國(guó)際金融學(xué)第八章外匯衍生品

1、第八章外匯衍生品(derivative)學(xué)習(xí)目標(biāo)：1看看外匯衍生品如何被報(bào)價(jià)、 估價(jià)和用于投機(jī)目的，分析外匯衍生品與遠(yuǎn)期交 易的區(qū)別2.分析外匯期權(quán)(foreign currency op tions)怎么被標(biāo)價(jià)及用來投機(jī) 3依據(jù)利潤(rùn)的損失是有限還是無限的來考慮買入期權(quán)和發(fā)行期權(quán)(buy op tionsand write optionS 的區(qū)別。4解釋外匯期權(quán)如何被估價(jià)一、外匯衍生品1、21世紀(jì)的跨國(guó)公司金融管理都需要考慮如何利用金融衍生品。金融衍生品的價(jià)值都是由一項(xiàng)資產(chǎn)衍生而來的，比如說一只股票或是一種貨幣， 也因此而得名。2、現(xiàn)今，他們主要被用于兩種目的：J投機(jī)(speculation財(cái)

2、務(wù)經(jīng)理因?yàn)轭A(yù)期盈利而增加倉位。套期保值(hedging)財(cái)務(wù)經(jīng)理利用金融工具來降低或消除公司現(xiàn)金流日 常管理的風(fēng)險(xiǎn)3、在有效操作這些衍生品之前，財(cái)務(wù)經(jīng)理需要對(duì)他們的基本原理和定價(jià)有一個(gè) 清晰的了解。衍生品分為：r外匯期貨(foreign currency futures)外匯期權(quán)(foreign currency options)要注意的是：金融衍生工具是細(xì)心和能干的主管財(cái)務(wù)經(jīng)理手里強(qiáng)大的工具，他們也可以是錯(cuò)誤使用時(shí)的破壞性工具。二、外匯期貨1、 外匯期貨合約與遠(yuǎn)期合約(forward contract)相似。他要求在預(yù)先指定的未 來時(shí)間和特定地點(diǎn)按照指定的價(jià)格交割標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的外國(guó)貨幣。與其相似

3、的還有商 品期貨合約(這些商品包括豬、牛、木材等)、有息存款期貨合約和黃金期貨合 約。這些合約在芝加哥商業(yè)交易所 (Chicago Mercantile Exchange的國(guó)際貨幣市 場(chǎng)(International Monetary Market)里交易。2、合約纟田節(jié)(con tract sp ecification)合約細(xì)節(jié)是交易所基于要交易的具體期貨而專門確立的。廠合約大小所謂的名義本金，交易的貨幣必須是偶數(shù)倍(even multiple)完成的。匯率說明方法一一使用美元標(biāo)價(jià)法，一單位美元兌換的外國(guó)貨幣數(shù)量，也叫直接標(biāo)價(jià)法(direct quote)到期日(maturity date)合

4、約在一月、三月、四月、六月、七月、九月、十月和十二月的第三個(gè)星期三到期。最后交易日一一合約可以在第二個(gè)交易日至到期日之間進(jìn)行交易。抵押品和最低保證金(collateral and maintenance margins買者和交易者必須存入初始保證金和抵押品。這要求類似于履約保證金( performa nee bond)。在每個(gè)交易日結(jié)束之前，如果合約價(jià)值更大，盯市(is marked to market)和賬戶平衡的賬戶是記在貸方(credited)，如果合約價(jià)值小于賬 戶余額(account balanee，貝U計(jì)入借方(debited).割(settlement) 期貨合約中的5%是現(xiàn)貨交

5、割的，最常見的買家和賣家 是在交割日之前通過平倉(offset the position)來交割的。完整的買入/ 賣出或者賣出/買入稱為買賣雙方的完整交易(round turn)廠傭金(commissi ons)客戶支付傭金給它們的經(jīng)紀(jì)人來執(zhí)行一個(gè)完整交易，I而且只有一個(gè)價(jià)格是報(bào)價(jià)的。1結(jié)吉算所作為交易對(duì)手的使用 (Use of a clearing house as a counterparty客戶和票據(jù)交易所之間的所有合約都是協(xié)議。因此客戶部不必?fù)?dān)心特定的交 易對(duì)手的履約保證金，因?yàn)槠睋?jù)交易所會(huì)保證所有成員之間的交易正常 進(jìn)行。3、外匯期貨的使用任何想在貨幣運(yùn)動(dòng)中投機(jī)的投資者都可以采用以下

