核準(zhǔn)制與注冊制比較

1、金融法規(guī)注冊制與核準(zhǔn)制的跨國比較分析 1A帀1引言隨著經(jīng)濟的日益發(fā)展，國內(nèi)各種中小企業(yè)，民營 企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)出來，然而嚴(yán)格的核準(zhǔn)制審查 卻導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)舉步維艱，不利于我國經(jīng)濟的發(fā)展。 新一輪證券發(fā)行審核制度改革的來臨，業(yè)界對注冊制 的呼聲越來越高昂，而我國政府也一反往常的態(tài)度， 頻頻出臺文件表明注冊制改革已成為板上釘釘?shù)氖?。通過援引了法國學(xué)者馬太杜甘的理論，沈朝暉 博士認(rèn)為二分法將一切都簡化了，非此即彼的區(qū)分使 得該方法喪失了精確的鑒別能力以及排除了其他應(yīng)存 在的可能性。在本文中，了方便對制度區(qū)分，進(jìn)行跨 國計較，暫時采取二分法，即注冊制和核準(zhǔn)制。一. 關(guān)于核準(zhǔn)制與注冊制目前，全世界存在

2、兩大證券發(fā)行審核制度，即基 于準(zhǔn)則主義的核準(zhǔn)制和基于公開主義的注冊制。核準(zhǔn) 制主要盛行于歐洲地區(qū)以及香港，注冊制的代表國家 則是美國和日本。1. 核準(zhǔn)制概念證券發(fā)行核準(zhǔn)制是指除去法定的信息披露程序 外，政府監(jiān)管部門有權(quán)根據(jù)法律和行政法規(guī)所規(guī)定的 實質(zhì)條件，對發(fā)行人進(jìn)行審查的制度I。在該制度下, 證券發(fā)行者不僅需要按照法律規(guī)定公開公司的信息資 料，其還需要保證資料滿足法律規(guī)定的若干實質(zhì)條件 2o2. 注冊制概念證券發(fā)行注冊制是指發(fā)行者在公開募集以及發(fā)行 證券前應(yīng)先按照法律規(guī)定的條件和程序向證券監(jiān)管部 門申請注冊登記，并相應(yīng)提供一切與發(fā)行有關(guān)的資料, 同時對資料的真實性、可靠性負(fù)有法律責(zé)任彳。在該

3、制 度下，證券監(jiān)管部門無需實質(zhì)審查發(fā)行者所提供的資 料，而只需依據(jù)法律對材料的真實性、全面性和準(zhǔn)確 性作形式審查。3. 核準(zhǔn)制與注冊制比較 監(jiān)管理念不同：在核準(zhǔn)制中，價值判斷主要是來自 政府監(jiān)管部門中的專業(yè)人士，而廣大投資者則是在他 們篩選過后的選擇中進(jìn)行再選擇。而注冊制體系，政 府監(jiān)管部門將價值判斷全權(quán)交與投資者，自身則僅僅 對證券發(fā)行進(jìn)行形式審查。 市場準(zhǔn)入不同：在注冊制中，除了法律規(guī)定的需要 公開的資料信息以外，法律并未授予政府證券監(jiān)督管 理機構(gòu)實行相關(guān)實質(zhì)條件審查的權(quán)力。在核準(zhǔn)制中, 發(fā)行人在滿足法定公開資料信息的要求之外，還需要 符合一系列的實質(zhì)條件，面對政府證券監(jiān)督管理機構(gòu) 的實質(zhì)

4、審查。 監(jiān)管效率不同：注冊制中，符合法定條件的證券發(fā) 行只需在注冊登記后，便有可能自動生效，其高效性 強。 反觀核準(zhǔn)制，由于監(jiān)管部門負(fù)有繁重的實質(zhì)審 查任務(wù)，肩負(fù)著排除不良公司的證券發(fā)行以及保護(hù)廣 大投資者利益的重責(zé)，因此其監(jiān)管效率也隨著監(jiān)管成 本的提高而減小。二. 中國證券發(fā)行制度簡述1999年7月1日生效的中華人民共和國證券法 的實施，標(biāo)志著我國證券發(fā)行審核制度的改朝換代， 核準(zhǔn)制也因此取代審批制，從而一舉登上了歷史的舞 臺O1 中國證券核準(zhǔn)制的優(yōu)點首先，核準(zhǔn)制契合當(dāng)時制度背景的合理安排。其 次，核準(zhǔn)制終結(jié)了監(jiān)管機構(gòu)依靠行政手段進(jìn)行審核的 時代。正因為這兩大舉措的雙管齊下，我國證券市場 迎

