股票價(jià)值評(píng)價(jià)方法的研究及應(yīng)用

1、股票價(jià)值評(píng)價(jià)方法的研究及應(yīng)用長(zhǎng)江證券研究所 黃斌 雷澤股票定價(jià)理論是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的核心內(nèi)容, 一方面, 投資者只有以科學(xué) 的股票定價(jià)理論為指導(dǎo)才能減少盲從性和投機(jī)性 ; 另一方面,股票價(jià)格只有真實(shí) 反映公司的價(jià)值, 才會(huì)有可能使價(jià)格機(jī)制這只看“不見(jiàn)的手”有效發(fā)揮作用, 從 而真正體現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極作用, 因此, 股票定價(jià)理論具 有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。 本文旨在對(duì)現(xiàn)有股票價(jià)值評(píng)價(jià)方法進(jìn)行概略性回 顧,并不打算全部述及。1 經(jīng)典估價(jià)方法1.1相對(duì)價(jià)值估價(jià)法采用相對(duì)價(jià)值估價(jià)方法的核心就在于合理選擇已有市場(chǎng)交易的可比公司股 票的集合, 以確保評(píng)估公司股票的價(jià)值能被正確地加

2、以評(píng)估, 避免價(jià)值的錯(cuò)誤高 估或低估。 為了進(jìn)行有效的正確估價(jià), 選擇的可比公司股票應(yīng)在統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)衡量下 具有相類似的現(xiàn)金流模式、 增長(zhǎng)潛力和風(fēng)險(xiǎn)狀況, 并保證市場(chǎng)定價(jià)方式是公平合 理的, 因此, 選擇這樣的可比公司股票集合應(yīng)小心謹(jǐn)慎, 以免造成估計(jì)上的重大 失誤。在合理地選擇了可比公司股票集合后,我們需要一種標(biāo)準(zhǔn)化的價(jià)值衡量方 法, 以方便集合中各個(gè)公司之間進(jìn)行合理的比較, 從而達(dá)到正確的股票價(jià)值評(píng)價(jià) 目的。 從目前企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)的實(shí)踐來(lái)看, 較為流行的方法有市盈率定價(jià)、 市售率 定價(jià)和重置成本定價(jià)法,利用市盈率 (市凈率 、市售率和“托賓 Q”等指標(biāo)分別 對(duì)公司所產(chǎn)生的收益、 銷售收入和重置成

3、本進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化, 作為目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)價(jià) 的參考。簡(jiǎn)單地講, 在持續(xù)經(jīng)營(yíng)成為可能的情況下, 我們可以認(rèn)為公司價(jià)值就是它所 產(chǎn)生收益的一定倍數(shù), 這個(gè)倍數(shù)最為普通的確定方法是市盈率。 由于市盈率 (P/E 是市場(chǎng)公平交易價(jià)格與收益的比率, 因此, 在對(duì)可比公司股票的市盈率進(jìn)行計(jì)算 后,就可得到可比公司股票的公平交易價(jià)格,這個(gè)價(jià)格被認(rèn)為是股票的價(jià)值。 如果假定有可比公司所得市盈率為 ,目標(biāo)企業(yè)的稅后收益為 E ,則評(píng)估公 司股票的價(jià)值表述為:雖然該模型簡(jiǎn)單易用, 在實(shí)踐過(guò)程中較為廣泛, 但因?yàn)閮H利用當(dāng)期利潤(rùn)來(lái)估 計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值, 對(duì)公司增長(zhǎng)潛力沒(méi)有很好地加以考慮, 因而難以準(zhǔn)確反應(yīng)目標(biāo) 企業(yè)的實(shí)際狀況

