PPP財務(wù)測算中年度折現(xiàn)率取值方法

1、ppp財務(wù)測算中年度折現(xiàn)率的取值方法財務(wù)測算就是將有關(guān)指標(biāo)進行量化 , 給政府和社會資本方提供一雙慧眼 ,便于他們在 紛繁復(fù)雜的政策文件、 法規(guī)條款和合同協(xié)議里 , 找到核心要素和關(guān)鍵的利益訴求點 , 為項 目招投標(biāo)或磋商提供談判價碼和利益保護邊界。此外 , 財務(wù)測算除了發(fā)揮項目文案編制 過程中的數(shù)據(jù)支持外 , 還能幫助咨詢團隊中非財務(wù)人員找到并理解關(guān)鍵指標(biāo)與要素 , 從 而幫助團隊提高對外溝的效率和效果。對此, 除了根據(jù)政策對物有所值等有關(guān)指標(biāo)進行定性評價外 ,數(shù)據(jù)量化分析越來重要 沒有對物有所值、財政承受能力、項目成本、收入、稅負、現(xiàn)金流、財務(wù)內(nèi)含報酬率和 回收期等量化指標(biāo) ,政府方和社會

2、資本方便無從清晰知曉己方的財務(wù)收支 , 無法知曉在 項目招投標(biāo)或磋商中的利益底線 , 政府方也無法通過項目方案的審驗 , 社會資本方也不 能參與項目投標(biāo)與合作 ,ppp 咨詢團隊也無法編制項目方案和物有所值及財政承受能力 兩個報告,從而影響PPP項目進程。PPP項目財務(wù)測算內(nèi)容及方式1、內(nèi)容1) 、物有所值：包括PPPs值和PSC值,具體包括政府股權(quán)投資、補貼金額、自留風(fēng)險 成本和配套投入、 建設(shè)成本、運營成本、 增值稅等稅金中立調(diào)整指標(biāo)和全部風(fēng)險承擔(dān)等。2) 、財政承受能力 ：項目實施前 5年一般公共預(yù)算支出增長率、 運營期政府一般公共 預(yù)算支出預(yù)測值、政府股權(quán)、補貼、自留風(fēng)險等支出占政府年

3、度一般公共預(yù)算支出的比 率。3) 、借款及利息 ： 借款本金、借款期限、年度利息、可用來歸還借款的資金及還款期 限。4) 、利潤表各指標(biāo) ：政府付費、使用者付費、運營費用、建設(shè)成本分攤、流轉(zhuǎn)稅及附 加、所得稅和利潤等指標(biāo)。5) 、現(xiàn)金流量表 ： 各年度現(xiàn)金流入、流出和凈流量指標(biāo)。6) 、內(nèi)部收益率 ：項目財務(wù)內(nèi)部收益率、社會資本財務(wù)內(nèi)部收益率等。7) 、回收期 ： 靜態(tài)回收期和、動態(tài)回收期。8) 、投入產(chǎn)出的各項年均指標(biāo)。2、方式1) 、權(quán)責(zé)發(fā)生制、收付實現(xiàn)制和折現(xiàn)相結(jié)合由于PPP項目一般至少在10年以上，因此，既要依賴權(quán)責(zé)發(fā)生制測算年度收益，更要 依賴收付實現(xiàn)制和折現(xiàn)率來編制測算現(xiàn)金流量表、

4、物有所值、政府承受能力和投資收益 率等指標(biāo)。2) 、條件假設(shè)PPP項目一般跨期在10年以上，因此，財務(wù)測算需要對相關(guān)指標(biāo)和情境進行假設(shè)，包 括:投融資結(jié)構(gòu)、融資利率、利潤率、折現(xiàn)率 ;項目方式、合作期限、回報機制、收入和 成本費用的調(diào)價機制、資金投入進度等。3) 、測算技巧PPP項目涉及在軌道交通、醫(yī)療養(yǎng)老、供水、供暖、供氣、市政建設(shè)、生態(tài)環(huán)境治 理、地下管廊建設(shè)等產(chǎn)業(yè) , 規(guī)模不同、付費方式不同、期限不同、政府層級不同、利益 訴求不同,需要因地制宜,綜合考慮項目特點和利益主體方要求 ,既堅持政策和財務(wù)原則 不能突破有關(guān)底線 ,又有針對性地考慮假設(shè)前提、指標(biāo)口徑、邏輯關(guān)聯(lián)等 ,量身定做,從 而

