創(chuàng)業(yè)板IPO存量發(fā)行法律制度研究

1、創(chuàng)業(yè)板IPO存量發(fā)行法律制度研究         10-10-26 11:27:00     作者：蔣學(xué)躍    編輯：凌月仙仙關(guān)鍵詞: 存量發(fā)行/制度建設(shè)/監(jiān)管框架/創(chuàng)業(yè)板 內(nèi)容提要: IPO存量發(fā)行是境外證券發(fā)行制度中的一個重要組成部分，但由于我國資本市場在功能定位和發(fā)行體制上存在的若干問題，導(dǎo)致了這一發(fā)行制度在我國現(xiàn)階段的缺失。境外證券市場存量發(fā)行制度的核心在完善的信息披露制度和道德風(fēng)險的防范，以遏制存量發(fā)行過程中可能出現(xiàn)的侵害投

2、資者利益的行為。未來我國創(chuàng)業(yè)板的存量發(fā)行制度建設(shè)，一方面在于完善信息披露制度，另一方面在于對存量發(fā)行主體、比例等方面作出具體的規(guī)定。          一、問題的提出      存量發(fā)行在英文中經(jīng)常被稱為二次發(fā)行（secondary offerings或secondary distribution），是指上市公司原股東在公開發(fā)行程序中，出售自己所持股票的行為。1通過存量發(fā)行出售股票的收入歸出售股票的股東，公司并不取得該資金。因此，存量發(fā)行事實上就是公司上市前的股東通

3、過公開發(fā)行程序（一級市場）減持股票的行為。存量發(fā)行的主體是IPO前持有公司股票的股東，而這些主體中有些被認為是掌握內(nèi)部信息的“內(nèi)部人”，可能會導(dǎo)致在存量發(fā)行過程中出現(xiàn)基于信息不對稱而產(chǎn)生的道德風(fēng)險。但同時，由于這些內(nèi)部人的特殊地位，其存量發(fā)行的行為具有一定的信號效應(yīng)。      此外，需要特別指出的是，存量發(fā)行與上市公司股東在二級市場減持行為不同。存量發(fā)行是原有股東在一級市場通過發(fā)行程序減持發(fā)行前持有股票的行為，與上市后股東在二級市場上減持解禁的受限股份的行為不同。二者受制于不同的監(jiān)管，在出售條件、方式、程序、申報與披露等方面都有所不同。但是，

4、存量發(fā)行又與二級市場上受限股解禁有密切的聯(lián)系，因為如果存量發(fā)行主體在IPO過程中沒有全部售出所持股份時，其持有的股份將成為受限股份，要相應(yīng)地遵循二級市場的減持規(guī)定。這意味著對于存量股份而言，要么通過存量發(fā)行出售，要么成為一定期間不能轉(zhuǎn)讓的受限股份。      我國資本市場在功能定位上片面注重于融資功能，這導(dǎo)致了在IPO中幾乎全部都是增量發(fā)行。2而在境外成熟資本市場中，基于市場主體的自愿選擇，存量發(fā)行與增量發(fā)行共同存在于市場化的發(fā)行制度之中。為了完善我國證券市場的功能，特別是優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板發(fā)行制度的需要，本文特對此問題進行專門研究。 

5、60;    二、IPO存量發(fā)行的分類      （一）以是否存在增量發(fā)行為標準，可以分為純存量發(fā)行和混合發(fā)行      如果在IPO時只包括現(xiàn)有股東的股票出售，就是“純存量發(fā)行”；而在IPO時既包括新增發(fā)行又包括現(xiàn)有股東的股票出售，就是“混合發(fā)行”。據(jù)統(tǒng)計，1980年至2008年間北美、歐洲、亞洲的部分國家和地區(qū)共有18757起IPO發(fā)行，其中純存量發(fā)行289起，占1.54%；混合發(fā)行（即新增發(fā)行+存量發(fā)行）5730起，占30.55%。3這說明在整個IPO發(fā)行中（

