企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的研究與發(fā)展

1、會計研究200316企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的研究與發(fā)展張秋生周琳(北方交通大學100044 【摘要】本文對國內(nèi)外協(xié)同效應(yīng)理論研究進行了綜述, 指出并購協(xié)同研究的發(fā)展思路, 作機理, 應(yīng)用價值評估的理論與方法量化并購中的協(xié)同效應(yīng), , 實證檢驗若干影響協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)的關(guān)鍵因素?！娟P(guān)鍵詞】企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)計量綜述一、國外研究狀況20世紀90年代以來, , 、直接投資相提并論的經(jīng)濟活動。協(xié)同效應(yīng)作為, 但相關(guān)文獻并沒有形成完整的企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)理論, 、協(xié)同機會的識別、協(xié)同效應(yīng)對股東財富的影響以及協(xié)同效應(yīng)。1. 協(xié)同效應(yīng)概念的界定。美國學者, H 伊戈爾安索夫(H Igor Ansoff , 于20世紀6

2、0年代第一個提出了協(xié)同的理念, “協(xié)同被認為是公司與被收購企業(yè)之間匹配關(guān)系的理想狀態(tài)。以往的商業(yè)文章經(jīng)常把協(xié)同表述為2+2=5, 其含義是指一個公司通過收購另外一家公司, 使得公司的整體業(yè)績好于兩個公司原來的業(yè)績的總和?！卑菜鞣?qū)f(xié)同的解釋比較強調(diào)其經(jīng)濟學含義, 亦即取得有形和無形利益的潛在機會, 以及這種潛在機會與公司能力之間的緊密聯(lián)系。他認為協(xié)同模式的有效性部分地源于規(guī)模經(jīng)濟帶來的好處, 也包括其他一些被他稱為“經(jīng)理的協(xié)同”的比較抽象的好處。日本的戰(zhàn)略專家伊丹廣之則把安索夫的協(xié)同概念分解成了“互補效應(yīng)”和“協(xié)同效應(yīng)”兩部分, 其中互補效應(yīng)是指通過提高實體資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的使用效率來節(jié)約成本或

3、增加銷售的方式(Andrew Campbell , 2000 。伊丹承認互補效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)經(jīng)常同時發(fā)生, 但他認為互補效應(yīng)不是協(xié)同的真正來源, 只有當公司開始使用它獨特的資源無形資產(chǎn)(既可能是商標、顧客認知度或是技術(shù)專長, 也可能是一種可以激發(fā)員工強烈認同感的企業(yè)文化 時才有可能產(chǎn)生真正的協(xié)同效應(yīng), 并且由于這種協(xié)同效應(yīng)很難被對手復(fù)制, 因而可以給公司帶來更為持久的競爭優(yōu)勢。馬克L 賽羅沃(Mark L Sirower , 1997 認為“協(xié)同效應(yīng)”必須放到競爭環(huán)境中去考慮, 它應(yīng)該是合并后公司整體效益的增長超過市場對目標公司及收購公司作為獨立企業(yè)已有預(yù)期之和的部分。企業(yè)并購至少要滿足下面兩點

4、中的一點, 才算獲得了協(xié)同效應(yīng), 取得了并購收益:(1 收購者必須能夠進一步限制當前及潛在的競爭對手在投入市場、生產(chǎn)過程或產(chǎn)出市場上對收購公司及目標公司的競爭威脅; (2 收購者必須能夠開拓新的市場或侵占其競爭對手的市場而令競爭對手無法做出回應(yīng)。無論是廣義的還是狹義的協(xié)同概念都對管理理念產(chǎn)生了重大影響, 在此基礎(chǔ)上許多管理文章開始把獲取協(xié)同效應(yīng)作為并購發(fā)生的一個重要動因, 并對協(xié)同效應(yīng)進行了不同的分類。柴特基(Chatterjee , 1986 將并購協(xié)同效應(yīng)分為合謀的、經(jīng)營的和財務(wù)的協(xié)同效應(yīng)三類。盧巴金(Lubatkin , 1987 將協(xié)同效應(yīng)分為技術(shù)的、貨幣的和多角化的協(xié)同效應(yīng)三類。魯梅

