招股說明書指令——構(gòu)建歐盟證券發(fā)行監(jiān)管的協(xié)調(diào)新機(jī)制

1、歐盟招股說明書指令構(gòu)建歐盟證券發(fā)行監(jiān)管的協(xié)調(diào)新機(jī)制在協(xié)調(diào)和統(tǒng)一歐盟各國證券法律制度的1999年金融服務(wù)行動(dòng)計(jì)劃(theFinancialServicesActionPlan,簡稱FSAP)正式提出后.歐盟為建立單一的批發(fā)金融服務(wù)市場,開放和安全的零售金融服務(wù)市場及現(xiàn)代和審慎的監(jiān)管規(guī)則.相繼制定了關(guān)于證券市場的一系列指令fDrecfiyes).而解決市場準(zhǔn)人問題則是首要的協(xié)調(diào)環(huán)節(jié).2003年7月,招股說明書指令(ProspectusDlrective,簡稱PD)在經(jīng)過兩年多的討論后終于獲得了歐盟委員會(huì)的通過并于2005年7月正式實(shí)施它將取代目前的歐盟現(xiàn)行證券發(fā)行上市的制度框架-2001年臺(tái)并許可

2、與報(bào)告指令【ConsolidatedAdmissionsandReportingDirective.CARD),在歐盟范圍內(nèi)建立起證券發(fā)行的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)及成員國間相互承認(rèn)招股說明書的制度毫無疑問,PD的實(shí)施將大大推進(jìn)歐盟范圍內(nèi)金融市場一體化的進(jìn)程,了解該指令的一些重要內(nèi)容.對于我國證券發(fā)行體制的完善同樣具有重要意義一,PD的適用范圍PD適用于公司”向公眾發(fā)行證券”(offerofsecuritiestofhepublic)或其證券”被接納在管制市場交易”(admissiontotradingor;aregulatedmarket)的場臺(tái)PD最核心的內(nèi)容是要求成員國的發(fā)行人在向公眾發(fā)行證券或其證券被

3、接納在管制市場交易時(shí)應(yīng)公布招股說明書,從相關(guān)的規(guī)定看.”證券”的種類包括股本證券和非股本證券,PD將股本證券定義為股票,其他等同于股票的可轉(zhuǎn)讓證券及深烹所2006年9月29其他有權(quán)通過轉(zhuǎn)換或行使權(quán)利獲得前述證券的任何種類可轉(zhuǎn)讓,但該種證券必須由相關(guān)股票的發(fā)行人發(fā)行或者由屬于相關(guān)股票發(fā)行人集團(tuán)中的一個(gè)主體發(fā)行;非股本證券則被定義為不屬于股本證券的所有證券.1.向公眾發(fā)行證券為確保歐盟范圍內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一.PD第一次引入了”向公眾發(fā)行證券”的概念,即”以任何方式或手段向潛在的投資人傳遞出足夠的關(guān)于發(fā)行人和發(fā)行證券的相關(guān)信息的活動(dòng),以便投資人能夠決定是否進(jìn)行投資”.這不包括在正式發(fā)布招股說明書前的宣傳推

4、介活動(dòng),或發(fā)布不包含發(fā)行價(jià)格信息的發(fā)行材料.為進(jìn)一步明確管轄范圍,PD完善了豁免規(guī)制私募發(fā)行的規(guī)定.PD規(guī)定,下列情形的發(fā)行將免于公布招股說明書:(1】僅向合格投資者(qualifiedinvestors)的發(fā)行;(2)向每個(gè)成員國除合格投資者外不超過100人的私募發(fā)行;(3)每個(gè)投資者認(rèn)購最低金額為5萬歐元或者最低發(fā)行面額為5萬歐元的發(fā)行;(4)在任何12個(gè)月內(nèi)總金額低于10萬歐元的發(fā)行.但申請證券被接納在管制市場交易時(shí),上述豁免就無法適用.由于公開發(fā)行本身的定義不甚明確,已發(fā)行證券在二級(jí)市場的轉(zhuǎn)售是否會(huì)因達(dá)到公開發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)而需要提供招股說明書存在爭議.為避免發(fā)行人繞過信息披露先以私募方式發(fā)行

