監(jiān)管政策趨嚴 企業(yè)與投資人對賭協(xié)議潛入地下

1、監(jiān)管政策趨嚴 企業(yè)與投資人對賭協(xié)議潛入地下發(fā)布時間： 2011-8-1 8:24:00      來源： 新世紀     作者： 鄭斐 王紫霧 相關(guān)行業(yè)： 投資行業(yè) 在嚴厲的監(jiān)管政策面前，大量企業(yè)與投資人之間簽訂的“對賭協(xié)議”在上市前被迫終止，但終止背后是各種不同路徑的潛在安排 企業(yè)與投資人之間建立估值調(diào)整機制(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)在中國顯然不被認可，因為這一機制在中國被通俗地稱為“對賭協(xié)議”。帶上“賭”字，外界對其的負面看法可見一斑。但“對賭協(xié)議”為國際投行和投資

2、機構(gòu)廣泛應用。在西方資本市場，VAM幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)，目的是通過設(shè)定目標盈利水平和觸發(fā)條件，來避免不可預知的盈利能力風險。迄今為止，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司的招股說明書中曾披露過類似“對賭協(xié)議”條款的不過10%，但業(yè)界普遍認為，“對賭協(xié)議”實際的存在率遠遠高于這個數(shù)字?！白C監(jiān)會不認可對賭協(xié)議的存在，因此大家都把對賭協(xié)議潛伏了?！辈恢挂晃煌缎腥耸扛嬖V財新新世紀。中國禁飛區(qū)“在多次會議和培訓上，監(jiān)管層明確上市時間對賭、股權(quán)對賭協(xié)議、業(yè)績對賭協(xié)議、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對賭協(xié)議，都是IPO審核的禁區(qū)?！蹦惩缎腥耸勘硎?，“所有簽有這類協(xié)議的公司都必須在上市

3、前清理?！笔状喂_發(fā)行股票并上市管理辦法要求企業(yè)做到股權(quán)穩(wěn)定清晰，而涉及股權(quán)的“對賭協(xié)議”，往往可能帶來上市之后的重大股權(quán)變動。這是證監(jiān)會所不允許的。中國法律體系中對于“對賭協(xié)議”雖然并無禁止性規(guī)定，但“對賭協(xié)議”的某些條款確實與公司法等法律法規(guī)相悖。例如，有的“對賭協(xié)議”中要求給投資機構(gòu)派出的董事“一票否決權(quán)”“優(yōu)先利潤分配權(quán)”等。而公司法中有如下規(guī)定：“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)。”“董事會決議的表決，實行一人一票。”“同種類的每一股份應當具有同等權(quán)利?！比缃饎偛Ａв谌ツ杲K止的“對賭協(xié)議”中，即包括類似條款。但據(jù)國內(nèi)現(xiàn)行的法律規(guī)定，公司法同股同權(quán)的規(guī)定讓國內(nèi)優(yōu)先股形同虛設(shè)

4、，盡管投資協(xié)議中投資人的股份都是按照優(yōu)先股給出，但優(yōu)先股規(guī)定的一些實質(zhì)權(quán)利在履行時往往存在變數(shù)，這也讓對賭條款于投資人十分重要。“創(chuàng)業(yè)板之前，對賭協(xié)議主要出現(xiàn)在那些兩頭在外的企業(yè)中，這些企業(yè)謀求海外上市，要引入外國投資者。”一位投資業(yè)資深律師介紹說。2009年創(chuàng)業(yè)板開板以來，鑒于中小創(chuàng)新型企業(yè)上市前接受PE或產(chǎn)業(yè)投資人投資的情況非常普遍，且投資協(xié)議中存在“對賭”條款的比例很高。“對賭協(xié)議”的類型主要包括股權(quán)對賭和現(xiàn)金對賭，即投資方與被投資方確定一個預期的財務標準目標，如在期限內(nèi)不能達到此目標，投資方將獲得股權(quán)或現(xiàn)金上的一些補償，如可低價獲得更多股票、有權(quán)要求將現(xiàn)持有的股票回購等。而如果財務目標

