補充講義：如何評判企業(yè)的獲利、風險和發(fā)展能力

1、11羅伯特西蒙斯（2002）認為：“在任何一個企業(yè)里，禾I潤、發(fā)展和控制之間的矛盾是永恒的、絕對的。一家盈利但是缺乏足夠控制的企業(yè)很快會走向衰落。疏于控制的企業(yè)不可避免地會在運轉(zhuǎn)和交易中出現(xiàn)差錯與風險。同樣，如果把精力用于發(fā)展一項不能盈利的業(yè)務肯定是愚蠢的。僅增加營業(yè)額而不能提高利潤，只能降低股東的收益。因此，在設計和運用績效評估和控制系統(tǒng)時，能否保持利潤、成長和控制之間的平衡是時刻要注意的重要問題?！痹诠举Y本運營戰(zhàn)略和股東價值創(chuàng)造之間存在著一個非常緊密的聯(lián)系。要使一項運營戰(zhàn)略得以生效，必須把股東價值整合到這項運營戰(zhàn)略的形成和發(fā)展過程之中。在這個層面上，價值由三個基本的規(guī)則所推動：（1）獲得

2、超過資本成本的回報（收益）；（2）增加業(yè)務和投資基數(shù)（增長）；（3）管理和接受適當?shù)臉I(yè)務風險（風險）。當你考慮主要的資本運營戰(zhàn)略選擇時，對于收益、增長、風險的評估可以有效地用于權(quán)衡這些選擇所涉及的企業(yè)價值與股東價值問題。湯谷良、杜菲（2004）認為：估價模型從本質(zhì)上界定了企業(yè)價值決定的三個維度增長、盈利與風險，增長（Grow）、盈利（Profit）與風險（Risk）三維度戰(zhàn)略理論框架（本文簡稱GPR）。GPR不僅為企業(yè)進行資本運營戰(zhàn)略規(guī)劃、論證戰(zhàn)略決策提供了分析和測試的依據(jù)，更重要的貢獻在于它提供了執(zhí)行運營戰(zhàn)略的邏輯思路。管理增長是從戰(zhàn)略的角度規(guī)劃企業(yè)的增長速度，既要確保必需的戰(zhàn)略增長速度，又

3、要防范超速發(fā)展引發(fā)的“速度陷阱”，保持公司速度與耐力的平衡；追求盈利主要是立足股東，確保公司運營、規(guī)模增長對股東盈利的持續(xù)支撐；風險管理是從制度上保障企業(yè)的控制力、信息暢通，尤其是資金鏈的安全與效率。這三者關(guān)系的動態(tài)平衡與長期和諧不僅是公司持續(xù)發(fā)展的基石，也是資本運營戰(zhàn)略規(guī)劃和資源配置的核心，是資本運營績效評價的基本工具。如何評判企業(yè)的獲利能力、風險和發(fā)展能力經(jīng)營管理決策對企業(yè)的獲利能力有什么影響呢？初看起來這似乎是一個簡單的問題一一你只需把去年和今年的凈利潤加以比較就可以得到答案：如果凈利潤有所增加，表明管理者增強了企業(yè)獲利能力；若凈利潤減少了，則表明管理者沒能使企業(yè)獲利能力增強。然而這種直

4、接的比較并不能反映真實的情況?，F(xiàn)在設想有這樣一種情況，企業(yè)通過銷售量的增加獲得了更多的利潤。而為了擴大銷售量，企業(yè)采取了以下措施：延長顧客的付款期限；追尋股東價值，徐海樂等譯，經(jīng)濟管理出版社,2005安德魯布萊克、菲利普賴特、約翰戴維斯著,年6月版，第118頁。增加存貨以便滿足經(jīng)營需要。這樣，僅注意損益表中的利潤額就不能反映真相。銷售額和利潤的上升是以增加應收賬款和存貨為代價的，而這些增加額意味著營業(yè)占用了更多的資本。但資本是有代價的，所以資產(chǎn)負債表中較高的數(shù)額可能對公司經(jīng)營不利。你需要了解的不是利潤的增加與否，而是每一單位的占用資本創(chuàng)造的利潤額有沒有增加。另外，如果是增加借款使利息費用上升，

5、從而導致利潤下降，那也不能斷定公司的借款決策削弱了企業(yè)的獲利能力。借款在一定條件下是有益的，否則，那些期望高水平獲利能力的企業(yè)都不會取得外來借款了。我們認為，利潤的增減,就其本身而言，并不能很好地反映公司的財務業(yè)績。我們以OS公司的財務報表為例進行分析說明，介紹衡量獲利能力的方法，不僅考慮到運營決策對損益表的影響，而且涉及到運營決策對資產(chǎn)負債表的作用。例如，運用這種方法可以分析利潤增長的深層原因，區(qū)別在應收賬款增加和不變時利潤增長的不同點，說明借款額上升并不一定降低獲利能力。我們首先介紹幾種衡量方法并解釋它們之間的關(guān)系。然后介紹一種衡量借款對獲利能力影響的指標一一財務杠桿,及其對企業(yè)風險的影響

6、。最后討論一下可持續(xù)增長率(維持增長留存率)的概念及其在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略管理中的意義。通過本章節(jié)的學習，你應該掌握以下內(nèi)容：?怎樣衡量企業(yè)的獲利能力；?決定獲利能力的關(guān)鍵因素；?怎樣分析企業(yè)整體獲利能力的結(jié)構(gòu)；?經(jīng)營風險和債務籌資怎樣影響著企業(yè)的獲利能力;?怎樣評價企業(yè)為持續(xù)增長而籌資的能力。1衡量獲利能力每位經(jīng)營管理人員都有他習慣的方法來衡量獲利能力。這些方法通常是用以稅后收益(凈利潤)為分子的比率為指標。例如：(1)用銷售收入除凈利潤得到銷售回報率(returnonsalesROS)；(2)用資產(chǎn)總額除凈利潤得到資產(chǎn)回報率(returnonassetsROA)；(3)用所有者權(quán)益除凈利潤得權(quán)益