5、盡快測算出合理的數(shù)據(jù)指標(biāo)。PPP折現(xiàn)率的重要性當(dāng)項目現(xiàn)凈金流確定后 , 就可以通過凈現(xiàn)金流算出財務(wù)內(nèi)部收益率 , 當(dāng)財務(wù)內(nèi)部收益 率大于等于基準(zhǔn)折現(xiàn)率時 , 這個項目從財務(wù)上講是可投的。內(nèi)部收益率是項目現(xiàn)金流的內(nèi)凜特性 , 只要現(xiàn)金流確定了 , 內(nèi)部收益率也就確定了。 也就是說內(nèi)部收益率的計算根本用不著折現(xiàn)率 ,所謂基準(zhǔn)折現(xiàn)率只是一個外部參考標(biāo)準(zhǔn) 而已。PPP折現(xiàn)率問題首先,讓我們通過分析財政部推薦使用的 PPP付費公式來觀察政府真實的支付意愿 與支付邏輯。1、折現(xiàn)率問題來源政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引 第十六條 運營補貼支出應(yīng)當(dāng)根 據(jù)項目建設(shè)成本、運營成本及利潤水平合理確定 ,

6、 并按照不同付費模式分別測算。對政府付費模式的項目 , 在項目運營補貼期間 , 政府承擔(dān)全部直接付費責(zé)任。政府每 年直接付費數(shù)額包括 : 社會資本方承擔(dān)的年均建設(shè)成本 ( 折算成各年度現(xiàn)值 )、年度運營 成本和合理利潤。計算公式為 :對可行性缺口補助模式的項目 ,在項目運營補貼期間 , 政府承擔(dān)部分直接付費責(zé)任。 政府每年直接付費數(shù)額包括 : 社會資本方承擔(dān)的年均建設(shè)成本 （折算成各年度現(xiàn)值 ）、年 度運營成本和合理利潤 , 再減去每年使用者付費的數(shù)額。計算公式為 :其中 n 代表折現(xiàn)年數(shù)。財政運營補貼周期指財政提供運營補貼的年數(shù)。第十七條 年度折現(xiàn)率應(yīng)考慮財政補貼支出發(fā)生年份 , 并參照同期

7、地方政府債券收益 率合理確定。第十八條 合理利潤率應(yīng)以商業(yè)銀行中長期貸款利率水平為基準(zhǔn) , 充分考慮可用性付 費、使用量付費、績效付費的不同情景 , 結(jié)合風(fēng)險等因素確定。2、公式拆解如果我們分拆這個公式如下 :當(dāng)年運營補貼支出數(shù)額 =A*B+CA= 全部建設(shè)成本/運營補貼周期*（1+年度折現(xiàn)率）nB=1+合理利潤率。=年度運營費及合理利潤-當(dāng)年使用者付費3、政府支付邏輯分析可以看到很明顯的一點是 , 和傳統(tǒng)模式下的政府建設(shè)項目相比較 ,如果把全部建設(shè)成 本/運營補貼周期看成傳統(tǒng)模式下政府應(yīng)當(dāng)在每年支付的本金，則A部分本身就是一個典 型的等額本金支付。而此處的折現(xiàn)率是以地方政府債券收益率確定。也

8、就是說 , 此公式 的A部分是在傳統(tǒng)模式下，政府成功通過發(fā)行地方債方式融資后，按照等額本金法應(yīng)當(dāng)支 付的最低支出。B 部分則作為社會資本的合理利潤 , 是作為政府方轉(zhuǎn)移項目風(fēng)險、獲得建設(shè)管理服 務(wù)、獲得融資服務(wù)、獲得社會資本項目股權(quán)融資的一種溢價。但是應(yīng)當(dāng)看到B部分里應(yīng)當(dāng)也包含了兩種融資方式的利差 , 也就是地方債利率與社會資本融資的利差。而這種利 差的本質(zhì)是地方政府與社會資本在自身信用水平上的溢價。C部分是社會資本的運營成本（1 +合理利潤率）-使用者付費。此部分公式的背后邏輯 應(yīng)當(dāng)理解為 :政府在傳統(tǒng)模式下自己運營項目 , 與社會資本方提供的項目營運服務(wù)相比 , 需要支付更高的運營成本。