4、。 針對(duì)這一情況, 人們引進(jìn)了動(dòng)態(tài)市盈率由增長(zhǎng)率調(diào)整的市 盈率概念。 經(jīng)由增長(zhǎng)率調(diào)整的市盈率取決于預(yù)期盈利增長(zhǎng)率, 因此, 該調(diào)整仍然 需要將目標(biāo)企業(yè)狀況與相類似企業(yè)加以比較, 以便得到較為準(zhǔn)確的盈利增長(zhǎng)率預(yù) 期值。與市盈率估價(jià)法相近還有市凈率估價(jià)法, 在許多情況下, 市凈率被認(rèn)為比市 盈率更能反應(yīng)股票價(jià)值而被許多分析人員所采用。由于市售率是由公司公平市場(chǎng)價(jià)格與其銷售收入的比值來(lái)計(jì)算的, 因而, 在 一定程度上可用于衡量目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力和市場(chǎng)地位, 從而反應(yīng)其潛在市 場(chǎng)價(jià)值。市售率已成為公司價(jià)值評(píng)價(jià)的重要指標(biāo)。根據(jù)市售率的概念,我們有其中 PS 是公司市場(chǎng)公平價(jià)格除以銷售額(市售 率,

5、P 是公司市場(chǎng)公平價(jià)格, S 是公司銷售額(銷售收入。如果我們正確地估計(jì)了可比公司股票的市售率 PS0, 假定可比公司銷售額為 S ,那么,公司的價(jià)值 V 可簡(jiǎn)單估計(jì)為。與市盈率估價(jià)法一樣,在使用這個(gè)方法 時(shí), 我們通常需要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的銷售情況正確地考慮市售率 PS0的變化, 從而, 對(duì)公司的增長(zhǎng)潛力加以充分的估計(jì)。 例如, 對(duì)于一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司, 持續(xù)經(jīng)營(yíng) 有較充分長(zhǎng)的時(shí)間, PS0就要考慮到利潤(rùn)率、股利支付率以及預(yù)期增長(zhǎng)率的因素 而加以調(diào)整,這種調(diào)整可表述為。這里, PM 是公司凈利潤(rùn)率, RP 是股利支付比 率, gn 是預(yù)期利潤(rùn)增長(zhǎng)率, Kc 是公司資本成本,經(jīng)調(diào)整后,公司價(jià)值 V

6、 的估計(jì) 值仍然可表示為。不過(guò), 應(yīng)注意的是這種調(diào)整需小心, 這里要求該公司必須是持續(xù)永久性經(jīng)營(yíng), 并預(yù)期具有相同的利潤(rùn)增長(zhǎng)率, 如果這種前提條件沒(méi)有了, 我們的調(diào)整就不是像 上面的表達(dá)式那樣簡(jiǎn)單的了。所謂 q 比率是指公司價(jià)值與其重置成本的比率, 即 q=公司市場(chǎng)價(jià)值 /重置成 本, 這種方法可避免由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及在該準(zhǔn)則指導(dǎo)下的會(huì)計(jì)調(diào)整對(duì)公司價(jià)值估 計(jì)的嚴(yán)重影響, 因此, 利用該方法對(duì)公司價(jià)值評(píng)估被認(rèn)為具有較高的可靠性和客 觀性。 q 值反應(yīng)了評(píng)估公司附加的資本投資是否能夠增加公司的市場(chǎng)價(jià)值,當(dāng) q 大于 1時(shí),增加的投資增加了公司價(jià)值,表明公司正處于增長(zhǎng)期,值得投資,而 當(dāng) q 小于 1

7、時(shí), 則是增加的投資卻減少了公司的市場(chǎng)價(jià)值, 表明公司處于“衰退” 階段,是不值得投資的。這里, 要正確估計(jì)股票的價(jià)值, 估算公司的重置價(jià)值是十分關(guān)鍵而又十分困 難的事情, 賬面價(jià)值可以作為一個(gè)有用的參考, 但卻難以充分反應(yīng)重置價(jià)值, 而 且受會(huì)計(jì)核算準(zhǔn)則的影響較大。1.2 現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估價(jià)法1934年,格雷厄姆和多德在證券分析中指出,股票的內(nèi)在價(jià)值決定于 公司未來(lái)盈利能力 , 任何非理性因素的影響而偏離最終會(huì)回歸到其內(nèi)在價(jià)值上, 這對(duì)當(dāng)時(shí)普遍的“股票價(jià)格決定于公司的帳面價(jià)值”的觀點(diǎn)是一個(gè)重大的革命。 經(jīng)過(guò)一系列研究 ,費(fèi)雪 (Fisher首次提出未來(lái)資產(chǎn)收益的不確定性可以用概率 分布來(lái)描述

