臺(tái)灣指數(shù)期貨合約系列研究――跨品種套利分析

1、 Nanhua Futures Research Institute 變動(dòng)范圍,使得價(jià)差趨勢(shì)較容易預(yù)測(cè),所以兩合約之間的相關(guān)性要較強(qiáng),因此在下面跨品種的套利分析中就是考慮臺(tái)指期貨和電子期貨這兩個(gè)品種。在臺(tái)指和電子期貨交易中,它們各自都有五種交割月份的合約,它們分別是當(dāng)月連續(xù)、連續(xù)1月、連續(xù)1季月、連續(xù)2季月和連續(xù)3季月的這幾個(gè)品種。其中最為活躍的都是當(dāng)月連續(xù)的這個(gè)合約。表2給出了臺(tái)指期貨和電子期貨各個(gè)合約的平均交易量和平均持倉量。表2:臺(tái)指期貨和電子期貨各個(gè)合約的日平均交易量和平均持倉量當(dāng)月連續(xù)1月連續(xù)1季月連續(xù)2季月連續(xù) 3季月連續(xù) 臺(tái)指日平均成交量 562.960419.748428.48

2、30563.273406從表2可以看出無論從持倉量還是從交易量來看,兩種合約的中都是當(dāng)月連續(xù)合約的交易規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其它的幾類合約,所以在下面選擇套利的合約中就是選擇交易較為活躍月份的合約,是選擇兩合約中當(dāng)月連續(xù)合約之間進(jìn)行套利分析。下面的幾個(gè)圖分別是臺(tái)指期貨、電子期貨當(dāng)月連續(xù)合約的每日結(jié)算價(jià)以及每日持倉量的的分布圖。從圖中可以看出,兩種合約在初期交易都不活躍,直到2003以后才逐漸活躍起來的。這是因?yàn)?997年新加坡率先推出摩根臺(tái)指期貨,而臺(tái)灣1998年才回?fù)?至今還未完全奪回發(fā)言權(quán),但現(xiàn)有差不多已扳成個(gè)平手。圖2:臺(tái)指期貨持倉量和結(jié)算價(jià)走勢(shì)圖 圖3:電子期貨持倉量和結(jié)算價(jià)走勢(shì)圖跨品種套利是

3、套利者對(duì)兩種股指期貨品種同時(shí)進(jìn)行方向相反的交易。我們?cè)谶M(jìn)行跨品種套利交易時(shí),著眼點(diǎn)不在于指數(shù)期貨市場(chǎng)上漲或下跌的整體運(yùn)動(dòng)方向,關(guān)鍵是相對(duì)于另一種股指期貨合約而言,某種股指期貨合約在多頭市場(chǎng)上是否上漲幅度較大或在空頭市場(chǎng)中下跌幅度較小。因此需要考慮臺(tái)指期貨和電子期貨兩種指數(shù)相對(duì)運(yùn)動(dòng)變化的方向。因此需要考慮兩種合約的價(jià)差運(yùn)動(dòng)變化。從兩合約的具體內(nèi)容來看,雖然臺(tái)股指數(shù)點(diǎn)數(shù)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的大于電子類股指,臺(tái)股指數(shù)點(diǎn)數(shù)大約是電子類股指的20倍。但是臺(tái)指期貨合約一點(diǎn)的乘數(shù)為新臺(tái)幣200 元,而電子期貨合約的一點(diǎn)乘數(shù)為新臺(tái)幣4,000元。因此算上乘數(shù)后兩類期貨合約的價(jià)值相差不遠(yuǎn),下面就直接使用兩期貨合約的價(jià)值(算上

4、乘數(shù)后進(jìn)行基差的計(jì)算。兩合約的基差分布圖如下:圖4:臺(tái)指與電子期貨當(dāng)月連續(xù)合約價(jià)值基差圖從這張基差分布圖中我們可以看出,電子和臺(tái)指期貨合約當(dāng)月連續(xù)合約的基差波動(dòng)較大,基差的運(yùn)動(dòng)變化過程大致可以分為兩個(gè)時(shí)期。從1999年7月22號(hào)到2002年9月18日這段時(shí)間,合約基差的標(biāo)準(zhǔn)差為85205,均值為-19186,而從2002年9月19日到2006年8月9日,合約基差的標(biāo)準(zhǔn)差為60446,均值為205645。因此從1999年7月21號(hào)到2002年9月18日這段時(shí)間里,基差在-19186附近作寬幅震蕩,而在2002年9月19日到2006年8月9日基差在205645附近作窄幅震蕩?？傮w來說合約之間的基差