9、政府愿意通過一個合理利潤率的名義將這部分差額的一部分 支付給項目公司。當(dāng)然在項目運營過程中的收入自然應(yīng)當(dāng)作為政府實施 PPP項目的公共 利益而在政府的支出責(zé)任中進行扣減，并通過PPP合同及實施機構(gòu)參與管理來控制項目 運營成本。通過以上分析可以看到，財政部在推廣PPP模式時,財政承受能力的評價其實是一種 參照傳統(tǒng)項目形式下的等額本金法支付項目成本 （A部分公式）+支付相比于傳統(tǒng)模式更 低的運營費（B部分公式）+承擔(dān)較少的項目風(fēng)險與項目管理責(zé)任的測算方式。可以認為，其邏輯是確保與傳統(tǒng)模式相比，政府不再承擔(dān)地方債風(fēng)險、支付責(zé)任在補貼運營期的每 一年都不高于傳統(tǒng)模式、將原本由政府承擔(dān)的風(fēng)險與管理責(zé)任轉(zhuǎn)

10、移給社會資本方。4、該公式中存在的問題在上述邏輯下，政府方可謂既提高了效率又減少了支出，還省了一大堆麻煩。但是應(yīng) 當(dāng)看到如下幾個問題：1）與傳統(tǒng)模式的融資期限不具有可比性按照第一節(jié)的分析，指引中計算公式的目的僅僅是為了保證自己的支付義務(wù)不大 于傳統(tǒng)模式，那么,地方債券利率就是其傳統(tǒng)模式下能夠獲得的利率底線。但是在原傳統(tǒng)模式下，任何人哪怕是地方政府都不可能從銀行輕易借到周期為20年以上的貸款。債券方面，敢賣30年期的恐怕也只有國債。同時，應(yīng)該看到，債券是支付利 息,按期還本的。這對于債券發(fā)行人來說，承擔(dān)的責(zé)任是相對較小的。而在財政部的模式 下,PPP項目是要每年還本付息的。所以同樣的非經(jīng)營性或準(zhǔn)

11、經(jīng)營性項目，如果在傳統(tǒng)模式下，一個政府會考慮10年還 清貸款的項目,在PPP莫式下，地方政府一定會延長期限。因為這樣可以建設(shè)更多的項目, 并且在本屆政府施政期間只需要承擔(dān)項目初期的低額支付責(zé)任即可。相比一個10年期的政府還貸項目和一個20年乃至30年的PPP項目模式，即使所有的評價指標(biāo)都表示 PPP 項目更有利，在目前等額本金支付的模式下，政府的遠期財政負擔(dān)總是大大增加了。 后期 成指數(shù)增長的支付責(zé)任，個別地方政府到時能否承擔(dān)、是否會因此爆發(fā)PPP項目的集體違約,令人擔(dān)憂。2）兩個合理利潤率的內(nèi)涵并不相同公式B部分中的合理利潤里與公式 C部分中的合理利潤率，其本質(zhì)上是兩個概念。如 前所述,公式

12、B部分中的合理利潤是首先表現(xiàn)為政府主體作為借款人，和項目公司作為借款人時的信用差距的風(fēng)險溢價，表現(xiàn)為地方債利息與其他融資方式的利差。也表現(xiàn)為項 目公司在提供項目建設(shè)管理服務(wù)時的合理利潤及施工單位的施工利潤。公式C部分中的合理利潤是項目公司提供運營服務(wù)的合理利潤率，這既是項目公司對于其投入的運營管理服務(wù)應(yīng)得的合理利潤，也是相比于傳統(tǒng)模式社會資本方減少了運營成本,政府為此愿意支付管理效率提高的溢價。因此,B部分的利潤率中包含了太多的因素，每個項目根據(jù)其要求的社會資本的融資 能力，管理水平,項目的施工利潤率等都是有所不同的。 而C部分的利潤率就相對較為簡 單。在財政部推薦的公式中 ,并沒有將兩者進行

