中信建投-10月份外貿(mào)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)評(píng)-熱錢潮起,訂單潮落-101112

1、中信建投證券研究宏觀動(dòng)態(tài)研究報(bào)告熱錢潮起，訂單潮落10月份外貿(mào)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)評(píng)進(jìn)出口二力背反，如期演繹。10月份，我國(guó)出口1359.8億美元，增長(zhǎng)22.9%，比上月放緩2.2個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口1088.3億美元，增長(zhǎng)25.3%，比上月提高1.2個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)出口走勢(shì)的迥異，在我們預(yù)期之中。百億余熱錢潛入，假道伐虢。10月份順差271.5億美元，比上月激增了102.7億美元，在市場(chǎng)和我們的預(yù)期之外，我們認(rèn)為這部分地是由于熱錢在作祟。經(jīng)測(cè)算我們發(fā)現(xiàn)，10月份大概有106.7-117.2億美元的順差疑似為熱錢。這些熱錢的潛入的目的，是為了分享中國(guó)資產(chǎn)泡沫化的收益。修筑隔離帶之后，關(guān)門打狗。熱錢涌入的直接后果是外匯

2、占款的顯著增加。在通脹加壓的背景下，可預(yù)期的是央行的調(diào)控力度將逐步加大。如果說(shuō)提高存準(zhǔn)率是在構(gòu)筑“馬其諾防線”，抵御熱錢的假道伐虢；那么加息等緊縮手段的逐步施展，就頗有以破釜沉舟之勢(shì)來(lái)“關(guān)門打狗”的意味了。三重門下的訂單，逝如潮水。未來(lái)的一段時(shí)期內(nèi)，中國(guó)出口存在海外去庫(kù)存、全球去杠桿和人民幣小幅升值、中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整這三重壓力因此將持續(xù)保持較低的增速。目前來(lái)看，在萬(wàn)圣節(jié)、圣誕節(jié)的訂單潮逝去之后，11月份的貿(mào)易局勢(shì)將再度萎縮。考慮到基期因素，我們預(yù)計(jì)11月份的出口增速仍將繼續(xù)下行至17.5%（-5.3），進(jìn)口增速下行至21.0%（-4.4）。博弈下的升值壓力，去如抽絲。一方面，年內(nèi)人民幣已升值2

3、.87%，已近于3%的心理目標(biāo)；另一方面，隨著美國(guó)中期選舉的結(jié)束，人民幣的升值壓力略有減緩的跡象。我們認(rèn)為，美國(guó)的QE2，屬于典型的“二桃殺三士”策略?；趪?guó)際政治博弈的視角，我們判斷在1月份胡奧會(huì)談之前，美元指數(shù)的單邊貶值可望得到暫時(shí)遏止。在這樣背景下，短期內(nèi)（3個(gè)月內(nèi)）人民幣的升值壓力將在震蕩中去如抽絲。CHINA SECURITIES RESEARCH 宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)研究一、進(jìn)口出口波動(dòng)如期10月份我國(guó)進(jìn)出口值2448.1億美元，增長(zhǎng)24%。其中出口1359.8億美元，增長(zhǎng)22.9%，比上月放緩2.2個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口1088.3億美元，增長(zhǎng)25.3%，比上月提高1.2個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)出口的持

4、續(xù)走低，在我們的預(yù)期之中。一方面，中國(guó)出口面臨著三方面壓力：1）海外去庫(kù)存背景下，需求依舊孱弱；2）有效匯率升值，出口商品漲價(jià)；3）出口政策式微，強(qiáng)化結(jié)構(gòu)調(diào)整，因此我們判斷，中國(guó)的出口增長(zhǎng)仍處于一個(gè)持續(xù)下行的通道之中；另一方面，為了減少貿(mào)易順差、紓緩人民幣升值壓力，中國(guó)近期采取了一系列的進(jìn)口鼓勵(lì)政策，并在強(qiáng)化和歐盟諸國(guó)于經(jīng)濟(jì)上的戰(zhàn)略合作，這對(duì)中國(guó)進(jìn)口的增長(zhǎng)是直接和給力的。圖1：10月份出口繼續(xù)下滑，進(jìn)口逆市上揚(yáng)數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署，中信建投研發(fā)部經(jīng)季調(diào)后的進(jìn)出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)為，10月份出口同比增24.3%，較上個(gè)月再度下滑4.7個(gè)百分點(diǎn)；9月份進(jìn)口同比增29.2%，和上個(gè)月持平。但是從環(huán)比指標(biāo)來(lái)看，