5、再轉(zhuǎn)售(resale)給其3O深交所2006年9月他投資者,PD規(guī)定,如果證券持有人把通過私募發(fā)行獲得的證券進(jìn)行轉(zhuǎn)售將被視為一次獨(dú)立的發(fā)售(aseparateoffer).這種發(fā)售可以不限于特定方式和手段,轉(zhuǎn)售人必須為投資者提供保障其做出購買或認(rèn)購決策的足夠信息.如果發(fā)行人通過金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券私募發(fā)行,而未達(dá)到前述四種情況的要求,那么發(fā)行人應(yīng)遵循PD要求公布招股說明書.該規(guī)定完善了證券公開發(fā)行的制度性規(guī)定,有利于避免投機(jī)者利用法律漏洞危害證券市場秩序,也有利于提高證券市場效率及證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)的工作效率.2.被接納在管制市場交易PD以”被接納在管制市場交易”取代了CARD中”正式上市(admi

6、ssiontoofficiallisting)”的概念.管制市場將包括歐盟主要的證券交易所,也可以包括那些專為中小規(guī)模發(fā)行人股票轉(zhuǎn)讓而設(shè)立的目前不被認(rèn)為是正式上市場所的交易市場.管制市場的具體名單可由成員國自行確定,這樣管制市場就可以延伸至諸如英國的AfM這樣的二等市場.但對中小規(guī)模發(fā)行人不利的是.將這些中小市場納入管制市場的范圍將會(huì)顯著增加中小規(guī)模發(fā)行人的上市成本,因?yàn)樗鼈冃枰袷睾驮谥饕C券交易所上市的發(fā)行人一樣的披露要求.正因?yàn)槿绱?2004年10月倫敦證券交易所(LSE)明確宣布AIM不屬于管制市場,這樣在AIM的發(fā)行交易就不適用PD.這里的豁免情形包括轉(zhuǎn)換發(fā)行(conversiono

7、ffers),收購,兼并,紅利股票發(fā)行及員工持股計(jì)劃等.在收購場合,收購人應(yīng)當(dāng)編制一份包含類似于招股說明書信息的收購文件.如果向機(jī)構(gòu)投資者配售不超過已在相關(guān)管制市場交易的證券總數(shù)1O%的證券,則無需準(zhǔn)備招股說明書.二,招股說明書的格式與內(nèi)容1.招股說明書格式PD要求發(fā)行人制作一份招股說明書摘要(Summary),該摘要應(yīng)當(dāng)包含發(fā)行人,擔(dān)保人及發(fā)行證券的狀況和風(fēng)險(xiǎn)等必要信息.為防止摘要不完整可能產(chǎn)生的民事責(zé)任,PD規(guī)定只有當(dāng)把摘要與招股說明書的其他部分綜合起來看確實(shí)存在誤導(dǎo),不準(zhǔn)確或不一致時(shí)發(fā)行人才需承擔(dān)民事責(zé)任.盡管如此,摘要內(nèi)容可能導(dǎo)致的潛在責(zé)任是發(fā)行人需要特別注意的.尤其是在完整的招股說明

8、書是另一種語言文本的情況下.如果發(fā)行不是針對零售投資者或?yàn)榘l(fā)行面額不低于5萬歐元的非股本證券發(fā)行,則無需提供摘要,但成員國可以要求在完整的招股說明書為另一種語言文本時(shí)應(yīng)提供本國語言的摘要.PD要求一份完整的招股說明書必須由三個(gè)獨(dú)立文件組成:有關(guān)發(fā)行人信息的登記文件(registrationdocument),關(guān)于擬發(fā)行或申請接納交易的證券信息的證券附注(securitiesnote)以及摘要附注(summarynote).PDBl入了美國證券發(fā)行制度中的上架登記(shelfregistration)制度.它規(guī)定,經(jīng)有關(guān)主管機(jī)構(gòu)審查核準(zhǔn)的登記文件在未來的12個(gè)月內(nèi)持續(xù)有效,在該12個(gè)月內(nèi)只要準(zhǔn)備

