美元匯率走勢及影響因素分析

1、美元匯率走勢及影響因素分析美元是這次 金融 危機(jī)的關(guān)鍵詞，正是以美元為世界貨幣的國際 貨幣體系日益積累的矛盾最終引爆了這場危機(jī)。近期美元跌跌不休的走勢引起 了廣泛的關(guān)注，一方面是因為美元目前仍是世界貨幣，另一方面也是因為，我 們往往更關(guān)注世界貨幣的貶值而非升值。 一、危機(jī)后美元匯率走勢 （ 一 ）3 月份成為美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的分水嶺金融危機(jī)肆虐之時，美元受益于避險需求，持續(xù)上揚(yáng)；當(dāng)危機(jī)最壞的時期過去后，美元匯率轉(zhuǎn)而掉頭向下。今年 3 月份在時間上是一個十分明顯的分水嶺，自那時起，市場對于經(jīng)濟(jì) 轉(zhuǎn)好的信心開始增強(qiáng)，避險需求下降，風(fēng)險偏好上升，美元匯率開啟跌勢，由強(qiáng)轉(zhuǎn) 弱，美元指數(shù)自年初至 10 月中

2、旬下跌 8.3 ，較 3 月高點(diǎn)更是大幅回落 15.6 。（ 二） 不同貨幣兌美元變動情況對比對比不同貨幣今年110月兌美元的升幅，巴西雷亞爾漲幅居前，達(dá)到近37，較 2 月末低點(diǎn)的漲幅更是達(dá)到 44；澳元也斬獲良多，漲幅接近 32，較 3 月低點(diǎn)的漲幅甚至 高于巴西雷亞爾，達(dá)到 47，顯示出商品貨幣在風(fēng)險偏好上升時的典型受益走 勢；歐元兌美元雖然有 7的升幅，但仍低于美元指數(shù)的整體跌幅，因此可以 說，歐元的漲幅尚在情理之中；日元兌美元僅有2的微小升幅，顯示出美元、日元兩種貨幣今年以來在風(fēng)險傾向上的同質(zhì)性；人民幣兌美元今年以來整 體看幾無變動，主要是因為危機(jī)時期人民幣不降反升，因此現(xiàn)在修正需求

3、較 低。論文百事通 如果對比危機(jī)前夕 （2008 年 9月 10 日） 至今各貨幣升跌 幅，則會出現(xiàn)很大的不同： 日元兌美元升值幅度最高，因為危機(jī)爆發(fā)后， 資金撤離高風(fēng)險高收益資產(chǎn)、涌向低收益資產(chǎn)，而日元資產(chǎn)無疑是當(dāng)時最低收 益的資產(chǎn)。而當(dāng)美元資產(chǎn)收益率隨著聯(lián)儲降息、增加流動性等舉措也走低至近 似于 0 時，日元對美元的升勢則遲滯了。以澳元為代表的商品貨幣升幅接近于 10，與商品價格走勢緊密相聯(lián)。歐元的升幅與美元指數(shù)的跌幅都接近5，主要是因為歐元在美元指數(shù)的貨幣籃子中占據(jù)了接近60的份額。新興市場貨幣危機(jī)前后變化并不大，但除人民幣外，在形態(tài)上多經(jīng)歷了大跌大漲。（ 三 ） 美元跌勢仍相對有序雖然

4、美元 3 月以來的下跌走勢十分明顯，但是到目前為止，美元跌勢仍相對有序，這一特征的主要表現(xiàn)：一是美元指數(shù)較 2008 年 4月接近 71的紀(jì)錄低位仍高出 7以上，而美元兌歐元更是較 2008年 7月 低點(diǎn)升逾 8。二是美元波動率也較低。路透數(shù)據(jù)顯示，美元指數(shù)一個月實(shí)際 波動率 10月16日為8.8 ，較 6月中旬所創(chuàng)高位要低 41；而歐元/美元波動率 也有類似變化，三個月移動實(shí)際波動率于 10 月 16 日跌至十四個月低點(diǎn)。三是 對匯市未來波動的預(yù)期也未出現(xiàn)快速上升，歐元 / 美元一個月期隱含波動率 10 月 16 日為 9.9 ，脫離 6月高位 16.0 ，這意味著投資人預(yù)期，歐元 / 美元

