張?jiān)Ｍ顿Y分析報(bào)告文案

1、 . . . 裕A（000869）投資分析報(bào)告1公司概況1.1公司背景1892年，著名的愛國僑領(lǐng)弼士先生為了實(shí)現(xiàn)“實(shí)業(yè)興邦”的夢想，先后投資300萬兩在創(chuàng)辦了“裕釀酒公司”，中國葡萄酒工業(yè)化的序幕由此拉開。“愛國、敬業(yè)、優(yōu)質(zhì)、爭雄”的裕企業(yè)精神，傳承了百年的理念和具備時(shí)宜的時(shí)代演變，從其成立之日起，裕就深深打上了愛國圖強(qiáng)的烙印，具有濃厚的歷史和文化的色彩，有著國其它同類企業(yè)無法匹敵的企業(yè)精神文化和葡萄酒文化涵，1934年，裕成為國有獨(dú)資企業(yè)。1997年，裕集團(tuán)公司將其下屬的凈資產(chǎn)與在中法神馬白蘭地公司的40%權(quán)益折價(jià)作為發(fā)起人股,向境外投資者發(fā)行境上市外資股(B股),設(shè)立本公司。公司由裕集團(tuán)公

2、司獨(dú)家發(fā)起，以募集方式設(shè)立。2000年，裕增發(fā)3200萬股A股，成為國首家B股增發(fā)A股的企業(yè)與同行業(yè)中唯一同時(shí)擁有A、B股的上市公司。在裕的歷史上，較為重大的一次改革就是，裕集團(tuán)由國有企業(yè)改制成為中外合資企業(yè)（MBO）注：MBO（Management Buy-Outs）即“管理者收購”的縮寫。經(jīng)濟(jì)學(xué)者給MBO的定義是，目標(biāo)公司的管理者與經(jīng)理層利用所融資本對公司股份的購買，以實(shí)現(xiàn)對公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變，實(shí)現(xiàn)管理者以所有者和經(jīng)營者合一的身份主導(dǎo)重組公司，進(jìn)而獲得產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益的一種收購行為。經(jīng)過一百多年的發(fā)展，裕已經(jīng)發(fā)展成為中國乃至亞洲最大的葡萄酒生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)。1997年和20

3、00年裕B股和A股先后成功發(fā)行并上市，2002年7月，裕被中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)聯(lián)合會(huì)評為"最具國際競爭力向世界名牌進(jìn)軍的16家民族品牌之一"。在中國社會(huì)科學(xué)院等權(quán)威機(jī)構(gòu)聯(lián)合進(jìn)行的2004年度企業(yè)競爭力監(jiān)測中，裕綜合競爭力指數(shù)居位列中國上市公司食品釀酒行業(yè)的第八名，成為進(jìn)入前十強(qiáng)的唯一一家葡萄酒企業(yè)。1.2公司簡介裕葡萄釀酒股份是依據(jù)中華人民國公司法，由發(fā)起人裕集團(tuán)以其擁有的有關(guān)經(jīng)營酒類業(yè)務(wù)的資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行合并重組并改制而成的股份。公司與子公司（集團(tuán)）從事葡萄酒、白蘭地、香檳與保健酒的生產(chǎn)和銷售。于1997年9月18日，獲得省工商行政管理局簽發(fā)的企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照26718011-9號(hào)

4、。公司B股于1997年9月23日在證券交易所上市交易；A股于2000年10月26日在證券交易所上市交易。1.3經(jīng)營圍經(jīng)依法登記，公司經(jīng)營圍為葡萄酒、蒸餾酒、藥酒、果露酒、非酒精飲料、果醬、包裝材料與制品、釀酒機(jī)械的生產(chǎn)、加工和銷售；備案圍進(jìn)出口貿(mào)易；國家政策允許圍的對外投資。1.4行業(yè)定位食品飲料；釀酒行業(yè)；葡萄酒行業(yè)2 證券投資基本分析 2.1證券投資價(jià)值裕是中國葡萄酒市場的引領(lǐng)者過去 5 年中，前三大經(jīng)營商（裕、長城和王朝）的市場份額有所下降。長城和王朝的市場份額縮水近一半，而裕的市場份額得以維持，仍處于市場絕對領(lǐng)先地位。圖2-1 20062010年以銷售額為準(zhǔn)的市場份額圖圖2-2 200

5、62010年以銷量為準(zhǔn)的市場份額圖2.1.1產(chǎn)品升級(jí): 1、裕率先開始升級(jí)，其余兩家跟進(jìn)最初，裕、長城和王朝均從低端產(chǎn)品開始發(fā)展。裕最早著手產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，定位中高端。公司推出“7+1”的產(chǎn)品體系，在全球優(yōu)質(zhì)資源集中地區(qū)設(shè)置7大酒莊，定位高端酒莊酒，中高端主打裕解百納，中低檔則輔以干紅、干白系列為代表，產(chǎn)品檔次覆蓋全面，結(jié)構(gòu)合理，已經(jīng)完成了從普通干紅到解百納德升級(jí)，未來將繼續(xù)向高端的酒莊酒產(chǎn)品線移動(dòng)。長城試圖通過引入桑干和天賦葡園來調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，但三家長城的歷史問題使公司面臨重重障礙。王朝的產(chǎn)品組合仍較為低檔，普通干紅占據(jù)半壁江山?？傮w而言，對于中國葡萄酒企業(yè)來講，產(chǎn)品升級(jí)的步伐越是遲緩，面臨的