8、 , 馬夏克(Marschak , 1938、?？怂?(Hicks, 1946 等學(xué)者認(rèn)為投 資者的投資偏好可看作是對(duì)投資于未來(lái)收益的概率分布矩的偏好 , 用均方差空間 的無(wú)差異曲線描述。 在此基礎(chǔ)上, 戈登對(duì)股票 “內(nèi)在價(jià)值” 的量化進(jìn)行了仔細(xì) 的研究,建立了著名的數(shù)量化模型戈登現(xiàn)金流(紅利折現(xiàn)模型,即 ,其 中, D 是股利, r 是與股票風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的折現(xiàn)率(要求回報(bào)率, g 是股利的固 定增長(zhǎng)率, 注意, 這里潛在條件就是股票的持有者永久持有該股票, 分配的股利 按照固定的比例 g 持續(xù)增長(zhǎng), 因此, 這種條件是一種非常理想化的, 僅在理論上 存在。后來(lái),這一方法被廣泛用于公司或企業(yè)價(jià)值

9、的估計(jì)上。事實(shí)上, 任何資產(chǎn)對(duì)于我們的價(jià)值就是它在一定時(shí)期能給我們帶來(lái)利潤(rùn), 這 些利潤(rùn)通過(guò)一定的現(xiàn)金流表現(xiàn)出來(lái), 因此, 在評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值時(shí), 我們所關(guān)心的 是該資產(chǎn)能夠帶來(lái)的現(xiàn)金流的多少、產(chǎn)生的預(yù)期時(shí)間和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性等等因 素。 如果我們將這些因素加以謹(jǐn)慎的考慮, 那么, 這些預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和 就是該資產(chǎn)的價(jià)值。 如果一家公司能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)的時(shí)間為 n 期, 預(yù)期第 i 期所能 產(chǎn)生的現(xiàn)金流為 CFi ,有一個(gè)反應(yīng)預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)狀況的不變折現(xiàn)率 r ,那么, 該公司價(jià)值 V 可表述為:對(duì)于現(xiàn)金流的不同假定,我們可得到不同類型公司價(jià)值評(píng)價(jià)的不同表達(dá)式, 最為常用的有三種方式:穩(wěn)定增長(zhǎng)模

10、型、 兩階段增長(zhǎng)模型和三階段模型, 以及作為一種多階段模型的簡(jiǎn)化形式的 H 模型。 其中最為簡(jiǎn)單的形式就是具有穩(wěn)定增長(zhǎng) 的公司自由現(xiàn)金流假定, 這種假定適用于穩(wěn)定成長(zhǎng)的公司估價(jià)。 假定, 某公司具 有穩(wěn)定的預(yù)期盈利增長(zhǎng)率 ,資本成本(要求回報(bào)率計(jì)為 , FCFE 為公司自由 現(xiàn)金流量,并且該公司在無(wú)限期中保持這種狀態(tài),那么,公司價(jià)值 V 可表述為:其中, 公司自由現(xiàn)金流 (FCFE 是公司全部所有者所擁有的公司現(xiàn)金流量總 和,以息稅前收益為計(jì)算基礎(chǔ),即公司自由現(xiàn)金流量 =息稅前收益(1-稅率 +折舊 -資本支出 -營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)。從這個(gè)表達(dá)式來(lái)看,與戈登得到的表達(dá)式一樣, 但由于折現(xiàn)率的差異,