5、未 來三十天波動有限。 二、當(dāng)前影響美元匯率的主要因素分析 影響美元匯率的因素涉及方方面面，且關(guān)鍵影響因素及其影響力度經(jīng)常處于變 化之中。我們試圖在下文中就目前的關(guān)鍵因素進(jìn)行分析，并從中發(fā)現(xiàn)美元匯率 未來的變動趨勢。（ 一）風(fēng)險偏好或避險需求我們以標(biāo)普 500 指數(shù)作為一個簡易的風(fēng)險偏好指標(biāo)，美元指數(shù)（DXY）代表美元有效匯率，從2005 年以來二者之間的周變動相關(guān)系數(shù) （調(diào)整后）走勢分析，美股和美元的相關(guān)性具 有階段性變化特征：在危機(jī)前的半年中，美元指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)一直為正相關(guān)，表明風(fēng)險偏好上升時美元也上升；很明顯，在危機(jī)爆發(fā)之后， 從 2008年 9月末開始，這一相關(guān)性迅速逆轉(zhuǎn)為

6、負(fù)數(shù)，反映了風(fēng)險偏好下降、避險需求上升、推升美元的一種走勢特征，因為投資人將美元視為全球經(jīng)濟(jì)萎縮 和動蕩之際最安全的資產(chǎn)。這種負(fù)相關(guān)性從 2009年3月開始加重， 9月一度達(dá) -56 ，相應(yīng)地，歐元 /美元匯率和美股標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的連動性一度高達(dá) 50以上，也就是說有超過半數(shù)時間，投資人只要看美股走勢就能預(yù)測美元和 歐元的表現(xiàn)。從更長的時間序列來看，美股與美元負(fù)相關(guān)的時間更長。 近 一個多月以來，該相關(guān)性已降至約 40，但我們判斷在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇站穩(wěn)腳 步、進(jìn)入加息周期之前，還會在 30-50 區(qū)間持續(xù)一段時間。同時，美股只是一個計量風(fēng)險偏好的簡單指標(biāo)，事實(shí)上，能影響全球經(jīng)濟(jì)信心的因素都

7、會 對風(fēng)險偏好構(gòu)成影響，如 中國 因素。以 10 月 27 日為例，倫敦匯市美元下 跌，正是因為中國最新的 工業(yè) 增加值預(yù)測可能達(dá)到 16，使得市場對全球經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇的樂觀情緒再起。因此，從實(shí)質(zhì)風(fēng)險偏好的變化趨勢看，仍處于上升通 道中。（二）利差交易 （Carry Trade）利差交易的選擇很大程度上來源于風(fēng)險偏好的變化。風(fēng)險偏好的上升會使投資者開啟利差交易，對高風(fēng) 險高收益的資產(chǎn)趨之若鶩，拋美元、日元，追澳元、新元；風(fēng)險偏好的下降會 使投資者平倉利差交易，對低收益貨幣的需求上升，從而推升這些貨幣的匯 率。 隨著金融市場流動性的改善，美元 Libor 在 10 月跌至 0.3 下 方。從 200

8、5 年以來，美元日元 Libor 利差與美元 / 日元匯率的正向連動關(guān)系就 很密切。 10月 26日，該利差達(dá) 1991年以來最低 0.045 。與此同時，美元 與澳元利差已經(jīng)高達(dá) 300 個基點(diǎn)，且近期有繼續(xù)擴(kuò)大的趨勢。這些預(yù)示著，美 元在利差交易中已完全淪為賣出貨幣，成為比日元更佳的選擇。這種情況一日 不改變，美元匯率就仍有貶值動力。（ 三）寬松貨幣政策退出策略和時機(jī) 上述影響什么時候會發(fā)生逆轉(zhuǎn) ?風(fēng)險偏好和利差交易的機(jī)理不會改 變，可以改變的是美元資產(chǎn)收益率，因此這個問題變得相對簡單對美元來 說，當(dāng)市場預(yù)期美聯(lián)儲即將退出寬松貨幣政策、美元市場利率上揚(yáng)時，美元匯 率將由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。 我們此處所

