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文檔簡介

1、關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債比較分析 論文關(guān)鍵詞:分離可轉(zhuǎn)債普通可轉(zhuǎn)債認股權(quán)證論文摘要:可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債都屬于混合型債券,兼具債權(quán)、股權(quán)和期權(quán)特性。本文從發(fā)行條件、條款設(shè)計、融資成本以及對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和項目融資的影響等方面對二者進行比較。 2006年5月7日,上市公司證券發(fā)行管理辦法(以下簡稱辦法)正式公布,辦法在完善現(xiàn)有可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行制度的同時,首次將“認股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”(以下簡稱“分離債”)列入上市公司再融資品種,從此,中國證券市場上多了一個全新的交易品種。分離交易可轉(zhuǎn)債與我國現(xiàn)行的可轉(zhuǎn)債相比較,既有相同點,又有不同之處。本文通過對二者的比較研究,希望能對發(fā)

2、債主體和發(fā)債客體具有一定的指導(dǎo)意 義。 一、可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債的相同點 可轉(zhuǎn)換債券是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行,在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券,可轉(zhuǎn)債持有人可以在特定的時間內(nèi),按預(yù)定的價格將手中的債券按一定比例換成公司普通股票;分離交易可轉(zhuǎn)債是指認股權(quán)證和公司債券可分離交易的可轉(zhuǎn)換債券,認股權(quán)證的持有人可以在將來特定時間、特定條件下行使認股權(quán)證,按照特定價格認購公司普通股股票。 公司發(fā)行債券時附帶認股權(quán)證或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債,主要目的在于以認股權(quán)與可轉(zhuǎn)換機會吸引投資者,從而降低債券利息,降低籌資成本。從投資者的角度看,投資于附帶認股權(quán)證的債券和可轉(zhuǎn)換債券,當債券利息太低或股

3、票價格較高時,可以按照預(yù)定的價格購買或轉(zhuǎn)換為公司的普通股票,持有人可以根據(jù)市場環(huán)境的變化選擇執(zhí)行這項權(quán)利,向發(fā)行人轉(zhuǎn)移風(fēng)險。與普通債券相比,可以使投資人得到一份額外的保護,從這個意義來說,認股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券實際上又都是一種期權(quán)或期權(quán)組合。因此可以說,分離債與可轉(zhuǎn)換債券都是兼具股權(quán)、債券和期權(quán)特性的混合型金融工具。 二、可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債差異比較 1、發(fā)行條件。根據(jù)辦法的規(guī)定,分離交易可轉(zhuǎn)債和普通可轉(zhuǎn)債發(fā)行后累計公司債券余額不超過發(fā)行前一年末凈資產(chǎn)額的百分之四十;由于分離債包含的債券與認股權(quán)證是獨立交易的,因此對分離交易可轉(zhuǎn)債來說還需要滿足“預(yù)計所附認股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過

4、擬發(fā)行公司債券金額”,認股權(quán)證融資的上限為公司債券部分的融資額。在發(fā)行一定數(shù)量債券的情況下,可分離可轉(zhuǎn)債還可以通過認股權(quán)證二次融資,兩次融資總額最高可以達到可轉(zhuǎn)換債券的兩倍。因此,相對于可轉(zhuǎn)債來說,分離可轉(zhuǎn)債的融資規(guī)模更大。 2、條款設(shè)計。由于債券和認股權(quán)證是獨立交易的,因此分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款相對簡單,分離交易可轉(zhuǎn)債不設(shè)贖回條款和回售條款,而發(fā)行可轉(zhuǎn)債均設(shè)置贖回條款和特別向下修正條款??赊D(zhuǎn)債的贖回條款,在符合條款規(guī)定的情況下,發(fā)行人可以按事先約定的價格買回尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債,贖回條款的設(shè)置可以加速轉(zhuǎn)股,限制了可轉(zhuǎn)債投資者在牛市中的收益,在一定程度上可以保護原有股東的利益。而已發(fā)行的分離債由

5、于沒有贖回條款,因此不能限制投資者在牛市中的收益和保護原有股東的利益。特別向下修正條款是指在連續(xù)一段時間內(nèi),公司股票價格均低于轉(zhuǎn)股價格的一定比例時,發(fā)行公司通過相關(guān)程序之后,可對轉(zhuǎn)股價格向下調(diào)整,增大轉(zhuǎn)股比例。特別向下修正條款可以減輕發(fā)行公司在熊市中的回售壓力和財務(wù)壓力。對于分離交易可轉(zhuǎn)債來說,由于不存在回售條款,所以就相應(yīng)增加了認股權(quán)證持有者的風(fēng)險,但是分離可轉(zhuǎn)債對管理層的激勵約束作用更為明顯,普通可轉(zhuǎn)債可能會出現(xiàn)經(jīng)營者為了獲得低成本的債務(wù)資金,刻意壓低股價,而發(fā)行分離可轉(zhuǎn)債,管理層為了獲得再次融通的資金,會千方百計地提升經(jīng)營業(yè)績和股價。 3、融資成本。公司發(fā)行債券時以附帶認股權(quán)或轉(zhuǎn)換權(quán)為條