13、區(qū)分。那是否在項目招標(biāo)時可以加以區(qū) 分報價 , 將更能反映社會資本對其自身建設(shè)管理與運營能力的不對稱優(yōu)勢。5、結(jié)論筆者認為 ,PPP 財承中的支付公式主要有兩個內(nèi)在邏輯 :第一, 政府的付出應(yīng)當(dāng)比傳 統(tǒng)模式少,第二,社會資本可別賺的太多了。PPP折現(xiàn)率的定義及確認方式1、折現(xiàn)率的定義現(xiàn)率是指將未來有限期預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的比率。 反映的是貨幣的時間價值 ; 也是 投資者在風(fēng)險一定的情況下 , 所期望的投資回報率 , 反應(yīng)貨幣的風(fēng)險價。2、確定折現(xiàn)率的原則英國心理學(xué)大師 Richard Lynn 的關(guān)于人類智商水平與國家發(fā)展水平研究中 ,將國民 智商進行了一個有趣的定義 , 即為了明天的收益 ,

14、 你愿意在今天付出多少 ?研究得出的結(jié)論是 , 智商越高的國家 , 對于無風(fēng)險的未來收益 , 其愿意在今天承擔(dān)的 支付就越多。而對于具有一定風(fēng)險的收益 , 能夠做出合理的行為選擇更是高國民智商國 家人民的突出特征。 而此處的每個人心中愿意為未來所得進行投入的比例也恰似我們正 在談到的折現(xiàn)率。一個經(jīng)驗豐富的投資者為待投資項目進行評估 ,對該項投資的預(yù)期收益需要同時考 慮風(fēng)險、回報和機會成本諸方面因素 , 統(tǒng)一折算到現(xiàn)值的基點上進行比選 , 所以折現(xiàn)率的 確定應(yīng)體現(xiàn)這些因素。具體的確定原則如下 :1) 折現(xiàn)率必須高于無風(fēng)險報酬率 無風(fēng)險報酬率通常以政府發(fā)行的國庫券利率、銀行儲蓄作為參考。折現(xiàn)率高于

15、無風(fēng)險利報酬率的部分即風(fēng)險報酬率。在市場經(jīng)濟中 , 我們通常用一句“還不如去存銀行” 來表達對低于無風(fēng)險報酬率項目的不懈。2) 折現(xiàn)率應(yīng)體現(xiàn)投資回報率在存在正常的資本市場和產(chǎn)權(quán)市場的條件下 , 任何一項投資的回報不應(yīng)低于該投資 的機會成本 , 同時資產(chǎn)評估中的折現(xiàn)率反映的是資產(chǎn)的期望收益率。收益率與投資風(fēng)險 成正比,風(fēng)險越大,期望收益越高;風(fēng)險越小,期望收益也少。3) 折現(xiàn)率與所選收益額的計算口徑相匹配在評估實務(wù)中 , 收益額可以因評估目的不同而采用不同的計算口徑 , 如采用凈利潤、 凈現(xiàn)金流量等。在預(yù)計資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量時已經(jīng)對資產(chǎn)特定風(fēng)險的影響做了調(diào)整的 , 估計折現(xiàn)率時不需要考慮這些特定

16、風(fēng)險 ; 如果用于估計折現(xiàn)率的基礎(chǔ)是稅后的 , 應(yīng)當(dāng)將 其調(diào)整為稅前的折現(xiàn)率。針對不同的收益額進行評估時 , 只有將收益額與折現(xiàn)率之間計 算口徑相匹配 , 才能保證評估結(jié)果的合理性。、4) 折現(xiàn)率要能夠體現(xiàn)資產(chǎn)的收益風(fēng)險 一定的資產(chǎn)收益是與一定的資產(chǎn)風(fēng)險相伴隨的 , 資產(chǎn)未來收益額的不確定性就是資 產(chǎn)的收益風(fēng)險。而且 , 這種不確定性往往會給投資者帶來難以估計的后果。如果兩項資 產(chǎn)未來能創(chuàng)造等量的收益 , 但它們可能承擔(dān)的風(fēng)險會不一樣 , 這與資產(chǎn)的使用者、 使用條 件、使用用途密切相關(guān) , 對這兩項資產(chǎn)的評估當(dāng)然應(yīng)采用不同的折現(xiàn)率 , 才能得到切合實 際的評估效果。這也體現(xiàn)了資本市場高風(fēng)險、

