公司信息披露機制對投資者保護(hù)作用的探討分析

1、公司信息披露機制對投資者保護(hù)作用的探討分析 【摘 要】 上市公司的信息披露對證券資本市場運作和功能發(fā)揮起著核心作用,維護(hù)信息公平、提高信息效率是保障投資者利益、實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的關(guān)鍵所在。本文對我國上市公司投資者保護(hù)功能的決定機制進(jìn)行分析,探究信息披露機制與投資者保護(hù)及市場信息不對稱程度的影響,為我國今后的證券市場改革、信息披露監(jiān)管和會計制度完善提供相應(yīng)的理論與實證依據(jù)。 【關(guān)鍵詞】 信息披露機制; 投資者保護(hù); 公司治理 一、引言 雖然我國證券市場只走過了17個年頭,但在過去的十幾年中,證券市場卻發(fā)生了翻天覆地的變化。截至2007年6月30日,滬深兩市上市公司家數(shù)達(dá)到1 477家,總市值達(dá)1

2、66 232.8億元,其總市值相當(dāng)于2006年GDP的78.8%。與此同時,滬深兩市開戶數(shù)不斷增加。據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,截至2007年8月6日,滬深股市賬戶總數(shù)達(dá)11 124.62萬。中國證監(jiān)會主席尚福林曾指出:“資本市場已經(jīng)成為社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分,在優(yōu)化資源配置、籌集社會資金、改善公司治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)合理調(diào)整、推進(jìn)金融體制改革等諸多方面發(fā)揮著不可或缺的積極作用,這為資本市場的進(jìn)一步發(fā)展打下了良好的基礎(chǔ)”。證券市場已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)社會生活的重要組成部分。我國證券市場對經(jīng)濟(jì)的影響日益顯著,已經(jīng)成為亞太地區(qū)重要的證券市場之一。由于證券市場的重要性與日俱

3、增,如何保證其正常運作、如何提高其效率、如何促進(jìn)這個新興資本市場走向成熟也就變得越發(fā)重要。 二、保護(hù)投資者利益的必要性 由于我國證券市場處于新興加轉(zhuǎn)軌時期,它在各方面還存在許多不盡完善之處。如近幾年來我國宏觀經(jīng)濟(jì)能夠穩(wěn)定、健康發(fā)展的情況下,股市走勢卻與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相背離,股市持續(xù)低迷,已有被邊緣化的危險,股市不能成為經(jīng)濟(jì)變動的“晴雨表”?？赡茉蚴俏覈C券市場在十幾年的發(fā)展過程中,偏重于市場規(guī)模方面的增長,如上市公司家數(shù)、投資者人數(shù)、籌資金額、法律法規(guī)的快速制訂與頒布等“量”的擴(kuò)展方面,而對如何提高我國證券市場整體的“質(zhì)”,則顯得關(guān)注不足。只有提高證券市場信息披露質(zhì)量、發(fā)揮證券資源配置的有效性和公

4、司治理機制的效率、保護(hù)投資者利益,從而提高證券市場的整體有效性,才是設(shè)立證券市場的最終目的。 客觀地說,我國證券市場發(fā)展的歷程中,雖然分散的中小投資者群體是我國證券市場資金供給的主要群體,但是中小投資群體的特點是人數(shù)眾多,涉及的面廣,組織較分散,他們通常只能獲得上市公司的公開信息。與其他投資者相比,這個群體由于持股數(shù)量相對較少,參與公司治理的成本高,容易形成“搭便車”的現(xiàn)象,這使得中小投資者在證券市場上處于相對弱勢的地位。此外,由于我國證券市場歷史發(fā)展時間不長,有關(guān)制度建設(shè)相對滯后,滋生的問題越來越多,尤其是上市公司控股股東利用其控股權(quán)侵占廣大中小投資者權(quán)益的現(xiàn)象屢禁不止。盡管管理層加大了監(jiān)管

5、力度,并且明確提出了要切實保護(hù)廣大投資者尤其是中小投資者的權(quán)益,但收效甚微?！拔覈媾R的首要經(jīng)濟(jì)問題,就是保護(hù)投資者利益,維護(hù)投資者對于市場體系的信心”。美國證券交易委員會主席亞瑟·萊維特(Arthur Levitt,2001)高度評價了投資者保護(hù)對市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要意義。 事實上,各國的證券市場法規(guī)和監(jiān)管體制都是以保護(hù)投資者利益為核心的。2006年1月1日起施行的中華人民共和國證券法,其主要精神就是從法律上對證券市場加以規(guī)范,以保護(hù)投資者的利益不受損害。但是,應(yīng)當(dāng)清醒地看到,證券市場所存在的問題也越來越多、越來越嚴(yán)重,從我國證券市場十幾年來發(fā)展的實際情況看,筆者認(rèn)為最嚴(yán)重的問題莫過