5、來了迅速發(fā)展的春天。再者，核準(zhǔn)制有效地精簡了 證券監(jiān)管的程序，從而大大節(jié)省了監(jiān)管的成本。最后, 核準(zhǔn)制提升了證券市場的活躍度，并引入了市場自律 監(jiān)管的雛形。在核準(zhǔn)制下，保薦制度得以確立。2中國證券核準(zhǔn)制的弊端相對于市場的快速發(fā)展及金融全球化的進(jìn)程，核 準(zhǔn)制的弊端主要有下列幾點：首先，證券發(fā)行核準(zhǔn)制的審核效率依然較低，同 時監(jiān)管機構(gòu)調(diào)控方式仍離不開行政手段。其次，有政府主導(dǎo)的核準(zhǔn)制會導(dǎo)致投資 者與政府監(jiān)管之間產(chǎn)生激烈的矛盾，從而減弱我國監(jiān) 管機構(gòu)的權(quán)威性。再者，核準(zhǔn)制的實質(zhì)審查阻礙了市 場機制的發(fā)展。在行政權(quán)力面前，證券發(fā)行人與承銷 商難免會展開“尋租”活動，腐敗會相伴而生。而且 以政府行政權(quán)力

6、為主導(dǎo)的核準(zhǔn)制將會導(dǎo)致中介機構(gòu)肩 負(fù)的責(zé)任和獲得的權(quán)利不相符，從而打擊中介機構(gòu)的 業(yè)務(wù)積極性。另外，在核準(zhǔn)制下，我國的證券市場時 常會面臨證監(jiān)會的調(diào)控，而這使得發(fā)行證券成為一種 稀缺資源，從而使得其證券發(fā)行的股價定價過高，且 不受市場供求關(guān)系的調(diào)節(jié)役三. 美國證券發(fā)行制度簡述作為證券發(fā)行注冊制的代表國，其證券發(fā)行審核 制度中的種種規(guī)定均是為發(fā)行人打開方便之門，而使 得資本市場的運作更為的高效和快捷。但美國的證券 發(fā)行審核制度顯然不可能單單傾向于發(fā)行人，其對投 資者的保護(hù)作用也是不容忽視的。另外，美國的證券 發(fā)行審核制度也并非是扁平化的結(jié)構(gòu)，其具有豐富的 層次，從而在不同層面對證券發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管，

7、為市場 的平穩(wěn)保駕護(hù)航。1法律的規(guī)定聯(lián)邦層面：美國的監(jiān)管目的是著力強調(diào)信息披露, 注重效率，并以嚴(yán)格的事后審查以及法律責(zé)任作保障。 一方面，注冊登記的方法配合自動生效機制，可以最 大限度的提高證券發(fā)行的效率。另一方面，該方法通 過公告的方式盡可能地保證了信息的真實、準(zhǔn)確、全 面和及時性。州立層面：除卻上述聯(lián)邦法律規(guī)則所提到的注冊 登記等步驟，“藍(lán)天法”的特點在于其包含了實質(zhì)審查, 主要內(nèi)容有八項：承銷與發(fā)行費用、利益沖突、股 價過低、期權(quán)與權(quán)證的比例、股票發(fā)行價、股東 的權(quán)利、發(fā)行公司曾經(jīng)的利息與股利的發(fā)放情況、 發(fā)起人的股權(quán)投資5。在審核時，美國州立證券監(jiān)管機 構(gòu)主要是從實踐的角度，以一個“

8、理性人”的態(tài)度來 審核問題的，強調(diào)審查一個動態(tài)的內(nèi)容，保證的是不 同階段的股東以及公眾投資者能獲得實質(zhì)上平等的待 遇。2. 監(jiān)管制度的特點經(jīng)濟大蕭條之后，美國漸漸從核準(zhǔn)制邁向了注冊 制，主要原因有二：1 保證紐約金融中心的地位2避 免政府官僚的腐敗?？梢姡绹鴱暮藴?zhǔn)制走向注冊制, 并非其監(jiān)管理念發(fā)生了變化，是其認(rèn)為核準(zhǔn)制已經(jīng)不 能達(dá)到其監(jiān)管的冃的，只有注冊制，才能更好的完成 監(jiān)管的任務(wù)。雖然美國的聯(lián)邦注冊制追求的是通過龐大的規(guī)則 系統(tǒng)來保證信息披露的全面、準(zhǔn)確和真實，但其并非 完全排除了核準(zhǔn)制的實質(zhì)審查內(nèi)容。 首先，美國聯(lián) 邦證券監(jiān)管機構(gòu)的審核小組由一群專業(yè)人士組成，并 由其對審核項目提出專業(yè)

