方大MBO尋覓坦途的不坦之途重點

1、方大 MBO 尋覓坦途的不坦之途2003-03-24編者按：在市場對管理層收購（MBO）的爭論日漸白熱化的同時，加入MBC大軍的上市公司明顯增多，如洞庭水殖、勝利股份、維科精華、鄂爾多斯、佛塑股份、特變電工等，還 有多家上市公司在下屬控股公司實施了MBO如阿繼電器、金豐投資等。此外，受國有經濟的戰(zhàn)略性重組， 以及上市公司收購管理辦法的刺激， 預計有越來越多的上市公司醞釀推 出MBC方案。作為最早實施管理層收購的上市公司之一，深圳方大引爆了上市公司2002年開始的MBO熱潮，探詢方大的MBO路，勾勒其方案實施過程中的利弊得失和實施后內部管 理的嬗變，應該是有意義的。方大集團股份公司是一家搞新型建

2、材和氮化鎵 （GaN）基半導體材料及器件的企業(yè)，前 身是成立于1991年12月的蛇口方大集團，1995年方大在 B股市場上市（200055），1996年 在A股市場上市（000055），取得資金支持的方大擴大新型建材產業(yè)規(guī)模，注重技術研發(fā)，獲得長足發(fā)展，成為我國新型建材行業(yè)綜合實力最強的企業(yè)之一。2001 年 6月 20日，方大的大股東深圳方大經濟發(fā)展公司 （由蛇口方大集團更名，下 稱經發(fā)公司 ） 宣布，將其所持有的 4890 萬股方大法人股轉讓給邦林科技， 每股轉讓價格 3.28 元；2001年 9月又將 1110萬股法人股轉讓給邦林科技，每股轉讓價格為 3.55 元人民幣， 轉讓總金額為

3、19979.7 萬元人民幣。 2001 年9月經發(fā)公司又將其所持有的 4711.2 萬股深圳 方大法人股轉讓給時利和公司，每股轉讓價格為 3.08 元人民幣，轉讓總金額為 14510.496 萬元。邦林公司成立于 2001年 6月 7日，熊建明持股 85%；時利和公司成立于 2001 年6 月 12日，由方大公司除了熊建明之外的其他高層管理人員及技術骨干共同出資成立。股權轉讓后，經發(fā)公司完全退出方大，而邦林公司和時利和公司分別持有深方大 6000 萬股和 4711 萬股，成為公司的第一和第二大股東。此次收購后，熊建明個人直接和間 接持股份約占股本總額的 24.3%，成為公司實際上的第一大股東。

4、方大對邦林公司與時利和 公司有關情況的披露，使得方大的MBO之舉早早浮出水面。方大MBO勺特例性之一是它不涉及國有股權轉讓，而公司在實施 MBC后業(yè)績的下滑，更使這家公司成為投資者關注的焦點。虧損之后坦途猶可期市場競爭之下適者生存，熊建明不太認同 " 強者恒強、大者恒大 "之說。他認為，現(xiàn) 代企業(yè)競爭力主要體現(xiàn)在 "技術"和"人"這兩個層面， 支持企業(yè)發(fā)展的核心是技術， 企業(yè)發(fā)展 的關鍵是人，必須對市場、客戶有快速反應的能力。實施的管理層收購和進行管理機制大變革使得方大最終更貼近市場，企業(yè)組織架構 中的每一環(huán)節(jié)都貼近客戶，每個人的責任

5、都很明確，正是熊建明所想要的。新的體制下，表面上方大各家子公司對外仍保持獨立法人資格，但其經營管理職能 已全部被剝離，劃歸由集團統(tǒng)一設立的營銷、制造、工程、采購、技術和財務等六大業(yè)務中 心，熊建明稱之為 " 管理組織結構形式內部虛擬化、 管理體制實體化 " ；與此同時，實施業(yè)務 流程重組合并， 內部管理 " 扁平化 " ，減少了中間層次。根據(jù)改革的需要， 方大內部的主要崗 位都在搞競聘上崗，管理崗位壓縮了三分之一，有的要調換崗位，有的被分流甚至被淘汰， 壓力一下子到了每個人的頭上。去年 10 月到如今，從這四、五個月的實施情況看，改革效 果明顯，突出表現(xiàn)