6、阻礙只會(huì)越大。表2-1 裕的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖2-3 前3 大本地公司當(dāng)前的產(chǎn)品組合2、隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)，銷量和價(jià)格上升將推動(dòng)營收增長20062010 年，裕營業(yè)收入由22 億人民幣上升至50 億人民幣（增幅127%），其中銷量增幅達(dá)54%，單瓶平均銷售額增幅達(dá)50%，量價(jià)貢獻(xiàn)相當(dāng)。單瓶銷售額上漲主要是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，尤其是高端酒莊酒的占比由2006 年的10%上升至2010 年的25%。我們預(yù)測裕酒莊酒銷量將保持高速增長。2010年酒莊酒總銷量僅約5,000噸，而裕愛斐堡酒莊系列銷量不到1,000噸，仍有很大提升空間。裕愛斐堡酒莊系列定位于商務(wù)和公務(wù)場合消費(fèi)，前期在營銷上大筆投入打響其知名度。近

7、兩年公司還成立了集團(tuán)采購部，并與經(jīng)銷商合作開設(shè)國際酒莊聯(lián)盟專賣店。這些舉措均會(huì)成為酒莊酒釋放銷量的催化劑。圖2-4 裕銷售收入與增長圖圖2-5 裕銷量與增長圖圖2-6 裕平均每瓶酒的銷售收入圖2-7 裕各類葡萄酒產(chǎn)品的營收構(gòu)成2.1.2深度分銷體系擁有絕對優(yōu)勢裕深度分銷與直銷同發(fā)力，具有絕對渠道優(yōu)勢。裕擁有較完善的三級(jí)營銷網(wǎng)絡(luò)體系，公司在在全國各個(gè)省市（除、外）設(shè)立自己的營銷公司，在地級(jí)市設(shè)立銷售辦事處，擁有經(jīng)銷商隊(duì)伍5000多只，銷售人員多達(dá)3000人。根據(jù)公司2010年年報(bào)告公布的數(shù)據(jù)，公司前五名銷售客戶銷售金額合計(jì)只占銷售總額 2.25%，在推行深度分銷的同時(shí)，公司也著力發(fā)展團(tuán)購、網(wǎng)絡(luò)直

8、銷等直銷渠道。至 2011 年，裕已建立起精細(xì)化管理的銷售網(wǎng)絡(luò)，廣泛的渠道網(wǎng)絡(luò)是幫助裕推出新產(chǎn)品和建立品牌形象的核心競爭力。裕扁平式的渠道系統(tǒng)使公司與終端客戶的距離更近，這一模式與其他模式相比更具備顯著優(yōu)勢：（1）推出新品的快速分銷能力；（2）對渠道采用集中規(guī)劃的一致營銷和品牌推廣，提升品牌力和產(chǎn)品提價(jià)能力；（3）對經(jīng)銷商采用控價(jià)模式，提升產(chǎn)品出廠價(jià)和毛利率。恰逢良機(jī)亦是裕營銷策略轉(zhuǎn)型取得成功的原因之一。20032006年公司花大力氣進(jìn)行渠道調(diào)整，這一時(shí)期市場正處于高速增長階段。當(dāng)其他經(jīng)營商于2010年謀劃轉(zhuǎn)型時(shí)，他們面臨的困難要大得多。圖2-8 裕銷售渠道模式2.1.3品牌塑造：裕是一個(gè)現(xiàn)代

9、化的營銷驅(qū)動(dòng)型組織在裕的品牌結(jié)構(gòu)中，裕為公司品牌也是母品牌，裕解百衲、裕愛斐堡和?？ㄋ固貫樽悠放?。公司對母品牌進(jìn)行了巨額和長期的投資，持續(xù)重點(diǎn)宣傳“百年裕”概念。經(jīng)過十多年的持續(xù)投入后，這一概念已成為裕品牌的精髓。同時(shí)，公司通過高端品牌來提升裕的尊貴感，例如通過在中央電視臺(tái)、企業(yè)家雜志和機(jī)場投放裕愛斐堡“大師珍藏”的廣告。裕非常善于積極進(jìn)行事件營銷。例如，2011年（1911年辛亥革命一百周年）裕發(fā)布了先生贈(zèng)與裕的題詞，并隨后根據(jù)該題材推出了“品重醴泉”珍藏系列產(chǎn)品。圖2-9 “百年裕”營銷相比之下，長城到2010年才開始大手筆得進(jìn)行全國性的品牌營銷。即便是現(xiàn)在，公司也僅能為長城桑干和長城天賦

10、葡園上進(jìn)入營銷上投入。王朝歷史上也進(jìn)行了一些營銷投入，但與目標(biāo)消費(fèi)群有欠契合。我們高興地看到，今年開始王朝開始轉(zhuǎn)投專門性的葡萄酒酒和酒類營銷渠道，如糖煙酒周刊，這些都將為王朝加強(qiáng)其品牌影響力起到相應(yīng)作用。目前，國產(chǎn)酒中裕的品牌塑造最為成功，定位“現(xiàn)代化的、世界最先進(jìn)的葡萄酒生產(chǎn)企業(yè)”。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，主推酒莊酒和裕解百納、?？ㄋ固氐戎懈叨水a(chǎn)品，成功塑造了中高端的品牌形象。品牌宣傳方面媒體宣傳與體驗(yàn)式營銷口碑宣傳共同發(fā)力。公司通過央視等媒體的廣告投放，推廣品牌形象，2010年，企業(yè)用于廣告宣傳的費(fèi)用達(dá)到7億之多。此外，體驗(yàn)式營銷鎖定高端市場，企業(yè)通過葡萄酒博物館、酒莊旅行、會(huì)所等方式進(jìn)行體驗(yàn)式營銷

