金融衍生品的定價能力和金融風(fēng)險管理的關(guān)系及次貸引發(fā)的金融危

1、金融衍生品的定價能力和金融風(fēng)險管理的關(guān)系及次貸引發(fā)的金融危機(jī)的啟示袁先智 中國科學(xué)院研究生院管理學(xué)院，北京中關(guān)村東路80號, 北京，100190。Email: george_yuan99 （中國科學(xué)院研究生院管理學(xué)院,北京100190）摘要: 本文從實踐角度討論由次貸引發(fā)的金融危機(jī)形勢下所面臨的金融衍生品定價與金融風(fēng)險管理的關(guān)系問題。本文的研究主要分為五部分：在第一部分，我們討論金融衍生品定價與金融風(fēng)險管理的實際關(guān)系問題。我們首先指出的是：有效和可靠的金融風(fēng)險管理根基于金融機(jī)構(gòu)或公司建立的對金融衍生品可靠的估值系統(tǒng)的能力。在第二部分, 我們主要討論風(fēng)險因子的識別、衡量和管理風(fēng)險的市場風(fēng)險衡量原

2、則和所面臨的挑戰(zhàn)。在第三部分，我們主要分析了衍生品價值計量及相應(yīng)對沖帳戶的挑戰(zhàn)，運(yùn)用美國財務(wù)會計準(zhǔn)則第133號與國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第39號（SFAS133/IAS39）“衍生金融工具和對沖會計賬戶”的會計準(zhǔn)則討論面臨的挑戰(zhàn)，并運(yùn)用美國財務(wù)會計準(zhǔn)則第157 號與國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第7 號 （SFAS157/IFRS7）“公允價值計量準(zhǔn)則”中的關(guān)鍵概念“不履行風(fēng)險”與“交易對手風(fēng)險”和將市場風(fēng)險概念與信貸風(fēng)險因子結(jié)合起來，對內(nèi)部估值模型計算出的金融衍生品的公允市場價值估值調(diào)整進(jìn)行了討論；期間分析了次貸危機(jī)帶來的各項風(fēng)險，并給出了實踐中應(yīng)對各項挑戰(zhàn)的注意事項。在第四部分，我們簡要論述通過加強(qiáng)公司有“財政

3、/ 會計/ 財務(wù)部門”的風(fēng)險管理職能，將市場風(fēng)險管理運(yùn)用到公司日常運(yùn)營的利率風(fēng)險、外匯風(fēng)險、能源/商品風(fēng)險以及相關(guān)對沖避險策略中。最后在第五部分， 我們簡要總結(jié)次貸危機(jī)的主要啟示，并建議采取系列應(yīng)對措施。本文的研究對銀行、 保險、公司資深負(fù)責(zé)人、董事會成員 (首席執(zhí)行官、 首席財務(wù)官、首席風(fēng)險官)、金融市場部風(fēng)險經(jīng)理、稽核部經(jīng)理、會計部經(jīng)理及交易服務(wù)臺的金融專業(yè)人員等具有重要借鑒作用。關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)，信貸風(fēng)險緊縮，金融風(fēng)險管理，巴塞爾資本協(xié)定II，風(fēng)險償付體系II，不履行風(fēng)險， 交易對手風(fēng)險，風(fēng)險因子，金融工具，對沖會計賬戶，公允價值計量準(zhǔn)則Abstract: This paper disc

4、usses some challenge in response to the financial crisis and future economic uncertainty in terms of financial risk management, valuations for financial derivatives and application of current accounting standards with the emphasize in terms of practical perspective, by consisting of five parts. In p

5、art one, we discuss the relationship of the valuation for financial derivatives and the financial risk management in the practice for the exposure of financial derivatives' risk. We like to point out that the reliable valuation ability is the foundation in managing financial risk for derivatives

6、 ongoing basis. In part two, we discuss the challenges in identifying financial risk factors, as well as measuring and managing risk in the practice. In part three, we address the links between the “sub-prime (asset) issue” and the “Credit Risk Crunch”, and the pricing of recent failed auctions of a

7、uction rate securities/certificates (ARS/ARC) since January, 2008 due to the “illiquid credit market conditions”. We then discuss the challenges faced by two key concepts of “Non-Performance Risk” and “Counterparty Risk” from SFAS # 157/IFRS#7 on“ Fair Value Measurement Accounting Standards” for the

8、 adjustment of financial derivatives fair market value valuations from various internal valuation models, linking the concepts of Market Risk and Credit Risk. In part four, We briefly discuss the application of Market Risk management on Interest Risk, FX Risk, Energy/Commodity Risk and associated he

9、dging strategies for corporations daily operations by enhancing their risk management functions based on their existing Treasury / Accounting / Finance Department practices. Finally in section five, we draw some conclusion for what are main reasons for the cause of financial crisis since July year 2