5、爾特(Rumelt , 1974 將協(xié)同效應(yīng)分為財務(wù)的和經(jīng)營的兩類。此外, 在J 弗雷德威斯通(J Fred Weston 所著的接管、重組與公司治理一書中把管理協(xié)同效應(yīng)也列為與經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)并列的一類協(xié)同效應(yīng), 并認為它是混合兼并的一個重要動機。2. 協(xié)同機會的識別。為了尋找協(xié)同機會, 咨詢顧問和學者們研究出了許多分析框架。邁克波特(Porter , M. E. , 本文得到國家社會科學基金“國有企業(yè)兼并對國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調(diào)整影響的實證分析”課題(01BJ Y009 和教育部優(yōu)秀青年教師資助計劃項目“企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的計量:模型與方法”的資助。44會計研究2003161985 對于

6、不同企業(yè)間基于業(yè)務(wù)行為和技能的共享所形成的相互關(guān)系提出了一個分析框架, 并利用價值鏈分析法對每項業(yè)波特首先闡釋了有形關(guān)聯(lián), 或者說是業(yè)務(wù)行為共享是如何產(chǎn)生競爭優(yōu)勢的, 務(wù)行為如何影響企業(yè)的整體戰(zhàn)略進行了研究。并對與此相關(guān)的成本進行了分析。在對無形關(guān)聯(lián)或是技能共享進行討論時, 波特認為確實存在關(guān)鍵的技巧和技能在企業(yè)間傳播的事例, 但人們很難準確地把握那些可以普遍適用于不同企業(yè)的技巧或技能并確定共享可以帶來什么樣的競爭優(yōu)勢, 因此實際上幾乎不存在可以對企業(yè)的競爭優(yōu)勢產(chǎn)生實質(zhì)影響的無形關(guān)聯(lián)。波特的貢獻在于, 他提出了一種可以識別協(xié)同機會的方法, 從而對潛在的效益做出更好地判斷。C. K. 普拉哈拉德

7、和伊夫. L. 多茲(Prahalad C. K. , Doz Y. L. 使用一種整合反應(yīng)方格的方法對跨國公司下屬企業(yè)之間各種各樣的相互依存關(guān)系進行了討論(Andrew Campbell , 2000 。這些企業(yè)可能共用某種技術(shù), 也可能通過全球化的生產(chǎn)制造或通過對產(chǎn)品配送及市場營銷的統(tǒng)一協(xié)調(diào)來實現(xiàn)規(guī)模效益。這些聯(lián)接關(guān)系錯綜復(fù)雜, 最大的挑戰(zhàn)就是確認哪些是關(guān)鍵性聯(lián)接, 而他們認為這一任務(wù)是價值鏈分析所無法完成的。他們還強調(diào)在對經(jīng)濟效益進行詳細分析時不應(yīng)忽視組織成本和管理成本, 雖然這些成本很難量化, 但它們對于相互關(guān)聯(lián)的凈收益卻有著非常實質(zhì)性的影響?？死锼雇? J. 克拉克和基瑞爾布倫南(C

8、larke Christopher J. , Brennan K ieron 把公司劃分為四類組合, 即產(chǎn)品組合、資源組合、客戶組合和技術(shù)組合, 然后根據(jù)一些具體的指標并利用矩陣方法對每個組合分別進行分析。通過比較分析的結(jié)果, 再進一步對四類組合間潛在的協(xié)同機會進行識別。在評價收購項目方面, 他們認為被收購企業(yè)與母公司應(yīng)至少在三個組合領(lǐng)域內(nèi)有產(chǎn)生協(xié)同的可能, 才能使公司有機會挖掘現(xiàn)有優(yōu)勢的潛力來?？傊? 識別協(xié)同機會是一件非常復(fù)雜并富有挑戰(zhàn)性的工作, 認識。, 3. 協(xié)同效應(yīng)對并購雙方股東財富的影響。自20世紀80雙方股東財富的影響。這些研究得出了一個相似的結(jié)論, 不同的僅是收益的多少而已(J

9、ensen M. C. , R. S. , ; y Netter , 1988; Bradley , M. , Anand Desai , E. Han K im , 1988; Schwert , 1996 , 主要有正收益(Jensen M. C. , R. S. (Jarrell , Brickley and Netter , 1988 以及負收益(Agrawal , Jaffe , Mandelk 2er , 1992; Loderer , 1992 三種結(jié)論。特別重要的一點是, 總的事件收益是正的還是負的, 即并購后協(xié)同效應(yīng)是否得以實現(xiàn), 。布瑞德雷、迪塞和基姆(Bradley ,