5、提前達成或超額完成，投資方則可能提供一些現(xiàn)金或股權(quán)方面的“獎勵”。一般而言，對業(yè)績增長的要求是對賭協(xié)議中最為常見的標的，雙方對公司未來數(shù)年的收入、凈利潤等關(guān)鍵指標做出約定，條件多為股權(quán)比例的變化，或現(xiàn)金溢價贖回部分股權(quán)的規(guī)定。亦有投資人有權(quán)轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)或有權(quán)賣掉公司等條款，過橋貸款(bridge loans)需要抵押物也是對賭協(xié)議的一種。“對賭條款的設(shè)計是人為的，所以只要在法律允許范圍內(nèi)，任何標的和條件都可能存在，很靈活?！币晃籔E行業(yè)資深人士表示。過會硬傷“現(xiàn)金對賭還有可能過會，股權(quán)對賭絕對不行。”某券商資深人士表示。他同時說，由于證監(jiān)會沒有明確出臺規(guī)定，目前對對賭條款的執(zhí)行辦法很模糊，所以

6、盡量還是要求企業(yè)在上市之前完成清理。一位投行人士表示，監(jiān)管機構(gòu)對于涉及股票對賭的敏感程度最高。而美國威凱平和而德律師周汀表示，即使是現(xiàn)金對賭，也有可能影響中小股東的利益?！耙驗楝F(xiàn)金補償可能涉及公司將來的利潤和凈資產(chǎn)數(shù)額?！彼嘎?，在自己曾經(jīng)手的一次公司上市前股改過程中，一家國內(nèi)知名PE對公司進行了pre-IPO階段的投資，附加了“對賭”條款，在場的券商、律所和會計師事務所均表達了反對意見?！拔覀冎薪闄C構(gòu)是不希望有對賭協(xié)議的，因為上市會非常麻煩?！币晃蝗瘫Ｋ]業(yè)務資深從業(yè)人士表示。今年以來，已有部分發(fā)行人執(zhí)行了有關(guān)監(jiān)管思路而成功過會。2011年4月登陸創(chuàng)業(yè)板的海倫哲曾于2008年10月接受眾易實

7、業(yè)等公司投資，并附加對賭協(xié)議。2010年10月上市前夕，海倫哲緊急，撤銷了與機電公司、PGI、南京晨曦、江蘇倍力和深圳眾易的對賭協(xié)議。根據(jù)約定，如果海倫哲在2011年12月31日前未能在國內(nèi)證券交易所成功發(fā)行上市，或公司發(fā)行股票的申請未被中國證監(jiān)會核準，眾易實業(yè)有權(quán)要求機電公司接受讓眾易實業(yè)所持的海倫哲全部或部分股份，并按年收益率10%計算收益支付給眾易實業(yè)。與海倫哲類似，2007年12月、2008年1月，金剛玻璃分別與天堂硅谷、匯眾工貿(mào)、保騰創(chuàng)投簽訂的投資協(xié)議附帶的對賭條款中，如果公司達不到約定的業(yè)績要求，須向投資人無償轉(zhuǎn)讓股權(quán)作為補償。這份附帶對賭條款的協(xié)議在上市前被終止，并重新簽訂增資擴

8、股協(xié)議之補充協(xié)議。在這份補充協(xié)議中，終止了過會最大障礙一票否決權(quán)，并出具聲明稱不存在可能引起公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化的協(xié)議或安排，公司于2010年7月最終完成創(chuàng)業(yè)板上市。2008年獲得中科招商系基金聯(lián)合注資的天晟新材亦在上市前夕廢止曾經(jīng)簽訂的對賭協(xié)議。這份“對賭協(xié)議”包括發(fā)行人及股東對公司2008年-2010年凈利潤進行承諾，并約定了不能完成情況下的股份回撥及現(xiàn)金補償義務，及公司在協(xié)議簽訂后36個月內(nèi)未能上市成功的情況下的股份回購義務。不僅是創(chuàng)業(yè)板，中小板上市前清理對賭協(xié)議的情況也非常常見。獲中比基金注資的東光微電，中比基金擁有贖回、穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營保證、反稀釋條款等三項權(quán)利，并對董事會人員、決策