10、007 and the most importantly for what we have learned. This goal of this paper addresses the issues raised from the financial crisis in the practice relevant for senior management team members, board members (i.e., CEO, CFO, Chief Risk Officer), risk managers, controllers, accounting managers and st

11、aff of trading desks from financial, insurance and corporate companies.Key work: Subprime crisis, Credit Risk crunch, financial risk management, Basel II accord, Solvency II, Non-performance risk, counterparty Risk, risk factor financial derivatives hedging account, fair value measurement accounting

12、 standard.引言次貸危機(jī)尤其是其引發(fā)的金融海嘯發(fā)生以來，全球各金融市場波動劇烈，多類金融產(chǎn)品價格暴跌，市場風(fēng)險劇增。金融企業(yè)、公司的風(fēng)險管理成為企業(yè)公司平穩(wěn)發(fā)展乃至于生存的關(guān)鍵。作為風(fēng)險管理的核心，金融衍生品之估價與風(fēng)險控制，一直是企業(yè)公司關(guān)注的重心。金融危機(jī)的發(fā)生使得公司風(fēng)險管理顯得尤為重要。在風(fēng)險管理方面，一個重要的核心內(nèi)容是如何衡量市場風(fēng)險，進(jìn)而對相關(guān)的衍生品定價。常見的風(fēng)險度量指標(biāo)為VaR（Value at Risk，風(fēng)險值），是由摩根(JPMorgan，1994)年公布的“風(fēng)險度量”(risk metrics)體系中提供了一種新型的風(fēng)險管理方法。VaR(value at ri

13、sk)可以度量投資組合的風(fēng)險，即指金融資產(chǎn)或其組合在一個給定的置信區(qū)間和持有期間時，在正常的市場條件下的最大期望損失。在計算VaR時，形成了系列方法，如歷史模擬法、蒙特卡羅模擬法、GARCH法（Bollerslev，1986）、極值理論法（Neftci，2000）、非參數(shù)方法（Fan， Gu，2003）等。在實證方面，也存在系列文獻(xiàn)（龔銳, 陳仲常, 楊棟銳，2005；劉向麗, 成思危, 汪壽陽, 洪永淼，2008；肖智, 傅肖肖, 鐘波，2008；袁先智， 2009；等等）對股市、期貨等金融市場的風(fēng)險度量進(jìn)行了討論。而由于風(fēng)險的復(fù)雜性，風(fēng)險因子與風(fēng)險度量相互有機(jī)結(jié)合成為較為有效的風(fēng)險管理的重

14、要一個環(huán)節(jié)，尤其在資產(chǎn)金融化程度大幅提高的今天。關(guān)于風(fēng)險因子的研究，也存在不少文獻(xiàn)，如Ragnar Rosness （1998），Reid, Floyd（2001）均研究了風(fēng)險因子在風(fēng)險度量中應(yīng)用。國內(nèi)研究方面，趙恒峰, 邱菀華(1997)研究了風(fēng)險因子的模糊綜合評判法,朱鯤,柴躍廷,楊家本(2003)探討了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)風(fēng)險模型及建模方法問題。這些研究為企業(yè)風(fēng)險管理提供了借鑒和參考，有些研究已經(jīng)成為部分公司進(jìn)行風(fēng)險控制的重要建模依據(jù)。然而隨著次貸危機(jī)導(dǎo)致的金融危機(jī)發(fā)生以來，由于很多風(fēng)險度量方法存在一些局限性，對于一些方面考慮不足，例如對風(fēng)險模型中的各種風(fēng)險因子考慮不足，加之一些模型需要?dú)v史數(shù)據(jù)獲得

15、估計參數(shù)，而歷史數(shù)據(jù)很難估計出金融危機(jī)發(fā)生時的情況，此時很多方法不再能夠有效的測量風(fēng)險。而本文的研究將借助次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)情景下，探討風(fēng)險管理面臨的一些問題，并就實踐角度，提出一些解決思路和方法，為各類風(fēng)險管理者提供借鑒作用。具體而言，本文下面主要將探討當(dāng)前金融危機(jī)形勢下所面臨的信貸危機(jī)以及未來經(jīng)濟(jì)之不確定性的挑戰(zhàn): 金融衍生品之估價與風(fēng)險管理問題的關(guān)系，并從風(fēng)險管理和金融產(chǎn)品定價的角度，揭示引發(fā)本次金融危機(jī)的深層原因，進(jìn)而提出一些應(yīng)對建議。下文安排如下：首先討論金融產(chǎn)品定價和風(fēng)險管理的關(guān)系， 然后介紹市場風(fēng)險的衡量與原則，接著介紹衍生品價值計量及相應(yīng)對沖帳戶的挑戰(zhàn)，然后簡要介紹套期

