從財務(wù)角度看寶萬之爭

1、從萬科與保利的財務(wù)對比分析看寶萬之爭最近看寶能與萬科管理層以及華潤對萬科控制權(quán)之爭， 其中涉及一個比較關(guān)鍵的問題，即更換萬科管理團(tuán)隊會對萬科造成多大的影響？各方對此問題莫衷一是：一方面挺王派都拿過去十多年萬科取得業(yè)績來舉證萬科團(tuán)隊的優(yōu)秀和不可取代性。但因?yàn)檫^去十年是中國地產(chǎn)行業(yè)的黃金時期，地產(chǎn)公司的業(yè)績大都不錯。而且過去的成績并不能說明未來。 而反王派則拿萬科與保利對比， 指出保利近十年的業(yè)績增長速度遠(yuǎn)快于萬科， 來證明萬科管理層并非特別出眾。 但這類舉證也完全不靠譜。正如中國過去三十年經(jīng)歷了年均 10%左右的增長， 但你讓美國也增長這么快試試！雖然如此，我們?nèi)匀豢梢詮呢攧?wù)角度通過與保利進(jìn)行對

2、比分析， 來看看萬科管理團(tuán)隊在萬科發(fā)展過程中所起的作用。首先我們看股東權(quán)益回報率 ROE，因?yàn)檫@個指標(biāo)比較綜合， 也反映了公司經(jīng)營最終對股東的貢獻(xiàn)。從萬科與保利自 08 年以來的數(shù)據(jù)看，兩者水平差不多，近幾年來都在 20%左右。雖然都還不錯， 但萬科并沒有突出的表現(xiàn)。而且與保利趨勢也都基本一致， 好的時候都好， 回落的時候也一起回落。 萬科管理層并沒有什么特別的技巧，能使得萬科與眾不同。我們再把股東權(quán)益回報率這一指標(biāo)分解下，看看影響其水平的三個關(guān)鍵指標(biāo)的情況：資產(chǎn)負(fù)債率，凈利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。從 08 年以來的數(shù)據(jù)來看，這三個指標(biāo)兩者水平也都不相上下。說明兩者經(jīng)營情況差不多。20082009

3、201020112012201320142015資產(chǎn)負(fù)債比率萬科6767757778787778(%)保利7170797878787876凈利潤率 (%)萬科111317131211119保利2017151412121110總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率萬科0.370.380.290.280.310.320.30.35保利0.330.320.30.270.310.330.320.32這與我們平?，F(xiàn)實(shí)中的感受也基本一致。 從銷售來講，購房者主要關(guān)注的是地段、房價等，真正房產(chǎn)開發(fā)商的品牌能有多少溢價貢獻(xiàn)，其實(shí)不會太大。同樣各房地產(chǎn)公司的成本構(gòu)成也差不多， 主要都是地價，建筑成本等，這些都是透明、完全市場化的。 開發(fā)

4、模式和銷售模式也無大的差別。 萬科和保利都是國內(nèi)一線地產(chǎn)商，都有較強(qiáng)的背景，能獲得的各項資源，比如地塊、融資等基本差不多。 因此，在中國較強(qiáng)的市場監(jiān)管下， 兩家公司可選擇項也都差不多， 從而導(dǎo)致兩者的經(jīng)營結(jié)果基本一致。另外從收入增長率來看，以 08 年為基數(shù)，萬科年復(fù)合增長率為 22%，保利為 30%?？紤]到萬科基數(shù)較高，說明兩者在市場爭奪方面也是勢均力敵的。從以上指標(biāo)的比較， 并不能說明萬科管理層是否優(yōu)秀， 同樣不能說明其不優(yōu)秀。但能告訴我們一點(diǎn)的是， 目前地產(chǎn)行業(yè)主要靠天吃飯。 管理者要想通過差異化管理獲取溢價的空間較小。但是不是萬科和保利的經(jīng)營就毫無差異，管理者就真的無所作為了呢？當(dāng)然不