11、公司的“內(nèi)在價(jià)值”并不等于股票的“內(nèi)在價(jià)值”, 因此, 我們?cè)趹?yīng)用該表達(dá)式進(jìn)行公司“內(nèi)在價(jià)值”估計(jì)過(guò)程中,應(yīng)小心選擇折現(xiàn)率。 在價(jià)值估價(jià)時(shí)也是經(jīng)常使用 EBITDA (折舊攤銷利息稅收前利潤(rùn)價(jià)值尺度, 采用該尺度時(shí),公司價(jià)值評(píng)價(jià)公式可表述為:其中, t 為稅率, D 為折舊, 為資本性支出, 為營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng), 被稱為穩(wěn) 定成長(zhǎng)的公司價(jià)值 /公司自由現(xiàn)金流乘數(shù)。 使用 EDITDA 指標(biāo)有助于了解那些會(huì)導(dǎo) 致同一行業(yè)的不同公司發(fā)生差異的變量, 考慮企業(yè)所得稅率的變化與資本使用成 本等對(duì)企業(yè)價(jià)值影響較大的因素, 使評(píng)估的價(jià)值具有更高的準(zhǔn)確性, 避免或發(fā)現(xiàn) 哪些公司的價(jià)值被高估或低估。我們注意到,采

12、用現(xiàn)金流(紅利折現(xiàn)估價(jià)法進(jìn)行估價(jià)時(shí),必須考慮公司自 由現(xiàn)金流的產(chǎn)生的基本因素及其影響、預(yù)期現(xiàn)金流產(chǎn)生的方式以及可能的變化, 因此, 在實(shí)際運(yùn)用時(shí), 要充分利用與目標(biāo)企業(yè)相關(guān)的一切信息, 并將這些信息所 引起的變化反映在預(yù)期現(xiàn)金流及其增長(zhǎng)狀況中, 盡量避免或減少分析者或估價(jià)者 的主觀判斷,使估價(jià)結(jié)果更能符合實(shí)際。1.3 期權(quán)定價(jià)法相對(duì)價(jià)值估價(jià)法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法是企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)的兩種標(biāo)準(zhǔn)方法, 但我們注 意到, 相對(duì)價(jià)值評(píng)價(jià)法涉及可比公司股票的選擇及其價(jià)值, 那么市場(chǎng)對(duì)這些可比 公司股票定價(jià)的偏離會(huì)對(duì)估價(jià)公司定價(jià)產(chǎn)生重要的影響, 同時(shí), 可比公司股票集 合數(shù)量也就對(duì)這種方法的應(yīng)用構(gòu)成限制; 而現(xiàn)金流折

13、現(xiàn)法要求被估公司具有可測(cè) 的預(yù)期現(xiàn)金流, 且要求被估對(duì)象具有正的自由現(xiàn)金流, 那么, 對(duì)那些暫時(shí)沒(méi)有現(xiàn) 金流 (如擁有專利技術(shù)與產(chǎn)品的企業(yè) 或正現(xiàn)金流的估價(jià)對(duì)象, 就難以應(yīng)用該方 法。在上述兩種方法不能形成被估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的有效估價(jià)時(shí), 歐式期權(quán)定價(jià)模 型提供了一種較為現(xiàn)實(shí)的估計(jì)方法。至少有 3類企業(yè) 的價(jià)值可采用這種方法進(jìn) 行估計(jì),它們是(1陷入困境的公司、(2自然資源公司和(3價(jià)值大部分 來(lái)自于專利產(chǎn)品的公司。Black 和 Scholes 提出了一種適合無(wú)收益的歐式期權(quán)的定價(jià)模型, 不考慮提 前執(zhí)行或支付的可能性對(duì)價(jià)值的影響, 因而, 較適合用于對(duì)上述 3類企業(yè)的價(jià)值 估計(jì)。根據(jù) Bla