16、保值市場風(fēng)險，最后討論從次貸危機(jī)的啟示和應(yīng)對的建議。I.可靠的金融衍生品定價能力是有效金融風(fēng)險管理的基石首先我們想指出的是：有效和可靠的金融風(fēng)險管理根基于金融機(jī)構(gòu)或公司建立的對金融衍生品可靠的估值系統(tǒng)的能力。理由下：對于任何一個投資組合，其價值的變化（P&L， 即益損值）就是我們通常講的投資風(fēng)險。因此任何投資組合，有二種可能的風(fēng)險：如果投資組合的益損值是正數(shù)， 我們稱之為好的風(fēng)險值；如果投資組合的益損值是負(fù)數(shù)，我們稱之為壞的風(fēng)險。在金融風(fēng)險管理中， 我們主要考慮的是壞的風(fēng)險，即益損值是負(fù)值的情況。下圖顯示的是我們通常講的金融風(fēng)險值 VaR（Value at Risk）計算的模擬過程。其

17、實質(zhì)就是其投資組合在給定置信度 (比如 在“95”置信度)情況下，其價值變化（即益損值）的最大損失是負(fù)值部分的分布情況：因此一個金融機(jī)構(gòu)或公司如果沒有對金融衍生品可靠的定價能力，其投資組合價值的變化不可能有效地被披露，因此你就可以想象其投資組合的風(fēng)險披露不可能充分。也就是說， 在沒有可靠的定價能力情況下， 其風(fēng)險價值的暴露往往是不夠充分的！這也是我們從這次次貸引發(fā)的金融危機(jī)中看到的實際現(xiàn)象！II. 市場風(fēng)險衡量原則正如前節(jié)所描述的那樣，可靠的風(fēng)險管理根基于金融機(jī)構(gòu)或公司建立的估值系統(tǒng)的能力。如果公司本身不能為自己的業(yè)務(wù)資產(chǎn)定價，那就很難實施可靠的風(fēng)險管理體系來支持其日常與中長期業(yè)務(wù)，因此風(fēng)險管

18、理對于支持公司的業(yè)務(wù)極其關(guān)鍵。風(fēng)險管理一般遵從以下三個關(guān)鍵原則：（1）建立一種可靠的方式以識別風(fēng)險因子，并為其建立模型；（2）有效設(shè)計并實施可靠的風(fēng)險測量；（3）管理公司日常運(yùn)營的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險及其它風(fēng)險，支持公司中長期發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃。具體而言為：1、建立一種可靠的方式以識別風(fēng)險因子，并為其建立模型首先，明確主要的風(fēng)險因子。例如，就市場風(fēng)險而言，主要風(fēng)險因子包括利率（如所有金融衍生品的利率）與價格（包括能源合約在內(nèi)的所有期貨及商品衍生品的價格）。然后，確定“期限結(jié)構(gòu)”。由于市場類型包括“現(xiàn)貨市場”“期貨/遠(yuǎn)期市場”“期權(quán)市場”以及可能的混合市場（如“結(jié)構(gòu)化的衍生品市場”、“奇異產(chǎn)

19、品市場”等），因此需要根據(jù)市場類型，為風(fēng)險因子確定“期限結(jié)構(gòu)”，主要包括：1）“利率期限結(jié)構(gòu)”：例如， 美國 Libor 利率與掉期 (Swap) 利率期限結(jié)構(gòu)；2）“價格期限結(jié)構(gòu)”：例如，石油期貨/ 價格曲線是風(fēng)險管理中最具挑戰(zhàn)性的問題；3）“波動性期限結(jié)構(gòu)”：在不同的期權(quán)衍生品、混合結(jié)構(gòu)產(chǎn)品和奇異衍生品的期權(quán)市場上，期權(quán)衍生品對利率或價格因子的多種隱含波動性的期限結(jié)構(gòu)；4）“相關(guān)性期限結(jié)構(gòu)”：描述與不同合約期限相關(guān)的不同風(fēng)險因子之間的相關(guān)性（如一個月與兩個月美國西德克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）期貨價格的變動），這是目前最重要且最復(fù)雜的一種期限結(jié)構(gòu)。舉一個例子，對次貸結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品中的“相關(guān)