6、件,就是為了吸引投資者,降低籌資成本。兩種可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時的債券票面利率都比較低,但是普通可轉(zhuǎn)債的低融資成本只能持續(xù)到債券轉(zhuǎn)股之時,一經(jīng)轉(zhuǎn)換取而代之的是普通股的高成本。而分離可轉(zhuǎn)債債券部分的低成本會一直存續(xù)到債券期滿為止,同時債券的利息費用可以在稅前抵扣,起到節(jié)稅效應(yīng)。因此,相比較而言,可分離可轉(zhuǎn)債融資成本較低。 4、對資本結(jié)構(gòu)的影響??赊D(zhuǎn)換債券與其所包含的期權(quán)是不可分割的,而認股權(quán)證在公司債券發(fā)行完畢后即與原債券分離,可單獨交易。所以,當認股權(quán)證被行使后發(fā)行的債券依然存在,還是企業(yè)的未償還債務(wù),而當可轉(zhuǎn)換債券行使轉(zhuǎn)換權(quán)之后,債券本身即不復(fù)存在??赊D(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換權(quán)被行使后不能為公司帶來新的資本,

7、在資產(chǎn)負債表上只是由長期債務(wù)轉(zhuǎn)換成權(quán)益資本,即企業(yè)的負債減少,權(quán)益增加,負債比率下降。而認股權(quán)證被行使后,企業(yè)會增加新的長期資本,具體表現(xiàn)為發(fā)行在外的股票數(shù)量增加,公司的權(quán)益資本增加。根據(jù)權(quán)衡理論,公司選擇融資方式時會在稅收收益和破產(chǎn)成本之間進行衡量,存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),使公司的價值最大。如果公司在發(fā)行前考慮到要達到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),一般負債比較高的公司會選擇發(fā)行普通的可轉(zhuǎn)債,而一些現(xiàn)金流狀況良好、高成長的公司則偏好通過發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債獲取長期的低利率資金,而不希望在公司成長初期發(fā)行人的股本就被大量稀釋。 5、對項目融資的影響。公司未來存在投資期權(quán)時,可使用可轉(zhuǎn)債或分離債,但兩種融資工具對應(yīng)

8、的投資期權(quán)的價值顯現(xiàn)和新項目需要資金投入的時間是不同的。分離債的認股權(quán)證存續(xù)期較短,當認股權(quán)證被行權(quán)之后,公司會有一筆購買股票的資金流入,而此時債券資金仍留在公司使用,公司相當于獲得了股票和債券兩筆融資資金。而可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股是將債券轉(zhuǎn)換成股票,不會為公司帶來新的資金流入。因此,發(fā)行人需要根據(jù)融資計劃、項目周期等情況來確定企業(yè)更適合發(fā)行哪一種債券。 如果目前企業(yè)財務(wù)狀況較差,而且企業(yè)認為所投資項目有較好預(yù)期,但目前二級市場企業(yè)股價較低,使得直接采取股權(quán)融資會對每股收益帶來較大攤薄,并且融資額較少,那么企業(yè)可通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行融資,如果投資項目如企業(yè)所預(yù)期的一樣好,那么隨著企業(yè)市值的提高,可轉(zhuǎn)債會逐漸

9、變?yōu)橐豁棥巴七t的股權(quán)融資”,由于債務(wù)變?yōu)楣杀?,從而可以緩解企業(yè)的財務(wù)壓力。相對于可轉(zhuǎn)債而言,分離交易可轉(zhuǎn)債由于債性較強,這就要求發(fā)行人必須對公司債券的還本付息做出合理的財務(wù)安排。為使分離債的二次融資特性得以發(fā)揮,必須對第一次債務(wù)融資有較高效率的使用和安排,使得企業(yè)市值能在第二次融資之前得以提高,促使認股權(quán)證持有者行權(quán),從而實現(xiàn)預(yù)定的股權(quán)融資計劃,進行項目的再投資。所以,當公司使用可轉(zhuǎn)債時,公司的第二個投資項目應(yīng)該是在第一個項目結(jié)束后開始;而當公司使用分離債的時候,公司的第二個投資項目應(yīng)該是在第一個項目進行時開展的,這樣才可以使融資和投資資金流匹配,并達到抑制過度投資,節(jié)約發(fā)行成本的目的。 三、