5、變化還是比較大,進(jìn)行兩個(gè)合約之間的差價(jià)交易,是存在套利機(jī)會(huì)的。表3:價(jià)值基差圖統(tǒng)計(jì)分析表時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)差均值 1999年7月22號(hào)到2002年9月18日85205 -191862002年9月19日到2006年8月9日60446205645下面利用趨勢(shì)交易的方法給出一種在兩類合約之間進(jìn)行差價(jià)交易,獲取套利收益的一種策略。由于我們選取的是當(dāng)月連續(xù)合約進(jìn)行套利分析,因此每次選定兩個(gè)合約之后,我們選定合約的存續(xù)期大約為一個(gè)月的時(shí)間,此時(shí)如果還認(rèn)為基差將朝著我們預(yù)期的方向運(yùn)動(dòng)變化則需要將這兩個(gè)合約展期為接下去連續(xù)的兩個(gè)月合約。這樣展期之后面是對(duì)新存續(xù)兩個(gè)合約進(jìn)行套利操作,因此面臨不確定性和風(fēng)險(xiǎn)要增大,并且套利

6、操作過程也要更加復(fù)雜。為了簡(jiǎn)化起見,下面給出的套利策略只考慮以我們選定合約的存續(xù)期大約為一個(gè)月的時(shí)間為套利交易的周期,一旦面臨合約展期時(shí),在合約到期的時(shí)就進(jìn)行平倉。套利策略:分下面幾個(gè)步驟將每天合約之間的基差減去前一天的基差,差值記為i S ,下面分兩種情況: A 如果邊續(xù)兩天出現(xiàn)0i S >,則說明基差有進(jìn)一步增大的趨勢(shì),因此預(yù)期基差將增大,此時(shí)采取買入套利策略,買入臺(tái)指期貨同時(shí)賣出電子期貨。B 如果邊續(xù)兩天出現(xiàn)0i S <,則說明基差有進(jìn)一步減少的趨勢(shì),因此預(yù)期基差將減少,此時(shí)采取賣出套利策略,賣出臺(tái)指期貨同時(shí)買入電子期貨。 進(jìn)行套利操作之后會(huì)出現(xiàn)下面幾種情況: A 買入套利a

7、 如果10i S >,0i S >第i 天進(jìn)行套利,當(dāng)10i S +<時(shí)。此時(shí)表明進(jìn)行買入套利的判斷可能出現(xiàn)錯(cuò)誤,因此立即平倉,從2i +這一天開始重復(fù)按照步驟開始進(jìn)行套利。b 如果10i S >,0i S >第i 天進(jìn)行套利,直到第j 天使得10j S 并且0j S 時(shí)。此時(shí)表明基差增大的趨勢(shì)已經(jīng)結(jié)束并且出現(xiàn)了反轉(zhuǎn),此時(shí)在第j 天將買入套利進(jìn)行平倉,并且重新開倉進(jìn)行賣出套利。重新開倉后重復(fù)按照第步的步驟進(jìn)行。 c 如果一直沒有出現(xiàn)趨勢(shì)增大已經(jīng)結(jié)束并且出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)的信號(hào),則在選取合約到期結(jié)束時(shí)進(jìn)行平倉。B 賣出套利a 如果10i S <,0i S <第i