6、包含混合存量發(fā)行）存量發(fā)行所占比例不足1/3，而純存量發(fā)行所占的比例更小。存在這一現(xiàn)象，是因為資本市場的主要功能是融資，而純存量發(fā)行并沒有使上市公司獲得額外的資金，這就必然造成存量發(fā)行無論是在絕對數(shù)量上，還是在相對比例上都較小。但同時，不可否認的是，除了融資功能以外，資本市場還具有價格發(fā)現(xiàn)等其他功能，因此當公司上市不是為了募集資金，而是為了實現(xiàn)股份分散化的目的時，就會采取存量發(fā)行的方式。      （二）以是否存在超額配售權(quán)為標準，可以分為無超額配售的直接發(fā)行、完全通過超額配售權(quán)的存量發(fā)行、直接發(fā)行與超額配售結(jié)合的存量發(fā)行三種方式 &

7、#160;    在采用超額配售權(quán)的存量發(fā)行過程中，股東出售股票的行為有時可以向市場傳遞一種信號，即在市場對股票需求弱的情況下，他們通過減少超額配售中的存量發(fā)行數(shù)量從而表明自己愿意與企業(yè)共存亡。據(jù)統(tǒng)計，1980年至1997年間4316個IPO樣本中，幾乎所有的IPO(98%)都使用了超額配售權(quán)，其中有29%的IPO發(fā)行在使用超額配售權(quán)時包含了存量發(fā)行的股票。而且，多數(shù)存量發(fā)行的股票是由被認為擁有內(nèi)部信息的IPO前的股東（高管、董事）出售的。4      三、存量發(fā)行的利弊分析   &#

8、160;  （一）存量發(fā)行的積極效應(yīng)      1.讓減持意愿較強的股東實現(xiàn)部分股份套現(xiàn)      存量發(fā)行公司股票，一方面可以形成對于創(chuàng)業(yè)者的激勵機制，另一方面也可以減少未來限售股集中解禁對于二級市場股票價格的沖擊。      通過一級市場的發(fā)售，將有意愿減持的股份集中發(fā)行，通過眾多的機構(gòu)投資者的購買和承銷商的盡力銷售可以在一級市場順利減持。創(chuàng)業(yè)者經(jīng)過艱苦的創(chuàng)業(yè)過程，在IPO階段通過減持少量股份，獲得較高的創(chuàng)業(yè)回報。這種安排讓創(chuàng)業(yè)者及

9、早享受到創(chuàng)業(yè)的好處，從而形成了一種鼓勵創(chuàng)業(yè)的激勵機制。      2.促進IPO合理定價和市場流動性的提高      IPO抑價(underpricing)是各國證券市場常見的現(xiàn)象，即公司IPO股份上市首日大多能獲得較高的超額收益，發(fā)行人和承銷商在IPO定價時故意“留一部分錢在桌子上”。研究表明，存量發(fā)行有利于IPO的合理定價，減少IPO抑價，減少“留在桌面上的錢”。因為，如果有存量發(fā)行，出售股票的股東對承銷商的監(jiān)督會加強，對發(fā)行價進行談判的動力也會加強。這些內(nèi)部人將參與IPO定價談判過程，充分

10、披露公司的信息，從而能夠降低IPO抑價的程度。因而，存量發(fā)行有助于減少IPO抑價現(xiàn)象，使IPO的定價更趨合理。      存量發(fā)行釋放了部分股東的股票到流通市場中，企業(yè)的股票集中度降低，持股分散度提高，二級市場流通股數(shù)量和比例增加，有利于促進該股票二級市場的流動性。      3.有利于二級市場并購和上市公司外部治理機制的形成      一方面，存量發(fā)行增加了二級市場流通股數(shù)量和比例，使通過二級市場收購上市公司的可能性增大；另一方面，存量發(fā)行減少

11、了原有大股東的持股，往往使得股權(quán)更為分散，而股權(quán)的分散讓外部人能夠通過在二級市場收購的方式來并購或控制上市公司，進行產(chǎn)業(yè)整合和戰(zhàn)略投資。而這種外部收購壓力的存在，也迫使現(xiàn)任經(jīng)理人能夠認真盡責(zé)地經(jīng)營企業(yè)，從而形成更為有效的外部治理機制。      4.有利于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展      從各國的實踐可以看出，創(chuàng)業(yè)投資者通過存量發(fā)行套現(xiàn)的比例最大，其存量發(fā)行套現(xiàn)的沖動也最強烈，這都源于其投資的特點高風(fēng)險投入，高回報退出，循環(huán)投資。目前，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和其他原有股東一樣，如果要在二級市場賣掉股票從所投資