6、策略：r空頭(short position)如果貨幣將會(huì)貶值，就賣出期貨合約。L多頭(long position)如果貨幣將會(huì)升值，就買進(jìn)期貨合約。例如：看著華爾街日?qǐng)?bào)上墨西哥比索的期貨定價(jià)，琥珀-麥克萊恩認(rèn)為，墨西哥比索兌美元匯率將下降，她相信比索價(jià)值將會(huì)下降，所以她賣出了三月 期貨合約。通過對(duì)墨西哥比索的短期平倉，琥珀在交割日以高于現(xiàn)貨價(jià) 的定價(jià)賣出了 500000墨西哥比索。利用表中的報(bào)價(jià)，琥珀賣出一個(gè)三月的期貨合約，500000比索的交割價(jià)為：$10958 / Ps為了計(jì)算交割價(jià)，我們使用以下公式：Value at maturity (Short position) = -Notion

7、al principal 爭(zhēng) (Spot -Forward)到期日的價(jià)值(空頭)=名義本金* (即期一遠(yuǎn)期)利用表中的交割價(jià)，假如到期日的即期匯率為 $.09500/Ps那么琥珀的利潤(rùn)為:價(jià)值=PS500000 * ( $0.09500 / Ps $.10958 ) = $7290如果琥珀相信墨西哥比索回升值，她就會(huì)對(duì)比所執(zhí)行多頭操作：Value at maturity (Long position) = Notional principal 丁、(Spot -Forward)到期日的價(jià)值(多頭)=名義本金* (即期 一遠(yuǎn)期)使用表中的交割價(jià)，假設(shè)到期日的即期匯率為 $.11000 / Ps琥

8、珀的利潤(rùn)為：價(jià)值=Ps 500000 * ($0.11000 / Ps $.10958 / Ps) = $ 2104、期貨合約的原理是期貨買方要在未來指定的時(shí)間以指定的價(jià)格購買特定數(shù)量 的外匯，如果是期貨賣方，他就要在未來指定的時(shí)間按照指定的價(jià)格賣出特定數(shù) 量的外匯。不同的期貨合約還可以被組合起來成為一個(gè)更復(fù)雜的倉位。當(dāng)我們對(duì)這些合約進(jìn)行組合時(shí)，組合價(jià)值僅僅就是各合約價(jià)值的直接加總。個(gè)體客戶會(huì)發(fā)現(xiàn)期貨合約更加適合投機(jī)行為，因?yàn)樗麄兺ǔ＝佑|不到遠(yuǎn)期合約。 而在商業(yè)街中，由于期貨合約價(jià)值在整個(gè)合約期間采用逐日盯市法進(jìn)行計(jì)算， 貨合約通常被認(rèn)為效率低下而繁重。三、外匯期權(quán)1、外匯期權(quán)合約是指合約購買

9、方在向出售方支付一定期權(quán)費(fèi)后，所獲得的在未 來約定日期或一定時(shí)間內(nèi)，按照規(guī)定匯率買進(jìn)或者賣出一定數(shù)量外匯資產(chǎn)的選擇 權(quán)。最重要的是它只有權(quán)利而沒有義務(wù)。2、兩種期權(quán)的基本類型：看漲期權(quán)和看跌期權(quán)J看漲期權(quán)一一買家有權(quán)利購買貨幣 i看跌期權(quán)買家有權(quán)利出售貨幣the writer）。期權(quán)的買方稱為持有者，期權(quán)的賣方稱為發(fā)行人(3、每個(gè)期權(quán)有三個(gè)不同的價(jià)格因素：執(zhí)行價(jià)或者履約價(jià)(strike or exercise price期權(quán)合約規(guī)定好的價(jià)格。1期權(quán)費(fèi)用(premium)指購買期權(quán)的成本、價(jià)格或期權(quán)價(jià)值，一般而言有1購買者預(yù)先支付給出售者。在場(chǎng)外交易市場(chǎng)中(期權(quán)由銀行提供) ，期權(quán)L費(fèi)用被表示為

10、交易額的百分比。市場(chǎng)上潛在的或者真實(shí)的即期匯率有兩種期權(quán)到期日：J美式期權(quán)一一可以在期權(quán)購買日和到期日之間的任何時(shí)間內(nèi)執(zhí)行 歐式期權(quán)一一只能在期權(quán)到期日行駛期權(quán)4、期權(quán)根據(jù)他們的支出被分為：到價(jià)(at-the-money, ATM)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格等于現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格。價(jià)內(nèi)(in-the-money, ITM)除去期權(quán)費(fèi)用之后還能夠帶來盈利的期權(quán)合約。價(jià)外(out-of-the-money, OTM)除去期權(quán)費(fèi)用之后不能帶來盈利的期權(quán)合約。四、外匯期權(quán)交易市場(chǎng) 外匯期權(quán)使用的增加導(dǎo)致了幾種市場(chǎng)的出現(xiàn)，這些市場(chǎng)可以給財(cái)務(wù)經(jīng)理人提供衍生工具。1、場(chǎng)外交易市場(chǎng)(Over-the-Counter， OTC