6、在管的事多了，管事的人卻少了，工作效率提高，市場反應能力也提高。方大內部管理主要圍繞市場來進行，一下子理順了內部管理，各項工作有據(jù)可查， 各部門間的競爭與合作也調動起來了。熊建明對 2002 年出現(xiàn)虧損一直感到無比歉意， 但他并不認為虧損的影響很嚴重， 畢 竟方大的經營情況沒有大的變化， 企業(yè)競爭力和市場份額擺在那里， 企業(yè)技術核心、 銷售網(wǎng) 絡、管理架構、 人才機制等依然健康。更重要的是，在發(fā)展底谷期方大還趁機對內部進行了 大調整，實施的MBC和管理變革令企業(yè)更具活力。在方大人的眼里，未來只要抓住新型建材市場的新機遇、繼續(xù)做大半導體IC產業(yè)，方大的MBO之路依然光明，方大的前景依然可以看好。

7、觀點集粹上市公司實施MBO勺十大特點1 、企業(yè)創(chuàng)業(yè)色彩濃厚， 或者企業(yè)領導人在企業(yè)發(fā)展中功績突出， 企業(yè)領導人及其團 隊在經營上對企業(yè)的控制力很強。2 、企業(yè)的經營狀況和前景比較好，有管理效率空間。3 、所有制背景上，國有企業(yè)或集體控股企業(yè)為主，大多數(shù)公司產權不清晰，缺乏終 極委托人。4 、產業(yè)背景上，多數(shù)屬于競爭性產業(yè)。5 、收購人通常是高層管理人員， 部分公司如粵美的等考慮了普通員工， 方大則考慮 了技術骨干，宇通客車還涉及公司以外的私人。6、收購對象通常是上市公司本身，但也有一些上市公司MBO勺對象是下屬子公司，如阿繼電器等。7 、收購主體上， 通過設立私人控股的有限公司來間接收購，達到

8、控股目的，并盡量 避免關聯(lián)交易與同業(yè)競爭。8 、通常采取協(xié)議收購方式， 在定價方面基本參考凈資產指標， 法人股轉讓價格通常 在凈資產基礎上進行折讓。9 、受讓方資金來源于對收購后股份公司股權的抵押貸款和現(xiàn)金分紅，比如方大就采取股權質押貸款方式， 粵美的和宇通客車則采取了大比例現(xiàn)金分紅； 目前一些上市公司如全興股份則開始采取信托融資方式。10、大多數(shù)實施 MBO的上市公司在信息披露方面缺乏及時性和有效性，尤其是交易 價格、資金來源、還款方式等重要信息沒有得到及時披露。上市公司實施MBO的五大問題1 、收購主體的合法性： 公司法第十二條就企業(yè)對外投資設置的限制性規(guī)定。如 果按照這一條，大多數(shù)收購方

9、都無法完成MBQ另外，部分公司的 MBC還涉及職工持股會的做法，但職工持股會的性質是社會團體法人，不能從事投資活動。2、定價的合理性：目前上市公司 MBO操作收購定價大多圍繞企業(yè)資產凈值波動，但賬面價值法割裂了資產的實際價值與收購成本之間的聯(lián)系，容易在確定凈資產值時做手腳， 對部分具有管理與財務效率空間的企業(yè)有利； 個別上市公司通過職工安置、 資產核銷、 債務 剝離等手段減少收購總量、 提高資產質量， 來實現(xiàn)對管理層的歷史補償， 但這些做法缺乏相 應依據(jù)。3 、融資障礙：貸款通則關于信貸融資不得用于股權收購的規(guī)定，對上市公司實施 MBO所產生的融資需求形成制約；信托解決方案有其優(yōu)勢，但監(jiān)管部門