14、ck-Scholes 模型,看漲期權(quán)的價(jià)值可表示為其中:V (S , t :看漲期權(quán)價(jià)值; S :標(biāo)的資產(chǎn)目前價(jià)格; E :標(biāo)的資產(chǎn)執(zhí)行價(jià)格; t :期權(quán)的有效期; r :期權(quán)有效期內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率; 2:標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值自然對(duì) 數(shù)的方差。如果陷入困境的企業(yè)成為重組或并購(gòu)對(duì)象,由于這類企業(yè)大多具有負(fù)的收 益, 并有許多未清償?shù)膫鶆?wù), 那么, 在估價(jià)過(guò)程中, 將企業(yè)的資產(chǎn)看作標(biāo)的資產(chǎn), 企業(yè)股權(quán)擁有者看作期權(quán), 未清償債務(wù)的期限作為期權(quán)的期限, 債務(wù)的面值就是執(zhí)行價(jià)格, 把這些參數(shù)代入看漲期權(quán)公式就得到該公司的價(jià)值, 從而得到公司股 票是否值得投資的判斷。對(duì)于自然資源類企業(yè),其大部分收益來(lái)源于該企業(yè)對(duì)

15、自然資源所擁有的儲(chǔ) 備, 并可以自由地決定資源的開(kāi)發(fā)量, 因此, 該企業(yè)所擁有的儲(chǔ)備量可看作一個(gè) 期權(quán), 該期權(quán)的價(jià)值由商品價(jià)格的方差決定, 期限為未開(kāi)發(fā)資源能夠使用的時(shí)間, 所應(yīng)投入的開(kāi)發(fā)成本被看作是該期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。至于擁有專利產(chǎn)品的企業(yè), 這類企業(yè)的大部分利潤(rùn)來(lái)源于其專利產(chǎn)品, 而由 于專利技術(shù)只能在其專利期限才具有排他性, 且只有在預(yù)期產(chǎn)品所帶來(lái)的現(xiàn)金流 能超過(guò)其開(kāi)發(fā)成本時(shí)才有利可圖, 因此, 可將該專利產(chǎn)品視為一個(gè)看漲期權(quán), 將 專利剩余時(shí)間看作為期權(quán)的期限, 將該專利應(yīng)用于生產(chǎn)產(chǎn)品所需要的投資視為期 權(quán)的執(zhí)行價(jià)格, 這里最困難的是方差的確定。 通常所采用的方法是用計(jì)算機(jī)模擬 各種不

16、同的市場(chǎng)狀況和生產(chǎn)技術(shù)條件下所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)估計(jì)現(xiàn)值自然對(duì)數(shù)的 年方差。 由于專利技術(shù)本身所具有的特點(diǎn), 采用這種方法評(píng)估其價(jià)值是一種較好 的選擇, 但對(duì)于方差的估計(jì)仍有許多的不確定性, 我們采用這種方法進(jìn)行評(píng)估時(shí) 仍需謹(jǐn)慎。1.4 創(chuàng)值(EVA 評(píng)估法EVA 方法一種基于會(huì)計(jì)學(xué)原理的公司價(jià)值評(píng)價(jià)方法, EVA表示公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 帶給股東的經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值,它表示一個(gè)公司扣除資本成本(Cost of Capital, 簡(jiǎn)稱 COC 后的資本收益(Return on Capital ,簡(jiǎn)稱 ROC ,其計(jì)算公式可表述 為:EVA =稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(NOPAT -經(jīng)營(yíng)資本的稅后成本在 EVA 準(zhǔn)則下,

17、投資收益率高低并非企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好壞和價(jià)值創(chuàng)造能力的評(píng) 估標(biāo)準(zhǔn), 關(guān)鍵在于是否超過(guò)資本成本。 由于 EVA 結(jié)果與常規(guī)的銷售收入、 會(huì)計(jì)利 潤(rùn)或股票市值等指標(biāo)排序結(jié)果大相徑庭,因而產(chǎn)生了較大的反響。但是, EVA 企 業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)方法也受到了廣泛的批評(píng), 一般看來(lái), 對(duì)于 EVA 評(píng)價(jià)方法有如下幾大 缺陷:(1適用范圍非常有限,對(duì)金融機(jī)構(gòu)、周期性企業(yè)、初創(chuàng)公司等企業(yè)的評(píng) 價(jià)結(jié)果會(huì)與實(shí)際情況大相徑庭; (2對(duì)通貨膨脹的影響敏感,這是由于 EVA 使用 的是資產(chǎn)歷史成本, 而沒(méi)有考慮到通貨膨脹的影響, 如資產(chǎn)重置價(jià)值, 因而難以 反映資產(chǎn)真實(shí)收益水平; (3折舊方法會(huì)對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果產(chǎn)生較大的影響; (4資