5、是。萬科與保利經(jīng)營情況一個最大的差異體現(xiàn)在現(xiàn)金流上。從 08 年以來的數(shù)據(jù)看，萬科各年的經(jīng)營性現(xiàn)金流都為正，特別是 2014 年，更是高達(dá) 417 億元。這其實(shí)也是其被攻擊的重要原因之一。 而反觀保利，經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況可謂慘不忍睹。反映到資產(chǎn)負(fù)債上。雖然兩家公司資產(chǎn)負(fù)債率相近，但（金融性資產(chǎn) -有息負(fù)債）這個指標(biāo)萬科遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于保利。 萬科各年數(shù)據(jù)保持穩(wěn)定， 最近兩年還顯著減少，反映出其穩(wěn)定而健康的財務(wù)狀況。而保利近幾年卻大幅惡化， 2014 年更是達(dá)到恐怖的 857 億元。造成這種差異的原因，一方面是企業(yè)規(guī)模大小的影響。比如以 2015 年數(shù)據(jù)為例，萬科總資產(chǎn)規(guī)模為 6113 億元，保利為 40

6、38 億元，僅為前者的 2/3 。但對于（預(yù)付款 +存貨 -預(yù)收款），萬科 2015 年末是 1951 億元，保利是 1811 億元，兩者十分接近。選這個指標(biāo)，是因?yàn)榉康禺a(chǎn)公司的預(yù)付款和存貨主要反映其項目儲備情況，而預(yù)收款則反映其項目開發(fā)建設(shè)情況。 兩者的差異可以反映該企業(yè)的項目凈儲備水平，是企業(yè)為未來發(fā)展的投資。萬科以 6000+億的資產(chǎn)消化 1900+億的項目儲備壓力肯定比保利以 4000+億的資產(chǎn)消化 1800+億的項目儲備壓力小。這也是保利每年增長率快 8%的代價。但這也只是一方面的原因，并不能完全解釋。因?yàn)槿f科當(dāng)年處于保利這個發(fā)展水平時，其經(jīng)營性現(xiàn)金流也是正的。管理者對供應(yīng)鏈管理的差

7、異應(yīng)是造成經(jīng)營性現(xiàn)金流不同的另一原因之一。我們對比兩家公司的應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款數(shù)據(jù)如下：20082009201020112012201320142015萬應(yīng)付賬款及票據(jù)1291631692984987878831,082科占總資產(chǎn)比重16%18%11%13%17%21%23%23%保應(yīng)付賬款及票據(jù)24274295128187226343利占總資產(chǎn)比重6%4%4%6%7%8%8%11%通過數(shù)據(jù)我們可以看出， 萬科在利用供應(yīng)鏈融資方面遠(yuǎn)優(yōu)于保利。 這為公司節(jié)約了大量的現(xiàn)金流。 同樣的盈利水平， 較大差異的現(xiàn)金流狀況， 這不能說完全跟管理者無關(guān)了。然而這種差異對股東意味著什么呢？意味著現(xiàn)金分紅的差異

8、。 2006-2014 年，萬科凈利潤合計約 768 億元，累計分紅約 172 億元，派息比率平均在 22%左右， 2013/2014 年派息比率分別為 30%、35%，股權(quán)市場再融資合計 141 億元； 反觀保利地產(chǎn)， 2006-2014 年，凈利潤合計 508 億元，累計分紅 91 億元，派息比率平均在 18%，最近多年派息比率維持在 20%左右，股權(quán)市場融資合計 166.5 億元，現(xiàn)在要再融資 100 億元；簡單說，萬科的業(yè)績規(guī)模大且派息比率高， 現(xiàn)在萬科的派息比率已經(jīng)達(dá)到 35%，保利還停留在 20%。 2006-2014 年，萬科對資本市場是有正貢獻(xiàn)（現(xiàn)金分紅 >股權(quán)融資），而保利的分紅實(shí)際來自股權(quán)再融資，分紅 -融資 =-75.5億元，即保利從市場抽走了 75.5 億元，再考慮到大股東方面參與分紅，實(shí)際上保利在市場抽血更多?，F(xiàn)金，還是現(xiàn)金，體現(xiàn)了萬科對保利的優(yōu)勢， 也部分體現(xiàn)了萬科管理層的價值。這也應(yīng)是姚員外鐘意萬科的主要原因之一。但雖然如此，萬科已經(jīng)長大，