7、回報率(returnonequity,ROE)。ROA也可以表示成投資回報率(returnoninvestment,ROI),其中投資部分指企業(yè)的資產(chǎn)總額或資產(chǎn)凈額。銷售回報率,或稱銷售利潤率，通常用于評價管理者在銷售環(huán)節(jié)的獲利能力；資產(chǎn)回報率,或稱資產(chǎn)利潤率，用于衡量企業(yè)利用資產(chǎn)獲利的能力;權(quán)益回報率或叫凈資產(chǎn)利潤率，是一種衡量企業(yè)的權(quán)益資本（即所有者資金）獲利能力的指標。依據(jù)公司管理者的不同職權(quán)范圍，采取不同的衡量指標。銷售經(jīng)理更注意銷售回報率；而部門經(jīng)理，因為他負責該部門的資產(chǎn)，所以選擇資產(chǎn)回報率衡量其獲利能力；對于總經(jīng)理來說，他關(guān)心的問題是公司為股東獲利的能力如何，因此他最關(guān)注的是權(quán)益

8、回報率。這三種獲利能力的衡量方法帶來許多問題：它們之間存在什么關(guān)系？哪種方法能夠最為全面地反映獲利能力？管理決策怎樣影響著獲利能力？經(jīng)營風險對獲利能力有哪些影響？下面我們將對上述問題進行逐一闡述。2權(quán)益回報率權(quán)益回報率（ROE）是評價獲利能力的最全面的指標，因為它是企業(yè)一年全部活動和決策的最終結(jié)果。它不僅包括營業(yè)和投資決策，也同樣包含了籌資和與稅收相關(guān)的種種決策。下面介紹如何計算ROE,并解釋把ROE作為最全面指標的原因。2.1 計算權(quán)益回報率權(quán)益回報率是站在所有者的角度來評價企業(yè)獲利能力的指標。對他們的回報是企業(yè)的凈利潤。對于他們投資的回報率是稅后利潤或叫稅后收益（EAT）與所有者權(quán)益的比率

9、：權(quán)益回報率（ROE）稅后利澗（EAT）所有者權(quán)益公式中的分母一一所有者權(quán)益，可用期初值或期末值。一般情況下，最好選用期初和期末的平均值。在本章的舉例中，為了便于比較0%司三年的數(shù)據(jù)情況，我們均選用期末值作為比率的分母。用表1和表2的收益和權(quán)益值可計算出，OS公司的權(quán)益回報率從1995年的10.9%（EAT700萬美元/權(quán)益6400萬美元）升至1997年的13.2%（EAT1020萬美元/權(quán)益7700萬美元）。是公司的哪些活動和決策造成ROE的增加呢？要回答這個問題，首先應搞清營業(yè)和籌資決策對權(quán)益回報率的影響作用一表1OS公司資產(chǎn)負債表單位：百萬美元1995年1爸月31日1996年12月31n

10、1997年12月31日資產(chǎn)流或資產(chǎn)1Q4.0119.0137.0現(xiàn)金(501208.0感收味款44.0M0S6.0存貨52.057.072.0預付部用：2.02.01.0非流動資產(chǎn)56.051.053.0金融赍聲與無形資產(chǎn)0.00.00.0土地廠房設備凈值55.051053.0原值：90.090.0虱0累計折舊P40)(39.0)(40.0)資產(chǎn)總值10.0170.0190.0負債及所仃價權(quán)益流動負債54066.075.0虹期播款15.023023.0銀行惜款7.0L4.015.0年內(nèi)到期長期借款808.08.0應忖配款37.040.0430預提費用*2.0404.0非流動物債42.034.0

11、36.0長期借款.42.03403S.0所有者權(quán)益立64064070.070.0770770負債及所白者,權(quán)首1W01700190.0包括庫存現(xiàn)金和銀行賬戶中的用于營業(yè)活動的現(xiàn)金。預付費用是預先交付的租金(在利潤表中確認時，通常記入銷售或管理費用)。1996年，沒有處置或購置固定資產(chǎn)。1997年，為擴建倉庫花費成本1200萬美元，并把原值900萬美元的固定資產(chǎn)以其凈值200萬美元出賣。預提費用包括工資和應交稅金。長期借款以每年800萬美元的速度償還。1996年沒有新的長期借款。1997年為擴建倉庫籌資，從銀行取得抵押借款(見)。3年間沒有發(fā)行或購買新的股票。表2OS公司損益表單位：百萬美元19

12、95年1996年199了年凈銷抑收入390占捎曹蘸的哧42cl占銷售瓶的呢480占銷瞥疑的外錯件成本(328)(400)毛利6NQ159%670159%B0.0167%加代她管理費用(39.3)(43.7)折舊(5.0)(50)(80)茸亞利憫1724.4%18344%2405.0%IE常項目000息稅前收益任國T)17.244%1B.34.4%2-105.0%凈利息冊用(5-S)(5.0)(7-0)稅前收益(EBT)1173.0%13332%1703.5%所得稅(4,7)司但氈稅后和j以EAT)7.01.B%S010%1022.1%股利2.02.03.2稻存收益5.0607.0公司沒有利息收

13、入，故凈利息費用等于利息費用2.2 營業(yè)決策對權(quán)益回報率的影響一般而言，營業(yè)決策包括購置或處置固定資產(chǎn)，管理公司的營業(yè)資產(chǎn)（如存貨、應收賬款）和營業(yè)負債（多指應付賬款）。銷售回報率（ROS）和資產(chǎn)回報率（ROA）不能恰當?shù)乇硎酒髽I(yè)營業(yè)活動的獲利能力，因為它們是由凈利潤（稅后收益）計算得到的。凈利潤是減除了利息費用（由籌資決策產(chǎn)生的支出）之后計算而得。因此ROS和ROA受到籌資決策的影響，所反映的不僅僅是營業(yè)決策的結(jié)果。下面我們給出三種比率，企業(yè)在需要特別衡量營業(yè)活動對整體獲利能力的貢獻時，常常應用這三種比率指標替代ROS和ROA。（1）投入資本回報率（ROIC）一種衡量營業(yè)獲利能力的比率，其分