5、季調(diào)后的9月份出口環(huán)比增2.9%，進(jìn)口增5.6%，分別比上個(gè)月下滑0.3和1.9個(gè)百分點(diǎn)，這一定程度上表明在歲末時(shí)節(jié)，進(jìn)出口仍有增長(zhǎng)的動(dòng)力，但力度是趨緩的。圖2：經(jīng)季調(diào)后的10月份進(jìn)出口增速都出現(xiàn)了一定程度的放緩數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中信建投研發(fā)部HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1宏觀經(jīng)濟(jì)研究二、熱錢入境假道伐虢10月份順差271.5億美元，比上月激增102.7億美元，在市場(chǎng)和我們的預(yù)期之外。此前我們認(rèn)為在出口下行、進(jìn)口上行的背景下，順差的規(guī)模會(huì)逐漸趨于收斂，然而10月份順差卻在意料之外地反彈我們認(rèn)為，這部分地是由于熱錢在作祟。圖3：中國(guó)的月度順差額，10月份反彈至271.5億

6、美元50040030020010002222022220222202222022220222(100)20數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署，中信建投研發(fā)部在人民幣單邊升值的預(yù)期下，熱錢的涌入已經(jīng)是秘而不宣的事實(shí)。一般而言，熱錢往往隱蔽在進(jìn)出口貿(mào)易和外國(guó)直接投資之中。馬駿（2008）對(duì)國(guó)內(nèi)外 200 家企業(yè)進(jìn)行了一個(gè)關(guān)于熱錢流入渠道的調(diào)查顯示，在受訪的企業(yè)中，有11%的企業(yè)選擇“低報(bào)進(jìn)口”、10%選擇“高報(bào)出口”作為熱錢流入的渠道。我們通過(guò)兩種途徑來(lái)測(cè)算通過(guò)貿(mào)易途徑涌入中國(guó)熱錢的數(shù)量。我們的基本邏輯前提是：從中長(zhǎng)期來(lái)看，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)、中國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)穩(wěn)定等環(huán)境下，中國(guó)的進(jìn)出口將在一個(gè)時(shí)間段內(nèi)呈現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)

7、。事實(shí)上，中國(guó)在國(guó)際分工格局中的地位、中國(guó)加工貿(mào)易品占據(jù)貿(mào)易半壁江山的這些事實(shí)，都大體上能夠支撐這樣一個(gè)邏輯前提。1、假定進(jìn)出口比例維持不變。我們經(jīng)過(guò)測(cè)算之后的結(jié)論是：以1992年至今為基期，10月份貿(mào)易項(xiàng)目下隱藏?zé)徨X117.2億美元；以2002年-2004年為基期，10月份貿(mào)易項(xiàng)目下隱藏?zé)徨X達(dá)到178.5億美元；以2009年4月-2010年6月為基期，10月份貿(mào)易項(xiàng)目下隱藏?zé)徨X億美元為106.7億美元。其中，以1992年為參考期，反映了中國(guó)進(jìn)出口的基本格局；以2002年-2004年為參考期，主要理由是此時(shí)并無(wú)熱錢的陷入涌入；以2009年4月-2010年6月為參考期，則和近一段時(shí)間跌宕的貿(mào)易局