12、的上市公司退出，需要上市后一年的時間。而存量發(fā)行制度給創(chuàng)投企業(yè)退出上市公司提供了另一個選擇，能夠讓創(chuàng)投機構(gòu)在IPO階段就可以退出，縮短了其投資回收期，促使其資金盡快循環(huán)投入下一輪項目中。      （二）存量發(fā)行的負面效應(yīng)      雖然不同的主體基于各自的利益訴求而推行存量發(fā)行，但不可否認的是，存量發(fā)行同時也會導(dǎo)致一些負面效應(yīng)。      第一，因信息不對稱產(chǎn)生的“檸檬”問題和負信號效應(yīng)，可能會導(dǎo)致投資者對公司未來的懷疑，并影響一級市場的發(fā)行以

13、及二級市場的股價。      從信息不對稱的理論來看，潛在的投資者在企業(yè)IPO時，對于企業(yè)的未來發(fā)展前景相對于內(nèi)部人處于信息劣勢，他們擔心“檸檬問題”（由于信息不對稱而難以辨別公司的品質(zhì)和前景）。同時，由于人們普遍認為IPO前持股的股東比IPO時新進入的投資者擁有更多的內(nèi)部信息，原有股東出售股票往往被認為是其對公司前景不看好，對市場是一個不好的信號。華爾街的基金經(jīng)理大多認為，如果企業(yè)發(fā)行股票募集的錢是給內(nèi)部人，而不是給企業(yè)用于發(fā)展，那么投資者就會懷疑企業(yè)的未來。      第二，內(nèi)部人的道德風(fēng)險

14、增大。這里內(nèi)部人是指控股股東、董事、監(jiān)事和其他高級管理人員。內(nèi)部人的持股是將他們與企業(yè)捆在一起的有效機制，如果高管和內(nèi)部人通過存量發(fā)行出售股份，其所持股份比例下降，這種利益的一致性就會減弱。存量發(fā)行使企業(yè)的一些創(chuàng)始人和高管借IPO機會趁機套現(xiàn)，對未來企業(yè)發(fā)展的勤勉盡責(zé)的動力不足，從而損害投資者的利益，使企業(yè)上市后面臨很大的經(jīng)營風(fēng)險。此外，還助長了一些機會主義者通過作假和欺詐的方式騙取公開發(fā)行和上市資格，并在IPO階段套現(xiàn)。      第三，發(fā)行人可能會通過存量發(fā)行數(shù)量的調(diào)整來隱藏對投資者不利的負面信息。在美國，IPO招股書公布日和最終IPO日之

15、間，要出售股票的股東可以根據(jù)SEC（美國證券交易委員會）的規(guī)定填寫補充表格S-1/A，調(diào)整他們計劃在IPO中出售的股票數(shù)量。從而使有些股東可以在招股說明書公布之后，在最終IPO日前可以根據(jù)市場需求的強弱來調(diào)整其存量發(fā)行的股票數(shù)量。5存量發(fā)行量的調(diào)整意味著：(1)以財富最大化為目標的內(nèi)部人利用了市場強需求條件下的過高定價的優(yōu)勢；(2)出售股份的股東通過在最初或早期的文件中少報存量發(fā)行股票數(shù)量掩蓋了與存量發(fā)行有關(guān)的不利信息。      四、境外存量發(fā)行的監(jiān)管框架      在境外資本市場中，存量發(fā)行

16、是隸屬整個發(fā)行制度的一個組成部分，因此，境外資本市場并沒有將其作為一個獨立的問題加以討論，為此，我們只能采取功能比較的方法，即考察它們是如何監(jiān)管原有股東通過公開發(fā)行程序出售股份的行為的。此外，不同監(jiān)管理念對于發(fā)行制度有著決定性的影響，而美國和我國臺灣地區(qū)分別代表著注冊制和（準）核準制兩種不同的監(jiān)管模式，以下僅以二者為考察對象，以探尋存量發(fā)行監(jiān)管的實質(zhì)內(nèi)容。6      （一）注冊制下的存量發(fā)行      美國證券發(fā)行監(jiān)管的全部內(nèi)容就是嚴格的信息披露制度，在對存量發(fā)行的監(jiān)管中也同樣貫徹這一思想。&