9、程序、股東大會權(quán)限進行了一定有益于中比基金的調(diào)整。2010年3月22日，多方共同簽訂增資協(xié)議之補充協(xié)議，約定從前簽訂的其他條款無效，放棄對賭協(xié)議，使上市公司達到與發(fā)審辦法和公司法相符合的規(guī)定。也有發(fā)行人未及時清理或未充分披露PE對賭協(xié)議而導致折戟IPO。廣西林豐木業(yè)股份有限公司的預披露招股說明書顯示，大股東豐林國際與股東IFC(國際金融公司)曾于2007年8月簽署了上市時間對賭協(xié)議，2009年11月，IFC變更了該對賭協(xié)議，直至2010年8月30日該發(fā)行人上會前，該對賭協(xié)議未被清理，導致發(fā)行人上會被否。雙刃劍“對賭協(xié)議”的簽訂，是希望讓投資人與企業(yè)實現(xiàn)雙贏局面，最著名的案例當屬摩根士丹利對蒙牛

10、的投資。2002年，蒙牛獲得了摩根士丹利的投資，其A輪融資中即附帶“對賭”條款。根據(jù)規(guī)定，如果在2003年蒙牛業(yè)績達到設(shè)定目標，則A類股轉(zhuǎn)B類股。2003年蒙牛業(yè)績達標后，轉(zhuǎn)股完成，蒙?？刂乒蓹?quán)由9.4%躍升至51%，實現(xiàn)了對公司的控制。2004年5月，摩根士丹利、鼎暉(CDH)、英聯(lián)投資聯(lián)合對蒙牛進行B輪注資，亦附帶新的“對賭協(xié)議”。其中對蒙牛提出了2004年起三年銷售收入復合增長率不低于50%的高要求。如不能達標，蒙牛將付出額外股份給三家投資機構(gòu);如達標，三家投資機構(gòu)則將按約定受讓一定比例的股份予蒙牛，股份調(diào)整凈額不超過7.8%的公司已發(fā)行股本。2004年，通過異于同業(yè)的瘋狂擴張，蒙牛的表

11、現(xiàn)遠超協(xié)議規(guī)定的業(yè)績要求，銷售收入增幅高達77%，凈利潤增長更超過90%。2005年4月，雙方提前終止“對賭協(xié)議”，投資機構(gòu)支付蒙牛可兌換6261萬股的票據(jù)。蒙牛案例被認為是中國第一例成功的“對賭”交易，投資人通過對賭協(xié)議激勵了管理層的業(yè)績，雖然支付了一部分股權(quán)，但業(yè)績增長帶來的收益提高也是顯而易見的;而對于企業(yè)來說，能夠在企業(yè)擴張需要資金的時刻引來大筆資金，可以有效搶占市場，增加業(yè)績。不過，業(yè)績增長方式的科學與否鮮有人關(guān)心，“對賭協(xié)議”的強大壓力及誘惑，也可能將企業(yè)引向非理性的擴張。由于對企業(yè)未來業(yè)績的預測往往比較激進，對市場、行業(yè)的風險考慮不足。投資機構(gòu)即使對行業(yè)已有充分研究，對公司也進行