8、勢(shì)相關(guān)性更高。在這樣的前提下，我們傾向于認(rèn)為10月份的271.5億美元的順差中，大概有106.7-117.2億美元為熱錢，即意味可用常規(guī)貿(mào)易解釋的順差部分，僅60%左右。2、假定進(jìn)出口增速維持不變。我們經(jīng)過(guò)測(cè)算之后的結(jié)論是：以2009年4月-2010年6月為基期，10月份貿(mào)易項(xiàng)目下隱藏?zé)徨X億美元為147.5億美元。從基本趨勢(shì)上來(lái)看，是說(shuō)和第一種方法測(cè)算出結(jié)果相同，但是由HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2宏觀經(jīng)濟(jì)研究于波幅偏大，也致使測(cè)算出來(lái)的10月份的熱錢數(shù)據(jù)偏高，從這個(gè)角度上講，只能夠作為一個(gè)佐證。圖4：假定進(jìn)出口比例維持不變測(cè)算的貿(mào)易項(xiàng)目下的熱錢變動(dòng)貿(mào)易項(xiàng)目隱藏下的熱錢流

9、動(dòng)4003002001000(100)(200)(300)(400)2005-12005-42005-72005-102006-12006-42006-72006-102007-12007-42007-72007-102008-12008-42008-72008-102009-12009-42009-72009-102010-12010-42010-72010-10熱錢（億美元，參考期：1992至今）熱錢（億美元，參考期：2009年4月-2010年6月）數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投研發(fā)部圖5：假定進(jìn)出口增速維持不變測(cè)算的貿(mào)易項(xiàng)目下的熱錢變動(dòng)貿(mào)易項(xiàng)目隱藏下的熱錢流動(dòng)4003002001000(100)(2

10、00)(300)2005-12005-42005-72005-102006-12006-42006-72006-102007-12007-42007-72007-102008-12008-42008-72008-102009-12009-42009-72009-102010-12010-42010-72010-1數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投研發(fā)部熱錢借道貿(mào)易途徑進(jìn)入中國(guó)的目的，無(wú)非是為了：1）利差，2）人民幣升值收益，以及3）分享中國(guó)資產(chǎn)泡沫化的收益等。我們認(rèn)為主要目的還是后者，即分享資產(chǎn)泡沫化的收益。熱錢涌入的直接后果是外匯占款的不斷增加，可以預(yù)期到央行的調(diào)控力度將會(huì)繼續(xù)加大。如果說(shuō)提高存準(zhǔn)率是在修筑

11、“馬其諾防線”，抵御熱錢的假道伐虢；那么加息等緊縮手段的逐步推出，頗有以破釜沉舟之勢(shì)來(lái)“關(guān)門打狗”的意味（當(dāng)然，過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)表明，“以身飼虎”的貨幣政策，也并非不可能出現(xiàn)；為防止這種局面的出現(xiàn)，需要嚴(yán)肅中國(guó)貨幣政策的紀(jì)律）。HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3宏觀經(jīng)濟(jì)研究三、出口訂單逝如潮水我們預(yù)計(jì)11月份的出口增速仍將繼續(xù)下行至17.5%（-5.3），進(jìn)口下行至21.0%（-4.4）。事實(shí)上，四季度出口增速的下滑是不可避免的。其中基期因素是一個(gè)重要的因素，除此之外從經(jīng)濟(jì)方面的解讀是，目前乃至未來(lái)很長(zhǎng)的一段時(shí)間里，出口都將面臨著海外去庫(kù)存、全球去杠桿（人民幣小幅升值）、中國(guó)調(diào)整經(jīng)

12、濟(jì)結(jié)構(gòu)這三重壓力。其中全球去庫(kù)存影響即期需求，人民幣升值是通過(guò)價(jià)格變動(dòng)影響需求，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整是通過(guò)改變供給來(lái)影響需求，而目前這些壓力正在逐步積累之中。目前來(lái)看，這些因素正在逐步顯現(xiàn)：（1）美國(guó)零售額同比增長(zhǎng)仍保持在較低的水平上，且?guī)熹N比依然偏低；（2）BIS數(shù)據(jù)顯示，9月份的人民幣有效匯率指數(shù)為120.8，較上個(gè)月再度升值了1.79%。在這樣背景下，中國(guó)的貿(mào)易條件（出口價(jià)格/進(jìn)口價(jià)格）正在改善，這于國(guó)有利、于中堅(jiān)企業(yè)有利，然而對(duì)于議價(jià)能力不強(qiáng)的外向型企業(yè)而言，則是一種災(zāi)難；（3）在貿(mào)易糾紛等壓力下，很明顯我國(guó)的出口促進(jìn)政策正在式微，而結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐正在加快。圖6：人民幣實(shí)際有效匯率(9月份升1