17、#160;     1.向SEC注冊的存量發(fā)行      從理論上講，美國聯(lián)邦政府對“存量發(fā)行”和“增量發(fā)行”的監(jiān)管是沒有區(qū)別的，二者都受制于統(tǒng)一的發(fā)行規(guī)則，發(fā)行人只要是按照美國1933年的證券法所要求的注冊要求就可以。這表明，一個公司想僅僅將原有私募發(fā)行的證券在公開市場上出售的話，仍然必須按照SEC的要求進行注冊，披露相關(guān)的信息。但這似乎太簡單，實踐中并非如此。所以美國的證券法專家也坦言，這里“存在巨大的陷阱”。7相對于“增量發(fā)行”，SEC對存量發(fā)行過程中的信息披露的要求將極其嚴格和復(fù)雜。在信息披露過程

18、中，發(fā)行人要特別注意以下幾點。      首先，在信息提示上要盡到警示義務(wù)，即在注冊文件的首頁必須強調(diào)本次發(fā)行中多少是存量發(fā)行，多少是增量發(fā)售。如2005年8月10日在美國發(fā)行上市的“百度”在其招股說明書首頁明確說明，“由百度自己（增量）發(fā)行3,208,696股，而由其他股東（存量）發(fā)行831,706股，本次共計發(fā)行4,040,402股”。      其次，注冊文件中的具體內(nèi)容的披露要求非常繁雜。發(fā)行人在首次發(fā)行招股說明書中通常包含以下條件，但又通常不局限于以下條件：其一，在涉及增量發(fā)售和內(nèi)幕人

19、員的“存量發(fā)售”交叉時，也就是我們前文所述的“混合發(fā)行”，必須按照SEC的要求合并在一個表格中一起披露，即SEC的S-K條例的第507項規(guī)定進行披露，而此時存在特別敏感的信息披露。其二，“存量發(fā)售”所得資金歸銷售證券的股東，而不是歸公司所有。這是一件特別容易引起投資者誤解的事情。因此，披露文件的起草者必須花大力氣進行解釋，以避免投資者以為發(fā)行收入歸公司所有，否則構(gòu)成“信息披露不充分”，可能會被SEC暫停其注冊文件的生效。其三，招股說明書必須能夠進行風(fēng)險揭示，說明該投資具有投機性，即大股東或?qū)嶋H控制人可能已經(jīng)套現(xiàn)走人了，讓潛在投資者考慮是否購買該股票。之所以對這些股東的出售股票的行為作特別說明，

20、是因為這些股東是擁有信息優(yōu)勢的內(nèi)部人，他們的出售股票多半具有投機性。其四，如果發(fā)行人在首次發(fā)行中增發(fā)股份較少，而存量發(fā)行數(shù)量較多的話，招股說明書中必須向投資者解釋發(fā)行人得到如此小比例資金的重要影響，同時必須披露通過存量發(fā)行所獲得巨額利潤的股東還保留公司的投票控制權(quán)，以及日后可能對公眾股東種種不利的影響。這就是說，如果發(fā)行人在公開發(fā)售股票前存在著私募的股票時，它在公開發(fā)行登記文件中的信息披露必須特別小心。如果它在登記文件中沒有說明存在著符合144規(guī)則，并且無需登記某些內(nèi)部人員就可拋售的私募證券，而且公正描述這可能給市場帶來的不利影響的話（如這些股票未來銷售的可能性以及它形成的跌價壓力），這一文件

21、有可能就會被認定為披露有重大遺漏或者誤導(dǎo)性，其發(fā)行人以及承銷商也承擔極其嚴格的責(zé)任。8這意味著如果公司發(fā)行前已經(jīng)有了大量的股東，即使是這些股東不打算將這些股票和登記發(fā)行的股票一起發(fā)售，該公司的初次發(fā)行仍然會產(chǎn)生重大的披露問題。9其五，必須將發(fā)行價和存量發(fā)行股票的賬面價值或持股成本進行明確比較，使投資者明確了解存量發(fā)行人通過此次發(fā)行獲取收益的情況。10      此外，這里必須特別提及到控制人持有股票的發(fā)售問題，美國證券法對于控制人在公開發(fā)行前持有的證券再次銷售時給予了嚴格的控制，即要么通過注冊程序進行公開發(fā)售，要么通過更加嚴格的限制條件下的緩慢