11、Market)場(chǎng)外期權(quán)經(jīng)常以美元兌英鎊、瑞士法郎、日元、加元和歐元的形式由銀行發(fā)行。 r場(chǎng)外交易市場(chǎng)期權(quán)最大的好處是它們的條款按照公司的特定要求進(jìn)行設(shè)定。 彳交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的存在L主要被個(gè)人和銀行使用2、有組織的交易所 類似于期貨市場(chǎng)，貨幣期權(quán)是在有組織的交易所交易 芝加哥商業(yè)交易所和費(fèi)城股票交易所是主要的期權(quán)市場(chǎng)。1結(jié)算所業(yè)務(wù)的提供者是期權(quán)結(jié)算公司(options clearinghouse corporation,OCC)L交易所交易的期權(quán)是通過結(jié)算所進(jìn)行結(jié)算的，所以買賣雙方不會(huì)直接進(jìn)行交 易。結(jié)算所充當(dāng)每一份期權(quán)合約的反方，并保證履行合約。結(jié)算所的職 責(zé)就是交易所成員的職責(zé)，他們通常包括很

12、多銀行。3、貨幣期權(quán)的報(bào)價(jià)(quotation)和價(jià)格即期匯率一一指58.51美分，或者0.5851美元，等于一個(gè)瑞士法郎的價(jià)格 J執(zhí)行價(jià)格一一支付期權(quán)的一法郎的價(jià)格。58 ?的八月看漲期權(quán)等于 1$0.5850/Sfr期權(quán)費(fèi)用一一58 ?的八月期權(quán)等于0.50法郎，或者$0.0050/Sfr 因?yàn)?25000法郎的看漲期權(quán)的總成本是 Sfr62500X $0.0050/Sfr=312.50美元五、外匯投機(jī)投機(jī)是一項(xiàng)基于對(duì)未來價(jià)格進(jìn)行預(yù)期從而達(dá)到盈利的活動(dòng)，在外匯市場(chǎng)上，投機(jī)者通常先持有一種外匯的倉位(非套期保值)，等匯率按預(yù)期變化時(shí)再退出該倉位。1、現(xiàn)貨市場(chǎng)上的投機(jī)：漢斯-施密特是貨幣投機(jī)者

13、。他愿意根據(jù)他的貨幣觀點(diǎn)而用他的錢來冒險(xiǎn)，他可 能會(huì)在現(xiàn)貨市場(chǎng)、遠(yuǎn)期或者期權(quán)市場(chǎng)上這樣做。假設(shè)他有10萬美元，他相信六個(gè)月的即期瑞士法郎將會(huì)是$0.6000/Sfr。即期市場(chǎng)上的投機(jī)要求貨幣升值(currency appreciatiorj)。在即期市場(chǎng)上的投機(jī)漢斯會(huì)采取下列步驟：在即期匯率$0.5851/Sfr時(shí)，用10萬美元購買170910.96法郎 持有法郎下去，因?yàn)闈h斯是在即期市場(chǎng)上，他不承諾六個(gè)月的目標(biāo)。J當(dāng)目標(biāo)匯率達(dá)到新的即期匯率 $0.6000/Sfr時(shí)，賣出170910.96法郎，收到102546.57 美元(170910.96*$0.6000/Sfr)這就帶來了 2546.5

14、7美元利潤(rùn)，或者2.5%利息收入和機(jī)會(huì)成本的忽視成本2、遠(yuǎn)期市場(chǎng)上的投機(jī)如果漢斯在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上投機(jī)，他的觀點(diǎn)是未來的即期匯率不同于遠(yuǎn)期匯率。廠現(xiàn)在，漢斯在遠(yuǎn)期定價(jià)為$0.5760/Sfr時(shí)，購買173611.11法郎的六個(gè)月遠(yuǎn)期。 這不需要現(xiàn)金支出。六個(gè)月后，履行這個(gè)合約將按照$0.5760/Sfr的匯率收到173611.11法郎，成本 是10萬美兀。在即期市場(chǎng)上，漢斯以預(yù)期的即期匯率 $0.6000/Sfr賣出173611.11法郎，收到 了 173611.11 法郎 *$0.6000/Sfr=104166.67 美元J這就在無需任何投資的情況下獲得了 4166.67美元的利潤(rùn)。在這個(gè)特定的遠(yuǎn)