9、指的“退出”是指結(jié)束超低利率，如果僅僅是 退出之前的某些量化寬松措施，很可能不是真正意義上的“退出”，如日本央 行 10 月 30 日的貨幣政策會議宣布將如期在今年年底停止公司債及商業(yè)票據(jù)購 買方案，當(dāng)同時宣布推出一項新的特別貸款安排，將在明年 3 月底之前以 0.1 的利率提供三個月期貸款，旨在于當(dāng)前財年結(jié)束前向市場注入足夠多的流 動性。類似的“退出”實(shí)質(zhì)上是對寬松貨幣政策的不同選擇，而非結(jié)束。 盡管近期緊縮的聲音開始多了起來，但我們認(rèn)為美國還不可能馬上改變當(dāng)前的 貨幣政策立場。美國的量化寬松政策被市場稱為“伯南克對抗通貨緊縮的圣 戰(zhàn)”，伯南克本人曾撰文指出，美國經(jīng)濟(jì)近幾十年的穩(wěn)健 發(fā)展 受

10、益于好的貨 幣政策，“中央銀行家們最終學(xué)會了如何去引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不再依靠神秘力 量，而是靠經(jīng)濟(jì) 科學(xué) ?！痹谶@些“經(jīng)濟(jì)科學(xué)”中，泰勒法則應(yīng)是非常重要的 一項，它是美聯(lián)儲決策的重要依據(jù)。泰勒法則的核心思想是通過調(diào)整實(shí)際利 率，使物價、經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)保持在合理水平上?？梢?，當(dāng)前美聯(lián)儲貨幣政策 目標(biāo)是十分全面的，不僅包括了物價，還包括經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)，這與歐洲央行 穩(wěn)定物價的單一貨幣政策目標(biāo)有著很大的不同。這意味著，決定因素再次回到了美國 經(jīng)濟(jì) 基本面分析上來。首 先，從經(jīng)濟(jì)增長看，美國三季度 GDP增速達(dá)到3.5 %，表明整體經(jīng)濟(jì)形勢繼續(xù) 好轉(zhuǎn)，但去除汽車生產(chǎn)、銷售、庫存的影響，增速為 1.9 ；如

11、果再去除首次 購房優(yōu)惠及其他政府刺激政策，估計剩下的增長率不足1%；這表明美國經(jīng)濟(jì)目前仍是“拄著拐棍”的復(fù)蘇，政府刺激政策起著關(guān)鍵的作用，尚不能稱作穩(wěn)固的復(fù)蘇，預(yù)計第四季度將放緩，明年增長 2.2 ，在較長時期中低于趨勢增 長率。第二，從就業(yè)形勢看，美國 9 月份失業(yè)率攀升到 9.8 ，足足是去年初 的兩倍，也是 1982 年來首次如此接近兩位數(shù)。以經(jīng)濟(jì)周期角度劃分的美國就業(yè) 組合數(shù)據(jù)中既包括了被稱作滯后指標(biāo)的失業(yè)率，也包括歸入同步指標(biāo)的非農(nóng)就 業(yè)人數(shù)，還包括屬于領(lǐng)先指標(biāo)的申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)。綜合分析三個數(shù)據(jù)后發(fā) 現(xiàn)，就業(yè)市場直線下滑的趨勢得到遏制，但失業(yè)率仍未見頂，預(yù)計突破10已無懸念，可能

12、會在 2010 年二季度觸及 11后緩慢回落。第三，從物價看，美 聯(lián)儲 3000 億美元的國債購買計劃已經(jīng)于 10月底完成，通脹預(yù)期出現(xiàn)回落。但 是，由于設(shè)備利用率已經(jīng)開始回升，意味著美國的產(chǎn)出缺口在逐步縮小，未來 通脹壓力不容小視，因此美聯(lián)儲已開始與初級交易商就其退出策略工具進(jìn)行協(xié) 商，包括大規(guī)模逆回購協(xié)議在內(nèi)；同時，也已開始削減部分刺激措施的規(guī)模。 這是為了避免市場在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇根基牢固之前產(chǎn)生升息預(yù)期。 綜合以上對 于貨幣政策目標(biāo)的分析，預(yù)計美聯(lián)儲寬松的貨幣政策還將繼續(xù)，目前市場所預(yù) 期的美元加息時點(diǎn)中值在 2010 年二季度，我們所預(yù)期的加息時間較此晚一個季 度，預(yù)計 2010年8月 10