20、性”風(fēng)險因子（違約概率方面）測評不足， 可能是導(dǎo)致2007年6 月以來信貸市場流動性不足的主要原因之一。一旦確定了主要的風(fēng)險因子和期限結(jié)構(gòu)，那么最關(guān)鍵的一步就是找到一種合理可靠的定量方法來對每個主要風(fēng)險因子(如利率和價格比率)的不確定變動進(jìn)行建模。這需要整合利率期限結(jié)構(gòu)、價格期限結(jié)構(gòu)以及相關(guān)性期限結(jié)構(gòu)，并確保所采用模型的基礎(chǔ)與相應(yīng)輸入?yún)?shù)和數(shù)據(jù)來源的假設(shè)保持一致。例如，在一般情況下很難用使用對數(shù)正態(tài)分布模型對原油價格進(jìn)行有效建模，但是我們可以通過假設(shè)利率變動遵循正態(tài)分布，從而對利率的變化進(jìn)行有效建模。2、有效設(shè)計并實施可靠的風(fēng)險測量一旦我們找到了對風(fēng)險因子建模的可靠方法，另一個極為重要的任務(wù)就

21、是以有效的方式對風(fēng)險進(jìn)行日常的測量與管理。由于金融產(chǎn)品的多樣性, 實際上的風(fēng)險因子有成千上萬種。大多數(shù)銀行、公司按照風(fēng)險值概念（VaR，Value at Risk），或者其它諸如“條件風(fēng)險值”或“極值理論”等方法，采用蒙特卡羅模擬框架對風(fēng)險進(jìn)行建模。由于風(fēng)險模型是一種估計方法，因此為了確保風(fēng)險值報告的可靠性，設(shè)計的風(fēng)險值系統(tǒng)應(yīng)能具有如下兩個功能： 1）進(jìn)行歷史測試 (Back Testing)，反映風(fēng)險值系統(tǒng)對實際風(fēng)險預(yù)測的有效性；2）基于現(xiàn)有的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)，進(jìn)行壓力測試 (Stress Testing)，確定公司業(yè)務(wù)最差可能的情景。根據(jù)監(jiān)管委員會/ 機(jī)構(gòu)（如根據(jù)“巴塞爾資本協(xié)定II訪問 ht

22、tp:/ 瀏覽新巴塞爾資本協(xié)定的更多信息與背景資料?！被颉帮L(fēng)險償付體系II訪問 http:/www.cea.eu/ 瀏覽風(fēng)險償付體系II 的更多信息與背景資料. ”框架）要求，1）和 2）是執(zhí)行日常風(fēng)險評估所必備條件。但事實上，如果風(fēng)險值系統(tǒng)設(shè)計不合理，就很難進(jìn)行日常歷史測試和壓力測試，因為這需要用于既定情景和資產(chǎn)組合定位的參數(shù)輸入和假設(shè)發(fā)生連貫一致的多種變化。如果風(fēng)險值系統(tǒng)的數(shù)據(jù)庫不夠靈活或者沒有為風(fēng)險值系統(tǒng)合理設(shè)計與實施風(fēng)險因子映射，該系統(tǒng)也不能有效運(yùn)作。一個有效的金融風(fēng)險系統(tǒng)可以給公司提供每日的風(fēng)險值報告并按時實現(xiàn)1）和 2）。通常的國際慣例是監(jiān)管委員會和機(jī)構(gòu)要求風(fēng)

23、險值報告于每日上午9:30 遞交（特殊情況于上午11:30 遞交）；否則，則視為公司內(nèi)部風(fēng)險值報告系統(tǒng)在特定的某一天不支持公司業(yè)務(wù)。因此我們需要考慮的一個最基本的要素是在模型的有效性與復(fù)雜度之間尋求一個折衷方案。事實上在實施風(fēng)險值系統(tǒng)之前，決定開發(fā)何種風(fēng)險值報告系統(tǒng)是至關(guān)重要的，因為它不僅涉及到從根本上包含“模型風(fēng)險”風(fēng)險因子映射的不同類型；而且還需考慮公司在市場背景下的中長期業(yè)務(wù)，并涉及其管理文化，以及日常運(yùn)行和維護(hù)風(fēng)險值系統(tǒng)的能力。確保合理有效的風(fēng)險值系統(tǒng)需要一支具備金融知識和定價能力的合格團(tuán)隊，能夠在充分考慮市場環(huán)境的前提下，理解風(fēng)險值模型的假設(shè)和方法并且輸入合理的數(shù)據(jù)。由于金融和保險行

24、業(yè)的差別，使其在風(fēng)險報告系統(tǒng)方面存在差異。依照國際清算銀行的“巴塞爾資本協(xié)定（“Basel II”）”或?qū)ΡｋU公司采用的歐盟“風(fēng)險償付體系 II”（“Solvency II”）框架, 保險公司的風(fēng)險報告系統(tǒng)通常將更為復(fù)雜，因為壽險與非壽險產(chǎn)品的風(fēng)險因子不同于金融衍生品。因此，金融公司的綜合風(fēng)險報告系統(tǒng)一般由三部分組成：“市場風(fēng)險”、“信貸風(fēng)險”和“操作風(fēng)險”。但是保險公司的風(fēng)險報告由四部分組成：“市場風(fēng)險”、“信貸風(fēng)險”、“操作風(fēng)險”和“保險風(fēng)險”。3 、管理公司日常運(yùn)營的金融風(fēng)險，支持公司中長期發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃根據(jù)美國貨幣監(jiān)管署(OCC)2000-16公告 http:/www.occ.trea