15、期投機(jī)操作中，潛在的最大損失為10萬美元，這是遠(yuǎn)期合約中需要購買瑞士法郎的資金。如果在六個(gè)月后，瑞士法郎的現(xiàn)時(shí)價(jià)值為零，這種情 況就會(huì)出現(xiàn)。而潛在的最大收益是沒有上限的，因?yàn)檫h(yuǎn)期合約中的法郎在理論上 可以無限升值。4、在期權(quán)市場(chǎng)上的投機(jī)就所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)類型來說，期權(quán)與其他所有的金融工具都不相同。 期權(quán)持有者可 以選擇執(zhí)行期權(quán)，也可以選擇不執(zhí)行齊全，也可以選擇不執(zhí)行讓它直接過期。 只 有當(dāng)執(zhí)行期權(quán)會(huì)產(chǎn)生收益時(shí)持有者才會(huì)選擇執(zhí)行它，這就是說期權(quán)是處于價(jià)內(nèi)的。當(dāng)即期匯率低于執(zhí)行匯率時(shí)，購買者將會(huì)放任期權(quán)過時(shí)，而出售者將會(huì)賺取期權(quán) 費(fèi)。由此期權(quán)購買方的損益情況則不那么吸引人， 要么面臨有限收益，要么面臨

16、 潛在無限損失。但通過采取抵消手段，出售方的損失程度是可以被限制住的。廣如果漢斯投機(jī)期權(quán)市場(chǎng)，他的觀點(diǎn)是決定購買或賣出什么類型的期權(quán)。作為看漲期權(quán)的買方，漢斯買了在執(zhí)行價(jià)為58 ? ($0.5850/Sfr)對(duì)于法郎的八月看漲期權(quán)期權(quán)費(fèi)用為0.50或者0.50 or $0.0050/SfrA即期匯率低于執(zhí)行價(jià)時(shí)，漢斯不會(huì)執(zhí)行期權(quán)，因?yàn)樗梢栽诩雌谑袌?chǎng)上而不是通過它的看漲期權(quán)購買到更便宜的法郎。漢斯唯一的損失被限制在期權(quán)成本或期權(quán)費(fèi)用上。($0.0050/Sfr)J在即期匯率大于執(zhí)行利率58 ?時(shí)，漢斯才執(zhí)行期權(quán)，只支付沒法郎的執(zhí)行價(jià)。 如果法郎是在59 ?，漢斯會(huì)執(zhí)行期權(quán)，購買58 ?的瑞士法

17、郎，而不是 59 ?。漢斯可以以59 ?的匯率賣出他的瑞士法郎來收取利潤(rùn)：Profit = Spot rate -(Strike p rice + Premium)利潤(rùn)=即期利率一(執(zhí)行價(jià)格+期權(quán)價(jià)格)=$0.595/Sfr -($0.585/Sfr + $0.005/Sfr)=$.005/Sfr漢斯發(fā)行看漲期權(quán)的支出是：Profit = Premium -(S pot rate - Strike p rice)利潤(rùn)=期權(quán)費(fèi)用一(即期匯率一執(zhí)行價(jià)格)=$0.005/Sfr -($0.595/Sfr + $0.585/Sfr)=-$0.005/Sfr漢斯買進(jìn)看跌期權(quán)的支出是：Profit = S

18、trike p rice -(S pot rate + Premium)利潤(rùn)=執(zhí)行價(jià)一(即期匯率+期權(quán)費(fèi)用)=$0.585/Sfr -($0.575/Sfr + $0.005/Sfr)=$0.005/Sfr漢斯發(fā)行看跌期權(quán)的支出為：Profit = Premium -(Strike p rice - Spot rate)利潤(rùn)=期權(quán)費(fèi)用一(執(zhí)行價(jià)一即期匯率)=$0.005/Sfr -($0.585/Sfr + $0.575/Sfr)=-$0.005/Sfr六、期權(quán)定價(jià)和評(píng)估1、任何期權(quán)定價(jià)必須結(jié)合六大要素： 廠目前的即期匯率，$1.70/ 到期時(shí)間，90天)與到期時(shí)間匹配的遠(yuǎn)期匯率，$1.70/