6、于虛假信息披露以及由此引起的對投資者的惡性誤導(dǎo)。虛假信息披露嚴(yán)重破壞了正常的市場秩序,使市場環(huán)境處在灰色狀態(tài),極大地?fù)p害了投資者的利益。那么,如何保護(hù)投資者的利益呢?雖然宏觀的社會、經(jīng)濟(jì)、法律背景、公司治理等影響到投資者利益的保護(hù),但是在這些因素中,筆者認(rèn)為信息披露是實現(xiàn)投資者保護(hù)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。正如前任美國證監(jiān)會主席亞瑟·萊維特(Arthur Levitt)所指出的,“我們?nèi)绾蜗蛲顿Y者證明市場是公平的? 我們強迫那些拿了投資者錢的人講真話,說出所有的真相,關(guān)于企業(yè)的真相。如果他們不這樣做,我們必須不留情面地加以懲罰”。學(xué)者們將此過程稱之為“對信息不對稱的矯正”,而我們則有一個簡單的名稱

7、:投資者保護(hù)。 證券市場的靈魂是信息的公開性、完整性和披露的及時性,它是維系證券市場“三公”原則的基石,否則不可能形成透明的市場環(huán)境,也不可能建立公正的市場秩序,廣大中小投資者的利益也就必然會受到侵害?；谶@種認(rèn)識,筆者認(rèn)為,當(dāng)前中國證券市場面臨的最重要、最迫切、最需要解決的問題是建立公正的市場秩序,創(chuàng)造透明的市場環(huán)境,加強證券市場的法制建設(shè),從制度和市場環(huán)境的角度保護(hù)投資者的利益。那么,在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下,上市公司信息披露機制究竟是如何保護(hù)投資者利益的?信息披露機制的各要素信息質(zhì)量、計量基礎(chǔ)、披露內(nèi)容、披露方式、披露時間、披露頻率等,在投資者保護(hù)中扮演著什么樣的角色?影響上市公司信息披露的

8、背后因素和動機有哪些?新的準(zhǔn)則實施后,信息披露機制的投資者保護(hù)功能會發(fā)生怎樣的變化等等,這些都是亟待討論、解決的理論和現(xiàn)實問題。 三、基于投資者保護(hù)觀下的會計信息質(zhì)量 證券市場的不斷完善和發(fā)展使得會計信息的作用顯得越來越突出,現(xiàn)行上市公司所披露的信息在股票定價與公司治理方面扮演著什么角色,已成為證券市場中會計研究的焦點。在本質(zhì)上,會計是一個信息系統(tǒng)。會計是一個信息理論在高效率的經(jīng)濟(jì)運營上的應(yīng)用。在會計理論與實務(wù)不斷演化的進(jìn)程中,保護(hù)投資者利益的理念和呼聲由來已久。D.R.Scott在1941年時就較早地認(rèn)識到,應(yīng)該采用一些社會倫理標(biāo)準(zhǔn)作為構(gòu)建會計理論(實務(wù))的依據(jù):一是會計程序?qū)σ磺欣婕瘓F(tuán)都

9、必須公平對待;二是財務(wù)報告應(yīng)保持真實并不弄虛作假;三是會計數(shù)據(jù)應(yīng)是“公允”的或無偏向的。王躍堂、張祖國(2001)結(jié)合我國資本市場的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢,就我國如何看待和借鑒西方財務(wù)報告質(zhì)量評價的用戶需求觀與投資者保護(hù)觀進(jìn)行探討,認(rèn)為準(zhǔn)則制定機構(gòu)和市場監(jiān)管機構(gòu)樹立投資者保護(hù)觀,對規(guī)范我國市場運作具有重要的現(xiàn)實意義。 用戶需求觀和投資者保護(hù)觀是評價財務(wù)報告質(zhì)量的兩類基本觀點。用戶需求觀認(rèn)為財務(wù)報告應(yīng)為報告使用者作出投資、信貸以及類似決策提供有用信息;而投資者保護(hù)觀則認(rèn)為財務(wù)報告質(zhì)量主要取決于財務(wù)報告是否向投資者進(jìn)行了充分而公允的披露。投資者保護(hù)觀認(rèn)為高質(zhì)量的財務(wù)報告應(yīng)提供充分而透明的財務(wù)信息,而不應(yīng)令