25、/ftp/bulletin/2000-16.txt.，應(yīng)從以下六個方面對完善的風(fēng)險值系統(tǒng)進(jìn)行檢驗：（1）模型驗證的一般程序；（2）全面驗證政策的要素；（3）驗證模型輸入部分；（4）驗證模型處理部分；（5）模型報告（管理信息系統(tǒng)）（6）模型驗證的監(jiān)管要求概要。在此，需要強(qiáng)調(diào)的是，實踐中有兩個關(guān)鍵點(diǎn)值得關(guān)注：1）公司風(fēng)險管理部的獨(dú)立職能以及真正了解風(fēng)險報告所采用的假設(shè)和市場環(huán)境:我們看到全球范圍內(nèi)很多案例，由于風(fēng)險管理團(tuán)隊在公司中沒有獨(dú)立發(fā)言權(quán)，導(dǎo)致公司面臨巨大損失，同時使業(yè)務(wù)岌岌可危中國航空油料集團(tuán)公司（CAOHC）下屬的中國航油（新加坡）股份有限公司就是一個例子，該公司在新加坡證券交

26、易所通過出售石油看漲期權(quán)，而未對該交易組合隱含的巨大金融風(fēng)險進(jìn)行有效控制，由于當(dāng)時原油價格上漲，導(dǎo)致在2004年11月18日產(chǎn)生巨大虧損，從而宣布破產(chǎn)。因此再一次強(qiáng)調(diào)，業(yè)務(wù)部門應(yīng)在日常操作中充分實施風(fēng)險值限額，風(fēng)險值限額的任何變動都必須經(jīng)過董事委員會或者風(fēng)險管理委員會核查并批準(zhǔn)；否則無法執(zhí)行有效的內(nèi)部風(fēng)險控制。2）高級管理團(tuán)隊必須理解任何風(fēng)險值報告都受限于輸入?yún)?shù)和市場環(huán)境。決策者應(yīng)該：（1）理解模型的重要性及其結(jié)果的局限性。如果模型的理論對于非專業(yè)人員來說太過抽象，那么公司/ 銀行應(yīng)該建立一套有效的平臺，對模型結(jié)果進(jìn)行解釋，以便為管理層決策提供可靠的信息；（2）檢查風(fēng)險值模型歷史測試和壓力測

27、試方面的基本原理，以及根據(jù)市場條件應(yīng)用于各個時期輸入?yún)?shù)和數(shù)據(jù)來源的政策；（3）獨(dú)立審計輸入模型中的信息，并及時糾正錯誤輸入；（4）確保模型驗證獨(dú)立于模型構(gòu)建。必須清晰界定模型驗證過程中各部分的責(zé)任；此外，風(fēng)險值報告系統(tǒng)建模軟件必須服從變動控制程序，因此未經(jīng)獨(dú)立方的檢查與批準(zhǔn)，開發(fā)人員和使用人員不可改變代碼。III.金融危機(jī)中有關(guān)衍生品價值計量及相應(yīng)對沖帳戶的挑戰(zhàn)在財務(wù)報告的市場風(fēng)險方面，不論是應(yīng)用美國公認(rèn)會計準(zhǔn)則或國際財務(wù)報告準(zhǔn)則“衍生金融工具和對沖避險會計”（SFAS133/IAS 39），還是應(yīng)用“公允價值計量會計準(zhǔn)則”(SFAS157/IFRS7)，公司都會面臨眾多挑戰(zhàn)。比如：SFAS

28、157 要求計算“公允市值”的定量模型必須同時考慮市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、及模型風(fēng)險對定價的影響。在對沖帳戶設(shè)計中，首先要有對沖賬戶正確的文件材料，以及相關(guān)的對沖有效性初始及常規(guī)測試報告及方法，并清晰地陳述用于計算累計其他綜合收入的財務(wù)報告的正確方法（依據(jù)SFAS 133/IAS 39）。主要挑戰(zhàn)包括：1、 在非流動市場環(huán)境中由于市場風(fēng)險、信用風(fēng)險及模型風(fēng)險對金融工具“公允價值”估值（SFAS157）所產(chǎn)生的挑戰(zhàn)依照“公允價值計量會計準(zhǔn)則” (SFAS157)，公允價值估價方法應(yīng)根據(jù)以下三個層次，在最大可能使用已觀測信息的同時，盡量減少不可觀測信息的使用。層次1：同類資產(chǎn)或負(fù)債在活躍市場上的公開交