10、態(tài)度尚不明確，有行 政風險；風險基金的融資角色也存在法律和行政上的障礙。4、運作風險：實施 MBO會導致企業(yè)命脈完全掌控在少數(shù)人手中，一旦監(jiān)管不力，就 有可能產生大股東兼內部人濫用股權侵吞中小股東利益，掏空上市公司的嚴重問題。5、企業(yè)經營風險：實施MBO雖可以改變產權關系， 但如果企業(yè)不能在此基礎上很好 地實現(xiàn)資產結構調整及業(yè)務重新整合， 調動員工積極性， 則有可能導致經營虧損的風險， 令 管理層收購陷入困境。方案醞釀四載波瀾不興方大早在 1997 年就開始考慮建立股份激勵方面的問題。由于方大已不是初創(chuàng)企業(yè)，要給員工授予股份，在現(xiàn)行法律框架內，實際上是很難 做到這一點的。 熊建明和董事會秘書盧

11、衛(wèi)衛(wèi)等人曾為此做了大量工作，嘗試設計出三套期權方案，以及員工持股計劃、B股回購、法人股回購和大股東股份回購等，有些方案相當超前，最后卻因為種種原因都沒有成功。在四處碰壁之后，方大只能另辟蹊徑。據(jù)說熊建明是受到境外一位投資銀行家所贈書籍以及四通搞MBO的啟發(fā)，才決定試著搞管理層收購的。 從嚴格意義上講， 管理層收購在西方國家主要運用于反收購， 并不是最 好的激勵方式， 熊建明也認為， 搞期權激勵的效果可能更好， 但在當時條件下，也只能退而 求其次了。上市公司搞MBO!常要涉及幾大問題：資金或融資、收購主體設計、收購定價、運 作風險、 信息披露等， 國有股還會涉及主管部門審批， 牽涉面相當廣。 為

12、解決所涉及的問題， 方大進行了很多探索，所實施的MBO之所以被認為是一次比較成功的經典案例，在很大程度上與其堅持 " 透明度 "和" 規(guī)范性 "的運作有很大的關系。從" 透明度 "的角度，方大在運作中對信息披露的準確完整比較注意：方大在實施當 時即發(fā)布了轉讓方、 受讓方、上市公司三方公告， 詳細披露受讓價格與數(shù)量，受讓方成立時 間、經營范圍及大股東情況，實施結束后還作出提示。尤其值得一提的是，方大還于 2001 年 8 月 4 日和 11 月 13 日披露了邦林科技、 時利和公司分別以其所持深圳方大法人股向銀行 進行 3 年期質押貸款

13、的情況。 方大內部人士后來回憶當時實施的情況時指出， 在方案制訂與 披露過程中，方大都積極與監(jiān)管部門協(xié)商溝通，取得了監(jiān)管部門的理解與支持。方大在資金來源、公司治理結構安排、實施風險揭示及回避同業(yè)競爭等方面盡量遵 守現(xiàn)行法律法規(guī)的規(guī)定，盡量不引起各種爭議，對 " 規(guī)范性 " 也是盡量恪守。方大搞管理層收購需要動用資金 4 億多，很顯然需要得到融資支持，從信息披露情 況看，收購方運用了財務杠桿，取得了銀行質押貸款， 現(xiàn)在這已是上市公司搞 MBO的最普通做法。當然由于當時信托融資方式尚未成氣候，方大只能采取股權質押融資方式。在解決融資問題時，方大明確首筆收購資金由管理層自己出，并

14、采取措施確保上市 公司不對管理層收購股權提供資金或擔保， 也不搞一些私下里的小動作。 這一規(guī)范之舉贏得 了監(jiān)管部門的認可，為成功實施MBO打下了良好的基礎。相反，滬市某上市公司為減輕搞MBO勺壓力，提供虛假資料虛減資產，并有以虛減資產為抵押替管理層籌集收購資金之嫌， 其方案遲遲得不到上級有關部門的批準。方大的MBOfc體為深圳邦林公司、時利和公司，分別由方大董事長熊建明、方大其 他高管與技術骨干100余人出資設立。方大搞的是一種純粹意義上的MBO實施對象不包括大股東的高管人員，或者以下屬子公司為收購對象。與很多搞MBO勺上市公司一樣，方大這兩家受讓股權公司完全是為實施MBC而設立，不開展任何實