14、子為營業(yè)利潤,或叫稅前收益（EBIT）,分母為用于創(chuàng)造EBIT的投資。從公司損益表中（見表2）可找到EBIT,確切的投資額可參見公司的管理資產(chǎn)負債表（見表3）。管理資產(chǎn)負債表的上半部分以投入資本或資產(chǎn)凈值項目列出的就是投資額。我們有下列公式：投入資本=資產(chǎn)凈值=現(xiàn)金+營運資本需求+固定資產(chǎn)凈值現(xiàn)金和固定資產(chǎn)凈值與標準資產(chǎn)負債表中表示的數(shù)值相同。營運資本需求是公司在其營業(yè)周期的凈投資額，可用營業(yè)資產(chǎn)（應付賬款、存貨、預付費用）和營業(yè)負債（應付賬款和預提費用）之差表示。因此可用EBIT和投入資本的比值衡量企業(yè)的營業(yè)獲利能力、稱這個比率為投入資本回報率（returnoninvestedcapital

15、ROIC）:投入資本回報率（ROIC ）=息稅前收益（EBIT）投入資本表3OS公司管理資產(chǎn)負債表單位：百萬美元1995年12月31日1996年12月31日19971231日投入資本（賁產(chǎn)海佰）現(xiàn)金6.C15%12.010%S.0詠營運資本需求CRF59.0*6S.050%77.0固定責產(chǎn)凈侑56.0圮第51.040%53.03蛛投入資本總額121.01001260100%133.0100%占用資本矩喉借款15.012%22.017%23.017%長用負憤106.0品%104.083%115083%長用借款42,0340380所有者權(quán)益640”077Q占用瓷k總用1210126.0100%13

16、B.D100%數(shù)據(jù)來源于表1WCR=（應收賬款+存貨+預付費用）（應付賬款+預提費用）理解這種營業(yè)獲利能力的定義須注意以下幾點：第一，投入資本回報率可在稅前衡量一一如上所示，也可在稅后衡量。要得到稅后的ROIC,則公式中的分母EBIT必須減除稅金。因此，公式的分子變成EBITEBITX稅率，即EBIT(1稅率)。第二，可對投入資本回報率的公式做多種解釋。投入資本與資產(chǎn)凈值相等，所以營業(yè)獲利能力也可定義為資產(chǎn)凈值回報率(RONA)。另外，依據(jù)管理資產(chǎn)負債表(見表3),投入資本總額等于占用資本總額，即用于籌集資產(chǎn)凈值的所有資本來源之和(包括負債和權(quán)益資本)。從而ROIC和RONA也可稱為占用資本收

17、益率(ROCE)0第三，現(xiàn)金包括在投入資本中(見表3)。所以，計算EBIT應包括現(xiàn)金結(jié)算產(chǎn)生的利息收入。第四，如果一個經(jīng)營部門對現(xiàn)金沒有控制權(quán)，而要評價它的營業(yè)獲利能力可用ROIC的另一種變化形式。即在投入資本中減去現(xiàn)金，在EBIT中減去利息收入。這種指標稱為息稅前經(jīng)營資產(chǎn)回報率(returnonbusinessassetsROBA)。還有一種衡量營業(yè)獲利能力的指標是總資產(chǎn)回報率(ROTA),它是EBIT與資產(chǎn)負債表中列示的資產(chǎn)總值的比率。注意ROTA和ROA(資產(chǎn)回報率)的區(qū)別。前者是EBIT與總資產(chǎn)的比率，而后者是EAT與總資產(chǎn)的比率。在此，我們用投入資本回報率作為營業(yè)獲利能力的衡量指標。

18、依據(jù)投入資本的定義，ROIC和資產(chǎn)凈值回報率(RONA)以及占用資本收益率(ROCE)是相同的。應注意一點，ROBA和ROTA仍適用于以后的分析過程而不失一般性。(2)營業(yè)獲利能力的驅(qū)動因素投入資本回報率是稅前營業(yè)利潤和投入資本的比率，所以要提高其值必經(jīng)過以下兩種途徑或其一：(1)對于一定的投入資本，增加EBIT,即提高息稅前營業(yè)利潤率；(2)對于等量的EBIT而言，降低占用的投入資本，即提高資本周轉(zhuǎn)率或資產(chǎn)凈值周轉(zhuǎn)率上升。資本周轉(zhuǎn)率是衡量用于營業(yè)的投入資本或資產(chǎn)凈值效率的指標。要理解這兩種驅(qū)動因素對投入資本回報率的作用形式,我們可以把投入資本回報率(ROIC)的公式分解成如下形式：投入資本回

19、報率(ROIC);EBITEBIT銷售收入=x投入資本銷售收入投入資本公式右邊的第一個比率是公司的營業(yè)利潤率(EBIT/銷售收入)，第二個比率是資本周轉(zhuǎn)率?？梢?，企業(yè)的ROIC就是營業(yè)利潤率和資本周轉(zhuǎn)率的簡單乘積：投入資本回報率=營業(yè)利潤率X資本周轉(zhuǎn)率表4的最后一列給出了OS公司的稅前ROIC。它從1994的14.2%增長到1997年的17.4%0若要找出增長原因，我們首先應了解營業(yè)獲利能力的驅(qū)動因素。表4OS公司投入資本回報率結(jié)構(gòu)（單位：百萬美元）營業(yè)利潤率資本周轉(zhuǎn)率投入資本回報率力EBIT銷售收入X銷售收入，投入資本-EBKF投入資本1/.2390X390121-17.2/12119954

20、4%X32-14,2%183420X420126-1S3,126199644%X33-14,5%24.4S0X480-24.138199750%X35-17.4%注：數(shù)據(jù)來源于表2的損益表和表3的資產(chǎn)負債表。資本周轉(zhuǎn)率等于資產(chǎn)凈值周轉(zhuǎn)率。投入資本（即資產(chǎn)凈值）=現(xiàn)金+營運資本需求+固定資產(chǎn)凈值。投入資本回報率（ROIC）=資產(chǎn)凈值回報率（RONA）。如表4所示，OS公司在199弭的營業(yè)利潤率是4.4%,即本年中公司每10悌元的銷售額平士可創(chuàng)稅前利潤4.4美元。其資本周轉(zhuǎn)率為3.2,含義是公司每創(chuàng)造320美元銷售額平均需要投入資本100美元。顯然，營業(yè)利潤率和資本周轉(zhuǎn)率越高，公司的營業(yè)獲利能力也