9、好證券附注和摘要附注即可用于公開發(fā)行或申請接納交易,但證券附注和摘要附注也需另外核準(zhǔn).如果在招股說明書得到核準(zhǔn)后至發(fā)行結(jié)束前或交易開始前,有關(guān)信息發(fā)生重大變化或發(fā)現(xiàn)重大不實(shí)之處以至于影響到投資者對證券價(jià)值的評(píng)估,發(fā)行人應(yīng)公布補(bǔ)充文件,而已經(jīng)同意認(rèn)購證券的投資者在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)可以撤回其認(rèn)購.由于補(bǔ)充文件亦需有關(guān)主管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn),這種核準(zhǔn)可能會(huì)減損上架登記制度所帶來的時(shí)間優(yōu)勢.該制度能否高效運(yùn)作,在很大程度上取決于相關(guān)監(jiān)管當(dāng)局是否能從便利發(fā)行人的角度出發(fā)將補(bǔ)充文件的核準(zhǔn)時(shí)間降至最短.對于非股本證券的發(fā)行,PD允許發(fā)行人使用基本招股說明書(baseprospectus),其內(nèi)容應(yīng)包含發(fā)行人及擬發(fā)行證券的

10、相關(guān)信息.在基本招股說明書獲得核準(zhǔn)時(shí)尚無法知曉諸如發(fā)行價(jià)格等信息,可以在確定后以定價(jià)補(bǔ)充文件的形式在無需另外核準(zhǔn)的情況下發(fā)布.基本招股說明書與定價(jià)補(bǔ)充文件的內(nèi)容組合在一起相當(dāng)于一份完整的招股說明書的內(nèi)容.2.招股說明書內(nèi)容作為一般原則,PD要求招股說明書應(yīng)當(dāng)包含為投資者對發(fā)行人,擔(dān)保人的資產(chǎn)與負(fù)債,財(cái)務(wù)現(xiàn)狀,海外市場盈利能力及未來前景做出知情評(píng)估所必需的信息4.而招股說明書的具體內(nèi)容將由歐盟委員會(huì)在歐洲證券監(jiān)管者委員會(huì)(CommitteeofEuropeanSecuritiesRegulators,CESR)的協(xié)助下以二級(jí)立法的形式(即指令的實(shí)施細(xì)則)作出規(guī)定.CESR建議采取”模塊式(bui

11、ldingblock)”方式對不同類型證券(如股本證券,債務(wù)證券,衍生證券等等)的發(fā)行規(guī)定不同的招股說明書必備內(nèi)容,但是否要針對不同類型的發(fā)行人或投資者而有所區(qū)別則沒有明確.PD對股本證券招股說明書具體內(nèi)容的要求是以IOSCO的跨國股票發(fā)行披露標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)的.其規(guī)定:a.風(fēng)險(xiǎn)因素必須披露;b.如果發(fā)行前后公司總資產(chǎn)變化達(dá)到25%,則須披露簡易財(cái)務(wù)報(bào)告;C.至少披露當(dāng)前會(huì)計(jì)年度的業(yè)績前景,如披露利潤預(yù)測,則須提供獨(dú)立會(huì)計(jì)師或?qū)徲?jì)師關(guān)于預(yù)測有適當(dāng)依據(jù)并符合發(fā)行人會(huì)計(jì)政策的說明;d.財(cái)務(wù)信息必須披露,非歐盟發(fā)行人可以按照國際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)(IAS)或者其國內(nèi)的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)備財(cái)務(wù)報(bào)告.如果發(fā)行人認(rèn)為某些信息的披

12、露會(huì)損害公眾利益或發(fā)行人利益并且不披露不會(huì)誤導(dǎo)公眾,PD允許其向有關(guān)主管機(jī)構(gòu)申請豁免.如果最終發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量不能于招股說明書中明確,則應(yīng)當(dāng)給予投資者在這些信息公布后兩天內(nèi)撤回認(rèn)購承諾的權(quán)利0.三,招股說明書的核準(zhǔn)和公布1.招股說明書的核準(zhǔn)PDgI入了歐盟范圍內(nèi)統(tǒng)一的發(fā)行監(jiān)管架構(gòu),即發(fā)行人母國(homememberstate)的有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)招股說明書的核準(zhǔn)并確保指令得到有效執(zhí)行.PD將核準(zhǔn)權(quán)授予發(fā)行人母國有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的同時(shí)規(guī)定,對歐盟的股本證券和面值低于1000歐元的非股本證券發(fā)行人來說,母國就是發(fā)行人注冊地所在的國家.PD還進(jìn)一步規(guī)定,母國的監(jiān)管當(dāng)局可以將核準(zhǔn)權(quán)轉(zhuǎn)移給其他監(jiān)管機(jī)構(gòu).但這