15、質業(yè)務，只是為了受讓、控制股權，以免與上市公司產生各類關聯(lián)交易、 同業(yè)競爭等問題。 方大設計的這一架構還有另一個 好處，就是可以在董事會內部形成制衡，內部人控制方面的問題得到較好的解決。價格問題沒有成為問題實施MBO勺收購價格問題一直備受市場關注。方大因為不存在國有資產流失的問題，所以定價由管理層與大股東友好協(xié)商確定。鑒于此前已得到32 倍高回報，大股東同意以低于凈資產值的價格折讓股權，轉讓給時利和公司的每股作價為3.08 元，相對于當時每股凈資產 3.45 元，折價部分作為對多年來方大管理層辛勤工作的補償，而轉讓給邦林公司的兩 批股權分別作價為每股 3.28 元和 3.55 元， 后一批股權

16、價格甚至高于凈資產。 總體上看， 方 大MBO勺定價可以說是一種市場化的結果，比一些公司MBC定價”黑箱化操作”要透明。在實施過程中，方大曾專門向經營管理層詳細說明了實施MBO勺風險，這個風險主要就是經營風險。事實上，方大2002年虧損已成定局，實施 MBO勺風險已經顯現(xiàn)出來。方大虧損在很大程度上是由于計提了較多的壞賬準備， 以及一些項目尚未形成盈利， 顯示方大 并沒有在實施前特意把資產水份擠干， 實施后也沒有搞大比例分紅。 據(jù)研究人員介紹， 美國 實施MBO勺資金回收周期平均為 8年，方大管理層愿意背負債務和經營風險來參與實施MBO主要還是持著一種誠心做好企業(yè)的心態(tài)，尋求企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。方大

17、實施管理層收購確實具有比較好的條件：其一是公司歷年來分紅較多，高的回報足以讓股東功成身退；其二是方大MBC不涉及國有股轉讓，政策壁壘不大。從 1997 年算起， 方大前后花了四年的時間， 最終通過管理層收購， 完善了對管理層 和經營層的激勵機制，清晰了產權結構，為公司經營管理人員構建了一個良好的發(fā)展平臺。" 瓶頸 " 突破夢想到現(xiàn)實通常而言，國內企業(yè)考慮實施MBO無外乎兩大出發(fā)點：一是明晰產權結構，一是完善企業(yè)激勵機制，從最早實施MBO勺粵美的到最近搞 MBO言托的全興股份，幾乎都是基于 這兩個方面的原因。方大也是如此。熊建明認為，大多數(shù)企業(yè)發(fā)展有一種 "賭&qu

18、ot; 和急功近利的心態(tài)，這正是由激勵機制不 到位、企業(yè)產權不明晰而引起，要想讓企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，就得首先解決這兩大企業(yè)制度"瓶頸"。方大在上市后很快碰到如何調動現(xiàn)有管理人員的積極性和創(chuàng)新激情，強化對企業(yè)的 忠誠度等問題， 在企業(yè)經過幾年高速成長后， 對于方大的中高層管理人員來說， 單純提高工 資水平的激勵效用在遞減， 熊建明和他的同事們一度感到困惑： 人奮斗至此， 還應當追求什 么?這類困惑很容易對企業(yè)的發(fā)展前景產生不利影響。此外，方大在 1998年設立了企業(yè)博士后工作站， 2000年以后開始進入全新的 IC 半 導體產業(yè)，重點發(fā)展氮化鎵 （GaN）基半導體材料及器件，大批

19、國外留學回國人員、博士、博 士后等專業(yè)人才陸續(xù)招至麾下，工程技術人員占員工人數(shù)的41%。在企業(yè)競爭力越來越集中到人力資源領域的今天， 方大也面臨著如何吸引、 激勵這些人才， 以及調動其工作積極性的 問題。熊建明坦承，當初搞 MBO的主要原因之一，就是考慮到公司經營層和管理層的利益 和動機， 將他們的積極性與廣大股東和投資者的利益結合在一起。 這一舉措維系了經營管理 層對企業(yè)的深厚感情， 為專業(yè)人才提供一個可以激發(fā)工作熱情與創(chuàng)新激情的制度平臺，能夠繼續(xù)以企業(yè)為中心，真正做出一番事業(yè)?，F(xiàn)在來看，熊建明的這一目的初步實現(xiàn)了。方大是一家相對比較特殊的上市公司， 公司大股東平日幾乎不過問公司的任何事情，

