利率下行考驗(yàn)保險(xiǎn)股

1、利率下行考驗(yàn)保險(xiǎn)股從凈利潤高增長的驅(qū)動因素來看，投資和保費(fèi)的雙輪驅(qū)動仍是保險(xiǎn)行業(yè)利潤和價(jià)值高增長慣常力量。雖然歷史上持續(xù)存在的倚重投資的趨勢仍然延續(xù)，但是保費(fèi)的快速增長也已經(jīng)顯示了強(qiáng)勁的開展?jié)摿Α囊?guī)模保費(fèi)到價(jià)值增長中報(bào)顯示，上半年，上市保險(xiǎn)公司保費(fèi)價(jià)值增速創(chuàng)新高，最超市場預(yù)期的是一年期新業(yè)務(wù)價(jià)值的快速增長。上市保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)一年期新業(yè)務(wù)價(jià)值463.6億元，同比增長40.9%。這一增速程度根本上是自2007年上市以來的新高，這直接導(dǎo)致4家上市保險(xiǎn)公司NBV同比增速均超過35%。長江證券認(rèn)為，保險(xiǎn)公司NBV的快速增長有兩個(gè)原因：一是新單保費(fèi)的快速增長;二是新單保費(fèi)構(gòu)造中個(gè)險(xiǎn)保費(fèi)占比的快速提升。上半

2、年，上市保險(xiǎn)公司新單保費(fèi)快速增長，同比增長36.7%，其中個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)占比快速提升。保險(xiǎn)公司新單保費(fèi)的持續(xù)提升主要受益于代理人的較快增長、低利率市場環(huán)境下費(fèi)改產(chǎn)品的大量銷售。年初至今，國壽、平安和太保代理人增速均在20%以上，新華也在10%左右。代理人的較快增長一方面來自于保險(xiǎn)公司推動的增員戰(zhàn)略;另一方面也與市場的就業(yè)環(huán)境相關(guān)。從手續(xù)費(fèi)及傭金支出的變動來看，支出程度略有提升，上市保險(xiǎn)公司共增長了36.9%;管理費(fèi)用保持了平穩(wěn)較低程度的增長。從費(fèi)用變化來看，代理人的高增長并未導(dǎo)致保險(xiǎn)公司管理費(fèi)用和手續(xù)費(fèi)用的快速上漲。長江證券認(rèn)為，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因有可能是：目前代理人增員門檻持續(xù)下滑，但代理人留

3、存等方面難度仍然在提升，雖然增員人數(shù)擴(kuò)張，但尚未帶來保險(xiǎn)公司費(fèi)用支出的增加。代理人人數(shù)擴(kuò)張的持續(xù)性、穩(wěn)定性和有效性尚需拭目以待。而險(xiǎn)種和渠道構(gòu)造的分化，尤其是保費(fèi)銷售渠道中個(gè)險(xiǎn)渠道的快速提升，反映了目前保險(xiǎn)公司重投入、重個(gè)險(xiǎn)的戰(zhàn)略效果初步顯現(xiàn)。從上半年個(gè)險(xiǎn)渠道新單保費(fèi)增速來看，國壽、平安、太保和新華分別為55.3%、48.3%、33.6%和42.5%;從個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)占比來看，上述4家保險(xiǎn)公司分別為29.4%、74.8%、74.4%和19%。除了渠道變化之外，另一個(gè)重要的轉(zhuǎn)變在于險(xiǎn)種構(gòu)造的潛然改變。進(jìn)入2021年以來，此前被保險(xiǎn)公司視為沖規(guī)模法寶的分紅險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)正在逐漸喪失市場的主導(dǎo)地位，取而代

4、之的是傳統(tǒng)險(xiǎn)和安康險(xiǎn)的快速崛起。這一構(gòu)造的變化在中國平安和新華保險(xiǎn)的保費(fèi)構(gòu)造中得到了明顯的驗(yàn)證。中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，平安和新華在新單保費(fèi)中分紅險(xiǎn)的占比分別下滑至45.9%和4.8%。高投資收益率不可持續(xù)上半年，4家上市保險(xiǎn)公司除了總投資收益率處于自2007年以來的歷史高位，凈投資收益率也獲得了不俗的成績，平安、太保、新華、國壽的凈投資收益率分別為5.1%、4.9%、4.8%和4.37%。雖然受到降息的負(fù)面影響，凈投資收益率同比有所下降，但凈投資收益率仍比歷史平均程度略高。由于上半年資本市場行情較好，各家保險(xiǎn)公司不約而同較2021年末均增加了權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例，使得權(quán)益資產(chǎn)的占比較高，投資收益率獲得