21、就越強。獲得較高的營業(yè)利潤率可通過以下兩種途徑或其中之一：提高價格或以快于營業(yè)支出增加的速度來提高銷售量，從而使銷售額上升：以快于銷售額減少的速度來壓縮營業(yè)開支。另外，可通過提高資本周轉(zhuǎn)率來有效地管理用于營業(yè)的資產(chǎn)凈值，例如，提高存貨周轉(zhuǎn)速度，縮短應收賬款回收期以及減少銷售占用的固定資產(chǎn)數(shù)都是對資產(chǎn)的有效管理。如表4所示，OS公司的營業(yè)獲利能力指數(shù)從199科的14.2%到1996年14.5%只有極小的升值，這是因為資本周轉(zhuǎn)率只從3.2增加到3.3。而1997年營業(yè)獲利指數(shù)有顯著增加，達到17.4%,這是由于營業(yè)利潤率從4.4%升至5.0%和投入資本周轉(zhuǎn)率從3.3上升到3.5共同作用的結(jié)果。既然

22、較高的營業(yè)利潤率和資本周轉(zhuǎn)率是提高營業(yè)獲利酢力的關(guān)鍵：那么獲得這些較高指標的深層原因又是什么呢？在附錄A中，就各國多例企業(yè)中關(guān)于稅前利潤的影響因素的研究給出了一個結(jié)論。研究超越了企業(yè)具體競爭市場的特殊性（存貨與技術(shù)變革水平，供給及購買能力，市場成長速度）而給出三個一般因素：（1）企業(yè)的競爭地位，即相對于競爭對手的市場占有率；企業(yè)提供的產(chǎn)品和服務的相對質(zhì)不?。?）企業(yè)成本和資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)的構(gòu)成及主導成分、成本構(gòu)成、縱向一體化及資本利用程度。研究結(jié)果表明，較高的市場份額和高質(zhì)量的產(chǎn)品一般會促進營業(yè)獲利能力，而大量的投資和過高的固定成本就會降低營業(yè)獲利能力。研究樣本中，具有較高的市場占有量和優(yōu)質(zhì)

23、產(chǎn)品及服務的企業(yè),其平均稅前營業(yè)利潤率是39%;而那些產(chǎn)品和服務的質(zhì)量很差的企業(yè),其平均稅前營業(yè)利潤率僅為9%。資本周轉(zhuǎn)率低的企業(yè)一一每元銷售額占用的固定資產(chǎn)和固定成本較高一一一般不能以高的營業(yè)利潤率來抵補低資本周轉(zhuǎn)率，因此，它們的營業(yè)獲利能力通常比那些資本周轉(zhuǎn)率較高的企業(yè)要低。資本周轉(zhuǎn)率低于1.5的企業(yè)平均稅前營業(yè)獲利率為8%,而資本周轉(zhuǎn)率高于3.3的企業(yè)平均稅前營業(yè)獲利率可達到38%。有關(guān)以上結(jié)論的詳細研究過程和解釋，可參見附錄A。（3）權(quán)益回報率和營業(yè)獲利能力的聯(lián)系為便于理解權(quán)益回報率（ROE）和用投入資本回報率（ROIC）計量的營業(yè)獲利能力的聯(lián)系，我們假定一種情況：一家企業(yè)沒有借款；它

24、的資產(chǎn)凈值全部由所有者權(quán)益籌集。那這家企業(yè)的稅前權(quán)益回報率和稅前投入資本回報率的關(guān)系如何呢？既然企業(yè)沒有借款，那就不存在利息費用。因此稅前利潤或叫稅前收益（EBT）必然等于其息稅前收益（EBIT）。另外，企業(yè)資產(chǎn)凈值全部由權(quán)益籌集，因此投入資本等于所有者權(quán)益。換言之，如果一家公司沒有借款，那它的稅前投入資本回報率等于其稅前權(quán)益回報率。2.3 籌資決策對權(quán)益回報率的影響既然在一家沒有借款的企業(yè)中，權(quán)益回報率與投入資本回報率相同，那引起二者差別的原因就是企業(yè)為籌資而發(fā)生的負債?；I資決策對企業(yè)的權(quán)益回報率有怎樣的影響呢？我們來考慮企業(yè)以負債替代部分所有者權(quán)益的情況：這種資本重組（recapitali

25、zation/帶來的負債比例增加會增加企業(yè)的財務杠桿（financialleverageorgearin。值。一家企業(yè)若沒有借款我們稱它的財務杠桿為0（unlevelec）;負債相對于權(quán)益的比例越大、杠桿值越高。較高的杠桿值對企業(yè)的權(quán)益回報率有兩方面影響：首先，企業(yè)利息費用增加，稅后收益（EAT）減少，這將會降低ROE,隨后我們會繼續(xù)說明，如果回報率用稅后收益計量情況仍是相同的。企業(yè)的資產(chǎn)值不變，而只用負債替換部分權(quán)益的形式叫做資本重組。它可通過借款從股東手中回購普通股的形式完成。這種回購的股權(quán)則以同等數(shù)額減少了公司的權(quán)益值。因為EAT是ROE的分子；其次，由于負債替代了部分權(quán)益，所有者權(quán)益減

26、少，這會使ROE增加，因為權(quán)益是ROE的分母。可得出結(jié)論:我們不能簡單地預言財務杠桿對ROE的影響究竟怎樣。因為，財務成本效應（financialcosteffect使ROE減少（因為更多的利息費用），而財務結(jié)構(gòu)效應（financialstructureeffect使ROE增力口（因為更少的權(quán)益），財務杠桿對ROE的影響是這兩者共同作用的結(jié)果。其最終影響的方向則取決于二者的作用強度。如果財務成本效應比財務結(jié)構(gòu)效應弱，較高的財務杠桿會增加ROE,反之則會減小ROE。（1）財務成本比率（financialcostrati。從企業(yè)的損益表中可找出財務費用的影響。衡量其值大小用的是財務成本比率，即公司