10、結(jié)論 本文通過對可轉(zhuǎn)換債券和分離交易可轉(zhuǎn)債進行比較,分析表明,雖然二者都是兼有股權(quán)、債權(quán)和期權(quán)因素的融資工具,但仍在諸多方面存在差異。通過比較可以看出,分離交易可轉(zhuǎn)債與普通可轉(zhuǎn)債相比具有融資規(guī)模大、成本低的優(yōu)勢,而普通可轉(zhuǎn)債則在條款設(shè)計上更靈活,對于對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和項目融資的影響方面而言,則要結(jié)合企業(yè)的財務(wù)狀況、項目周期等情況具體分析??傊?,兩種融資方式各有利弊,企業(yè)應(yīng)把握其本質(zhì),科學(xué)合理運用,使其更好地為企業(yè)發(fā)展服務(wù)。 參考文獻: 3、融資成本。公司發(fā)行債券時以附帶認股權(quán)或轉(zhuǎn)換權(quán)為條件,就是為了吸引投資者,降低籌資成本。兩種可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時的債券票面利率都比較低,但是普通可轉(zhuǎn)債的低融資成本只能

11、持續(xù)到債券轉(zhuǎn)股之時,一經(jīng)轉(zhuǎn)換取而代之的是普通股的高成本。而分離可轉(zhuǎn)債債券部分的低成本會一直存續(xù)到債券期滿為止,同時債券的利息費用可以在稅前抵扣,起到節(jié)稅效應(yīng)。因此,相比較而言,可分離可轉(zhuǎn)債融資成本較低。 4、對資本結(jié)構(gòu)的影響??赊D(zhuǎn)換債券與其所包含的期權(quán)是不可分割的,而認股權(quán)證在公司債券發(fā)行完畢后即與原債券分離,可單獨交易。所以,當認股權(quán)證被行使后發(fā)行的債券依然存在,還是企業(yè)的未償還債務(wù),而當可轉(zhuǎn)換債券行使轉(zhuǎn)換權(quán)之后,債券本身即不復(fù)存在??赊D(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換權(quán)被行使后不能為公司帶來新的資本,在資產(chǎn)負債表上只是由長期債務(wù)轉(zhuǎn)換成權(quán)益資本,即企業(yè)的負債減少,權(quán)益增加,負債比率下降。而認股權(quán)證被行使后,企業(yè)

12、會增加新的長期資本,具體表現(xiàn)為發(fā)行在外的股票數(shù)量增加,公司的權(quán)益資本增加。根據(jù)權(quán)衡理論,公司選擇融資方式時會在稅收收益和破產(chǎn)成本之間進行衡量,存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),使公司的價值最大。如果公司在發(fā)行前考慮到要達到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),一般負債比較高的公司會選擇發(fā)行普通的可轉(zhuǎn)債,而一些現(xiàn)金流狀況良好、高成長的公司則偏好通過發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債獲取長期的低利率資金,而不希望在公司成長初期發(fā)行人的股本就被大量稀釋。 5、對項目融資的影響。公司未來存在投資期權(quán)時,可使用可轉(zhuǎn)債或分離債,但兩種融資工具對應(yīng)的投資期權(quán)的價值顯現(xiàn)和新項目需要資金投入的時間是不同的。分離債的認股權(quán)證存續(xù)期較短,當認股權(quán)證被行權(quán)之后,公司

13、會有一筆購買股票的資金流入,而此時債券資金仍留在公司使用,公司相當于獲得了股票和債券兩筆融資資金。而可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股是將債券轉(zhuǎn)換成股票,不會為公司帶來新的資金流入。因此,發(fā)行人需要根據(jù)融資計劃、項目周期等情況來確定企業(yè)更適合發(fā)行哪一種債券。 如果目前企業(yè)財務(wù)狀況較差,而且企業(yè)認為所投資項目有較好預(yù)期,但目前二級市場企業(yè)股價較低,使得直接采取股權(quán)融資會對每股收益帶來較大攤薄,并且融資額較少,那么企業(yè)可通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行融資,如果投資項目如企業(yè)所預(yù)期的一樣好,那么隨著企業(yè)市值的提高,可轉(zhuǎn)債會逐漸變?yōu)橐豁棥巴七t的股權(quán)融資”,由于債務(wù)變?yōu)楣杀荆瑥亩梢跃徑馄髽I(yè)的財務(wù)壓力。相對于可轉(zhuǎn)債而言,分離交易可轉(zhuǎn)債由于債性較強,這就要求發(fā)行人必須對公司債券的還本付息做出合理的財務(wù)安排。為使分離債的二次融資特性得以發(fā)揮,必須對第一次債務(wù)融資有較高效率的使用和安排,使得企業(yè)市值能在第二次融資之前得以提高,促使認股權(quán)證持有者行權(quán),從而實現(xiàn)預(yù)定的股權(quán)融資計劃,進行項目的再投資。所以,當公司使用可轉(zhuǎn)債時,公司的第二個投資項目應(yīng)該是在第一個項目結(jié)束后開始;而當公司使用分離債的時候,公司的第二個投資項目應(yīng)該是在第一個項目進行時開展的,這樣才可以使融資和投資資金流匹配,并達到抑制過度投資,節(jié)約發(fā)行成本的目的。 三、

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