12、了充分盡職調(diào)查，信息不對稱的情況始終存在，因此財務模型中的某些參數(shù)往往是“拍腦袋”的結(jié)果。2006年，三家機構(gòu)注資太子奶共計7300萬美元，這份投資協(xié)議附帶了“對賭”條款。規(guī)定在投資后三年內(nèi)，如果太子奶集團業(yè)績增長超過50%，可減少投資方股權(quán)，如果業(yè)績增長不足30%，創(chuàng)始人李途純將失去對公司的控制權(quán)。獲得注資的太子奶集團大舉興建生產(chǎn)基地，但因管理、投資等各方面的問題，銷售收入不盡如人意，不僅未實現(xiàn)預期的增長，甚至實現(xiàn)率不足年初目標的30%。2008年12月，太子奶“對賭”條款宣告觸發(fā)。李途純出讓所持全部股權(quán)給英聯(lián)投資、摩根士丹利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman Sach)

13、。太子奶最終陷于破產(chǎn)重整，被政府接管。這顯然并非雙方所愿。而“對賭”失敗也向資本市場傳遞了一個不祥的預兆，投資方面臨著被資本市場遺棄的風險。除了太子奶，摩根士丹利、鼎輝對永樂的投資也因為永樂未能完成業(yè)績目標而導致控制權(quán)旁落，而碧桂園、華潤集團等與投資方簽有股價對賭協(xié)議的公司，均因為股價的下跌面臨著巨大的虧損。披露兩難2009年獲得渤海基金注資的三洲特種鋼已臨近上市，卻因?qū)€協(xié)議條款問題出現(xiàn)爭議。三洲特種鋼董事長儲小晗告訴財新新世紀記者，三洲特種鋼在接受渤?；鹜顿Y是對業(yè)績約定條款，到期未達到業(yè)績目標，需以現(xiàn)金贖回部分渤海所持股權(quán)。儲小晗稱，公司正處于發(fā)展階段，現(xiàn)金贖回會導致支撐公司發(fā)展的現(xiàn)金流

14、不足。截至本文發(fā)稿前，雙方就“對賭協(xié)議”的磋商仍未結(jié)束，上市進度也因此擱置?！?月份會定下來具體的進程。”儲小晗說。因為對賭條款出現(xiàn)上市波折的公司很常見。東方財富招股書披露，公司2007年10月以增資方式引入投資者深圳秉合，約定若東方財富不能于2008年10月之前IPO，幾位股東需要無償向深圳秉合轉(zhuǎn)讓股票。2008年上市受挫的東方財富與投資人執(zhí)行了該“對賭協(xié)議”，并于2010年3月完成上市?！跋襁@樣招股書中主動披露對賭協(xié)議的公司比較少見?！鄙鲜鋈倘耸勘硎尽！澳壳皩€協(xié)議很常見，基本上每筆投資都有?！币晃煌度谫Y界資深人士表示，“現(xiàn)在PE/VC對風險的心理承受能力越來越差，有的基金甚至要一直對賭

15、到上市那年?！彼瑫r表示，目前傳統(tǒng)行業(yè)的業(yè)績年增長基本“對賭”要求都在30%以上。對于投資方來說，簽訂對賭協(xié)議的目的是降低投資風險，確保投資收益;而對融資方來說則是實現(xiàn)低成本融資和快速擴張。如果企業(yè)達到“對賭”標準，融資方自然是“贏”了，而投資方雖然“輸”了一部分股權(quán)，它卻可以通過企業(yè)股價的上漲獲得數(shù)倍的補償，如果企業(yè)沒有達到對賭標準，融資方的企業(yè)管理層將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補償投資者，其損失不言而喻，而投資方雖然得到了補償，卻可能因為企業(yè)每股收益的下降導致?lián)p失。努力實現(xiàn)“對賭”標準是雙方利益的共同之處，也是融資方實現(xiàn)“對賭”目的的惟一途徑。不少投資人認為，在投資中廣泛運用“對賭協(xié)議”