27、稅前收益（EBT）除以息稅前收益（EBIT）:僦攵品木小南稅前收益（EBT）財務成本比干=息稅前收益（EBIT）隨著企業(yè)負債額增加（減少），會發(fā)生下列三種情況：EBT相對于EBIT減少（增加）；財務成本比率減?。ㄔ黾樱?；公司權(quán)益回報率減?。ㄔ黾樱?。如果公司全部為權(quán)益籌資，則財務成本比率為1,因為此時EBT等于EBIT。1是該比值的極大值，只要公司存在借款，其值就會小于1。與財務成本比率類似的另一種常用比率是利息保障倍數(shù)（time-interest-earnedratioorinterestcoveragerati）,用息稅前收益除以利息費用來表示。利息保障倍數(shù)=息稅前收益（EBIT）利息費用這

28、個比值反映了公司息稅前收益（EBIT）對于其利息費用的倍數(shù)。例如從OS公司1997年損益表上可見，公司EBIT為2400萬美元，是利息費用700萬美元的3.4倍。這個數(shù)值越大，說明公司可按期支付利息的能力越強。（2）財務結(jié)構(gòu)比率（financialstructureratio）從公司資產(chǎn)負債表中可看出財務結(jié)構(gòu)的影響，這種影響用財務結(jié)構(gòu)比率來表示，也可稱之為權(quán)益乘數(shù)（equitymultiplier）。該比率用投入資本或資產(chǎn)凈值除以所有者權(quán)益：財務結(jié)構(gòu)比率=投入資本（或資產(chǎn)凈值）所有者權(quán)益對于一定量的投入資本而言，當負債增加（減少）時會引起：所有者權(quán)益減少（增加）;財務結(jié)構(gòu)比率增大（減?。?（3

29、）公司權(quán)益回報率提高（降低）。如果公司的投入資本全部為權(quán)益籌資，即投入資本等于所有者權(quán)益，則其財務結(jié)構(gòu)比率等于1,這是最小值。理論上可以達到，但實際上公司的投入資本總是有大量的負債籌資。（3）財務杠桿的其他計量方法各公司用來計量借款與權(quán)益比率的方法有很多，而財務結(jié)構(gòu)比率只是其中一種。其他常用的還有負債與權(quán)益比率（debt-to-equityratio）,其值為負債除以所有者權(quán)益以及負債投入資本比率（debt-to-investedcapitalratio）,其值等于負債除以負債與所有者權(quán)益之和。財務結(jié)構(gòu)比率和這兩種比率的關(guān)系如下：財務結(jié)構(gòu)比率=投入資本所有者權(quán)益權(quán)益負債權(quán)益財務結(jié)構(gòu)比率=投入資

30、本_投入資本_1所有者權(quán)益=投入資本-負債=:1-投入資本例如，若公司的資產(chǎn)中權(quán)益恰好與負債相等，則其財務結(jié)構(gòu)比率為2（投入資本是權(quán)益的2倍），負債權(quán)益比是1,負債資本比是0.5。注意當公司增加借款時，這三種負債比率均增加。2.4 稅收對權(quán)益回報率的影響公司ROE的第三個影響因素是公司稅收。稅率越高，企業(yè)的ROE越低。我們用稅收效應比率（taxeffectratio）表示這種影響：稅收效應比率=稅后收益（EAT）EAT=EBIT（1實際稅率），因此，稅收效應比率等于1減去實際稅率：EATEBT（1實際稅率）稅收效應比率=1一實際稅率EBTEBT隨著實際稅率的升高，稅收效應比率降低，則公司在稅前

31、收益中最后擁有的部分比率減小了，相應地，公司ROE降低。以上的公司稅率均指公司支付的實際稅率而不是指法定公司稅率。因為若公司收益中存在免稅部分，則其實際稅率就比政府的法定稅率要低一些。舉例說明，1990年美國法定公司稅率是34%,從DEC公司和舊M公司的年度報表中可看出兩家公司的實際稅率都有所出入（見表5）。DEC公司年度報表上顯示其實際稅率較低，僅為24.5%,主要原因是有些國家為吸引外資而提供了稅收的減免優(yōu)惠，DEC公司正在這里開展生產(chǎn)制造業(yè)務。而舊M公司因為在一些重稅負國家取得的收入納稅率很高，導致公司的實際稅率也較高，達到了41%0可見，國外收入使得DEC公司稅率降低而使得舊M公司的實

32、際稅率提高。應注意到不同的實際稅率對企業(yè)獲利能力的影響。舊M公司的稅前ROE為23.8%,這明顯高于DEC的17.7%,但二者的稅后ROE卻相差無幾（14.0%與13.4%）。IBM公司的實際稅率顯著地降低了其優(yōu)越的稅前獲利能力，而DEC公司通過預先的避稅策略緩和了稅制對其獲利能力的負面作用。表5199仁公司實際稅率比較單位：千美元公司EBTEAT稅前ROE陶稅收效應比率稅后ROE網(wǎng)實際稅率（%）DEC14211073803617.775.513.424.5IBM1020.360204233223.859.014.041.0資料來源：各公司年度報表?？傻贸鲆韵陆Y(jié)論：一家企業(yè)應該盡早制定計劃，使

33、稅收的不利影響減到最低。例如，制定投資運營計劃時，應選擇那些提供顯著優(yōu)惠的國家和地區(qū)。通過把實際稅率減到最低，公司即可增加其ROE。2.5 獲利能力結(jié)構(gòu)的綜合分析我們介紹了影響權(quán)益回報率的五種比率:(1)營業(yè)利潤率(EBIT/銷售收入)；(2)投入資本或資產(chǎn)凈值周轉(zhuǎn)率(銷售收入/投入資本)；(3)財務成本比率(EBT/EBIT)；(4)財務結(jié)構(gòu)比率(投入資本/權(quán)益)；(5)稅收效應比率(EAT/EBT)。以上比率與權(quán)益回報率之間的關(guān)系很容易理解。ROE就是這5種比率的簡單乘積：EATEBIT銷售收入EBT投入資本EATROE=XXXX所有者權(quán)益銷售收入投入資本EBIT所有者權(quán)益EBT公式右邊五