29、易脫手價格；層次2：除了層次1 中的公開交易價，利用其他可直接或間接觀測到（ 資產(chǎn)或負(fù)債）的定價參數(shù)輸入，使用內(nèi)部估值模型計算公允價值；層次3：不可觀測的定價參數(shù)輸入，并使用公司內(nèi)部估值模型計算公允價值。在金融衍生工具定價面臨的挑戰(zhàn)包括：（1）有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn) (例如，用于兼并和并中的購買價格分?jǐn)?；（2）商譽(yù)減值；（3）交易不活躍或受限股權(quán)，或非流動證券及投資的盯市價值（MTM）；（4）員工股權(quán)/ 激勵應(yīng)用IFRS7或FASB123(R) 號會計準(zhǔn)則對公司股票期權(quán)模式的市值計價；（5）大部分場外工具（例如場外不動產(chǎn)抵押證券 （MBS）、資產(chǎn)擔(dān)保債券（ABS）、按揭抵押證券（CMO），擔(dān)保債

30、務(wù)憑證/ 擔(dān)保債券憑證(CDOs/CBOs）及其它證券化結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品。上述各金融類型的估值均屬于第三層次，且基于以下兩點(diǎn)假設(shè)：由公司提供的信息和數(shù)據(jù)來源；以及內(nèi)部估值模型的一般假設(shè)。SFAS157 號將“公允價值”定義為“在有序交易中，市場交易者在對該資產(chǎn)或負(fù)債最有利市場銷售資產(chǎn)收到的或轉(zhuǎn)移負(fù)債支付的價格?！敝档米⒁獾氖?，該定義強(qiáng)調(diào)脫手價值，例如，出售資產(chǎn)時的價值，而非獲得時的價值。這表示我們可以認(rèn)為：對于一種金融衍生工具的市值估價，其“公開交易脫手價格為零”但市場公允價 (Fair Value) 可能不為零（可由 SFAS157 說明的買賣價差或利息差來解釋）。特別指出的是，自從2007 年

31、中期發(fā)生“信貸緊縮”以來，我們在給場外金融衍生工具定價時遇到的另一個挑戰(zhàn)即在非流動市場環(huán)境中應(yīng)用“不履行風(fēng)險” (Non-Performance Risk)與“交易對手風(fēng)險”(Counterparty Risk)來調(diào)整公允價值。此外，我們在2008 年1 月所觀察到的拍賣利率證券/ 憑證的流拍所產(chǎn)生的定價挑戰(zhàn)，也是由信貸市場流動性不足導(dǎo)致的。為了確保資產(chǎn)不被高估或低估，在實際中正確地將“非流動性風(fēng)險”通過以下幾部分轉(zhuǎn)化成市場風(fēng)險和信用風(fēng)險就顯得十分重要：（1）輸入?yún)?shù) (如計算未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值過程中貼現(xiàn)率的正確調(diào)整)；（2）考慮市場風(fēng)險對現(xiàn)金流量產(chǎn)生的影響；（3）考慮信用評級而作出的利差等級風(fēng)

32、險；（4）持有投資時限等其他假設(shè)（例如，若拍賣失敗，投資人能夠持有拍賣利率證券多長時間）；（5）內(nèi)部估值模型與其他模型的重大基礎(chǔ)理論的一般性假設(shè)。對于信貸市場流動性匱乏狀況造成的拍賣利率證券/證書工具的拍賣失敗，市場風(fēng)險并不是估值中唯一需要考慮的風(fēng)險因子，因為估值還需要同時考慮信貸風(fēng)險中的以下因素（根據(jù)非流動性風(fēng)險分解得來）：投資者能持有拍賣利率證券多長時間，現(xiàn)金流中的賠償率為多少（市場風(fēng)險部分），以及拍賣利率證券發(fā)行人在考慮拍賣利率證券發(fā)行人信用等級的情況下（例如“AAA”級或“A”級）而作出的信貸風(fēng)險判斷。另一個例子是根據(jù)FASB 發(fā)布的46 號解釋修訂版（Fin 46 (R)），特殊目的

33、機(jī)構(gòu) (SPV/SPE) 來自與市場風(fēng)險因子和信貸風(fēng)險因子的預(yù)期損失。2、主要核心輸入假設(shè)參數(shù)在次貸信用結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品中的作用和影響盡管對于估值模型在按揭抵押金融機(jī)構(gòu)以及許多大型商業(yè)或投資銀行的巨額虧損中起到什么樣程度的影響還不甚明了，但可以確定的是，大部分損失都來源于對資產(chǎn)不動產(chǎn)抵押證券（MBS），以及相對應(yīng)的復(fù)雜結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品，包括 擔(dān)保債務(wù)憑證/ 擔(dān)保債券憑證 （CDO/CBO）、資產(chǎn)支持證券(ABS) 產(chǎn)品 （通常為第三層次）的過高估價?？傮w說來，資產(chǎn)抵押債券及其他結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，比如擔(dān)保債務(wù)憑證/擔(dān)保債券憑證（CDO/CBO）的定價，其估價的三個核心假設(shè)是1） 資產(chǎn)池中個體貸款的違約概率