11、，重點(diǎn)宣傳中高檔酒莊酒，強(qiáng)化中高端的品牌形象。表2-2 前3 大品牌的營銷活動(dòng)盡管裕對市場進(jìn)行了高額絕對投資，但其銷售費(fèi)用在營收中的占比遠(yuǎn)低于其他兩家。對裕而言，1 元的銷售費(fèi)用投資可產(chǎn)生約1 元的盈利，而長城和王朝一樣的投資額僅能產(chǎn)生0.30.6元的收益。由于20102011年?duì)I銷投資極高，長城的投資回報(bào)有所下滑。圖2-10 銷售費(fèi)用在銷售收入中的占比 (銷售費(fèi)用/銷售收入)圖2-11 銷售費(fèi)用回報(bào) (凈利潤/銷售費(fèi)用)2.1.4產(chǎn)品升級(jí)和渠道優(yōu)化推升盈利2003-2010 年，裕的毛利率和凈利率顯著提升，而長城和王朝的變化不大。莫高自2006 年起亦有所改善。圖2-12 主要經(jīng)營商毛利率圖

12、2-13 主要經(jīng)營商凈利率裕毛利率的改善主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道調(diào)整。2003-2005 年，噸價(jià)格的提升大部分應(yīng)歸因于渠道調(diào)整。圖2-14 裕噸價(jià)格與增長如對單瓶均值進(jìn)行分析，我們可發(fā)現(xiàn)裕單瓶的銷售成本與長城和王朝相比并不高，但每瓶酒貢獻(xiàn)的盈利約比長城和王朝高出4倍。裕給經(jīng)銷商的價(jià)格比長城和王朝高出50%，這是因?yàn)椋海?）裕對終端零售點(diǎn)的銷售和直接營銷投資額更高；（2）裕品牌在消費(fèi)者中享有更高溢價(jià)。表2-3 2010年單瓶葡萄酒盈利情況分析2.1.5 小結(jié)：行業(yè)翹楚“進(jìn)取無止境，未來更精彩”這是裕120周年慶的口號(hào)。無論是從企業(yè)規(guī)模,增長速度,還是企業(yè)戰(zhàn)略的前瞻性上來講，裕都毋庸置疑是國葡萄

13、酒行業(yè)的引領(lǐng)者。伴隨裕在直銷渠道上的新舉措，我們預(yù)計(jì)2012 年其酒莊酒將帶領(lǐng)公司實(shí)現(xiàn)新一輪強(qiáng)勁的增長。裕是中國葡萄酒行業(yè)最優(yōu)質(zhì)的公司，渠道優(yōu)勢讓其遙遙領(lǐng)先于競爭對手：從2003年開始，裕不斷優(yōu)化的扁平化渠道網(wǎng)絡(luò)為其帶來了近十年的高速增長。同時(shí)該渠道網(wǎng)絡(luò)也為其打造品牌力，升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)奠定基礎(chǔ)，贏得了量價(jià)齊升的局面。高端酒莊酒的突破將是下一輪高速增長的主要驅(qū)動(dòng)：裕解百納和裕干紅已經(jīng)在中低端市場牢牢樹立了品牌地位，將會(huì)隨著其渠道網(wǎng)絡(luò)的進(jìn)一步擴(kuò)和優(yōu)化，保持與行業(yè)持平的穩(wěn)定增長。高端的酒莊酒從2009年開始成為公司收入增長最大的貢獻(xiàn)者。通過裕前期在酒莊酒營銷和產(chǎn)能擴(kuò)上的多年布局，以與近期在團(tuán)購和專賣店

14、渠道的積極投入，今年高端酒將很有有望釋放銷量，繼續(xù)帶領(lǐng)公司實(shí)現(xiàn)高速增長。多元化布局為裕長期成長做好準(zhǔn)備：公司從今年開始設(shè)立獨(dú)立的白蘭地和進(jìn)口酒事業(yè)部，這兩塊業(yè)務(wù)目前規(guī)模都還比較小，但是長期來看是公司打造葡萄酒和烈性酒品牌綜合運(yùn)營平臺(tái)的重要布局。2.2 因素分析2.2.1全球葡萄酒市場綜述全球葡萄酒成熟市場以法國、意大利和西班牙為代表，新興市場以美國、阿根廷和澳大利亞為代表。各國葡萄酒消費(fèi)受到經(jīng)濟(jì)水平和消費(fèi)習(xí)慣的雙重影響，發(fā)達(dá)國家普遍高于發(fā)展中國家，歐美國家普遍高于亞洲國家。2009年各國葡萄酒人均消費(fèi)量，法國45.2升、澳大利亞23.2升、美國8.18升、俄羅斯8.18升、日本1.86升、中國

15、1.15升。伴隨未來收入增長和葡萄酒文化的普與，中國葡萄酒人均飲用量仍有較大提升空間。從釀酒條件（如地理位臵、氣候條件、國土面積等）來說，中國與美國更為相似；從消費(fèi)習(xí)慣（口味偏好、飲酒次數(shù)、本地酒文化等）來說，中國與日本更為接近。故本節(jié)選取美國和日本葡萄酒市場做進(jìn)一步類比分析。2.2.2宏觀經(jīng)濟(jì)因素1、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行（1）國生產(chǎn)總值與增長速度在長期，葡萄酒行業(yè)的成長伴隨著國經(jīng)濟(jì)水平的提高，葡萄酒行業(yè)的發(fā)展目前屬于消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢繼續(xù)向好，居民的收入水平提高，人消費(fèi)意愿的增強(qiáng)以與消費(fèi)結(jié)構(gòu)的提升，對于葡萄酒的消費(fèi)需求將繼續(xù)增加，行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?。?）經(jīng)濟(jì)周期2008年受金融危機(jī)的影響，中