34、個比值的乘積等于EAT除以所有者權(quán)益。因為EBIT、銷售收入、投入資本和EBT幾項既在分子又在分母，可消去。則余下部分僅為分子的EAT和分母的所有者權(quán)益。前兩個比率綜合反映了公司投資和營業(yè)決策對總體獲利能力的影響。它們的乘積就是投入資本回報率(ROIC,見表4),表示公司稅前營業(yè)獲利能力。第三、四兩個比率表示了公司籌資政策對總體獲利能力的影響，把這個乘積定義為財務杠桿乘數(shù)(financialleveragemultiplier):財務杠桿乘數(shù)=財務成本比率x財務結(jié)構(gòu)比率最后一個比率即稅收對權(quán)益回報率的作用，如前所示等于(1-實際稅率)。因此上述公式可寫成如下形式：ROE=ROICX財務杠桿乘數(shù)

35、x(1實際稅率)如果忽略稅收的作用，而集中考察稅前ROE,則上述公式又可寫成：稅前ROE=ROICX財務杠桿乘數(shù)顯然，如果財務杠桿乘數(shù)大于1,則稅前ROE大于ROIC;如果財務杠桿乘數(shù)小于1,則稅前ROE小于ROIC。表6OS公司的權(quán)益回報率結(jié)構(gòu)（所有數(shù)據(jù)來源于表1與表3的資產(chǎn)負債表和表2的損益表）Roe二營業(yè)獲利能力M財務杠桿乘數(shù)義稅收效應HOL-i：AT所有者權(quán)益.營業(yè)利潤率EBIT銷曹額投入資XX本回報資本周1轉(zhuǎn)率鉗樣眄投入資本率（RDllX財務成本比率BTEHIT.*射務結(jié)構(gòu)比率投入資本所而溢諫數(shù)XX稅收效應比率EAT1717,2390117】2176439012117.26411.7

36、105%工4+4、x3X0.68X1.84X0.6014.2%L29rT818.313.3x我.87042。X八18.370】3311.4-4.4%X33X0.73X1.80x.i80d1,一一一一.一一.一】4品1.31rR10.2=2401713當77480138X24X77,17X3.5X0*71XX0.60174%1.27（單位.白萬美兀）表6中第4列給出了OS公司的財務成本比率。1995年為0.68,1996年為0.73,1997年為0.71。這個比值表明，OS公司3年間都存在利息費用（3年比值均小于1）,并且相對于稅前營業(yè)利潤（EBIT）而言，1995年的利息費用最高（1995年該

37、比值最?。?。表6的第5欄給出OS公司的財務結(jié)構(gòu)比率。該值在1995年是1.89,1997年降到1.79。說明這一時期內(nèi)，O鈴司的資產(chǎn)凈值中的負債籌資減少。分析OS公司，它的稅前收益（EBT）中有40%用于納稅，因此，它的稅收效應比率為60%。正如表6最后一欄所示?，F(xiàn)在我們綜合分析OS公司的獲利能力構(gòu)成,如表6所示。比較1995年到1997年的ROE情況，1995年為10.9%,到1997年升至13.2%。取得這一小小的升值的原因何在？是提高了營業(yè)績效，是提高了財務杠桿乘數(shù)，還是降低了實際稅率呢？從表中可見ROE升俏是營業(yè)利潤率和資本周轉(zhuǎn)率升高的綜合作用的結(jié)果。這些作用促但是，這種提高資提取固定

38、資產(chǎn)折舊會提高公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這樣也可使資產(chǎn)凈值減少。產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的方法不利于公司更好地管理投入資本。使營業(yè)獲利能力從14.2%升至17.4%。公司的財務杠桿乘數(shù)有輕微下降，從1.29降到1.27。稅收的影響程度沒變。圖2描述了權(quán)益回報率的驅(qū)動因素及其關(guān)系:稅后利潤吟一L所有蘆權(quán)益射者杠懺殺黑1稅收效應40稅后利海(EAT)箱售額卜一-現(xiàn)金固定資產(chǎn)本第*.投入資本 所可言依/稅響收而陽口/年 1；- EBIT投入海本 V.J業(yè)成本財者成本比率1隔收成存評.E把則收益Bin制嶼期圖1權(quán)益回報率的驅(qū)動因素2.6 各行業(yè)的權(quán)益回報率構(gòu)成公司的權(quán)益回報率的結(jié)構(gòu)取決于其所在行業(yè)的特征，每個行業(yè)都有其營業(yè)特

39、點和競爭優(yōu)勢。表7給出了1995年美國5家公司的ROE結(jié)構(gòu)。這5家公司都擁有著名品牌，包括一家銀行，一家汽車制造商，一家制藥企業(yè)，一個連鎖零售店和一家飲料公司。它們都是各自行業(yè)的領(lǐng)先者。在閱讀下一段之前，依據(jù)所給的ROE結(jié)構(gòu)，試分析確定各公司分別屬于哪種結(jié)構(gòu)。表75家不同行業(yè)企業(yè)權(quán)益回報率構(gòu)成（1995年12月）公司營業(yè)利利智?。?）資本周轉(zhuǎn)料投入資本一報率%）二X財務杠桿乘出（4）稅的權(quán)益回報率久%）（6）=（3）x（4）稅收權(quán)益同報率十%)(7)=(5)x(6)1261.7044182SO0.69552300.301.2634口102435.63.24181.67300.63194120

40、.657g30S0.62155240348.22,802315注：根據(jù)compstat會計數(shù)據(jù)編制。公司名稱見正文。營業(yè)利潤率=息稅前收益/銷售收入。資本周轉(zhuǎn)率=銷售收入/投入資本，投入資本=現(xiàn)金+營業(yè)資本需求+固定資產(chǎn)凈值。投入資本回報率=息稅前收益/投入資本。財務杠桿乘數(shù)=稅前權(quán)益回報率/投入資本回報率。稅前權(quán)益回報率=稅前收益/所有者權(quán)益。稅收效應=稅后收益/稅前收益=（1實際稅率）。權(quán)益回報率=稅后收益/所有者權(quán)益。公司1是可口可樂（Coca-Cola）飲料公司。它通過強勁的著名品牌和高超的營銷策略活動，取得了最強的營業(yè)獲利能力（ROIC為44%）。另外較優(yōu)的營業(yè)利潤率（26%）和資本

41、周轉(zhuǎn)率（1.7畋）也同樣有所貢獻。它的稅前ROE為80%是最高的，同時公司以1.82的高額財務杠桿乘數(shù)增強了營業(yè)獲利能力。公司2是莫克（Merck）制藥企業(yè)。它在5家企業(yè)中營業(yè)利潤率最高（30%）,這可能與它高價出售專有產(chǎn)品有關(guān)。但它比可口可樂的資本投入得多，所以資本周轉(zhuǎn)率明顯偏低，僅為0.9次。另外因為面臨的經(jīng)營風險遠遠高于可口可樂公司（研發(fā)投資中相當一部分并不能成功地開發(fā)出某種藥品），因此它的財務杠桿乘數(shù)也更保守一些，僅為1.26。它的稅前ROE只有34%,還不及可口可樂公司的一半。公司3是沃馬特（Wal-Mart）商店，一家零售連鎖店。因為它的競爭主要集中于價格，所以營業(yè)利潤率最低（5.

