業(yè)的組織結(jié)構(gòu)類型總的來看,美國投資基金業(yè)

2、的組織結(jié)構(gòu)在過去幾十年變化不大, 其投資基金業(yè)始源于封閉式基金；開放式基金自1944年超過封閉式基金并逐步取得統(tǒng)治地位,但封閉式基金目前依然存在；而從1993年以來,一種新的基金形式即交易所交易的基金ETF開始出現(xiàn), 并得到了快速開展.一、封閉式基金目前依然存在,資產(chǎn)規(guī)模還在增長1、在1944年以前,封閉式基金占主導地位；開放式基金的主導 地位在二十世紀六十年代以后才確立：美國的投資基金業(yè)始源于封閉 式基金,第一只封閉式基金即紐約股票信托New York Stock Trust成立于1889年,比英國第一只基金成立時間1868年約晚21年. 據(jù)美國證監(jiān)會1938年的調(diào)查美國證監(jiān)會曾在19351

3、938年間對投資基金進行了一次全面的調(diào)查,所形成的報告被認為催生了1940年?投資公司法?,至U 1921年,封閉式基金已有40只；1926年即美國第一只開放式基金誕生后的第 3年,基金數(shù)量為139 只,開放式基金僅為3只；1929年,美國全部基金數(shù)量265只,凈 資產(chǎn)約70億美元,開放式基金僅占5%左右.1929年美國股市大危 機以后,由于封閉式基金不能持續(xù)地向投資者發(fā)行股份、不能根據(jù)基金資產(chǎn)隨時買回基金份額以及開始出現(xiàn)的折價交易,投資者失去了對其寵愛,從而開放式基金獲得了較快開展, 其占基金資產(chǎn)的比例不斷 上升. 據(jù)SEC 1962年的估計,開放式基金凈資產(chǎn)比例在 1932年為 9%,到1

4、936年那么增加為34%,但直到1944年,開放式基金凈資 產(chǎn)規(guī)模才超過封閉式基金；到1966年6月30日,開放式基金資產(chǎn)凈 值已占基金凈值的80%以上,取得統(tǒng)制地位.到目前,開放式基金 占全美投資基金業(yè)資產(chǎn)凈值的99%左右,封閉式基金占1%左右.2、封閉式基金資產(chǎn)規(guī)模還在上升封閉式基金作為一種理財工具并未消失,資產(chǎn)規(guī)模盡管不像開放 式基金那樣飛速增長,但在普遍長期存在大幅折價交易的情況下,不管是基金數(shù)量、還是凈資產(chǎn)規(guī)模總體上依然保持著上升趨勢.根據(jù) ICI的統(tǒng)計,截至2002年底,封閉式基金562只,凈資產(chǎn)規(guī)模約為 1564億美元；2003年第三季度末,封閉式基金 575只,凈資產(chǎn)規(guī)模 20

5、29.2億元,約為1990年的39倍.表1列示假設(shè)干年份封閉式基金 數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模以及結(jié)構(gòu)的變化情況.3、封閉式基金以債券市場基金為主：從封閉式基金投資組合來 看,最近十幾年,封閉式基金主要以美國國內(nèi)債券市場為投資對象,以2002年年末為例,美國國內(nèi)債券封閉式基金凈資產(chǎn)為1228.54億美元,占全部封閉式基金凈資產(chǎn)的78.55%,該比例在 2001年為78.02% , 2000 年為 74.41%, 1995 年為 63.52%, 1990 年為 53.44% ;表1:封閉式基金和ETF凈資產(chǎn)表,單位：10億美元基金數(shù)量只基金凈資產(chǎn)ETF199052.41995468135.71.052199

6、8490152.9615.561999503142.8133.862000483136.8865.582001528139.7082.992002562156.40102.142003575202.92150.98注：19982002 年數(shù)據(jù)來源于 ICI «2003 Fact book,此前數(shù)據(jù)源自 ICI «2002 Fact Book.2003 年封 閉式基金的數(shù)據(jù)為第三季度末的數(shù)據(jù).與上述年份相同的國內(nèi)股票封閉式基金凈資產(chǎn)占全部封閉式基金凈資產(chǎn)的比例那么分別為21.45% ,21.98%, 25.59%, 13.04%和 18.32% 依據(jù) ICI 資料推算.二、E