34、；2） 資產(chǎn)池中個體貸款違約之后的恢復(fù)率；及3） 所有個體違約概率之間的相關(guān)性。我們傳統(tǒng)上認(rèn)為，年度違約概率應(yīng)該在低于2%的范圍之內(nèi)，且兩種個體資產(chǎn)的違約概率之間幾乎沒有相關(guān)性或相關(guān)性很低 （低于40）。但是，隨著次貸市場的垮掉，一切都改變了：年度違約概率大幅飆升（介于10% 至70%），且違約概率之間高度相關(guān)。然而許多金融機(jī)構(gòu)沒有在其模型構(gòu)建中對違約概率及相關(guān)性的急劇升高加以考慮。所以一個過高的對結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品投資組合的定價，其投資組合價值的變化不可能有效地被披露和決算，通常情況往往是導(dǎo)致過低的風(fēng)險值 VaR（Value at Risk）的計算。因此你就可以想象其投資組合的風(fēng)險披露不夠充分。也

35、就是說， 在沒有可靠的定價能力情況下， 其風(fēng)險價值的暴露往往是不夠充分的！這也是我們從這次次貸引發(fā)的金融危機(jī)中看到的實際現(xiàn)象！另外，最近的一樁事情是許多國際金融機(jī)構(gòu)于2007年和2008年在“信用違約掉期（CDS）”的信用衍生工具和次貸資產(chǎn)方面的其他投資導(dǎo)致的巨額虧損。由于信用違約掉期的價格主要由標(biāo)的資產(chǎn)（債務(wù)/債券發(fā)行者）的信用利差（事實上大部分信用利差沒有在市場上公開交易）的變化決定，金融和投資公司對于信用利差的自我內(nèi)部預(yù)測可能無法表示信用違約掉期的真實市場價值及風(fēng)險值，因此信用違約掉期的真實風(fēng)險也沒有被揭示，從而導(dǎo)致風(fēng)險管理失控。再如，2008年9 月7 日，美國政府采取行動接管房貸巨頭

36、房利美與房地美，這一舉動同時表明了會計準(zhǔn)則的準(zhǔn)確應(yīng)用對于保持持續(xù)長效的市場透明度也非常重要。同時，安然公司(Enron)在2001年的倒閉也說明適當(dāng)和可靠的使用有關(guān)金融產(chǎn)品財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的重要性。3、 通過應(yīng)用FASB 157 或IFRS7 推行利率差調(diào)整的方法及通用一致的框架模型的政策我們想指出的是，對于應(yīng)用FASB157 中的公允價值概念進(jìn)行信用調(diào)整，盡管很難去證明公司/ 銀行內(nèi)部模型輸入的信息是否可靠，但是有一點(diǎn)必須強(qiáng)調(diào)：當(dāng)事人應(yīng)在實踐中建立通用一致的框架?？紤]信用調(diào)整的一個簡單方式就是在計算所有現(xiàn)金流量現(xiàn)值的時候，根據(jù)衍生工具的期限，將合理信用利差這樣，你可預(yù)期現(xiàn)值的絕對值會較小，因為貼現(xiàn)率

37、會高于未加價差的貼現(xiàn)率。 加入到貼現(xiàn)率的計算中。如果當(dāng)事人使用“利差”工具調(diào)整信用，我們希望當(dāng)事人有正式文件來陳述其如何應(yīng)用FAS157，因為所有資產(chǎn)與負(fù)債的盯市價值（MTM）都必須以連貫一致的方式估算。并沒有使用單一“利差”對按市值估價的所有衍生品的公允價值進(jìn)行調(diào)節(jié)的簡單方法。當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)考慮各個衍生品的合約信息，計算出適用各個衍生品估值的合理價差。對于單個衍生品的利差調(diào)整，以下三個關(guān)鍵方面值得關(guān)注：（1）在對利差進(jìn)行任何調(diào)節(jié)之前，應(yīng)先確定基準(zhǔn)利率 （即：利差是依據(jù)“AAA”行業(yè)級別、“政府機(jī)構(gòu)”利率，或至少是“AAA ”信用級別利率而定）；（2）確定交易對手是誰，以及該交易對手在估值日的信用