13、.79%)圖7：中國(guó)的貿(mào)易條件正在改善數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS，中信建投研發(fā)部 數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中信建投研發(fā)部三個(gè)因素的共同作用，無(wú)疑強(qiáng)化了中國(guó)出口持續(xù)下滑的預(yù)期。從出口訂單的角度來(lái)看，8月份的PMI出口訂單指數(shù)的反彈并不明顯，且以輕工業(yè)為主的消費(fèi)品訂單在8月份并無(wú)顯著增加。不過(guò)到了9月份，出口訂單指數(shù)雖然繼續(xù)反彈0.6個(gè)百分點(diǎn)，但是力度也顯著地小于歷史上平均反彈2.2個(gè)百分點(diǎn)的水平。到了10月份，基本上之前由于“萬(wàn)圣節(jié)”和 “圣誕節(jié)”而來(lái)的訂單已經(jīng)開(kāi)始萎縮了，因此我們看到的是，10月份的出口訂單指數(shù)下滑了0.2個(gè)百分點(diǎn)。圖8：10月份的出口訂單指數(shù)下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：CFLP，中信建投研

14、發(fā)部HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4宏觀經(jīng)濟(jì)研究細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)表明，10月份的有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、木材加工及家具制造業(yè)、石油加工及煉焦業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、化纖制造及橡膠塑料制品業(yè)等重工業(yè)行業(yè)的訂單指數(shù)明顯回暖。然而食品加工及制造業(yè)、紡織業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、服裝鞋帽制造及皮毛羽絨制品業(yè)、造紙印刷及文教體育用品制造業(yè)、飲料制造業(yè)等以輕工業(yè)為主的出口訂單在10月份之后呈顯著回落的態(tài)勢(shì)。表1：出口訂單指數(shù)的分行業(yè)增幅：輕工業(yè)的出口訂單在10月份略有所回落分類 9月 10月 出口訂單指數(shù)的月度變動(dòng)有色金屬冶煉及壓延加工

15、業(yè) 木材加工及家具制造業(yè) 石油加工及煉焦業(yè) 非金屬礦物制品業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè) 電氣機(jī)械及器材制造業(yè) 化纖制造及橡膠塑料制品業(yè) 煙草制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè) 交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè) 全國(guó)通用設(shè)備制造業(yè) 食品加工及制造業(yè) 紡織業(yè) 醫(yī)藥制造業(yè) 專用設(shè)備制造業(yè)服裝鞋帽制造及皮毛羽絨制品業(yè) 造紙印刷及文教體育用品制造業(yè) 飲料制造業(yè)通信設(shè)備計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè) 金屬制品業(yè)41.4 36.7 48.9 48.9 52.2 53.8 46.9 53 44.6 59.4 52.8 58.3 53.8 50.2 51.6 51.9 53.5 55.9 62.2 59 48.958.8 50.4 6

16、1.6 54.6 56.1 56.4 48.5 54.6 46 60.7 52.6 57.6 52.8 49.1 50.4 50.4 51.9 50.4 55 51.2 38.917.4 13.7 12.7 5.7 3.9 2.6 1.6 1.6 1.4 1.3 -0.2 -0.7 -1 -1.1 -1.2 -1.5 -1.6 -5.5 -7.2 -7.8 -10數(shù)據(jù)來(lái)源：CFLP 中信建投研發(fā)部HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5宏觀經(jīng)濟(jì)研究四、升值壓力去如抽絲10月份以來(lái)，人民幣對(duì)美元升值0.81%；6月19日以來(lái)，人民幣升值2.88%；2010年以來(lái)，人民幣升值2.87%