17、高回報的市場法則。因此折現(xiàn)率的選取應(yīng) 體現(xiàn)資產(chǎn)的收益風(fēng)險。5) 以上原則的前提以上假設(shè)前提是 “在存在正常的資本市場和產(chǎn)權(quán)市場的條件下” ,筆者認為該結(jié)論不 適用的情況應(yīng)該存在以下兩個角度。 首先,投資市場上總是存在資產(chǎn)荒或資本荒 , 這樣的 情況在近年宏觀經(jīng)濟調(diào)控效果滯后的大背景下一再出現(xiàn)。 所有的資產(chǎn)泡沫都或多或少的 跟流動性的多寡有關(guān)。 在流動性過剩 ,資產(chǎn)緊缺的情況下 , 不能指望多余的資金都理性地 在銀行里存著 , 即使再差的項目都會有人上來搏一把 , 反之亦然。第二 ,企業(yè)的運營不一 定合乎財務(wù)合理性 ,比如房地產(chǎn)建筑企業(yè)的資金 , 在宏觀經(jīng)濟緊縮 ,待建項目匱乏的情況 下, 本著

18、企業(yè)資質(zhì)和自身可持續(xù)經(jīng)營考慮 , 即使明知把錢存在銀行比投入項目能賺取的 利潤更高 , 也會毫不猶豫的加入投標(biāo)大軍中。所以,在考慮折現(xiàn)率時也更應(yīng)考慮目前的市場因素 , 因為市場主體并不總是理性的 , 市場本身也不并總是有效的。3、年度折現(xiàn)率的確定方法 因為當(dāng)年的支付責(zé)任與 (1+年度折現(xiàn)率 )N 次方成正比 , 所以年度折現(xiàn)率的細微差別 將會導(dǎo)致評估結(jié)果的極大差異。因此折現(xiàn)率的確定方法至關(guān)重要。指引提出參照同期地方政府債券收益率合理確定。如果項目當(dāng)?shù)卣糜械狡诘?和特許經(jīng)營年限相當(dāng)?shù)牡胤秸畟?, 年度折現(xiàn)率可以參照該債券的收益率取值。但從 分析來看該項肯定不能是國債利率 , 因為根據(jù)折現(xiàn)率

19、確定原則第一條 ,“折現(xiàn)率必須高于 無風(fēng)險報酬率” ; 而且該地方政府債券利率應(yīng)高于同期限國債利率。某份公開的ppp項目的年度折現(xiàn)率的確定中寫道 “參考相關(guān)地方政府債券收益率相 關(guān)數(shù)據(jù),三十年期地方政府債券到期收益率約為 6.5% ” ,筆者查閱相關(guān)資料，我國的地方 政府債券最長十年 , 不知該項三十年期地方政府債券從何而來?？梢哉f , 按照指引是找不出一個合適的折現(xiàn)率來的。 而折現(xiàn)率的確定又是一個意 義深遠，切實影響PPP項目雙方權(quán)利義務(wù)、涉及公眾利益的大事。對如何確定折現(xiàn)率應(yīng) 當(dāng)給出個確定的方法。折現(xiàn)率的確定一般有以下幾種方法。1) 累加法累加法反應(yīng)的是折現(xiàn)率與風(fēng)險之間的關(guān)系。累加法的計算公式如下：折現(xiàn)率=無風(fēng)險報酬率 +風(fēng)險報酬率 +通貨膨脹率其中 ： 風(fēng)險報酬率 =開發(fā)風(fēng)險報酬率 +經(jīng)營風(fēng)險報酬率 +財務(wù)風(fēng)險報酬率 采用累加法的關(guān)鍵是要準(zhǔn)確判定各項風(fēng)險報酬率 , 但要準(zhǔn)確判定每項風(fēng)險難度太大 , 況且還要確定