13、種限制發(fā)行人對審核主管當(dāng)局的選擇還是引起了不少爭議,特別是在發(fā)行人的證券在其他國家或地區(qū)已經(jīng)上市的情況下.考慮到這個(gè)因素,PD允許面值高于1000歐元的非股本證券及權(quán)證的發(fā)行人選擇母國,這類發(fā)行人就可以選擇其證券被獲準(zhǔn)交易或公開發(fā)行的地點(diǎn)作為母國.對于非歐盟的股本證券和面值低于1000歐元的非股本證券發(fā)行人來說,母國是PD生效后其證券首次向公眾發(fā)行或首次尋求上市地點(diǎn)所在的國家;而其證券已經(jīng)在歐盟的管制市場交易的非歐盟發(fā)行人,則可以在PD生效后對其母國作出一次性的選擇.PD要求招股說明書應(yīng)當(dāng)?shù)玫侥竾嘘P(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn).這有別于歐盟目前統(tǒng)一的發(fā)行體制,即如果發(fā)行人擬將其證券在非主板市場(如英國的A

14、IM)進(jìn)行交易,則發(fā)行時(shí)的招股說明書無需核準(zhǔn).PD規(guī)定,不僅是招股說明書,包括在前次已核準(zhǔn)登記文件基礎(chǔ)上的證券附深交所2006年9月31注也應(yīng)得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn).監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)自收到發(fā)行人提交的招股說明書材料之日起104”工作日內(nèi)將核準(zhǔn)決定通知發(fā)行人,若對所有證券未在管制市場交易的發(fā)行人首次公開發(fā)行的招股說明書進(jìn)行審核則可以延長至20個(gè)工作日,發(fā)行人補(bǔ)充,修改申請文件的時(shí)間不計(jì)算在內(nèi).在上述期限內(nèi),若監(jiān)管機(jī)構(gòu)未予通知?jiǎng)t視為申請未被核準(zhǔn).對招股說明書的任何補(bǔ)充材料應(yīng)當(dāng)在7個(gè)工作日內(nèi)作出同意與否的決定.在上述期限內(nèi),若監(jiān)管機(jī)構(gòu)未予通知?jiǎng)t視為申請未被核準(zhǔn).但PD沒有制定歐盟統(tǒng)一的審查實(shí)體程序,審查的程

15、度和方式仍由各成員國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)自行掌握.監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行審核時(shí),不僅有權(quán)要求提供或補(bǔ)充PD規(guī)定的信息,而且可以要求發(fā)行人的審計(jì)人員,管理人員和金融中介機(jī)構(gòu)提供必要信息.2.招股說明書的公布一旦得到核準(zhǔn),發(fā)行人應(yīng)盡快公開招股說明書,最遲不得晚于公開發(fā)行或被接納交易的起始時(shí)間,如果是首次公開發(fā)行,則應(yīng)在發(fā)行結(jié)束日至少6個(gè)工作日前公布.公布的方式可以是置于發(fā)行人,有關(guān)主管機(jī)構(gòu)或?qū)で蠼灰椎墓苤剖袌龅木W(wǎng)站,該主管機(jī)構(gòu)亦應(yīng)當(dāng)將已核準(zhǔn)的招股說明書在其網(wǎng)站上加以公布.發(fā)行人就證券發(fā)行所制作的廣告或任何其他宣傳材料應(yīng)當(dāng)與招股說明書的內(nèi)容保持一致,不得有任何不準(zhǔn)確或誤導(dǎo)性的信息.公布的方式可以是將招股說明書于報(bào)紙上刊

16、載,或者放置于指定的場所,或者置備于發(fā)行人,有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者接納交易的管制市場的網(wǎng)站.有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)將經(jīng)其核準(zhǔn)的招股說明書置于其網(wǎng)站,還可以要求發(fā)行人在其營業(yè)場所置備招股說明書文本的同時(shí)上網(wǎng)發(fā)布.PD對與發(fā)行有關(guān)的廣告發(fā)布只作了原則性的規(guī)定,即有關(guān)的廣告不得有虛假和誤導(dǎo)性陳述,應(yīng)當(dāng)與招股說明書的內(nèi)容一致,任何與發(fā)行相關(guān)的信息披露,即使是非廣告性的,也應(yīng)當(dāng)與招股說明書內(nèi)容一致0.該要求同樣適用于在路演(roadshow)中的演示材料.對于無需提供招股說明書的發(fā)行,PD也作了原則性要求,如禁止將重大信息僅向特定的合格投資者或特定類型的投資者進(jìn)行選擇性披露(selectivedisclosure)