42、6%）。但這種低毛利可以其極高的資本周轉(zhuǎn)率彌補，公司資產(chǎn)的一半都是周轉(zhuǎn)速度極快的商品存貨。公司最終獲得了第三的營業(yè)獲利能力18%,再加上1.67的財務杠桿乘數(shù)，可得的稅前ROE為30%。公司4是福特（Ford）汽車公司。由于價格競爭和僅為0.65的資本周轉(zhuǎn)率（典型的資本密集型企業(yè)），公司的營業(yè)利潤率相對較低（12%）。在5家企業(yè)中它的營業(yè)獲利能力最低（7.8%），但財務杠桿乘數(shù)最高（3.08）,所以綜合作用結(jié)果使得公司的稅前ROE為24%。換言之，福特公司可通過高于一般行業(yè)水平的負債比率來抵補其營業(yè)獲利能力低的不足。公司5是邦克沃（BancOne）銀行。它的營業(yè)毛利對于銀行而言是較高的，但資本

43、周轉(zhuǎn)率很低，因為銀行就像典型的工業(yè)企業(yè)一樣，以其大量的投入（幾乎都是為客戶提供的貸款）來賺取回報。綜合作用的結(jié)果使得營業(yè)獲利指數(shù)僅為8.2%o這樣低的營業(yè)獲利指數(shù)還能保證稅前ROE達到23%,是因為銀行存款使其財務杠桿乘數(shù)高達2.80的緣故。3獲利能力的其他計算法以上討論的獲利能力的計量方法都是以企業(yè)的利潤表和資產(chǎn)負債表的數(shù)據(jù)為基礎的?，F(xiàn)流行的是把財務會計數(shù)據(jù)和財務市場數(shù)據(jù)結(jié)合的方法。這些比率包括每股收益（earningper-shar。,市盈率（price-toearningratio）和市價與賬面價值比率（market-to-bookratio）。3.1每股收益（EPS）每股收益記為EPS

44、,是用公司稅后收益除以外部發(fā)行的股份總數(shù)：每股收益（EPS）=稅后收益發(fā)行在外的股份總數(shù)每股收益是最常用的一種財務分析法，它只不過是對稅后收益的“平均化”的 方法。OS公司1997年發(fā)行在外的股數(shù)為1 000萬，且稅后收益為1 020萬美元，因此 1997年的EPSJ 1.02美元（1 020萬美元除以1 000萬的股數(shù)）。3.2市盈率（P/ E）市盈率就是價格收益比，也被稱作收益乘數(shù)（earning multiple）,記為P/ E或 PER。它是另一種常用的財務分析法。可表示如下：市匐率=股票價格每股收益假定。鈴司在金融市場中有股權(quán)出售，若每股價格是14美元，則OS公司的P/ E 應為13

45、. 7（14美元除以1. 02美元），換言之，OS公司正以其收益的13. 7倍被買賣交易 （這也是P/ E被稱作收益乘數(shù)的原因）。較高市盈率表明投資者期望的每股收益比公 司創(chuàng)造的數(shù)值要高。如有時間，我們可以介紹公司 P/ E的決定因素，并解釋市盈率 在各企業(yè)間變化的原因。3.3市場價格與賬面價值比率第3個比率是價格與賬面價值的比率，可表示如下:市價面值比=股票價格每股的面值其中，股票面值等于公司損益表列示的所有者權(quán)益除以發(fā)行在外的股數(shù)OS公司1997年股票面值為7.7美元（7700萬美元的賬面權(quán)益價值除以股數(shù)1000萬）。如股價為14美元，則市價面值比為1.8（股價14美元除以每股面值7.7美

46、元）。換言之，OS公司的股票正以高出實際價值的價格交易一價格是票面價值的1.8倍。OS公司股票以超價值的價格買賣的事實說明企業(yè)正在為股東創(chuàng)造價值。4財務杠桿與風險企業(yè)的財務結(jié)構(gòu)通過財務杠桿乘數(shù)影響著權(quán)益回報率。下面分析一下財務杠桿作用的過程。考慮兩家公司，它們擁有相同的投入資本1000CM美元，但融資結(jié)構(gòu)不同，其中一家全部由權(quán)益籌資（非杠桿公司），另一家的資產(chǎn)凈值的一半5000萬美元是權(quán)益而另一半是以10%的成本籌集的借款（杠桿公司）。為簡便起見，假設它們不交納稅金（該假設不影響結(jié)論）。首先分析風險。當年初兩家公司構(gòu)建其資本結(jié)構(gòu)時，并不知道年終的稅前利潤會如何。因此，依據(jù)對來年經(jīng)濟環(huán)境的不同期

47、望設定了3個EBIT水平。如果經(jīng)濟環(huán)境很好，EBIT達到1400萬美元。如果一般，EBIT可達1000萬美元。若環(huán)境不佳，則EBIT達到800萬美元。公司最后的效益究竟怎樣，要到年底才可揭曉。這就是經(jīng)營風險（businessris）。企業(yè)面臨經(jīng)營風險是因為它不能確切預知投資和經(jīng)營決策在未來的結(jié)果。企業(yè)最佳選擇是對EBIT做多種可能的預期。兩家公司的投資和預期的EBIT相同，所以它們的經(jīng)營風險相同。那籌資策略對獲利能力的影響有什么不同呢？表8列出的是在3種EBIT情況下，兩家公司的獲利指數(shù)投入資本回報率和權(quán)益回報率。先考慮無杠桿公司的情況。該公司的獲利指數(shù)從14%（1400萬美元的EBIT除以投