10、M. , Anand Desai , E. Han K im , 1988 對19631984年間資料的研究中, 計算了總財富的變化額, 他們發(fā)現(xiàn)目標企業(yè)和收購企業(yè)的合并結(jié)果在每個時期都為正, 其中也包括收購者超額財富收益為負的1980年代, 并且收購產(chǎn)生的協(xié)同作用收益在幾十年中是相對穩(wěn)定的, 位于7%8%的區(qū)間。博科維茨和納拉亞耐恩(Berkovitch , Narayanan , 1993 也得出了類似的結(jié)論:總收益大部分為正, 而且在兼并和接管活動中協(xié)同效應(yīng)似乎成了主要的推動因素, 并購活動傾向于創(chuàng)造價值。另一方面, 弗雷德里克謝勒1987年曾對過去百年間公司兼并做過詳盡的考察, 他的最

11、終結(jié)論是:將近70%的合并“沒有收效, 或者賠本”, 只有近1/3的合并達到預(yù)期效果(李時椿, 2001 。馬克L 賽羅沃以19791990年間發(fā)生的重大并購實例為依據(jù), 在7個不同時段運用了四種不同的模式衡量了股東的收益, 其研究揭示足有65%的重大性戰(zhàn)略并購是失敗的。他們認為, 并購方過于樂觀地估計了并購所能帶來的協(xié)同效應(yīng)而在交易價格中支付了過高的溢價, 而實施并購后預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)無法實現(xiàn)是并購失敗的主要原因。約翰韋爾斯(John Wells 利用PIMS 數(shù)據(jù)庫對協(xié)同效應(yīng)進行了研究, 他把公司的實際業(yè)績與假定其所屬企業(yè)各自獨立而可能產(chǎn)生的期望業(yè)績進行比較, 采用了各種各樣的方法檢驗了業(yè)務(wù)

12、行為共享、知識技能共享以及企業(yè)形象共享可能帶來的影響。結(jié)果表明協(xié)同效應(yīng)的取得在一定程度上取決于共享的內(nèi)容, 協(xié)同的效果可能是正面的, 也可能是負面的(Andrew Campbell , 2000 。迄今為止, 西方學者對協(xié)同效應(yīng)的實證研究仍無一個較為廣泛接受性的研究結(jié)論。不同的研究結(jié)果在很大程度上與學者們運用的研究方法、樣本選擇、測量區(qū)間和業(yè)績評價的基準不同有關(guān)。4. 協(xié)同效應(yīng)的評估。H 伊戈爾安索夫認為從理論上講, 所有協(xié)同效應(yīng)都可以用四種變量來描述:增加了的銷售收入、降低了的運營成本、壓縮了的投資需求以及各自的變化速度, 然而在實踐中卻無法對它們進行定量分析或把它們的效果綜合起來, 特別是

13、當公司準備進入一個它從未接觸過的行業(yè)時更是如此。因而安索夫在其著作公司戰(zhàn)略中展示了一種定性評價協(xié)同效應(yīng)的理論框架。他把協(xié)同效應(yīng)按照日常管理、研究開發(fā)、市場營銷以及生產(chǎn)運營(包括生產(chǎn)制造、原材料采購、存貨管理、資源調(diào)度和倉儲保管 等職能領(lǐng)域進行分類, 對每一類分別考察三種對稱的協(xié)同效應(yīng):向新領(lǐng)域滲透可能給母公司帶來的利益; 母公司對新公司做出的貢獻; 合并可能給雙方帶來的新的擴張機遇, 并對此進行定性的評價, 波特把價值鏈中的各項業(yè)務(wù)行為分為兩類, 即主體業(yè)務(wù)行為(導入型后勤、運營、輸出型后勤、市場營銷和銷售、服務(wù) 和輔助業(yè)務(wù)行為(企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施、人力資源管理、技術(shù)開發(fā)、采購 。他認為, 與泛泛

14、的職能領(lǐng)域劃分方式(如研究開發(fā)、生產(chǎn)制造、市場營銷 相比, 價值鏈可以使人們對企業(yè)的各種業(yè)務(wù)行為和競爭優(yōu)勢的來源有更好地把握。45會計研究200316把這些評價匯總可以形成對一個項目的最終評價。尼頓(Niden C M , 1993 則通過實證的方法對成功完成的并購提出過如下計算協(xié)同效應(yīng)相對值的線性模型:SYN ER GY =0+1W K +2HOST +3CASH +4MIX +5MUL T +6TNDOFR 。式中i (i =0, 1,. . . . . . , 6 為系數(shù), W K , HOST , CASH , MIX , MUL T 和TNDOFR 都是名義變量, 即其取值非0即1。