19、 美元利率，年利率8%英鎊利率，年利率8%J波動(dòng)率(volatility )，每日即期匯率變動(dòng)偏差，年利率 10%2、 內(nèi)在價(jià)值(intrinsic value)是期權(quán)立即形勢(shì)所帶來的價(jià)值(at-the-money,到 價(jià)的)當(dāng)即期匯率到達(dá)執(zhí)行價(jià)之前它為零，即是價(jià)外的。當(dāng)即期匯率大于執(zhí)行價(jià)時(shí)，它是價(jià)內(nèi)的。I在到期日，期權(quán)價(jià)值等于其內(nèi)在價(jià)值。在即期匯率到達(dá)執(zhí)行價(jià)之前他都為零(與即期匯率進(jìn)行1:1的上升)。虛值期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為零，即如果執(zhí)行匯率高于市場(chǎng)匯率，行使期權(quán)將不會(huì)得到任何收益。如果即期匯率高于執(zhí)行匯率，那么內(nèi)在價(jià)值大于零，因?yàn)槿绻跈?quán)被行使，內(nèi)在 價(jià)值將是其所帶來的最小收益。1.74美元一

20、當(dāng)即期匯率是1.74美元/英鎊，期權(quán)就是價(jià)內(nèi)的，它的內(nèi)在價(jià)值是$1.70/ ,或者每磅4美分。1.70美兀一2當(dāng)即期匯率是1.70美元/英鎊，期權(quán)是到價(jià)的，它的內(nèi)在價(jià)值是1.70美元/英鎊，或者每磅0美分。只有傻瓜才J當(dāng)即期匯率是1.66美元/英鎊，期權(quán)是價(jià)外的，他沒有內(nèi)在價(jià)值， 會(huì)行使該期權(quán)。期權(quán)的時(shí)間價(jià)值是因?yàn)樵诮裉旌偷狡谌罩g，基礎(chǔ)貨幣的價(jià)格可以更進(jìn)一步的進(jìn)入貨幣里。在表中，時(shí)間價(jià)值處在總價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值之間。七、期權(quán)的波動(dòng)率(volatility)1、期權(quán)的波動(dòng)率被定義為日常百分比變化的標(biāo)準(zhǔn)差。波動(dòng)率對(duì)于期權(quán)價(jià)值而 言非常重要，因?yàn)閰R率的變動(dòng)可能會(huì)影響期權(quán)的行使與否。如果匯率的波動(dòng)率上

21、升,那么行使期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)也就相應(yīng)增大， 而期權(quán)費(fèi)用也會(huì)增加。波動(dòng)率是每年規(guī) 定的。2、例如：12.6%的年息波動(dòng)率被轉(zhuǎn)換為一天的波動(dòng)率：竽 =空 = 0.66% daily vola tilityJ36519.1053、對(duì)于$1.70/ :的看漲期權(quán)，1個(gè)百分點(diǎn)的年波動(dòng)率的增加，將會(huì)增加看漲期權(quán) 的期權(quán)費(fèi)用，從$0.033/織到$0 .036/ 期權(quán)費(fèi)用的邊際變化等于變動(dòng)率變化引起的期權(quán)費(fèi)用變化。 11-.10A premium $0.036 -$0.03303。& volatilit y期權(quán)費(fèi)用變動(dòng)/波動(dòng)率變化=0.304、波動(dòng)率最大的問題就是它無法被觀測(cè)到。在期權(quán)定價(jià)公式中，波動(dòng)率是唯一被交

22、易者主觀決定的。關(guān)于波動(dòng)率的計(jì)算方法沒有一項(xiàng)是完全正確的。問題的關(guān) 鍵在于預(yù)期。歷史波動(dòng)率并不能精確預(yù)期未來的匯率波動(dòng)， 但如果沒有歷史記錄 我們就只能一籌莫展了。5、波動(dòng)率有三種衡量方法：歷史性的（historic）即波動(dòng)率是基于最近一段時(shí)間算出。前瞻性的（forward-looking）即歷史波動(dòng)率被修改為符合期權(quán)未過期時(shí)n 的未來預(yù)期。J隱含性的（implied）即波動(dòng)率可從期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格中倒推出來。正因?yàn)椴▌?dòng)率是唯一一項(xiàng)需要期權(quán)出售方進(jìn)行判斷的因素，所以他在期權(quán)定價(jià)中起著至關(guān)重要的作用。所有的貨幣匯率都有歷史數(shù)據(jù)，這使得期權(quán)出售者能夠更 好的形成他們的預(yù)期。然而，真正有天賦的期權(quán)出售者是那些