16、是可以理解的，因為創(chuàng)業(yè)板投資風險較大，投資人對企業(yè)的發(fā)展前景并不十分確定，再考慮到企業(yè)在中國謀求上市的機會成本，以“對賭協(xié)議”作為“風險對沖機制”成為普遍做法?！皾摲钡膮f(xié)議對于投資創(chuàng)業(yè)板、中小板企業(yè)的投資人來說，簽訂“對賭協(xié)議”是“明知不可為，但不得不為、不可不為”。“投資人本質(zhì)上追求的還是投資回報，”一位PE界人士表示?！霸诿髦乐颠^高、風險過大的情況下，不簽訂對賭協(xié)議也不可能?！痹趧?chuàng)業(yè)板交易初期，企業(yè)上市估值極度膨脹，導致前期投資價格也不斷提高，PE等投資機構(gòu)進入企業(yè)的代價已經(jīng)越來越高，“很多企業(yè)以未來幾年后的利潤做估值基礎(chǔ)，讓投資者覺得風險太大?！薄坝袑€協(xié)議的企業(yè)，如果不能確認其協(xié)議

17、在上市前已經(jīng)完成，就只能在上市前進行清理。最重要的是看企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)現(xiàn)在是否實質(zhì)上處于穩(wěn)定狀態(tài)?！币晃籔E界律師表示。美國威凱平和而德律師周汀總結(jié)了極少數(shù)“對賭協(xié)議”不被質(zhì)疑的原因：“對賭協(xié)議不能違反公司法，不能違反證監(jiān)會的上市條例，也不能違反保護中小投資者、公共投資者的根本利益這一原則?！痹谶@樣嚴格的標準下，幾乎所有IPO“預備隊”中的企業(yè)都必須清理其現(xiàn)存的“對賭協(xié)議”，只要該協(xié)議已經(jīng)被監(jiān)管機構(gòu)發(fā)覺。而在這種情況下，如股權(quán)代持一般，很多“對賭協(xié)議”也依然秘密存在。而這樣的風險也很大，一旦企業(yè)上市，重大股權(quán)變更必須經(jīng)過證監(jiān)會的核準，而由“對賭協(xié)議”引起的股權(quán)變更是不被允許的。一位證券業(yè)律師表示

18、，在這種情況下，要想履行“對賭協(xié)議”，有時就要借助股權(quán)代持這一工具。股權(quán)帶來的實際利益已轉(zhuǎn)讓，而法律上登記的持有人不變。“我們會在條款中注明，待到中國法律允許的時候，再進行實名制轉(zhuǎn)讓?！庇械钠髽I(yè)在上市之前，就已經(jīng)存在股權(quán)代持和對賭協(xié)議相結(jié)合的現(xiàn)象。如果被投資企業(yè)達到一定的財務標準，投資者將把其名義掌握的股權(quán)帶來的部分實際利益轉(zhuǎn)讓給被投資企業(yè)。據(jù)一位業(yè)內(nèi)律師介紹，另一種可規(guī)避監(jiān)管機構(gòu)檢查的方法是，在投資者與被投資企業(yè)之間再設(shè)立一層殼機構(gòu)。如投資者與被投資企業(yè)的原股東共同出資設(shè)立一個合伙企業(yè)，再由該合伙企業(yè)投資至被投資企業(yè)，對賭協(xié)議被設(shè)立在合伙企業(yè)層面?！耙驗楹匣锲髽I(yè)在利潤分配等方面受到的約束更小?！痹谙愀凼袌?，監(jiān)管部門對“對賭”條款的基本精神是只要如實披露，信息不存在造假和誤導即可。某香港資本市場資深人士表示，如果“對賭協(xié)議”在上市前執(zhí)行導致了股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，公司需要做的是完全如實披露。“即使是控股權(quán)發(fā)生變更，需要事先咨詢聯(lián)交所，但只要完全如實披露，是否獲得認可是由市場來進行判斷?！彼瑫r表示，“對賭協(xié)議”完全可以通過交易結(jié)構(gòu)來安排，譬如基于某些先決條件定向發(fā)行可換股債券、認購期權(quán)等，這些產(chǎn)品在香港都比較靈活。香港聯(lián)交所上市公司如果進行私募融資(PIPE)，則要保障對賭條款的安排是公平合理的