8、 天進(jìn)行套利,當(dāng)10i S +>時(shí)。此時(shí)表明進(jìn)行賣出套利的判斷可能出現(xiàn)錯(cuò)誤,因此立即平倉,從2i +這一天開始重復(fù)按照步驟開始進(jìn)行套利。b 如果10i S <,0i S <第i 天進(jìn)行套利,直到第j 天使得10j S 并且0j S 時(shí)。此時(shí)表明基差減少的趨勢(shì)已經(jīng)結(jié)束并且出現(xiàn)了反轉(zhuǎn),此時(shí)在第j 天將賣出套利進(jìn)行平倉,并且重新開倉進(jìn)行買入套利。重新開倉后按照重復(fù)第步的步驟進(jìn)行。c 如果一直沒有出現(xiàn)趨勢(shì)增大已經(jīng)結(jié)束并且出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)的信號(hào),則在選取合約結(jié)束時(shí)進(jìn)行平倉。采用上面給出的策略來對(duì)任意選取的從1999年至2006年這幾年的共五個(gè)月的時(shí)間進(jìn)行套利的實(shí)戰(zhàn)來考察獲取套利收益的情況。數(shù)

9、據(jù)采用1999年7月22日1999年8月18日,其中基差和基差差值變化表及走勢(shì)圖如下:表4:1999年7月22日到1999年8月18日基差變化表基差差值 25200 1960033600-5200100000 -1000日期 8月3日8月4日 8月5日8月6日8月9日8月10日8月11日 8月12日價(jià)值基差-22400-12200-19000-11400-12200 5800日期8月13日8月16日 8月17日8月18日價(jià)值基差 142600147400 145600150200、 基差差值 134640 131080 132280 135400 股指期貨研究 圖 5

10、：1999 年 7 月 22 日到 1999 年 8 月 18 日基差及基差差值圖 根據(jù)上面給出的上面給出的交易策略進(jìn)行套利交易的情況。 首先我們?cè)?7 月 26 號(hào)這一天已經(jīng)連續(xù)兩天觀察到當(dāng)天的基差與前一天的基差是大于零。這表明 基差在短期內(nèi)有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)，因此在 7 月 26 號(hào)這一天，我們采取的買進(jìn) 臺(tái)指期貨同時(shí)買出電子期貨的交易策略，此時(shí)的基差為 153400 新臺(tái)幣。 表 5：7 月 26 日買入套利 日期 7 月 26 日 操作策略 買入臺(tái)指期貨 賣出電子期貨 基差 153400 盈利 0 這樣我們一直等到 8 月 2 日已經(jīng)連續(xù)兩天觀察到當(dāng)天的基差與前一天的基差 是小于零。這

11、表明基差逐漸增大的趨勢(shì)已經(jīng)結(jié)束并且開始反轉(zhuǎn)，基差此時(shí)為 190800 而且在短期有減小的趨勢(shì)，此時(shí)對(duì)前面買入套利進(jìn)行平倉，賣出臺(tái)指期 貨同時(shí)買入電子期貨，獲利 37400。并且進(jìn)行賣出套利，賣出臺(tái)指期貨同時(shí)買入 電子期貨。 表 6：8 月 2 日平倉且賣出套利 日期 8月2日 操作策略 平倉 賣出臺(tái)指期貨 賣出臺(tái)指期貨 買入電子期貨 190800 0 買入電子期貨 開倉 基差 190800 盈利 37400 在 8 月 2 日進(jìn)行賣出套利交易后，一直等等到了 8 月 13 日這時(shí)基差的差值 已經(jīng)連續(xù)兩天大于零， 并且我們進(jìn)行滑套利交易的 8 月合約也快到期了， 這時(shí)將 前面的賣出套利進(jìn)行平倉，

12、此時(shí)的基差已經(jīng)縮小至 142600，此時(shí)買入臺(tái)指期貨 南華研究 、 同時(shí)賣出電子期貨，盈利為 48200 新臺(tái)幣。 表 7：8 月 13 日賣出套利平倉 日期 8 月 13 日 操作策略 平倉 買入臺(tái)指期貨 賣出電子期貨 股指期貨研究 基差 142600 盈利 48200 這樣在第一個(gè)月的套利操作中獲得的總盈利為 80200。采用此跨月套利策 略， 在分別對(duì) 1999 年 10 月 21 日到 1999 年 11 月 17 日、 2002 年 7 月 18 日到 1999 年 8 月 21 日和 2006 年 3 月 16 日到 2006 年 4 月 18 日這 3 個(gè)到期合約進(jìn)行套利， 結(jié)果