10、報告使用者感到困惑或產(chǎn)生誤導(dǎo)。表1列示了一些投資者保護(hù)觀提出的評價會計原則和財務(wù)報告質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)(王躍堂,2001)。 四、會計信息披露機制對投資者的保護(hù)作用 中國的股票市場面臨著嚴(yán)重的信息不對稱問題。這主要表現(xiàn)在兩個層面:一是投資者作為上市公司股東,在上市公司的內(nèi)部,上市公司管理層、大股東與小股東之間存在著嚴(yán)重的信息不對稱;二是作為證券交易者,在資本市場交易中,作為籌資者的上市公司、資金雄厚的大機構(gòu)和眾多中小投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對稱。歸納起來,信息不對稱至少有以下幾種表現(xiàn)形式:信息源不對稱;信息的時間不對稱;信息的數(shù)量不對稱;信息混淆(李紅梅,2003)。信息不對稱對市場機制和投資者帶來

11、的潛在危害引出了投資者保護(hù)中需要解決的兩個問題:信息問題和代理問題(賀建剛,2007)。 在分析會計信息如何解決股票的定價功能時,按照通行的財務(wù)理論觀點,公司的股票價格是由其未來的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值決定的。具體地講,可以通過三個關(guān)鍵鏈來說明:股票價格和未來股利鏈;未來股利和未來會計盈余鏈;未來會計盈余和現(xiàn)行會計盈余鏈。首先,股票價格和未來股利鏈?zhǔn)峭ㄟ^股票計價模型聯(lián)系起來的,公司的股票價格是由其未來的現(xiàn)金流量(即股利)按一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。所以,股票價格可以看成是未來股利預(yù)期價值的一個函數(shù),即所謂的威廉戈登模型。其次,是未來股利和未來會計盈余鏈。影響未來股利的因素很多,然而在影響未來股利的

12、眾多因素中,未來會計盈余是其中的重要因素,它是未來股利支付能力的指示器。有經(jīng)驗證據(jù)顯示,盈余變動和股利變動是相互關(guān)聯(lián)的。因而,未來股利和未來會計盈余之間統(tǒng)計因果關(guān)系的假設(shè)似乎是一個合理的假設(shè),他們具有某種相關(guān)性。最后,是未來會計盈余和現(xiàn)行會計盈余鏈。一般來說,會計盈余信息被認(rèn)為是最重要的會計信息,也是使用者最關(guān)心的信息。這樣,當(dāng)期公布的會計信息中的會計盈余數(shù)據(jù)直接影響信息使用者對未來會計盈余的判斷。在不完善和不完全市場中,由于未來的不確定,我們只有依賴于歷史資料預(yù)測未來,會計盈余雖是對歷史成果的反映,但它提供了預(yù)見公司未來發(fā)展前景的基礎(chǔ)(石本仁,2002)。由此可見,企業(yè)會計信息的披露是對股票

13、內(nèi)在價值信息的傳遞。 會計信息披露又是如何解決代理問題的呢?伯利(Berle)和米恩斯(Means)及其追隨者認(rèn)為,幾乎所有股權(quán)分散的大公司都是由職業(yè)經(jīng)理人來管理和控制的,所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離會導(dǎo)致公司經(jīng)理人員產(chǎn)生違背股東利益的道德風(fēng)險。由于會計信息是公司經(jīng)營過程中所生成的,公司利益相關(guān)者要了解并有目的地監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營管理活動,從而作出相關(guān)的決策,必須有公司提供的會計信息。因此,充分、準(zhǔn)確、及時的信息披露在減少信息不對稱、抑制管理層機會主義行為等方面發(fā)揮著重要作用:一方面,相關(guān)、可靠、及時和充分的會計信息是公司外部治理機制有效運作的不可或缺的條件,通過借助于公司的信息披露和作為中介機構(gòu)的注冊會計