17、。很顯然，年內(nèi)升值3%的心理目標(biāo)已近于實(shí)現(xiàn)。另一方面，隨著美國(guó)中期選舉的結(jié)束，以及中、美和其他國(guó)家在G20會(huì)議之前在外交上的互動(dòng)，使得美元對(duì)人民幣的升值壓力顯露出略有減緩的跡象。從1年期NDF和現(xiàn)匯市場(chǎng)的比較來(lái)看，目前市場(chǎng)對(duì)1年后人民幣的預(yù)期升值幅度從3.9%下降到了3.1%。圖9：10月份以來(lái)人民幣對(duì)美元升值幅度超過(guò)了0.81%圖14：一年期人民幣NDF顯示人民幣的升值預(yù)期略有減緩數(shù)據(jù)來(lái)源：BLG，中信建投研發(fā)部 數(shù)據(jù)來(lái)源：BLG，中信建投研發(fā)部我們認(rèn)為，美國(guó)的QE2，屬于典型的“二桃殺三士”策略。不過(guò)應(yīng)該注意到的是，行挑撥離間之事，雖能遂一時(shí)之志，但是終會(huì)喪王霸基業(yè)，因此沒(méi)有理由認(rèn)為美國(guó)的

18、政治家會(huì)這么短視?；趪?guó)際政治上的考慮，我們判斷在1月份胡奧會(huì)談之前，美元指數(shù)的單邊貶值可望得到暫時(shí)遏止。在這樣背景下，短期內(nèi)（3個(gè)月內(nèi)），人民幣的升值壓力將在震蕩中去如游絲。HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6宏觀經(jīng)濟(jì)研究魏鳳春：南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，清華大學(xué)管理科學(xué)與工程博士后，首席宏觀分析師。致力于在周期波動(dòng)的框架內(nèi)解構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，將中國(guó)經(jīng)濟(jì)看作一份資產(chǎn)，通過(guò)資本分析師介紹 資產(chǎn)定價(jià)的方式來(lái)確定其價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)。胡艷妮：湖南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，宏觀經(jīng)濟(jì)分析師。證券從業(yè)9年，從經(jīng)濟(jì)體系的內(nèi)在規(guī)律出發(fā)，立足中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，結(jié)合國(guó)家政策導(dǎo)向，研判中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。劉之意：南開(kāi)大學(xué)經(jīng)

19、濟(jì)學(xué)碩士，宏觀經(jīng)濟(jì)分析師。從事宏觀分析3年，立足于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)、庫(kù)存變動(dòng)等中微觀觀察，為宏觀判斷提供實(shí)體支持，為市場(chǎng)輪動(dòng)提供策略化指導(dǎo)。基金研究服務(wù) 基金研究服務(wù)部行政負(fù)責(zé)人、執(zhí)行總經(jīng)理 社?；痄N售經(jīng)理彭硯蘋 （010）85130892 pengyanping北京地區(qū)銷售經(jīng)理張 博 （010）85130905 zhangbo丁 昕 （010）85130318 dingxin張 明 （010）85130232 zhangming上海地區(qū)銷售經(jīng)理?xiàng)?明 （010）85130908 yangmingzgs朱 律 （010）85130231 zhulv戴悅放 （021）68825001 daiyuefang深圳地區(qū)銷售經(jīng)理趙海蘭 （010）85130909 zhaohailan任 威 （010）85130923 renwei張 婭 （010）85130230 zhangya周 李 （0755）23942904 zhouli中信建投精神 我們的精神 理念 追求珍視客戶利益 , 珍視公司利益，珍惜個(gè)人榮譽(yù)追求卓越的職業(yè)水準(zhǔn)，追求最佳分析師的境界強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新意識(shí)的培養(yǎng)，強(qiáng)調(diào)前瞻性的研究與判斷注重研究、溝通、推介能力的全面發(fā)展發(fā)揚(yáng)敬業(yè)精神，發(fā)揚(yáng)團(tuán)隊(duì)精神地址 北京 中信建投證券研究發(fā)展部中國(guó) 北京 100010朝內(nèi)大街188號(hào)4樓電話：(8