7、TF:快速增長的基金家族新成員以標準普爾存托憑證SPDR,跟蹤S&P 500指數(shù)1993年1月在美國證券交易所AMEX 上市交易為標志,交易所交易基金ETF開始出現(xiàn)并得到迅速開展.由于ETF使任何一個投資者在交易所買賣開放式基金變成現(xiàn)實,滿足了廣闊投資者的流動性需求；同時,其特有的套利機制使 ETF交易價格與其凈資產(chǎn)NAV趨于文檔來源為：從網(wǎng)絡(luò)收集整理,word版本可編輯.歡送下載支持. 一致；再加上其低廉的治理費用,ETF很快得到了投資者認同,資產(chǎn) 規(guī)模迅速增長.2003年底,ETF基金數(shù)量達119只,凈資產(chǎn)規(guī)模已 超過1500億美元歷年資產(chǎn)規(guī)模詳見表1.根據(jù)金融研究公司Financ

8、ial Research Cor估計,ETF資產(chǎn)規(guī)模在2007年以前會到達 7000億到1萬億美元.共同基金的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)1984年以前,美國ICI根據(jù)基金的投資方向?qū)⒐餐鸱譃楣善?基金、債券與收入基金和貨幣市場基金三大根本產(chǎn)品類型；1984年以后,ICI調(diào)整基金的產(chǎn)品分類,將共同基金劃分為股票基金、混合 基金、債券基金和貨幣市場基金四大類型.以各類基金占基金資產(chǎn)總額比例為指標的基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在不斷地發(fā)生變化.一、1974年以前股票基金為絕對主導的產(chǎn)品結(jié)構(gòu).美國早期的共同基金以股票基金為主,到1960年,全部170億美元的基金資產(chǎn)中,股票基金資產(chǎn)為160億,債券與收入基金僅為10億美元,占5.

9、88%.直到貨幣市場基金規(guī)模達10億美元的前一年 1973年,股票基金資產(chǎn)仍占全部資產(chǎn)的 92.47%,債券與收入基 金僅占7.53%.二、1974 1984,貨幣市場基金快速開展,形成以貨幣市場基 金為主導的基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)1、貨幣市場基金成為主導產(chǎn)品與股票基金相對份額的下降.七 十年代初期,美國國內(nèi)通貨膨脹率和市場利率大幅上升以及股票市場 的疲軟,促使投資者將資金轉(zhuǎn)向相對平安的短期流動資產(chǎn),而此時對商業(yè)銀行向客戶支付定活期存款利率上限進行管制的Q項條例依然有效,在此背景下,金融機構(gòu)和企業(yè)大力進行業(yè)務(wù)創(chuàng)新,商業(yè)票 據(jù)和可轉(zhuǎn)讓存單等各類貨幣市場工具逐步繁榮.但由于大局部貨幣市 場工具對初始投資額有

10、較高的要求,為普通投資者力不能及,作為規(guī)避金融管制的一種創(chuàng)新,貨幣市場基金應(yīng)運而生,從而使普通投資者 得以間接參與貨幣市場.第一只貨幣市場基金在1971年成立但因開始的兩年資產(chǎn)規(guī)模相對較小,ICI未將其統(tǒng)計在基金資產(chǎn)總量中, 到1974年,貨幣市場基金有15只,凈資產(chǎn)規(guī)模達17億美元.其后, 該基金產(chǎn)品象一只脫韁的野馬奔騰式增長,1978年資產(chǎn)規(guī)模即達109 億美元,一年后的凈資產(chǎn)規(guī)模又暴漲為455億美元.1975- 1980年間,凈資產(chǎn)規(guī)模暴長了 19倍以上,凈資產(chǎn)規(guī)模達764億美元,1980- 1984年,規(guī)模又增長2.1倍,規(guī)模達2335億美元.伴隨著貨幣市場基金資產(chǎn)規(guī)模的超常規(guī)增長,其

11、在基金市場中的份額也大幅提升.貨幣市場基金在 1979年首次超過359億美元的股 票基金凈資產(chǎn)規(guī)模,占全部基金資產(chǎn)的比例上升為48.15%,就幾乎占據(jù)了基金市場的半壁江山.上述比例在1980年達56.68%, 1981年該比例進一步上升為77.13%的最高水平,成為名副其實的主導品 種.與此相反,股票基金卻由于股票市場的疲軟、 經(jīng)銷商對銷售基金 的興趣下降等影響,其凈資產(chǎn)數(shù)量從1972年的559億美元下降為1974 年的309億美元,1974- 1979的連續(xù)5年,股票基金凈資產(chǎn)在 310 392億美元之間徘徊,其后有所恢復,但 1982年尚未恢復到1972文檔來源為：從網(wǎng)絡(luò)收集整理,word