14、師審計制度,有助于外部競爭性市場體系的有序運行,也大大降低了公司外部治理機制的運行成本,從而保證了當(dāng)公司經(jīng)理偏離股東利益行為時公司被兼并、接管等構(gòu)成可置信的威脅等;另一方面,公司的會計信息披露會影響公司利益相關(guān)者之間的信息流動和財富分配,在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中,會計信息直接發(fā)揮著監(jiān)督、評價和契約溝通的作用。首先,在公司治理的演進(jìn)過程中,公司會計信息披露博弈最終促使了會計監(jiān)管機制的出現(xiàn),管理層作為人力資本所有者具有機會主義行為,利用他們之間的信息不對稱,仍然可能利用其擁有的會計政策的天然選擇權(quán)和控制權(quán),有選擇地只向資本市場傳遞對企業(yè)有利的會計信息,甚至傳遞虛假的會計信息來蒙蔽投資者。因此,借助于公司強

15、制信息披露,降低信息不對稱程度,對管理層進(jìn)行監(jiān)督,使管理層為自己的機會主義行為作出“賠償”,如聲譽損失,有效地降低了管理層逆向選擇的概率(向凱、陳勝藍(lán),2007)。其次,由于對管理層的機會主義行為的監(jiān)督畢竟是被動的,所以要解決代理問題的根本出路在于對管理層的激勵。為了控制代理人的道德風(fēng)險,降低代理成本,委托人需要設(shè)計一項針對代理人的激勵和補償系統(tǒng)。這一系統(tǒng)至少應(yīng)包括報酬契約、信息系統(tǒng)、責(zé)任及所有權(quán)分配。報酬契約規(guī)定了代理人從代理行動中的獲利函數(shù),直接誘導(dǎo)著代理人的行為,是決定委托人目標(biāo)能否實現(xiàn)的關(guān)鍵;信息系統(tǒng)的選擇則關(guān)系到委托代理雙方的信息分布、信號對努力的反應(yīng)強度,并最終影響代理產(chǎn)生的風(fēng)險和

16、激勵分擔(dān);責(zé)任及所有權(quán)安排既是代理關(guān)系的基本內(nèi)容,也是對產(chǎn)權(quán)的界定,會計信息在報酬契約的設(shè)計和指標(biāo)選擇中發(fā)揮著重要的作用(鄭春美,2005)。盧靜、胡運權(quán)(2007)認(rèn)為,會計信息對管理者報酬激勵機制目標(biāo)的影響途徑可以概括:會計信息可以幫助管理者及其競爭者識別和評價投資機會;會計信息能增加企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益;會計信息通過降低逆向選擇和流動性風(fēng)險來提高管理者報酬激勵機制的作用。 綜上所述,會計信息所發(fā)揮的監(jiān)督、評價和契約溝通的社會價值,在公司治理結(jié)構(gòu)的建立運行和結(jié)果監(jiān)督中均具重要意義。正如石本仁(2002)所指出的:“一個好的會計信息系統(tǒng),能把權(quán)、責(zé)、利三者有機結(jié)合起來,使得公司治理結(jié)構(gòu)的安排充分發(fā)

17、揮其效率,從而促進(jìn)公司運行的良性循環(huán);反過來,一個信息失真、失控的會計信息系統(tǒng),就很可能導(dǎo)致經(jīng)營者動用手中的權(quán)利獲取不正當(dāng)收益而不承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任,最終受損的卻是投資者和債權(quán)人,這樣的直接后果,就是公司陷入困境和破產(chǎn)倒閉,如果這形成一種普遍現(xiàn)象,還會造成以現(xiàn)代公司為基礎(chǔ)的整個市場經(jīng)濟(jì)運行的混亂”。 【主要參考文獻(xiàn)】 1 石本仁.公司治理中的會計角色J.會計研究,2002(4). 2 賀建剛,劉峰.投資者保護(hù)與國際會計準(zhǔn)則的采納和執(zhí)行基于產(chǎn)權(quán)和法律視角J.財經(jīng)理論與實踐,2007(3). 3 婁權(quán).財務(wù)報告質(zhì)量與投資者保護(hù)J.山西財政稅務(wù)專科學(xué)校學(xué)報,2006(5). 4 王躍堂,張祖國.財務(wù)報告

18、質(zhì)量評價觀及信息披露監(jiān)管J.會計研究,2001(10). 5 美國證監(jiān)會前主席阿瑟·萊維特談投資者保護(hù)J.深交所,2005(3). 6 Kormendi and Lipe Earnings nnovations,Earnings Persistence and Stoe ReturnsJ.Journal of Business,1987,(60):323-345. 7La Porta,R·F·Lopez- de- Silanes,A?Shleifer,and R·W·Vishny,“Corporate Ownership around the World”,Journal of Finance,1999(54):471-517. 8La Porta,L.,F. Lopez- de- S