15、各變量依次分別代表并購中是否出現(xiàn)白衣騎士、敵意收購、100%現(xiàn)金支付、一攬子金融工具支付、多個競爭者和標購, 若是則取值為“1”, 否則為“0”。他得出的結(jié)論是, 對所有樣本, 當不考慮多個競爭者和標購兩因子時, 前四個變量是顯著正相關(guān)的(顯著性水平白衣騎士為5%, 其余為1% , 當加進多個競爭者因子后, 白衣騎士和多個競爭者因子都不顯著, 當再加進標購因子時, 白衣騎士、敵意收購和多個競爭者都不顯著, 而標購因子卻顯著正相關(guān)(1% ; 對僅有后續(xù)出價的樣本, 只有標購因子是顯著正相關(guān)(5% , 最后對所有類型的樣本, 常數(shù)因子的影響都不顯著。然而實際應(yīng)用該實證模型, 還要對如何確定因子系數(shù)

16、進行大量研究。二、國內(nèi)的研究狀況我國經(jīng)濟學界對企業(yè)并購的研究始于20世紀90年代。十余年來, 針對我國企業(yè)并購的發(fā)展, 學者們對我國并購的發(fā)展動因、特征、作用、政府行為及國有資產(chǎn)流失等諸多問題進行了熱烈的探討, 但對于“協(xié)同效應(yīng)”這一企業(yè)并購核心問題的研究為數(shù)不多, 尚停留在對西方理論的引進和應(yīng)用階段, 主要研究成果如下:許明波(1997 對并購中的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)形式(合理避稅效應(yīng)、價值低估效應(yīng) 進行了簡要的論述; 陸玉明(1999 則強調(diào)分析了不同類型兼并中的潛在的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng); 劉文綱 影響, 認為在企業(yè)并購中依托品牌、專利技術(shù)、, 并極大提高并購績效; 王長征(2002 、轉(zhuǎn)移與擴散

17、效應(yīng)和互補效應(yīng)四種類型, 。( 研究1997年上市公司的并購活動后得出, 并購公告前10天至公告日后, 但統(tǒng)計檢驗結(jié)果與0沒有顯著差異。余光和楊榮(2000 , 目標公司股東可以在并購事件中獲得正的累積異常收益, 。他們的共同點是所選取的樣本缺乏全面性, 并且實證檢驗的“窗口期”較短, 。更多學者認為反常收益法的運用嚴重依賴有效市場的理論假設(shè), 而中國這一市場的有效性本身仍存在著爭議, 因而對公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析以考察并購后整體業(yè)績是否提高, 協(xié)同效應(yīng)是否得以實現(xiàn)更為合適。檀向球(1998 對滬市1997年的198個重組案例進行研究, 建立了包括主業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、主業(yè)鮮明

18、率等9個指標的績效綜合評價體系, 結(jié)論是進行兼并擴張的企業(yè)績效下降。馮根福、吳林江(2001 則采用會計數(shù)據(jù)分析和檢驗了19941998年間上市公司的并購績效, 其分析結(jié)果表明上市公司績效從整體上看有一個先升后降的過程; 不同的并購類型在并購后不同時期內(nèi)業(yè)績不相一致。方芳、閆曉彤(2002 從2000年所發(fā)生的115起收購兼并案例中選取80家公司作為研究的對象也得出了類似的結(jié)論, 橫向并購的績效明顯優(yōu)于縱向以及混合并購。夏新平、宋光耀(1999 認為并購企業(yè)決策者可以利用收集到的己方和被并購方的過去、目前和預(yù)測兼并后將來的各類數(shù)據(jù), 按并購活動可能增加的現(xiàn)金流量進行分析、歸納和計算, 從而得到