20、 放手讓公司管理層去搏， 參加股東大會也只是走形式， 只盯著每年拿到可觀的現(xiàn)金分紅。 大 股東放手管理層對公司是件好事， 但大股東 "缺位 "卻往往令內部管理層有勁使不上， 客觀上 存在著通過實施MBO來理順股東關系、明晰產權結構的要求。另一方面，大股東自身實力不 強、缺乏市場意識、 管理水平不高， 很難幫助上市公司繼續(xù)向前發(fā)展。 現(xiàn)在熊建明和他的管 理團隊及技術骨干成為公司新的大股東， 這對于關注該公司長遠發(fā)展的投資者來說， 無疑是 個利好。實施MBO之后，成為第一大股東的熊建明曾表示，自己的心態(tài)沒有一點變化，也不 希望其他管理者持股后心態(tài)有變化。事實上，方大企業(yè)內部確實

21、很少有人提及MBO在經營過程中也絕不會論及 MBQ在企業(yè)刊物方大當中，連 2001年大事記當中都看不到關于 企業(yè)實施MBO勺記載。方大一位持股管理人士在剖析自己的心理時很誠懇地說，方大搞管理層收購，外界 的反響比內部大， 自己大多數(shù)時候確實不會怎么考慮這個股東身份， 但這種意識還是會在某 些時候不自覺地流露出來，更多體現(xiàn)在責任心上， 也就是干工作更務實、更主動。 比如企業(yè) 里的一些小事以前可能不會管， 現(xiàn)在就會主動過問； 以前開會喜歡報喜， 現(xiàn)在談的多數(shù)是實 實在在的問題。熊建明原來就是股東，此前他提的建議大家都會遵照執(zhí)行，不用考慮太多， 但在實施MBC后，管理層也是股東甚至董事，如果對于他的

22、某些建議有不同意見，董事會內就會有人明確提出來，甚至可以行使否決權。應當說，方大實施MBC后的這一重大變化非常 可喜，非常有利于其后的管理變革。革自己的命消滅 "溫室主義 "方大搞管理層收購還有另一層用意，那就是為企業(yè)管理的徹底變革打下基礎。這可 能就是方大與其他上市公司搞管理層收購的最大不同。在經過數(shù)年的高速增長后， 方大企業(yè)規(guī)模迅速擴大， 知名度越來越高， 企業(yè)常見的 " 老化 "現(xiàn)象也開始表現(xiàn)出來：組織趨于龐大、冗員充斥、成本上升、創(chuàng)業(yè)精神消褪、客戶服 務意識趨淡，結果企業(yè)銷售上不去，成本下不來，增長趨勢放緩。改革前，熊建明深入調查 了方大下屬公司

23、的情況，結果發(fā)現(xiàn)連續(xù) 3 年下屬公司費用增長比收入增長高30%，人員增加比例也比收入增長比例要高， 也就是說，這 3 年企業(yè)規(guī)模的擴大沒有帶來效益的同比例提高， 資源的投入沒有帶來合理的回報。 另一方面， 盡管方大的企業(yè)文化一直搞得卓有成效， 但隨 著企業(yè)進入平穩(wěn)發(fā)展期， 方大的部分員工缺乏壓力， 也沒有危機感， 滋生出一種 " 溫室主義 "， 服務客戶的意識淡化，效率降低。方大一位搞工程的人士就曾發(fā)出感慨，對待客戶的投訴和來自工地的要求，有些員 工并沒有全力以赴地去處理，客戶急、一線單位急、 與客戶直接打交道的人急，這些員工卻 不著急，不替客戶著想，四平八穩(wěn)地做事情，碰到障礙就停下來，