17、,任何向其披露的重大信息應(yīng)同時(shí)向所有其他合格投資者或發(fā)行針對的所有類型的投資者披露.四,PD的其他重要內(nèi)容1.年度信息PD要求其證券被接納在管制市場交易的發(fā)行人應(yīng)提供包含所有發(fā)行人在過去12個(gè)月內(nèi)按照應(yīng)適用的證券法向成員國或其他國家公眾披露的重要信息的年度文件.發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在公布年度財(cái)務(wù)報(bào)告后向發(fā)行人母國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交該年度文件.面值在5萬歐元以上非股本證券發(fā)行人可以豁免遵守該項(xiàng)要求.02.相互承認(rèn)相互承認(rèn)機(jī)制的改進(jìn)是PD的重要內(nèi)容.為便利發(fā)行人在歐盟各成員國間跨境發(fā)行,降低發(fā)行成本,PD建立了以通知(notification)為形式的成員國之間相互承認(rèn)招股說明書的機(jī)制.具體而言,得到母國有關(guān)監(jiān)

18、管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的招股說明書可以在任何其他歐盟成員國(東道國)被用以公開發(fā)行或申請證券在管制市場交易,只要東道國得到了招股說明書經(jīng)核準(zhǔn)的通知.該東道國不得再次對招股說明書進(jìn)行審查,不得對招股說明書的內(nèi)容施加其他的要求.東道國可以額外施加的唯一要求就是將招股說明書摘要部分翻譯為當(dāng)?shù)卣Z言.如果發(fā)行是面向合格投資者,擬發(fā)行的同類證券已被接納在其他管制市場交易18個(gè)月以上,并且前次上市的招股說明書或者上市公告書已經(jīng)核準(zhǔn),那么通知程序可以免除.但東道國仍可以要求提供摘要.3.協(xié)調(diào)PD被稱之為”最大協(xié)調(diào)指令(ma×imumharmonisation)”,即規(guī)定了最嚴(yán)格的,統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),而非在設(shè)定最低標(biāo)準(zhǔn)

19、的同時(shí)讓成員國自由施加更高標(biāo)準(zhǔn).這引起了一些國家的擔(dān)憂,即它限制了有關(guān)監(jiān)管當(dāng)局采取I:I:;PD更嚴(yán)格的管理措施和規(guī)則.當(dāng)然,PD還是賦予一國的監(jiān)管當(dāng)局一定的自由監(jiān)管空間,比海外市場如為保護(hù)投資者利益而要求發(fā)行人在招股說明書中披露額外信息,但這種要求只能基于個(gè)案而不能制定普遍適用的規(guī)則.此外,PD不影響監(jiān)管當(dāng)局對上市公司施加嚴(yán)格的持續(xù)義務(wù)(continuingobligation),例如英國上市監(jiān)管當(dāng)局的交易類型標(biāo)準(zhǔn)及公司治理要求.盡管PD在招股說明書內(nèi)容上作了協(xié)調(diào)和統(tǒng)一,但在對招股說明書所含信息應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任方面協(xié)調(diào)不多,僅在責(zé)任主體上作了大致規(guī)定,即招股說明書內(nèi)容應(yīng)由發(fā)行人及其董事,要約

20、人,申請其證券被接納交易的公司承擔(dān)責(zé)任.但責(zé)任的標(biāo)準(zhǔn)則由各成員國自行決定.五,PD的現(xiàn)實(shí)影響和評(píng)價(jià)盡管PD實(shí)施所帶來的影響需要等到各成員國通過國內(nèi)立法進(jìn)行解釋并正式執(zhí)行后才能逐步顯現(xiàn),但其給歐盟證券發(fā)行上市的現(xiàn)行體制帶來的重大影響是顯而易見的.PD建立了一個(gè)統(tǒng)一的歐盟證券發(fā)行信息披露體制,發(fā)行人基于同一信息披露文件即可進(jìn)入歐盟各成員國的證券發(fā)行市場和交易管制市場,大大簡化了融資程序,加速了資本流動(dòng)./|更為重要的是,PD生效標(biāo)志著歐盟證券發(fā)行上市體制逐步由實(shí)質(zhì)監(jiān)管(meritregulation)過渡到披露監(jiān)管(discIosureregulation).在pD1定之前,歐盟對于證券市場準(zhǔn)入機(jī)制上一直將上市條件及上市說明書作為規(guī)制重點(diǎn),CARD的主要內(nèi)容就是為發(fā)行人在正