5、大幅提升。而且，為了對沖屢次降息的影響，各保險(xiǎn)公司調(diào)低了固定收益類的定期存款和債券的投資比例。4家上市保險(xiǎn)公司股票和基金合計(jì)占比的數(shù)據(jù)顯示，新華和平安較高，分別為15.3%和14.8%;而國壽和太保那么相對穩(wěn)健，分別為11.6%和10.4%。此外，除新華外，其他3家保險(xiǎn)公司都增加了非標(biāo)資產(chǎn)的配置比例，這進(jìn)一步提升了投資收益率的程度。國泰君安認(rèn)為，由于險(xiǎn)資投資收益率的統(tǒng)計(jì)口徑不完全一致，投資收益率指標(biāo)的比較僅具有一定的參考意義。各家保險(xiǎn)公司的年化口徑并不一致，例如，太保的年化口徑較為保守，僅將固定利息的投資利息收入及投資性房地產(chǎn)租金收入進(jìn)展年化考慮，這是太?？偼顿Y收益率明顯偏低的一個(gè)重要原因。需

6、要注意的是，投資收益率的分化說明保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的構(gòu)造有所分化。從2021年上半年新增資產(chǎn)的配置方向來看，非標(biāo)類資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)是保險(xiǎn)資金主要的配置方向。從大類資產(chǎn)的配置方向來看，在固定收益類資產(chǎn)和權(quán)益資產(chǎn)配置的比例方面，平安和太保的節(jié)奏較為一致，國壽和新華那么根本同步。詳細(xì)而言，在大類資產(chǎn)配置方面，平安和太保保持了固定收益類和權(quán)益類資產(chǎn)的共同增長，其中權(quán)益類資產(chǎn)的增速更快;國壽和新華那么僅維持了權(quán)益類資產(chǎn)的快速提升，固定收益類資產(chǎn)在新增資產(chǎn)中的配置比例明顯下降，甚至呈現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長的情形?？傊?，上半年在大類資產(chǎn)配置上，保險(xiǎn)公司的共同點(diǎn)是重點(diǎn)增加了權(quán)益資產(chǎn)的配置，只不過各家保險(xiǎn)公司的配置比例有多

7、有少。詳細(xì)來看，上市保險(xiǎn)公司2021年中期股票、基金類金融資產(chǎn)的規(guī)模及占比，平安、國壽、太保和新華的占比分別為14.8%、11.6%、10.4%和15.3%;股票占比分別為11%、5.3%、4.3%和7.7%，股票資產(chǎn)占比較高的是平安，較低的是太保;基金類資產(chǎn)中大部分公司傾向于配置偏債型基金產(chǎn)品、分級A以及貨幣基金類產(chǎn)品。從固定收益資產(chǎn)的配置來看，降低定存類資產(chǎn)占比，同時(shí)增加債權(quán)方案、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品等非標(biāo)類固收產(chǎn)品是保險(xiǎn)公司重要的配置方向。但從詳細(xì)情況來看，4家上市保險(xiǎn)公司對固定收益類資產(chǎn)配置各有倚重，并有所分化。新華全面減持固定收益類產(chǎn)品，定存和債券類資產(chǎn)主動下滑，信托方案等由于產(chǎn)品到期被動減