18、本成 本是 EVA 評(píng)價(jià)方法中最為不穩(wěn)定的變量, 因此資本成本的變動(dòng)常常引起 EVA 的不 穩(wěn)定,如何選擇資本結(jié)構(gòu)就成為 EVA 管理者面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題; (5EVA無(wú)法衡量 一家公司在行業(yè)創(chuàng)造財(cái)富中的相對(duì)地位, 因而不能評(píng)價(jià)“帶給股東財(cái)富份額的變 化”; (6EVA只是資本效率指標(biāo),無(wú)法說(shuō)明諸如專利等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。從技 術(shù)上講, EVA 方法仍然是一個(gè)復(fù)雜的會(huì)計(jì)方法,因此,管理者容易通過(guò)改變決策 過(guò)程而操縱賬面數(shù)字,達(dá)到提高 EVA 的目的。以上分析表明,使用 EVA 方法評(píng)價(jià)企業(yè)或股票價(jià)值需要特別注意其適用范 圍,并需要與其他評(píng)價(jià)結(jié)果綜合考慮。1.5 P/B-ROE估值法P/B-ROE估值

19、法是與紅利增長(zhǎng)估價(jià)模型相類似的估價(jià)方法, 其重點(diǎn)是研究賬 面價(jià)值并解釋市場(chǎng)價(jià)格與賬面價(jià)值的關(guān)系, 與使用 P/E對(duì)股票進(jìn)行估價(jià)一樣, 但 由于公司賬面價(jià)值比收益指標(biāo)來(lái)得更加穩(wěn)定, 易于測(cè)量, 收益指標(biāo)卻常常會(huì)發(fā)生 波動(dòng),因而,使用該方法會(huì)比紅利增長(zhǎng)模型來(lái)得容易,并會(huì)更加實(shí)用。P/B-ROE模型的基本形式與三階段紅利增長(zhǎng)模型有些類似, 應(yīng)用這個(gè)模型可 以計(jì)算投資者預(yù)期的回報(bào)率或要求的回報(bào)率,可表達(dá)為:其中, k 為預(yù)期回報(bào)率, D 為紅利, P 為市場(chǎng)價(jià)格, gB 為賬面價(jià)值增長(zhǎng)率, B 為賬面價(jià)值,模型的第三項(xiàng)是在估值價(jià)值,是 P/B的函數(shù)。為簡(jiǎn)化起見(jiàn), 通常在使用中采用其等價(jià)形式:, 其中

20、被解釋為預(yù)計(jì)的價(jià) 格增量與權(quán)益回報(bào)率(ROE 增量之比,在許多情況下,預(yù)計(jì)的權(quán)益回報(bào)率被歷 史的 ROE 數(shù)據(jù)代替。由于該方法使用公司賬面價(jià)值, 因此, 其使用效果會(huì)受到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和數(shù)據(jù)的 影響, 并對(duì)通貨膨脹相當(dāng)敏感, 同時(shí), 該方法還依賴于對(duì) ROE 的預(yù)期值的準(zhǔn)確估 計(jì),這應(yīng)該說(shuō)是相當(dāng)困難的。2. 估價(jià)方法在中國(guó)事實(shí)上, 國(guó)際通行的經(jīng)典估價(jià)方法在國(guó)內(nèi)都有研究與檢驗(yàn), 有些在小范圍得 到應(yīng)用, 但其使用效果卻是不完全清楚的, 下面僅對(duì)部分成果進(jìn)行介紹, 而不打 算詳細(xì)討論。2.1 因素分析模型1. 多因素股票選擇模型國(guó)泰君安研究所研究發(fā)現(xiàn)多因素股票選擇模型評(píng)價(jià)股票持有期累計(jì)收益大 小, 即持