16、國GDP增速從2007年的14.2%下降到9.6%，當(dāng)年中國葡萄酒產(chǎn)量增長23.8%，增速下降13.2個(gè)百分點(diǎn)，這到底是成長期行業(yè)增速的回歸，還是經(jīng)濟(jì)危機(jī)受創(chuàng)？面對當(dāng)前同樣不明朗的中國經(jīng)濟(jì)，歷史是否會(huì)重現(xiàn)？如經(jīng)濟(jì)未發(fā)生質(zhì)的變化，在成熟普與期前，葡萄酒消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)度差；成熟普與之后，葡萄酒消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)度提升。 經(jīng)濟(jì)發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，葡萄酒產(chǎn)量增速隨著GDP增速的下行而下行：回歸數(shù)據(jù)顯示，無論是美國還是日本，其葡萄酒銷量增速與GDP增速均沒有絕對的相關(guān)性，但經(jīng)濟(jì)如果出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，葡萄酒產(chǎn)量增速仍會(huì)明顯受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，比如20082009年金融危機(jī)時(shí)期。圖2-15 美國葡萄酒銷量增速和GD

17、P增速圖2-16 日本葡萄酒增速與GDP增速經(jīng)濟(jì)未有劇變時(shí)，如葡萄酒尚未成為某國已普與的酒類，則其銷量增速與GDP基本不相關(guān)：90年代前美國葡萄酒銷量增速和GDP增速的相關(guān)性較差，甚至在大多數(shù)的時(shí)間里葡萄酒增速與經(jīng)濟(jì)增速的變動(dòng)方向相反，直到90年代后期，兩者變動(dòng)的方向才逐步趨同。而日本到目前為止其葡萄酒銷量增速仍與GDP增速無明顯一致性。表2-4 美國葡萄酒銷量與GDP 從90 年代后期相關(guān)性逐步增加表2-5 日本葡萄酒銷量與GDP 無明顯相關(guān)性由此得出，造成上述現(xiàn)象主要是葡萄酒行業(yè)在美國和日本所處的生命周期的不同所致：美國葡萄酒人均消費(fèi)在70年代前一直維持在4升以下，經(jīng)過7080年代的波折發(fā)

18、展，90年代后期起，美國葡萄酒銷量才與GDP也逐步趨同；而日本人均葡萄酒銷量最高僅2.35升，葡萄酒在日本并未普與，因此其與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)度較弱。我國葡萄酒消費(fèi)仍處于普與期，根據(jù)美國、日本的發(fā)展歷史，除非經(jīng)濟(jì)有質(zhì)的變動(dòng)，否則葡萄酒消費(fèi)量的增減將主要取決于其生命周期，取決于行業(yè)普與進(jìn)程，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)并不必然帶來葡萄酒消費(fèi)量的下降：2011年中國葡萄酒人均消費(fèi)量僅為0.84升，行業(yè)遠(yuǎn)未進(jìn)入成熟期，所以在經(jīng)濟(jì)不發(fā)生劇烈波動(dòng)的情況下，我國葡萄酒行業(yè)產(chǎn)量的增速受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較弱，故不必過于擔(dān)心未來經(jīng)濟(jì)低迷影響葡萄酒消費(fèi)，長期來看當(dāng)前我國的葡萄酒行業(yè)仍將處在成長期。（3）國家政策因素股價(jià)催化劑：中央將出臺(tái)收入分

19、配改革方案或消費(fèi)刺激計(jì)劃財(cái)政部部長旭人日前在印尼巴厘島參加亞洲開發(fā)銀行年度會(huì)議時(shí)表示，盡管中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期，但是仍然面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)，中國將采取積極措施刺激需，尤其是消費(fèi)需求，以刺激經(jīng)濟(jì)增長。據(jù)國家發(fā)改委人士透露，目前，收入分配總體方案基本成型，有望今年出臺(tái)。隨著收入分配改革方案或消費(fèi)刺激計(jì)劃的出臺(tái)，人們的收入預(yù)期越加穩(wěn)定，從而消費(fèi)支出增加，進(jìn)而促進(jìn)資本市場，特別是股市的繁榮。葡萄酒業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃即將出臺(tái)工信部最新消息，工信部消費(fèi)品工業(yè)司3 月13 日在京組織召開了葡萄酒行業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃和葡萄酒行業(yè)準(zhǔn)入條件專家論證會(huì)。專家組認(rèn)為，規(guī)劃和準(zhǔn)入條件的實(shí)施，將對“十二五”時(shí)期我國葡萄酒行

20、業(yè)健康發(fā)展發(fā)揮重要作用，建議盡快修改完善并發(fā)布實(shí)施。同時(shí)，基于我國葡萄酒行業(yè)發(fā)展時(shí)間相對較短，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱，近年來又面臨國際葡萄酒產(chǎn)業(yè)的競爭，建議國家有關(guān)部門加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，加大扶持力度，促進(jìn)和規(guī)我國葡萄酒行業(yè)健康發(fā)展。消費(fèi)品工業(yè)司司長王黎明作會(huì)議總結(jié)時(shí)表示，將根據(jù)專家的意見和建議，盡快完成規(guī)劃和準(zhǔn)入條件的修改完善工作，并早日發(fā)布實(shí)施。事實(shí)上，國家發(fā)改委、工信部日前聯(lián)合發(fā)布的食品工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃已經(jīng)提出，到2015 年，我國釀酒工業(yè)銷售收入達(dá)到8300 億元，年均增速達(dá)到10%以上；酒類產(chǎn)品產(chǎn)量年均增速控制在5%以，非糧原料(葡萄與其他水果)酒類產(chǎn)品比重提高1 倍以上。業(yè)界認(rèn)為，該政策為未