9、具體的審核意見。其次，在 審核小組對項目進(jìn)行形式審查時，其往往包含了一些 實質(zhì)審查的內(nèi)容一一即判斷何種信息應(yīng)該進(jìn)行信息披若一個擬上市公司在聯(lián)邦層面已經(jīng)獲得注冊上市，但在州立層面卻仍要面對實質(zhì)審查的話，那么聯(lián)邦層面注冊制監(jiān)管就會成為 一個名存實亡的制度。 資本市場改善法和統(tǒng) 一證券法協(xié)調(diào)了這一雙重監(jiān)管的問題。二.香港證券發(fā)行制度簡述在香港，證券發(fā)行人申請發(fā)行股票需經(jīng)過兩個主 體的審核，即香港證監(jiān)會和香港聯(lián)交所。2000年，香港證監(jiān)會與聯(lián)交所簽署備忘 錄，規(guī)定了香港證監(jiān)會對聯(lián)交所規(guī)定的上市程序進(jìn)行監(jiān)督。此外，證券及期貨 條例又規(guī)定香港證監(jiān)會有權(quán)對證券上市申請進(jìn)行審核。在此規(guī)加下，香港證 監(jiān)會通過簽

10、署文件，將上市審核權(quán)授予聯(lián)交所，但證監(jiān)會仍保留對證券上市申請 的否決權(quán)。實質(zhì)來看，香港在取舍核準(zhǔn)制與注冊制時更為傾 向核準(zhǔn)制，其制度設(shè)計是以注冊制做先行審查，并以 核準(zhǔn)制做把關(guān)審查證券發(fā)行制度的特點在香港證券發(fā)行審核制度下，證監(jiān)會的實質(zhì)審查 將對聯(lián)交所的形式審查起到最后安全閥的作用：即使 公司通過了聯(lián)交所的審核，其最終能否上市仍需要證 監(jiān)會的批準(zhǔn)。而證監(jiān)會批準(zhǔn)與否的衡量標(biāo)準(zhǔn)則在于“信 息披露原則”，其著重審核發(fā)行人是否披露了所有投資 者可能關(guān)注的信息。在香港，區(qū)分核準(zhǔn)制和注冊制監(jiān)管的是監(jiān)管機構(gòu) 的價值判斷。注重形式審查的香港聯(lián)交所在審查擬上 市公司時，不單單只考慮發(fā)行人的資質(zhì)問題，其同時 還兼

11、顧考慮投資人對于該公司業(yè)務(wù)的興趣程度等問 題。與此同時，香港證監(jiān)會則通過實質(zhì)審查的權(quán)力來 保護(hù)香港投資者的利益，其運用自由裁量權(quán)將“劣質(zhì)” 企業(yè)排除在外。由此可見，在香港，兩種制度的不同 價值判斷并非相輔相成，而是相互妥協(xié)，從而形成一 種妥善的安排。綜上所述，香港的證券發(fā)行審核制度具有自身極 為鮮明的特點，其具有強烈的核準(zhǔn)制的色彩。其證券 發(fā)行審核制度與美國的相關(guān)制度相比，存在著兩大不 同：1.核準(zhǔn)制的輻射面更大2.在證券發(fā)行效率方面不 如美國高效然而，考量兩者的不同，究其原因其實是兩者自 身性質(zhì)所造成的。香港是我國的一個特區(qū)，集中管轄 是最有效的方式，其無需學(xué)習(xí)美國的聯(lián)邦制度，協(xié)調(diào) 管轄，盡可能地追求行政監(jiān)管的效率。相反，香港只 需要采用最直接的監(jiān)管方式，即雙重監(jiān)管，同時強調(diào) 信息披露，從而用最有效直接的手段給予投資者最大 的保護(hù)力度。參考文獻(xiàn)：1. 劉春長著：中國證券市場監(jiān)管制度極其變遷研究, 中國金融出版社，2010年10月第1版，第82頁2. 胡旭陽