21、有其股票投資價(jià)值。 該多因素股票選擇模型的主要因素是經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo) (E/P、 B/P、 CF/P(現(xiàn)金流比股價(jià)、 D/P、運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)(主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率、 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、 凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、 存貨周轉(zhuǎn)率、 主營(yíng)利潤(rùn)比重、 主營(yíng)收入變化、財(cái)務(wù)杠桿比率、 ROE 等和財(cái)務(wù)指標(biāo)狀況(留存收益與股價(jià)比、 公積金與股價(jià)比、流通盤規(guī)模,這些因素用于解釋持有期累計(jì)收益狀況,按照 各指標(biāo)的大小或所有指標(biāo)綜合評(píng)分確定投資價(jià)值, 綜合評(píng)分方法有按照各指標(biāo)排 序值的等權(quán)重加權(quán)和 4/4/2加權(quán)兩種, 所得值小者其投資價(jià)值較高。 在此基礎(chǔ)上, 通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析方法得到流通市值與持有期累計(jì)收益存在強(qiáng)負(fù)相關(guān)關(guān)系

22、, 美國(guó)等成 熟市場(chǎng)也有類似的經(jīng)驗(yàn), 在一定的持有期內(nèi), 流通盤越小, 所獲得的累計(jì)收益率 越高,因此,可以根據(jù)流通規(guī)模的大小確定投資價(jià)值的大小。2. 股票市場(chǎng)三因子模型1973年 Fama 和 French 指出,一個(gè)投資組合(包括單只股票的超額回報(bào) 可用三因子模型(市場(chǎng)溢酬、市值因子 SMB 和賬面市值比因子 HML 加以解釋, 復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院的研究對(duì)此進(jìn)行了檢驗(yàn), 結(jié)果表明, 賬面市值比越大、 市盈率 越小以及價(jià)格越低的股票,其超額回報(bào)越高。 SMB 和 HML 計(jì)算的基本方法是:先 按照市值大小將所有股票分為(市值大的 B 類和市值小的 S 類,兩類數(shù)量相等 兩類,根據(jù)賬面市值大小將

23、其分為(高類 H 、中類 M 和低類 L ,比例為 3/4/3 三類 ,然后將兩組進(jìn)行交叉分類 S/L、 S/M、 S/H、 B/L、 B/M、 B/H六組,則 SMB= (S/L+S/M+S/H /3-(B/L+B/M+B/H /3和 HML=(S/B+B/H /2-(S/L+B/L /2。 2.2 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期模型清華大學(xué)朱武祥教授認(rèn)為市盈率中隱含著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期, 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期 越長(zhǎng)則投資價(jià)值越高, 否則投資價(jià)值越小, 并據(jù)此提出了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期市場(chǎng)預(yù) 期模型。 市盈率隱含的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期市場(chǎng)預(yù)期模型是以有限增長(zhǎng)期紅利貼現(xiàn)模 型為基本出發(fā)點(diǎn)的。假定在未來(lái) 年中,公司保持恒定的紅利政策

24、,在投資收 益不變,根據(jù)紅利增長(zhǎng)模型可得市盈率的一般形式為:其中:為留存比例、 R 為預(yù)期在投資收益率、 k 為股權(quán)投資要求的收益率。 根據(jù) 值的大小和確定股票相對(duì)投資價(jià)值的大小,應(yīng)該說(shuō),這個(gè)方法是一個(gè)值 得借鑒的經(jīng)驗(yàn)。文中以近 3年的 ROE 平均值為預(yù)期的再投資收益率 R 。不過(guò),這里的關(guān)鍵在于股權(quán)投資者要求回報(bào)率 k 的確定，這是與評(píng)價(jià)股票風(fēng)險(xiǎn)暴露程度有關(guān)的變量， 其選取的大小對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果有相當(dāng)大的影響，同時(shí)，我們注意到，假設(shè)前提是相當(dāng) 苛刻的。 2.3 EAVM 和 SIVM 海通證券研究所曾提出 EAVM 和 SIVM 評(píng)價(jià)股票投資價(jià)值，但由于我們并沒(méi) 有見(jiàn)到 EAVM 和 SIVM