13、日會議上加息的可能性很大。但是，由于市場預(yù)期會 提前釋放，預(yù)計美元指數(shù)將在 2010 年二季度即展開反彈。 三、其他 影響因素 匯率是一種相對價格，歸根結(jié)底取決于各國經(jīng)濟(jì)基本面情 況的對比，同時也會受到匯率政策、預(yù)算赤字、投機(jī)、估值等其他因素的影 響。（一） 其他地區(qū)特別是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)及貨幣政策對比對于美元指數(shù)而言，由于歐元在其籃子貨幣中占有的權(quán)重接近 60，因此歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì) 狀況和貨幣政策對其有著主導(dǎo)性的影響。歐元區(qū) 1975 年以來每次復(fù)蘇均落后于美國，但這次可能會受惠于貿(mào)易的回暖而與美國出現(xiàn)同步復(fù)蘇。歐洲第 二季經(jīng)濟(jì)較第一季萎縮 0.1 ，優(yōu)于美國的 0.3 。歐盟 11月 3日最新的經(jīng)

14、濟(jì)預(yù)測將2010年GDP增長率由一0.1 %上調(diào)至0.7 %，但將CPI的預(yù)期由1.2 % 下調(diào)至 1.1 ，仍將低于歐元區(qū) 2的通脹目標(biāo)。從目前各主要經(jīng)濟(jì)體CPI 的對比看，歐元區(qū) CPI 同比增長率雖高于美國和日本，但仍處于負(fù)值區(qū) 間，且下跌趨勢與美、日相似。因此，我們判斷，雖然歐元區(qū)對通脹的警惕向 來高于美國，但這并不一定導(dǎo)致其先于聯(lián)儲而加息，只是其在 600億擔(dān)保債券 和低利率提供流動性等政策的退出上因涉足未深而相對容易。一個重要的標(biāo)志 是， 9月 30日，歐洲央行標(biāo)售的第二筆一年期特別資金中標(biāo)額為752.41 億歐元，遠(yuǎn)低于 1 350億歐元的預(yù)計。如此小規(guī)模的中標(biāo)額和投標(biāo)銀行數(shù)量表

15、明，銀 行對歐洲央行的融資依賴程度已經(jīng)顯著降低。事實(shí)上，體系中充裕的現(xiàn)金導(dǎo)致 歐元區(qū)銀行間拆借利率已跌至 0.35%左右，遠(yuǎn)低于歐洲央行的指標(biāo)利率 1.0 %，反襯出從歐洲央行的借款成本更加昂貴。據(jù)此推測，歐洲央行可能將很 快結(jié)束量化寬松政策，但鑒于物價穩(wěn)定的目標(biāo)未受到嚴(yán)重威脅而在 2010年上半 年維持利率不變；由于歐美 11 月初再次就協(xié)調(diào)退出策略達(dá)成一致，估計歐洲央 行三季度加息的可能性較大。英國經(jīng)濟(jì)的整體情況仍相對疲弱。到今年第二季度，英國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)五個季度負(fù)增長。雖然近來的一些跡象表明英國經(jīng) 濟(jì)可能已經(jīng)見底，包括房價連續(xù)五個月上漲，但復(fù)蘇步伐將是緩慢的。對于英 國的貨幣政策前景，我

16、們的預(yù)期是：一方面，在 2010年三季度之前，英國央行 仍將把指標(biāo)利率維持在 0.50%的低點(diǎn)；另一方面，從目前情況看，英國央行退 出量化寬松的步伐將落后于歐元區(qū)和美國，而且是目前唯一仍存在擴(kuò)大量化寬 松政策可能的央行。 日本的經(jīng)濟(jì)刺激措施效應(yīng)開始出現(xiàn)減弱跡象，預(yù)計日 本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將很溫和，2009年第三季GDP增長區(qū)間在0.7 0.9 %，考驗將在明年一季度到來，因為屆時各種刺激措施將陸續(xù)落幕。從通縮情況看，日本 8 月 核心消費(fèi)者物價指數(shù) （ 剔除生鮮食品價格，但包括油價 ）同比創(chuàng)紀(jì)錄地下降 2.4 ，表明日本遇到了有史以來最嚴(yán)重的通縮。日本央行已經(jīng)預(yù)期，通縮將持 續(xù)至 2011年 3月，因