38、等級狀況。（3）確定衍生品的期限、相關(guān)擔(dān)保物（若有）以及支持性資產(chǎn)（如：抵押物或與合同主協(xié)議有關(guān)的其他保險）；此外，還有其他須考慮的特別信息。IV. 套期保值市場風(fēng)險根據(jù)新巴塞爾新資本協(xié)議 （Basel II Accord），市場風(fēng)險主要包括以下四種：1）利率型貨幣市場風(fēng)險，2）外匯風(fēng)險，3）能源/商品（價格）風(fēng)險，4）證券風(fēng)險。在實際操作中， 可以按照如下四個步驟通過期貨、遠(yuǎn)期或期權(quán)工具來設(shè)計套期保值策略：1）董事會審批通過明確的風(fēng)險和套期保值政策，并為價格變動或利率變化制定清晰策略以支持業(yè)務(wù)運(yùn)營；2）為公開交易的套期保值工具制定清晰的指引；3）為套期保值工具定價，并用希臘字母風(fēng)險指標(biāo)“De

39、lta、 Gamma、Vega 及 Rho”計算所有套期保值工具的風(fēng)險；4）定期報告套期保值的頭寸和套期保值工具的盯市價值。最后我們需要指出的是，自從“資產(chǎn)負(fù)債管理”概念在20 世紀(jì)80 年代被廣泛應(yīng)用以來，其在金融風(fēng)險管理框架中已得到充分發(fā)展，金融風(fēng)險主要包括市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險（例如：“新巴塞爾資本協(xié)定II”與其他的各種形式以及保險行業(yè)的“歐盟風(fēng)險償付體系II”）,保險風(fēng)險和流動性風(fēng)險(轉(zhuǎn)化成市場風(fēng)險和信用風(fēng)險)等。盡管金融風(fēng)險管理幾乎在所有金融機(jī)構(gòu)中都發(fā)揮著重要作用，但金融風(fēng)險管理概念以及相應(yīng)的職能并不為許多非金融公司（或地區(qū)性的金融機(jī)構(gòu)）及一般公司所認(rèn)可和采納。于是，我們所面臨

40、的關(guān)鍵問題是如何加強(qiáng)現(xiàn)有部門的風(fēng)險管理，如“資產(chǎn)負(fù)債管理或財政管理”。許多大的非金融公司極力在有效管理資本和在日常與中長期業(yè)務(wù)發(fā)展中保持并尋求適當(dāng)?shù)睦曙L(fēng)險、外匯風(fēng)險及能源/商品價格風(fēng)險之間的平衡。V. 次貸危機(jī)的啟示和對應(yīng)挑戰(zhàn)次貸危機(jī)的發(fā)生，存在著各種原因。從風(fēng)險管理和金融產(chǎn)品定價的角度，可以揭示引發(fā)本次金融危機(jī)的深層原因：1）金融定價能力跟不上次貸產(chǎn)品的發(fā)展- 從而引發(fā)整個金融風(fēng)險管理的失??；2）監(jiān)管不得力-跟不上次貸產(chǎn)品創(chuàng)新的步伐發(fā)展；3）市場參與者 (評級機(jī)構(gòu)等) 跟不上金融創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)展。次貸危機(jī)也給人們帶來一些思考和啟示。資本將永遠(yuǎn)尋求創(chuàng)新，尋求超額回報。這給監(jiān)管者,管理者和投資者以

41、更大的挑戰(zhàn): 必須緊跟創(chuàng)新的步伐。模型只是幫助判斷的一種工具,發(fā)生危機(jī)時,無關(guān)聯(lián)的風(fēng)險開始產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。而風(fēng)險管理是所有市場參與者必須遵守的核心紀(jì)律。泡沫終究會破滅,流動性、資本金、信心缺一不可。次貸危機(jī)源于市場流動性風(fēng)險。流動性風(fēng)險包括信用風(fēng)險和市場風(fēng)險。風(fēng)險起于價值鏈的源頭,而不是金融衍生工具的存在。金融產(chǎn)品定價過高是引發(fā)次貸危機(jī)的重要根源,由于金融產(chǎn)品定價是金融風(fēng)險管理的基石,從而引導(dǎo)整個的金融風(fēng)險管理的失敗。金融機(jī)構(gòu)面臨的最大挑戰(zhàn)是建立企業(yè)風(fēng)險管理框架，因此需要成功整合以下三項關(guān)鍵原則：1）對模型風(fēng)險要素進(jìn)行定量分析，對多種不同工具進(jìn)行估值；2）風(fēng)險管理和內(nèi)部控制的監(jiān)管程序； 3）市場約束（如：遵循新巴塞爾資本協(xié)定II對金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定與歐盟風(fēng)險償付體系II 對保險業(yè)者的相關(guān)指引）。為了確保企業(yè)的內(nèi)部模型能夠有效支持業(yè)務(wù)運(yùn)營，企