25、本身，所看到的僅僅是一種簡(jiǎn)化的模式，因此，我們只能以 其簡(jiǎn)化模式探尋其評(píng)價(jià)股票價(jià)值方法。 該簡(jiǎn)化模式是以 256 日價(jià)格均線值代表股 票內(nèi)在價(jià)值， 并用此值與定價(jià)日價(jià)格的比值確定投資價(jià)值的大小，如果該比值越 大，表明投資價(jià)值越大，反之，投資價(jià)值越小。 簡(jiǎn)化的股票內(nèi)在價(jià)值計(jì)算公式是： 其中：P 為定價(jià)日股票的內(nèi)在價(jià)值，P0 為定價(jià)日該股的 259 日均價(jià)，n 為該 股上市日至定價(jià)日的天數(shù)，P-n 為定價(jià)日的 n 日前該股 259 日均價(jià)，n 為自然數(shù)。 研究者認(rèn)為，一般情況下，n 可取 572，太大或太小效果都不太好。P、P0、P-n 指的都是已填權(quán)價(jià)格。 此方法與移動(dòng)平滑方法相似，對(duì)計(jì)算各股票

26、相對(duì)投資價(jià)值有一定的輔助作 用，但我們看到，該方法是種經(jīng)驗(yàn)性的統(tǒng)計(jì)學(xué)方法。利用這種方法在一定程度上 對(duì)判斷投資價(jià)值有所助益， 從長(zhǎng)期看問(wèn)題或許不會(huì)是如此簡(jiǎn)單，以移動(dòng)平均值作 為內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)是基于股票價(jià)格總會(huì)圍繞內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)， 偏離內(nèi)在價(jià)值狀 況只是暫時(shí)現(xiàn)象，但是，事實(shí)上情況并非總是如此，并且文中假定股價(jià)總是震蕩 上行趨勢(shì)的觀點(diǎn)是值得商榷的。 2.4 基本成長(zhǎng)率模型 香港教授郎咸平先生等采用公司基本成長(zhǎng)率和兩階段紅利模型對(duì)中國(guó)內(nèi)地 上市公司投資價(jià)值進(jìn)行排名，模型為： 其中， （P/E）industry 是預(yù)計(jì)的行業(yè)市盈率，rE 是運(yùn)用資本市場(chǎng)線模型確 定投資者要求的回報(bào)率，即 ， 為評(píng)價(jià)股

27、票的貝塔系數(shù)，g 是公司基本成長(zhǎng)率。 公司基本成長(zhǎng)率 g 由下式確定： 其中，b 為股利支付率，ROA 為經(jīng)常性總資產(chǎn)回報(bào)率，D/E 為有息負(fù)債率，i 為短期貸款利率。這個(gè)計(jì)算公司基本成長(zhǎng)率的方法與 Aswath Damodaran 所使用 的方法類似， 這里使用經(jīng)常性資本回報(bào)率比 Damodaran 的資本回報(bào)率 ROC 也許更 符合公司成長(zhǎng)性的現(xiàn)實(shí)。不過(guò)，我們認(rèn)為以下幾點(diǎn)值得商榷： 1. 所有公司均以 5 年為同比例增長(zhǎng)期而不管所屬行業(yè)特性等特質(zhì)是否合 理？ 2. 評(píng)估時(shí)的行業(yè)市盈率中位數(shù)為 5 年后該行業(yè)類公司市盈率預(yù)期數(shù)？ 3. 在中國(guó)市場(chǎng)，資本市場(chǎng)線估計(jì)值是否股權(quán)投資回報(bào)率的合理預(yù)期？ 2.5 主因子股票定價(jià)模型 我們?cè)趯?duì)影響股票價(jià)值的因素進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上， 提出了股票投資價(jià)值的主 因子模型。該模型的主要因子為收益性、增長(zhǎng)性、投機(jī)性、償債性和經(jīng)營(yíng)效率等 5 個(gè)因子，基本表達(dá)式為： 其中：Fi（I=1，2，3，4，5）分別為收益性、增長(zhǎng)性、投機(jī)性