12、版本可編輯.歡送下載支持. 年的水平,直到1983年才到達770億美元.與此同時,股票基金在 全部基金凈資產(chǎn)的所占份額那么持續(xù)下降,1979年降為40%以下,1980 年所占比例已缺乏三分之一,1981、1982兩年,該比例降至20%以 下詳見表2.在隨后的幾年,貨幣市場基金所占比例雖有所下降, 但在1984年以前,該比例仍維持在60%以上.有人將貨幣市場基金 的超常規(guī)增長和股票基金的停滯徘徊狀況形容為“貨幣市場基金挽救 了美國投資基金業(yè),看來不無道理.2、債券與收入基金的N字型變動：與上述兩個明顯相反的趨勢 不同,債券與收入基金在基金資產(chǎn)中的地位變動顯得相對獨立,幾乎是完成了一個完整的N字型

13、波動狀態(tài),所占比例由1974年的8.94% 上升為1977年的22.49%,此后連續(xù)下降為1981年的5.80% 低于 1960年的水平,然后又逐步恢復到1983年的12.50%.表2、美國投資基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單位：10億美元,凈資產(chǎn)總額股票基金占債券基金占混合基金占貨幣市場基金占196017.094.125.88196535.293.187.10197047.694.755.25197346.592.477.53197435.886.378.944.75197545.981.7010.248.061980134.832.9410.3956.681981241.417.075.8077.13198

14、2296.718.107.8274.081984370.721.5012.463.0263.001985495.422.4724.753.5549.2119901065.222.4827.353.3946.7819952811.344.4321.307.4826.7820006964.756.8911.655.2326.5020016974.949.0113.264.9632.7620026391.642.7017.395.1234.8320037413.049.6816.745.8927.69資料來源：ICI «2003 Fact Book?及其網(wǎng)站,有關(guān)比例據(jù)此推算.三、八十年代

15、中期以后,股票基金恢復增長,并重新取得最高資 產(chǎn)份額的地位.1985年以后,貨幣市場基金一直保持了較好的增長勢頭,但由 于股票基金和債券基金的增長,使得貨幣市場基金的資產(chǎn)份額呈波動 下降趨勢,但19851990年間,其資產(chǎn)比例仍居首位,維持在 41- 50%之間,直到1992年以前,其資產(chǎn)份額還一直占三分之一以上. 伴隨著九十年代美國股票市場的高速增長, 股票基金規(guī)模也開始得到 快速擴張,其相對份額不斷上升.到 1993年,股票基金凈資產(chǎn)規(guī)模 在經(jīng)歷14年后,重新超過貨幣市場基金 5653億美元的凈資產(chǎn)規(guī)模, 達7407億美元,再次取得最高資產(chǎn)份額的地位,其資產(chǎn)份額達 35.78%. 1995

16、年末,股票基金凈資產(chǎn)規(guī)模突破 1萬億美元關(guān),1997文檔來源為：從網(wǎng)絡(luò)收集整理,word版本可編輯.歡送下載支持. 年又突破2萬億大關(guān),1999年那么突破4萬億大關(guān),當年股票基金占 全部基金資產(chǎn)的比例達最高59.04%.2000年以來,股票基金的凈資產(chǎn)規(guī)模以及所占比例均又開始下 降,而貨幣市場基金自1984年以來,盡管其資產(chǎn)份額不斷下降,但 其資產(chǎn)規(guī)模一直保持上升勢頭,并在1997年突破萬億美元關(guān),2001 年突破2萬億大關(guān),2002年底,凈資產(chǎn)規(guī)模達2.27萬億美元,其資 產(chǎn)份額也從1999年的最低水平23.56%開始連續(xù)上升至2002年 底34.83%的水平,2003年又降至27.69%.

17、值得一提的是,債券基金曾經(jīng)在1985年及其以后的連續(xù)八年中, 其資產(chǎn)份額到達30%左右,有六年超過股票基金,兩年與股票基金 持平.1993年股票基金重新取得首位以后,債券基金的資產(chǎn)份額又 開始持續(xù)下降,2000年最低份額為11.65% , 2001年才略有恢復.四、混合基金經(jīng)過近二十年的開展,在基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中取得了一 定地位混合基金是一種可以在股票、債券市場和衍生金融工具之間進行 靈活組合的一種基金產(chǎn)品,通常又可細分為資產(chǎn)配置基金AssetAllocation Funds,主要,但不限于,投資于股票、債券以及貨幣市場 工具等、平衡基金B(yǎng)alanced Funds,投資于股票和債券卜靈活組合 基

18、金Flexible Portfolio Funds ,根據(jù)市場變化,靈活改變投資組合, 可以將資產(chǎn)全部投資于某一種證券和收入混合基金Income-mixed funds 等四個類型.美國ICI在1984年把改種基金單獨分為一類,并 在定期的基金統(tǒng)計中將其單獨列示.1984年的凈資產(chǎn)總額為112億文檔來源為：從網(wǎng)絡(luò)收集整理,word版本可編輯.歡送下載支持. 美元,占全部基金產(chǎn)品的3.02%,從1985年到1995年的十年間,該 類基金得到迅速開展,凈資產(chǎn)規(guī)模由176億美元增長為2103億美元, 增長了近11倍,其市場份額也由3.55%增加為7.48%;到2003年底, 凈資產(chǎn)規(guī)模4366億美元