19、協(xié)同效應(yīng)的估計值。這一內(nèi)部計算模型為協(xié)同效應(yīng)的量化提供了思路, 然而對模型中的關(guān)鍵參數(shù)的確定及人為假設(shè)可能導致的重大誤差如何處理皆未提及, 難以為協(xié)同效應(yīng)的準確計量提供依據(jù)。張秋生、王東(2001 提出一種分部加總的模型以預(yù)測并購中的協(xié)同效應(yīng), 其基本思路是將各企業(yè)并購可能產(chǎn)生的經(jīng)營、財務(wù)、管理協(xié)同效應(yīng)等所表現(xiàn)的各主要方面作為計量依據(jù)和預(yù)測思路, 在詳細的定性分析基礎(chǔ)之上, 分別定量預(yù)測每一種協(xié)同效應(yīng)的數(shù)值和作用年份, 并按照其作用年限折現(xiàn)后加總。然而該模型對于如何將“質(zhì)量型協(xié)同效應(yīng)”轉(zhuǎn)化為“有形協(xié)同效應(yīng)”加以定量分析, 從而使預(yù)測結(jié)果更為準確、可靠尚需進一步探討。三、協(xié)同效應(yīng)理論研究總結(jié)與展

20、望了解和評估協(xié)同效應(yīng)對于每一個欲通過并購戰(zhàn)略成長的公司來說是不可避免的一項工作, 因為它既是判斷并購可行性的基礎(chǔ), 也是制定交易價格的依據(jù), 從一定程度上說, 甚至決定著并購的成敗。由前面對協(xié)同效應(yīng)研究的綜述, 我們可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟學界對此的研究大多偏重于協(xié)同效應(yīng)的定性分析和實證檢驗, 然而對協(xié)同效應(yīng)預(yù)測和評估由于所涉及的不確定因素多、難度大, 至今仍是一項十分困難的工作, 雖然在理論上已有若干評估該模型將協(xié)同效應(yīng)分為兩大類, 即有形協(xié)同效應(yīng)和質(zhì)量型協(xié)同效應(yīng), 其中前者是指那些比較容易用貨幣計量和評估具體價值的協(xié)同效應(yīng); 后者是指那些具有不確定性或戰(zhàn)略性、全局性, 或影響不易短期內(nèi)顯現(xiàn), 從而不可

21、能被精確計量的協(xié)同效應(yīng)。46會計研究200316模型基本建立, 但從上述模型的討論中, 我們可以明顯地感到其中的不足。鑒于此, 我們認為, 協(xié)同效應(yīng)理論進一步的研究方向有:1. 從并購的動機出發(fā), 深入研究協(xié)同效應(yīng)的微觀運作機理, 找出現(xiàn)有的不同分類的內(nèi)在聯(lián)系, 提供一個戰(zhàn)略決策分析的切入點, 豐富并購中協(xié)同效應(yīng)理論解釋;2. 應(yīng)用價值評估的理論與方法量化并購中的協(xié)同效應(yīng), 對現(xiàn)有模型中主要參數(shù)及其預(yù)測方法進一步完善以指導并購決策將是一個新的研究領(lǐng)域;3. 結(jié)合我國企業(yè)并購的實際情況, 分析并購中影響協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)的關(guān)鍵因素, 應(yīng)用多元統(tǒng)計分析及人工智能算法等對協(xié)同效應(yīng)進行仿真和數(shù)值計算。主要參

22、考文獻Andrew Campbell 等著, 任通海等譯. 2000. 戰(zhàn)略協(xié)同. 第1版. 北京:機械工業(yè)出版社, 97103陳信元, 張?zhí)镉? 1999. 資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)1997年滬市資產(chǎn)重組實證分析. 經(jīng)濟研究, 9:4755程兆謙. 2001. 購并中價值創(chuàng)造的三個基本問題. 經(jīng)濟管理, 18:310方芳、閆曉彤. 2002. 中國上市公司并購績效與思考. , 8馮根福、吳林江. 2001. 我國上市公司并購績效的實證研究. , 1:54J 弗雷德威斯通等著, 李秉祥等譯. 2000. 接管、第1版. :, 95100李時椿. 2001. , :劉文綱. 1999. . , 6:7

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25、inancial and Quantitative Analysis , Sep. :347362Bradley , M. , Anand Desai , and E. Han K im. 1988. S ynergistic G ains from Corporate Acquisitions and their Division Be 2tween the Stockholders of Target and Acquiring Firms. Journal of Financial Economics , 21:340Chatterjee , S. . 1986. Types of Synergy and Economic Value :The Im pact of Acquisitions on Mergering and Rival Firms. Strategic Management Journal , 7:119139Jarrell , G. A. , J. A. Brickley , and J. M. Netter. 1988. The Market f