48、入資本10000萬美元）降到8%。它的ROE與ROIC相同，因為企業(yè)沒有負債也不需要交納稅金（企業(yè)的財務杠桿乘數(shù)和稅金效應比率都是0）。表8不同的EBIT情況下籌資對獲利能力的影響稅前鼎利的不同水平100%權(quán)益的公司的獲利能力50%權(quán)益的公司的獲利能力EBITROIC(%)ROE(%)ROIC(%)ROE(%)1400萬美元141414181000萬美元10101010萬美元SsS6那杠桿公司的獲利能力如何呢？它的ROIC與非杠桿企業(yè)相同，因為兩家企業(yè)的投入資本和營業(yè)利潤相同。又因為企業(yè)沒有稅負，利息費用為500萬美元（5000萬美元借款的10%）,權(quán)益值為5000萬美元。所以ROE為：EBI

49、T利息費用EBIT-500萬美元ROE=所有者權(quán)益5000萬美元當EBIT為1400萬美元時，ROE等于18%（1400萬美元500萬美元）4000萬美元）。此時杠桿公司的ROE比非杠桿公司的高（18%大于14%）o盡管杠桿公司的利息費用使凈利潤減少到900萬美元（EBIT1400萬減去利息費用500萬），但因為它的權(quán)益基數(shù)比非杠桿企業(yè)小（500萬美元而不是1000萬美元），所以權(quán)益利潤率（ROE）升高到18%。這種情況下財務杠桿對杠桿企業(yè)有利，因為財務結(jié)構(gòu)的正向作用大于財務成本的負向作用。EBIT為1000萬美元時，杠桿公司的ROE是10%,此時財務杠桿是中性的，因為杠桿公司與非杠桿公司的R

50、OE相同。最后，EBIT為800萬美元時，杠桿公司的ROE為6%。此時，財務杠桿對公司不利，因為公司ROE比非杠桿公司的低（6%小于8%）?，F(xiàn)在看一下財務杠桿（固定利率下的借款）對權(quán)益回報率的影響。隨著EBIT的變動，非杠桿公司的ROE從14%降低到8%,而杠桿公司的ROE從18%降低到6%。兩家公司面臨的經(jīng)營風險相同EBIT的變動相同。但杠桿公司的ROE變動范圍要比非杠桿公司的大得多。換言之，采取杠桿（借款）增加了公司的經(jīng)營風險。固定利率下的借款在公司已有的經(jīng)營風險上又增添了財務風險。杠桿公司的所有者既要面對經(jīng)營風險又要面對財務風險，而非杠桿公司的所有者只需承擔經(jīng)營風險。杠桿公司比非杠桿公司

51、的風險大，并且風險隨著借款的增加而增加。4.1 財務杠桿作用的過程上面介紹了財務杠桿在EBIT為1400萬美元時對企業(yè)有利（他們的ROE高于無借款企業(yè)），在EBIT為1000萬美元時是中性（他們與無借款企業(yè)的ROE相同），而當EBIT為800萬美元時對企業(yè)不利（他們的ROE比無借款企業(yè)低），造成這種現(xiàn)象的原因何在？答案其實很簡單。第一種情況下、公司以10%的成本借款籌集的資產(chǎn)創(chuàng)造了14%的回報（止匕時ROIC為14%）。這.不需耍精通財務就應該認識到以10%的成本取得14%的回報是有利可圖的，財務杠桿對企業(yè)的總體獲利能力（ROE）有支持作用。第二種情況下、借款成本和回報均為10%、財務杠桿中性

52、、企業(yè)的ROE與不借款的情況是相同的。第三種情況下，公司以10%成本取得的借款僅取得了8%的ROIC,這顯然是一種不利的處境。此時的借款是一個拙劣的決策。附錄A.2介紹了如何在一定借款成本和債務-權(quán)益比率下，導出ROE和ROIC的關(guān)系的方法。所給出的ROE可寫成如下形式：債務ROE=R01c（13+（R0IC借款成本）（1f）匚二*上，所有者權(quán)益其中，“t”是公司的實際稅率。對于任意給定的負債-權(quán)益比，若ROIC比借款成本高，則ROE大于ROIC;若ROIC與借款成本相等，則ROE等于ROIC;若ROIC比借款成本低，則ROE小于ROIC。為說明這種關(guān)系，我們再看一下前面的例子。在權(quán)益籌資占5

53、0%的企業(yè)中，負債-權(quán)益比是1（5000萬美元借款除以權(quán)益5000萬美元），借款成本10%,公司不交納稅金（t=0）。ROE與ROIC之間有下列三種情況：當ROIC=14%時，ROE=14%+（14%-10%）X1=14%+4%=18%當ROIC=10%時，ROE=10%+（10%-10%）X1=10%+0=10%當ROIC=8%時，ROE=8%+(8%10%)X1=8%2%=6%盡管可以根據(jù)任意的ROIC和負債-權(quán)益比率計算出公司的ROE,但這個公式并不能提供給我們最佳的負債水平。4.2 兩點警告：風險和創(chuàng)造價值的能力前面的討論得出這樣的結(jié)論：公司若旨在提高ROE,那只要ROIC可以高于借款

54、成本就應借款，當ROIC低于借款成本時，公司就應停止借款。在這個結(jié)論中，有兩點需要特別注意。第一，經(jīng)理人員在借款籌資時并不知道未來的ROIC究竟是多少。而只能將借款成本與預期(風險性)ROIC比較，但這個預期值最終可能達到也可能達不到。在應用ROE公式時，風險是不可忽略的因素。高水平的ROIC預期會產(chǎn)生高水平的ROE期望，但達到預期的可能性還需用概率來權(quán)衡。第二，高水平的ROE期望值也不一定就意味著公司會為其所有者創(chuàng)造價值。假定一家公司可以以10%的成本籌集借款，使其負債權(quán)益比為1。若它的預期投入資本回報率可達到14%,則正如前面提到的財務杠桿對其權(quán)益回報率起到正向推動作用，ROE可達到18%。但這并不意味著公司就一定會取得這筆資產(chǎn)。如果所有者認為只有25%的回報率才可能補償其投資的經(jīng)營風險和財務風險，那18%的回報率就不可能滿足所有者的要求。此時，這種資本籌集方式就是不可取