21、來幾年葡萄酒行業(yè)的發(fā)展指明了方向，有利于行業(yè)的穩(wěn)定增長。作為全國重要的釀酒葡萄產(chǎn)區(qū)和葡萄酒產(chǎn)地，省日前公布的省葡萄酒工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃確定的發(fā)展目標(biāo)是，至2015 年，全省形成葡萄酒100萬千升左右生產(chǎn)能力，產(chǎn)量達(dá)到75萬千升左右，全省葡萄酒的銷售收入達(dá)到330億元左右。產(chǎn)能和銷售收入均較“十一五”末實(shí)現(xiàn)翻番。2010 年，省葡萄酒產(chǎn)量37.54萬千升，實(shí)現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值166.63 億元、銷售收入165 億元，分別占全國的34.48%、53.83%、56.33%?！笆晃濉逼陂g，全省葡萄酒產(chǎn)量、銷售收入年均分別增長15.1%、32.8%。作為行業(yè)龍頭的裕，必將再次率先抓住此次發(fā)展的絕好機(jī)會(huì)，

22、大展身手。其他行業(yè)政策如下表：表2-6 葡萄酒行業(yè)相關(guān)政策關(guān)于三公消費(fèi)的影響公款消費(fèi)限制消費(fèi)金額，對裕的高端產(chǎn)品酒莊酒的消費(fèi)，毫無疑問會(huì)產(chǎn)生一定的影響。但影響的大小需要評估，目前還沒有量化。在大的宏觀背景下，企業(yè)會(huì)找到最佳的盈利曲線。政府規(guī)定不能消費(fèi)超過一千元的酒，裕很多產(chǎn)品都在這個(gè)線以下，對裕而言機(jī)會(huì)利好（目前國宴葡萄酒為愛菲堡）。南方一些機(jī)關(guān)已經(jīng)開始團(tuán)購一些低端進(jìn)口葡萄酒，以后茅臺(tái)五糧液這些高檔酒退出政府消費(fèi)市場后，肯定會(huì)留下空間。裕已經(jīng)開始重視團(tuán)購形式，在部分市場采用了團(tuán)購來能扭轉(zhuǎn)銷售量下降的影響。（4）國際因素進(jìn)口葡萄酒和國產(chǎn)葡萄酒未來的命運(yùn)目前進(jìn)口葡萄酒的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國產(chǎn)葡萄酒，

23、這一點(diǎn)是不容置疑的。原因是，中國的消費(fèi)者目前仍處于模糊的初級(jí)的甚至是比較幼稚的對葡萄酒的認(rèn)識(shí)階段，只要帶英文的進(jìn)口葡萄酒定價(jià)都高于國產(chǎn)。由于人們對葡萄酒不懂，對葡萄酒品牌的無意識(shí)，這種狀態(tài)還會(huì)持續(xù)下去，進(jìn)口酒的量在短期還會(huì)增長，但是時(shí)間長了，這條路會(huì)走不下去。進(jìn)口酒的上升趨勢很難阻止，但是進(jìn)口酒品牌的打造已經(jīng)迫在眉睫。進(jìn)口酒沒有品牌，只有進(jìn)口酒這么一個(gè)大品類，肯定是死路一條。進(jìn)口酒品質(zhì)參差不齊，所有進(jìn)口酒專賣店只有一種商業(yè)模式，那就是將只有十幾元的酒賣到幾百元，用暴利的方法欺騙消費(fèi)者來養(yǎng)活昂貴的店面租金，這種惡性的模式反而激化本土知名葡萄酒品牌的崛起。隨著中國媒體對進(jìn)口酒這種不健康現(xiàn)象的廣泛曝

24、光，進(jìn)口酒的輝煌就會(huì)結(jié)束。未來只有一些優(yōu)勢進(jìn)口酒的品牌的打造，才能夠繼續(xù)發(fā)展下去，而打造品牌的主體一定是企業(yè)本身。很多人認(rèn)為國產(chǎn)葡萄酒沒有發(fā)展之路，作者對此并不贊同。這正如2000年，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對中國白酒的命運(yùn)預(yù)測一樣，認(rèn)為白酒行業(yè)是夕陽產(chǎn)業(yè)，卻在2010年之后成了最賺錢的行業(yè)。很多人認(rèn)為葡萄酒文化是國際的，中國沒有葡萄酒文化，所以中國本土葡萄酒企業(yè)沒有出路。10年之后，會(huì)發(fā)現(xiàn)中國本土葡萄酒的優(yōu)秀企業(yè)和國際著名葡萄酒品牌會(huì)比翼雙飛。國品牌有營銷、成本和管理的優(yōu)勢。進(jìn)口品牌，現(xiàn)在除了卡斯特和裕一起搞了點(diǎn)名聲之外，其他進(jìn)口酒的品牌都沒有。即使知名的拉菲，對中國葡萄酒的影響也可以忽略不計(jì)，因?yàn)樾【?/p>

25、莊的量根本不能滿足中國廣闊的葡萄酒消費(fèi)市場。中國本土的葡萄酒品牌用國際通行的標(biāo)準(zhǔn)去定義自己的品質(zhì)，如有機(jī)概念，就會(huì)重新奪回國葡萄酒市場的地位。歐洲的葡萄酒除了舊世界的小酒莊酒，其他的波爾多地區(qū)都是按公斤賣，談不上品質(zhì)。用品質(zhì)對抗品牌，把國際葡萄酒的神話去淡化，國產(chǎn)葡萄酒一定能用優(yōu)秀的品質(zhì)去稀釋國際葡萄酒品牌，用5-10年的時(shí)間重新奪回國葡萄酒市場地位。進(jìn)口酒沖擊造成增速放緩，公司采取五條應(yīng)對措施。圖2-17 進(jìn)口葡萄酒數(shù)量放緩進(jìn)口酒沖擊造成收入放緩。2005年2L以下進(jìn)口小包裝葡萄酒當(dāng)年進(jìn)口1萬噸左右，2011年當(dāng)年接近24萬噸，6年來的進(jìn)口葡萄酒增長速度非?？?。進(jìn)口葡萄酒多年累積的效應(yīng)導(dǎo)致葡