17、此預(yù)計日本央行將在 2011年二季度前維持指標(biāo)利率在 0.1 不變。綜合分析上述情況，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)基本面及貨幣政策傾向?qū)Ρ仍诿髂陮⒗嘤诿涝獏R率。（ 二） 匯率政策目前，出口是拉動歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走出泥潭的重要力量，歐元區(qū)當(dāng)然會樂見美元的適當(dāng)強(qiáng)勢。包括 法國財長在內(nèi)的多名官員多次指出，希望美元強(qiáng)勢，認(rèn)為弱勢美元可能沖擊初 現(xiàn)的復(fù)蘇曙光。與此同時，德國不顧歐洲貿(mào)易伙伴的利益，正尋求靠出口擺脫 危機(jī)。其他國家也在采取各種措施抵制美元貶值，最典型的是， 10月 19日， 巴西政府宣布，外資購買巴西股票、債券，將課征 2的稅，以阻止雷亞爾升 值。 日本在匯率政策上通常是“實(shí)干家”。鑒于日本終端需求疲弱特別

18、是 內(nèi)需疲弱仍是通縮的主要原因，這會令我們聯(lián)想到至少兩個方面的匯率影響： 一方面，對抗通縮的舉措通常會導(dǎo)致貨幣貶值；另一方面，外需仍像“拐杖” 一樣重要，出口仍將是日本經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動因素，因此決策者和 企業(yè) 更 希望看到日元貶值而非升值。在 2003-2004 年長達(dá)十五個月的干預(yù)行動中，日 本當(dāng)局動用了 35兆日元（約合 3900億美元）的資金干預(yù)匯市。不過自 2004年3 月以來，日本就未曾干預(yù)過匯市。 正是因為如此，新任財相藤井裕久在剛 剛發(fā)出支持強(qiáng)勢日元的言論后即改口，“我從未說過關(guān)于聽任強(qiáng)勢日元的話。 我的意思是，從 歷史 上看來，任何國家持續(xù)以政策方式壓低本幣匯率是不對 的如果

19、波動異常，為了國家利益，我們可能會采取必要措施”。日元兌美 元從十三年前高點(diǎn) 87.10 價位回落至 90 上方，反映了日本匯率政策這一前一后 的迅速變化。同時也說明，日本支持出口企業(yè)、穩(wěn)定日元的匯率政策沒有發(fā)生 改變。對于匯率政策，美聯(lián)儲又是如何考慮的 ?奧巴馬政府多次強(qiáng)調(diào)，強(qiáng)勢美元符合美國利益，雖然市場對此不以為然。事實(shí)上，強(qiáng)勢美元對美國的現(xiàn) 實(shí)意義仍舊存在美元疲弱不利于美國債市，而美國政府不愿看到美元疲勢 導(dǎo)致美國公債賣壓涌現(xiàn)，令這些利率上升的壓力提早浮現(xiàn)。但另一方面，奧巴 馬多次警告美國將有更多工作流失，敦促刺激出口來拉動增長。目前，美國經(jīng) 常項目赤字占GDP勺比例已經(jīng)從衰退前的7%左右下降至2.8 %，進(jìn)一步的下降 需要一個非強(qiáng)勢美元。由此看來，美國的匯率政策存在著內(nèi)在的矛盾，當(dāng)務(wù)之 急更傾向于美元的適度貶值，而長遠(yuǎn)看則需要美元的穩(wěn)定，甚至相對強(qiáng)勢。（ 三） 預(yù)算赤字美國創(chuàng)紀(jì)錄的預(yù)算赤字令對美元的擔(dān)憂放大。根據(jù)奧巴馬政府公布的財政預(yù)算報告，在截至 9月30日的財政年度里，美國預(yù)算赤字猛增到 1.4萬億美元的紀(jì)錄水準(zhǔn)，相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的11%，這是美國自二戰(zhàn) 以來所面對的最大財政缺口。在這個方面，歐洲也不占優(yōu)勢，且內(nèi)部各國差別很大。德國情況相對較好，但正致力于實(shí)施 工業(yè) 減稅；而法國的公共財 政仍在滑向危險邊緣，法國總統(tǒng)薩