13、如下： 表 8：套利交易盈利表 99 年 8 月 套利盈利 80200 99 年 11 月 93600 02 年 8 月 8600 05 年 8 月 -12600 06 年 4 月 11800 套利實(shí)戰(zhàn)總結(jié)： 從本套利策略具體交易的步驟來看， 尋求套利機(jī)會(huì)的過程實(shí)質(zhì)上是一種趨勢(shì)交 易的過程，策略預(yù)期基差朝著增大或者減小方向的運(yùn)動(dòng)的過程具有一定的連續(xù) 性，一旦出現(xiàn)基差與預(yù)期方向變化不一致時(shí)立即平倉，等待新的套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)。 從下面的五個(gè)月總的盈利水平來看在 99 年 8 月和 99 年 11 月的這兩個(gè)月盈利較 為理想， 其原因是在這兩個(gè)月不論基差增大或者是減小都有一定的連續(xù)性和趨勢(shì) 性并且基差的

14、變化幅度比較大，因此能獲得較好的效果。而 02 年 8 月和 05 年 8 月的盈利效果不是很理想， 我們可以從這兩個(gè)月的基差走勢(shì)圖中可以看出以我們 選取的這兩個(gè)月其基差變化幅度并不大， 相對(duì)在一個(gè)狹窄的范圍里運(yùn)動(dòng)變化， 因 此以這種套利策略交易效果不好。 從我們選取的臺(tái)指和電子期貨合約當(dāng)月連續(xù)合約的基差走勢(shì)圖 4 以及表 3 中我 們可以看出，兩合約的基差開始從在零附近一個(gè)寬幅震蕩的過程逐漸上行在 200000 附近震蕩。短期內(nèi)基差相對(duì)變化不是很大，但在長期看來基差的變化較 大。 而此策略為了簡(jiǎn)化的目的僅僅對(duì)固定的考慮的周期僅僅為一個(gè)月左右， 因此 沒能獲得將所選合約展期后更大的收益。 所以

15、如果當(dāng)投資者資金充裕， 并且能夠 對(duì)市場(chǎng)兩種合約基差的方向有更準(zhǔn)確的把握以有能夠承受更大的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， 則可以 當(dāng)基差運(yùn)動(dòng)的方向與自己的預(yù)期盈利目標(biāo)有差距時(shí)， 在合約即將到期時(shí)可以將其 展期為另外兩張新的當(dāng)月連續(xù)合約來獲取更高的收益。 南華研究 、 股指期貨研究 本策略是純粹的從技術(shù)分析的角度給出一種何時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行套利交易， 何時(shí) 平倉止損或是平倉獲利盈利的過程。 實(shí)際我們進(jìn)行交易的時(shí)候也經(jīng)常是結(jié)合市場(chǎng) 的基本面來預(yù)測(cè)基差的變化來進(jìn)行套利交易。 比如在電子期貨和臺(tái)指期貨之間基 差的走勢(shì)一定會(huì)與臺(tái)灣的宏觀經(jīng)濟(jì)和電子行業(yè)的發(fā)展有著密切的關(guān)系。 一旦電子 行業(yè)相對(duì)整個(gè)臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)有著更好的發(fā)展時(shí)， 可以預(yù)

16、見基差的運(yùn)動(dòng)方向有減小的趨 勢(shì)。 但從兩合約的基差走勢(shì)圖我們看到基差總體走勢(shì)有一種上升的趨勢(shì)， 從下面 臺(tái)股現(xiàn)貨指數(shù)和電子類現(xiàn)貨指數(shù)對(duì)比可以看出， 造成這種原因是由于 99 年至 02 年電子行業(yè)的發(fā)展水平是高于整個(gè)臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)的， 03 年至 06 年此時(shí)整個(gè)臺(tái)灣電 而 子行業(yè)的不景氣其發(fā)展水平低于整個(gè)臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平。 所以結(jié)合行業(yè)的基本 面分析基差的變化走勢(shì)，一定可以在套利交易中把握的更加準(zhǔn)確。 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 1999年7月21日 2000年1月21日 2000年7月21日