26、萄酒市場競爭激烈，且進(jìn)口葡萄酒走中國特有的煙酒專賣店渠道即中國特色的團(tuán)購渠道。進(jìn)口酒的團(tuán)購關(guān)系抵消了裕名牌壁壘，而進(jìn)口酒中優(yōu)等產(chǎn)品的品質(zhì)無疑對國產(chǎn)酒造成了一定的沖擊，因此給?；蚨嗷蛏僭斐闪藳_擊，并造成了裕沿海區(qū)域部分省份銷售下滑。雖然公司在中西部市場采取有力措施并取得不錯(cuò)的增長，但由于中西部市場占比有限，進(jìn)口酒對東部省份的沖擊造成公司總體收入的增長出現(xiàn)了放緩。為應(yīng)對進(jìn)口酒沖擊和收入放緩，公司采取了五項(xiàng)措施：（1）加大葡萄園和產(chǎn)能投資，今年年底達(dá)合同基地和自有基地（、和）到接近30萬畝，為公司葡萄酒和白蘭地的發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)；（2）保證經(jīng)銷商經(jīng)營裕產(chǎn)品有更大利益，通過加大考核調(diào)動(dòng)營銷人員積極性；

27、（3）調(diào)整公司銷售組織體系，成立葡萄酒銷售公司、白蘭地銷售公司并整合代理進(jìn)口酒的先鋒酒業(yè)公司；（4）進(jìn)一步加強(qiáng)費(fèi)用控制；（5）加大石河子、等三個(gè)酒莊新產(chǎn)品的上市步伐。公司表示今年四月份比去年同期增長五千萬，今年預(yù)期肯定是增長的。小結(jié)進(jìn)口葡萄酒份額繼續(xù)上升在一段時(shí)間難以避免，消費(fèi)者偏好的多元化是根本動(dòng)力。裕專門獨(dú)立先鋒公司負(fù)責(zé)進(jìn)口酒代理，并計(jì)劃通過專賣店方式推動(dòng)進(jìn)口酒的銷售，并在引進(jìn)時(shí)就要求知識(shí)產(chǎn)權(quán)歸裕所有，這有利于控制渠道和品牌，有利于提升裕的長遠(yuǎn)競爭力。同時(shí)，裕積極提升產(chǎn)品質(zhì)量，用品質(zhì)對抗偏見，用優(yōu)秀的品質(zhì)去稀釋國際葡萄酒品牌，打造國產(chǎn)葡萄酒自己的品牌。2.2.3行業(yè)分析1、葡萄酒行業(yè)整體狀

28、況（1）葡萄酒行業(yè)是一個(gè)產(chǎn)業(yè)，處于高速成長期：從05 年開始行業(yè)年復(fù)合增速為21%，呈加速增長趨勢。我國葡萄酒產(chǎn)業(yè)將受益于經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)的居民收入水平提升，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性變遷，未來的市場空間巨大，人均消費(fèi)量的提升、健康時(shí)尚消費(fèi)理念的深入、餐飲文化的多元化將帶動(dòng)葡萄酒的消費(fèi)需求不斷成長。從長遠(yuǎn)來看，葡萄酒行業(yè)已經(jīng)步入一個(gè)高速發(fā)展期。（2）消費(fèi)者培育推動(dòng)行業(yè)做大市場蛋糕，進(jìn)口酒扮演先行者角色：目前國的葡萄酒市場相較其他酒種的市場容量較小，還處在起步階段，意味著目前還處于擴(kuò)市場容量的時(shí)期，在做大市場的過程中，進(jìn)口酒以其先天的文化背景優(yōu)勢，會(huì)幫助加速國的消費(fèi)者培育，做大市場蛋糕，對行業(yè)發(fā)展起到催化

29、作用。（3）國產(chǎn)品牌競爭力不斷加強(qiáng)，市場主導(dǎo)地位不會(huì)動(dòng)搖：在品牌、產(chǎn)區(qū)和渠道三個(gè)方面，在進(jìn)口酒與國產(chǎn)酒都有自身亟待改進(jìn)的軟肋。進(jìn)口酒發(fā)展良莠不齊將會(huì)面臨行業(yè)洗牌，未來的發(fā)展趨勢是產(chǎn)品品牌化和渠道品牌化，還有相當(dāng)長一段路要走；國產(chǎn)酒最顯著的優(yōu)勢是在其品牌、渠道網(wǎng)絡(luò)和綜合成本方面，目前國的葡萄酒市場處于渠道驅(qū)動(dòng)期，但已經(jīng)在加快產(chǎn)區(qū)布局和品牌塑造的步伐，在未來與進(jìn)口酒的競爭中競爭力不斷加強(qiáng)，雖短期受到?jīng)_擊，面臨市場份額的下降，但將分享絕對市場容量上升帶來的發(fā)展機(jī)遇。（4）葡萄酒行業(yè)的發(fā)展伴隨消費(fèi)文化的滲透，面臨與其他酒種的品類競爭：市場在擴(kuò)過程中首先會(huì)搶占白酒、啤酒市場份額。伴隨新一代消費(fèi)人群的成熟