19、,比1995年翻了一番還多,但其市場份額降 為 5.89%.以第三方為主的基金銷售體系在基金業(yè)快速開展的過程中,基金的銷售渠道和方式也發(fā)生著變 化,其中最顯著的是通過第三方或中介機構(gòu)包括雇主贊助的養(yǎng)老金方案、共同基金超市等代銷基金所占市場份額的不斷上升,從而形 成基金經(jīng)銷商集中精力開拓市場、基金治理人主要精力開發(fā)、推介產(chǎn) 品和資產(chǎn)治理這樣一種專業(yè)化分工的格局.一、代銷份額的上升從1990年到2002年,在股票基金、債券基金和混合基金的新增 銷售基金即不包含再投資以及同一基金家族中不同基金的轉(zhuǎn)換 , 通過傳統(tǒng)的直接向投資者銷售的份額由 23%下B到13%,而通過第 三方和中介機構(gòu)銷售的份額那么由

20、77%上升為87%.二、直銷向代銷的轉(zhuǎn)換在許多基金公司充分發(fā)揮專業(yè)代銷機構(gòu)優(yōu)勢的同時,不少原來直接向投資者銷售的基金也不斷轉(zhuǎn)向通過第三方渠道銷售.據(jù)ICI估計,在1990年,在以直銷基金directly-marketed funds的新增銷售中, 約為64%的局部通過郵寄、 、網(wǎng)絡(luò)或辦公室等方式直接銷售給 投資者,到2002年通過這些方式銷售的比例那么下降為 34%;而通過文檔來源為：從網(wǎng)絡(luò)收集整理,word版本可編輯.歡送下載支持. 第三方或機構(gòu)投資者銷售的份額那么由 36%提升到66%.幾點啟示從美國基金業(yè)開展情況,可以得到下面的三點啟示：一、共同基金開展有賴于資本市場和貨幣市場的開展.共

21、同基金 作為連接投資者和資本市場包括股票市場、債券市場、貨幣市場 的中轉(zhuǎn)通道,資本市場和貨幣市場是共同基金的根底市場. 規(guī)模龐大、 結(jié)構(gòu)完善、功能互補、流動性強的資本市場和貨幣市場,一方面能夠 使得共同基金在總體上不因某一市場 如股票市場或債券市場的疲 軟受到長久影響,形成一種基金業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整、 總量保持增長的局 面；另一方面,也為共同基金的品種創(chuàng)新、分散投資與組合治理提供 了可能.顯然,如果市場上沒有品種繁多、數(shù)量龐大的投資工具可供 基金選擇,其品種的不斷創(chuàng)新和投資組合的分散化將受到極大制約. 就我國目前情況看,根底市場股票和債券市場以及貨幣市場的欠 興旺恐怕是投資基金業(yè)進一步開展的最大制

22、約.完善資本市場結(jié)構(gòu)、 增加市場的流動性以及在可能情況下,為基金爭取更多的參與債券市 場和貨幣市場的時機是一個值得認真思考的問題.二、慎重對待封閉式基金轉(zhuǎn)開放問題.從2001年開始,我國監(jiān)管機構(gòu)有意限制封閉式基金的發(fā)行,轉(zhuǎn)而積極鼓勵開放式基金試點, 2001年末停止了封閉式基金的發(fā)行,從而使得我國基金市場在不到5 年的時間里,就進入了 一個市場規(guī)模擴張完全依賴開放式基金的階 段.到2003年末,就基金資產(chǎn)凈值來講,我國開放式基金已經(jīng)占據(jù) 整個基金市場的半壁江山.目前封閉式基金出現(xiàn)大面積折價的情況文檔來源為：從網(wǎng)絡(luò)收集整理,word版本可編輯.歡送下載支持. 下,如何看待封閉式基金已經(jīng)成為市場各界普遍關(guān)注的問題.美國基金業(yè)的開展經(jīng)歷說明,封閉式基金作為一種投資品種是伴隨著基金市 場的開展長期存在的,開放式基金的開展并不意味著封閉式基金的消 亡.因而對待現(xiàn)有54只封閉式基金應(yīng)采取審慎的態(tài)度,阻止封閉式 基金轉(zhuǎn)開放或強制要求全部基金必須在一個規(guī)定時間變?yōu)殚_放式基 金,恐怕都不是理性的選擇.三、大力培育、開展專業(yè)性基金銷售機構(gòu),健全基金銷售體系.在 美國,投資基金被認為是一個營銷驅(qū)動