8、少;國壽在定存和債券投資規(guī)模下降的同時(shí)，適時(shí)增加了保險(xiǎn)資管方案和非標(biāo)理財(cái)產(chǎn)品;平安對主要固定收益類產(chǎn)品均有增持，重點(diǎn)投資方向是債券、理財(cái)產(chǎn)品和其他固定收益類產(chǎn)品;太保那么主要增持了定存和理財(cái)產(chǎn)品方案。從債券配置構(gòu)造來看，前期降低國債增加企業(yè)債配置的趨勢略有緩解，當(dāng)前國債配置比重根本上穩(wěn)中略升，企業(yè)債的配置比重略有下降。與企業(yè)債相比，固定收益類的理財(cái)產(chǎn)品和其他非標(biāo)類產(chǎn)品的收益率對保險(xiǎn)公司更加具有吸引力。凈投資收益率有下行壓力如上所述，2021年上半年，保險(xiǎn)公司凈利潤的快速上漲主要受投資和保費(fèi)的雙輪驅(qū)動。從承保端來看，保費(fèi)的快速增長受益于代理人的擴(kuò)張和費(fèi)率改革的市場化，低利率環(huán)境之下保險(xiǎn)公司重個(gè)險(xiǎn)

9、、重價(jià)值的良性循環(huán)得到有序的運(yùn)行。從投資端來看，上半年保險(xiǎn)公司在非標(biāo)和權(quán)益類資產(chǎn)上的配置更加積極，剛好與資本市場的上漲行情相匹配，這成為投資收益率提升的重要推動因素。2021年下半年的經(jīng)營環(huán)境或許會有些許變化，但低利率的持續(xù)對保費(fèi)的增長是一利好因素，因此，保險(xiǎn)公司保費(fèi)高增長還將延續(xù)。同時(shí)，伴隨著險(xiǎn)種渠道構(gòu)造和繳費(fèi)期限構(gòu)造的進(jìn)一步優(yōu)化，產(chǎn)品價(jià)值類指標(biāo)仍然會保持較好的增速。在投資端方面，6月下旬以來，資本市場的大幅調(diào)整已經(jīng)給權(quán)益類投資帶來較大的波動性，甚至這種波動會貫穿整個(gè)下半年，不過，從上半年險(xiǎn)資權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例和較高的浮盈情況來看，這種波動尚缺乏以大幅侵蝕凈利潤。雖然保險(xiǎn)公司中期業(yè)績大增是

10、保費(fèi)和投資雙輪驅(qū)動的結(jié)果，但從營業(yè)收入的角度來分析，可以發(fā)現(xiàn)投資收益大幅提升是業(yè)績高增長的主要原因。保險(xiǎn)公司的營業(yè)收入有兩大組成部分，分別為已賺保費(fèi)和投資收益，平安因?yàn)榘y行業(yè)務(wù)、證券業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)等，業(yè)務(wù)構(gòu)造較為多元化，因此，已賺保費(fèi)與投資收益兩項(xiàng)合計(jì)占營業(yè)收入的比例略低，為81.7%，其他3家公司已賺保費(fèi)與投資收益兩項(xiàng)合計(jì)占營業(yè)收入的比例在99%以上。不過，中報(bào)透露出一個(gè)重要的信息是，由于各家保險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)開展戰(zhàn)略不同，因此，無論是保費(fèi)增速、質(zhì)量還是保費(fèi)構(gòu)造均有較大的分化。4家公司中，太保價(jià)值轉(zhuǎn)型進(jìn)展得最徹底也最堅(jiān)決，近年來不斷主動收縮銀保渠道的占比，大個(gè)險(xiǎn)經(jīng)營體系初步成型，太保個(gè)險(xiǎn)續(xù)保保費(fèi)增速是4家公司中最快的。中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，太保上半年在個(gè)險(xiǎn)新單規(guī)模保費(fèi)增速慢于其他公司的前提下，個(gè)險(xiǎn)總保費(fèi)增速最快。而且，個(gè)險(xiǎn)總保費(fèi)的占比持續(xù)擴(kuò)大，上半年個(gè)險(xiǎn)總保費(fèi)占比為83.1%，個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)占比為74.4%，優(yōu)勢較為明顯。而在產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，太保主動進(jìn)展壓縮，平安那么繼續(xù)高速增長。上半年，平安產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)仍以較快的速度增長，顯著高于行業(yè)平均增速;而太保因?yàn)?021年下半年以來綜合本錢率的壓力較大，為進(jìn)步業(yè)務(wù)質(zhì)量，公司主動調(diào)低了產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的增速，上半年總保費(fèi)增速只有0.4%。兩家公司的產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)構(gòu)造類似，車險(xiǎn)業(yè)務(wù)均占到3/4。