30、，對西式餐飲文化和對健康理念的接受不斷加強(qiáng)，葡萄酒消費(fèi)開始出現(xiàn)對白酒和啤酒消費(fèi)的替代，目前酒水市場的整體容量在上升，短期份額的擠占效應(yīng)還不是很明顯，未來將會(huì)是主流趨勢。（5）上游原料、品牌和渠道是葡萄酒行業(yè)的三大競爭要素：目前國葡萄酒市場短期靠渠道驅(qū)動(dòng)，長期靠產(chǎn)品、品牌驅(qū)動(dòng)。進(jìn)口酒主要靠品質(zhì)和品牌優(yōu)勢沖擊國市場，而國產(chǎn)品牌在這三要素上各有千秋：龍頭企業(yè)中，裕的品牌建設(shè)和渠建設(shè)優(yōu)勢突出，同時(shí)加快原料基地布局，提高產(chǎn)品品質(zhì)為未來的競爭積蓄能量；長城的資源優(yōu)勢突出，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)改善和渠道運(yùn)作的改革是其未來發(fā)展的看點(diǎn)。在二線品牌中威龍、莫高、中葡占據(jù)優(yōu)質(zhì)資源，產(chǎn)品品質(zhì)較強(qiáng)的競爭力，只是還未建成完善的

31、營銷網(wǎng)絡(luò)制約了企業(yè)的發(fā)展。（6）葡萄酒行業(yè)買入黃金發(fā)展期，在品牌和營銷的運(yùn)作上不斷走向成熟：行業(yè)建立在消費(fèi)者培育的基礎(chǔ)上，未來發(fā)展趨勢是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷完善，品牌建設(shè)高端化，渠道多元化，市場競爭趨于成熟，推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)健高成長的時(shí)期。2、葡萄酒行業(yè)股市行情短期來看，葡萄酒行業(yè)表現(xiàn)不佳。一季度國產(chǎn)葡萄酒產(chǎn)量大幅下滑引發(fā)市場擔(dān)憂。裕一季度受到外因（經(jīng)濟(jì)減速、進(jìn)口酒價(jià)格沖擊）和因（去年同期基數(shù)較高和公司渠道積極性不足）影響，增速出現(xiàn)下滑。但我國葡萄酒行業(yè)仍然處于成長期，我們對行業(yè)前景比較樂觀。裕堅(jiān)持“以葡萄酒為主，多酒種全面發(fā)展”的戰(zhàn)略，堅(jiān)持“市場細(xì)分，分類營銷”的經(jīng)營思路，重點(diǎn)打造公司酒莊酒品牌，

32、加快推進(jìn)營銷渠道改革，促進(jìn)各酒種協(xié)調(diào)發(fā)展，銷售有待恢復(fù)，盈利能力有望提升。維持公司長期“買入”評級(jí)。2.2.4公司分析1、 公司競爭力分析裕是國葡萄酒企業(yè)中當(dāng)之無愧的龍頭，2011年?duì)I業(yè)收入60.3億，凈利潤19.1億，分別同比增長21%和33%。產(chǎn)能方面有30萬畝葡萄基地布局領(lǐng)先國其他行業(yè)企業(yè)，全球布局十大酒莊，產(chǎn)能布局優(yōu)勢明顯；在渠道和品牌方面首先實(shí)現(xiàn)層級(jí)化，高端酒莊酒產(chǎn)品卡斯特、愛斐堡銷量增長迅速，中低端產(chǎn)品擁有解百納等品牌穩(wěn)健增長，同時(shí)計(jì)劃在低端白蘭地市場打開局面；產(chǎn)品質(zhì)量方面，澳大利亞葡萄酒研究所（AWRI）主持澳政府“FarmReady計(jì)劃”的首席葡萄種植專家伯雷布魯克（David

33、 Braybrook）近期專程到訪探秘，稱裕解百納可與任何高檔酒媲美。而國A 股二線葡萄酒企業(yè)則處境艱難，中葡、通葡和莫高當(dāng)下均沒有足夠現(xiàn)金實(shí)力在品牌宣傳和渠道拓展方面有較大動(dòng)作，在外國葡萄酒的競爭中較難取得突破性增長，期待大股東資產(chǎn)注入動(dòng)作或?qū)韲咸丫菩袠I(yè)整體景氣度提高帶來的利潤拐點(diǎn)。2、公司經(jīng)營管理能力分析（1）公司治理優(yōu)良，管理層利益與股東利益一致裕的股權(quán)結(jié)構(gòu)中包括了產(chǎn)業(yè)外資（意大利意立瓦葡萄酒公司）、地方政府、管理層、國際商業(yè)資本、社會(huì)流通股，這樣的股本結(jié)構(gòu)是國上市企業(yè)中比較完善的。與目前主要競爭對手長城相比具有公司治理方面的優(yōu)勢。公司在2004年11月2日公布了MBO方案，出讓45

34、上市公司的股份給裕華投資公司。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，裕集團(tuán)采用了倒金字塔式全員持股結(jié)構(gòu)，形成由員工和管理層、意利瓦、IFC以與市國資委四方參股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以上四方股東分別持股45、33、1O以與12。收購裕集團(tuán)的實(shí)體是裕華投資發(fā)展，其出資人為46個(gè)自然人和兩家企業(yè)法人。其中，46個(gè)自然人股東為本公司員工，占注冊資本的37.78，出資額為1466621萬元，即其在裕華公司此次受讓裕集團(tuán)45國有產(chǎn)權(quán)所出3879951萬元資金總額中所占的比例。而兩個(gè)企業(yè)出資人其中之一為裕盛公司，由26名自然人股東出資設(shè)立，其中，裕集團(tuán)和本公司高級(jí)管理人員共14人出資占注冊資本的64，12名中層骨干出資占注冊資本的36。