22、減持（下文將完整闡述）。之所以對控制人持有證券的銷售進行更加嚴格的監(jiān)管，原因在于（SEC認為）大量的銷售會擾亂本來有序的公開市場，因而需要通過登記披露的方式來保護公眾投資者，告知市場誰在銷售以及他們?yōu)槭裁翠N售，登記還向公眾透露了市場發(fā)行人的當前狀況，有利于消除信息不對稱。      2.基于市場秩序問題提出的限制銷售      如上文所述，只要是經(jīng)過SEC注冊后，存量股份在公開發(fā)行新股時向外發(fā)售是不存在問題的，但是SEC的監(jiān)管實踐表明這不是絕對的，這就是SEC在Hazel Bishop一案中提出

23、的“潛在操縱”問題。在該案中，112個股東在公開發(fā)行股票的注冊表中向公眾披露了將向公眾出售的120萬份股票，發(fā)行方式采取的是“隨行就市”發(fā)行，即120個股東不打算委托一個主要承銷商，也不打算相互協(xié)調(diào)其銷售活動。SEC簽發(fā)了停止令，裁決稱為了穩(wěn)定市場及為了維持高價而導(dǎo)致的巨大誘惑力如此巨大，以至于這種隨行就市而沒有統(tǒng)一銷售計劃的發(fā)行違反了證券法。11當然，這一規(guī)定對于我國的證券市場沒有借鑒意義，因為我國證券市場上的證券銷售都是通過承銷商的。      3.評述與啟示      美國的SEC對于存量

24、發(fā)行的監(jiān)管仍然延續(xù)了其一貫的思想，即嚴格的信息披露要求。SEC之所以對存量發(fā)行作信息披露的要求，是因為如果是IPO前持有的股份，由于其私募的緣故，在IPO中也允許此類股份（私募證券）上市流通的話，這些證券就等于借助IPO變相規(guī)避了SEC注冊的要求。在對存量發(fā)行的監(jiān)管過程中，SEC那種細致周密的信息披露要求別具一格，也非常值得借鑒。      更為重要的是這一制度背后所隱含的監(jiān)管理念值得我國學(xué)習(xí)，即SEC本身并不直接阻止某些證券的發(fā)行，但通過詳細的信息披露可以讓投資者自己選擇不去購買這些“垃圾”。換言之，SEC并不替投資者作出決策，而是讓投資者在

25、獲得充分信息的情況下自己作出決策。      （二）核準制下的存量發(fā)行      1.監(jiān)管框架      我國臺灣地區(qū)規(guī)范股票發(fā)行和交易的主要規(guī)范是1995年的“證券交易法”，同時該“法”授權(quán)我國臺灣地區(qū)“行政院金融監(jiān)督管理委員會”（下文簡稱“金監(jiān)會”）作具體的規(guī)定。      存量發(fā)行在我國臺灣地區(qū)被稱為“公開招募”，是指已發(fā)行的股票向不特定人公開要約發(fā)售或者其它招募行為。該“證券交易法”第22

26、條規(guī)定證券的募集和發(fā)行必須向主管機構(gòu)“金監(jiān)會”申報，其中包括了增發(fā)新股和存量發(fā)行。12這意味著只要向主管機關(guān)申報并且通過審核，就可以進行存量發(fā)行。但是與美國信息披露監(jiān)管模式不同的是，“金監(jiān)會”除對存量發(fā)行信息披露作出嚴格的要求外，還對發(fā)行程序和條件進行了如下嚴格的規(guī)定。      首先，公開招股說明書內(nèi)容有嚴格的要求。存量發(fā)行人必須向主管機關(guān)提交公開招募說明書，載明公開招募的動機、目的、價格訂立方式與詳細說明，同時要承銷商提供評估報告。      其次，存量發(fā)行人必須具備下列硬性條件。(1)發(fā)行公司必須存續(xù)三年以上。(2)發(fā)行公司個別財務(wù)報表或合并財務(wù)報表的決算營業(yè)利益及稅前純益占實收資本額比例均必須達到下列要求：a，最近年度達4%以上，且其最近一會計年度決算無累積