35、MBO后，確保了公司管理階層利益與股東利益的一致性，公司高管和員工的積極性得到了極大的調(diào)動(dòng)，也推動(dòng)了上市公司近兩年的發(fā)展勢頭明顯超越了其競爭對手長城和王朝。對于處于消費(fèi)類企業(yè)而言，營銷和管理對企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，理順了產(chǎn)權(quán)關(guān)系的裕在管理方面、企業(yè)文化方面、營銷體系方面都具備一定優(yōu)勢。圖2-18 公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)與控制關(guān)系方框圖表2-7 股權(quán)結(jié)構(gòu)表圖2-18 歷年股本變通情況（萬股）表2-8 股東情況表2-9 十大流通股東情況（2）公司發(fā)展戰(zhàn)略清晰，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理，先于競爭對手進(jìn)軍中高端市場；同時(shí)，注重長短期利益結(jié)合，重視原料控制，不斷提升企業(yè)的利潤率和競爭力積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，大力布局中

36、高端市場：葡萄酒業(yè)務(wù)：在公司所有產(chǎn)品中，以葡萄酒比例最高，利潤率最高，葡萄酒是公司的核心業(yè)務(wù)，葡萄酒業(yè)務(wù)的未來決定著公司的未來。對于葡萄酒業(yè)務(wù)，公司目前產(chǎn)品體系健全，“4+1”產(chǎn)品中高端布局完善，在產(chǎn)品線建設(shè)上是第一集團(tuán)中最成熟的。非葡萄酒業(yè)務(wù)：白蘭地，公司最早的起家產(chǎn)品，歷史上多次獲得國際金獎(jiǎng)，主營收入比例占到16.48，產(chǎn)品毛利率高達(dá)63.11。但由于公司釀造高品級(jí)白蘭地的技術(shù)能力不足，因此難有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)或主動(dòng)提價(jià)措施，目前在地區(qū)銷售最好。保健酒，主要產(chǎn)品為三鞭酒、靈芝酒等，毛利率高達(dá)62.89，但所占比例較低，占主營業(yè)務(wù)收入比例3.7。裕的保健酒產(chǎn)品歷史悠久、品質(zhì)優(yōu)良，有三十多年出口歷

37、史，目前仍有一半出口。但在國銷售依然局限在等地，市場推廣不暢。雖然保健酒產(chǎn)品盈利能力較強(qiáng)，區(qū)域銷售情況不錯(cuò)，但外地市場推廣見效緩慢，因此難以快速擴(kuò)大規(guī)模。香檳酒，毛利率45.52，但所占比例較小， 只占到主營收入比例的0.95。由于我國消費(fèi)習(xí)慣導(dǎo)致市場容量比較小，預(yù)計(jì)未來公司香檳酒業(yè)務(wù)難有作為。重視原料控制：葡萄酒行業(yè)素有“三分靠工藝，七分靠原料”之說，即葡萄原料的好壞是決定葡萄酒質(zhì)量的關(guān)鍵因素?？捎糜诜N植葡萄的地區(qū)集中在南北緯40°的地區(qū)，全球集中在法國、意大利、西班牙、中國、美國、南非、智利和阿根廷等國家，我國主要集中在、和地區(qū)。我國的葡萄原料供給并不充裕，這就決定了葡萄酒行業(yè)的

38、高壁壘，只有掌握資源的公司才能有長期可持續(xù)發(fā)展。因此在葡萄基地方面的資源也成為了葡萄酒行業(yè)競爭的一個(gè)必不可少的競爭優(yōu)勢。而裕擁有賀蘭山脈、津冀燕山山脈南麓和蓬萊三個(gè)優(yōu)質(zhì)基地，為企業(yè)的發(fā)展提供了原材料方面的保障。公司已經(jīng)通過自營、合同收購等多種方式建立葡萄基地約12萬畝，在三家龍頭企業(yè)中裕的原料優(yōu)勢是最強(qiáng)的，其中9萬畝，2萬畝，、等合計(jì)1萬畝，葡萄基地主要是與農(nóng)戶合作協(xié)議收購模式，自營比例只有10%15%。葡萄基地能滿足公司70左右原料需求，另外30則通過外購。（3）管理層理性，能夠合理分配公司的資本盈余，堅(jiān)持以主營業(yè)務(wù)為核心公司能夠?qū)a(chǎn)生的自由現(xiàn)金與時(shí)用來分紅，而不是盲目用于投資或多元化發(fā)展，

39、11年累計(jì)分紅17.5億，與歷年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金大致相若，反映了管理層的理性。（4）管理層注重市場營銷管理，公司擁有一定的渠道優(yōu)勢公司的深度分銷機(jī)制極大的加強(qiáng)了對渠道的控制力度，目前渠道風(fēng)險(xiǎn)很低。公司擁有強(qiáng)大的分銷網(wǎng)絡(luò)和合理穩(wěn)健的渠道管理模式。與國其它企業(yè)多采用大代理制不同，裕采取的是三級(jí)營銷體系。這一套“直控銷售”體系，基本實(shí)現(xiàn)了對縣級(jí)行政區(qū)的覆蓋，而且嚴(yán)格執(zhí)行的分渠道運(yùn)作模式確保了經(jīng)銷商的合理利潤空間，不會(huì)造成經(jīng)銷商互相競爭的惡劣局面。盡管這種“三級(jí)營銷體系”會(huì)增加成本和管理難度，但是能夠更好地強(qiáng)化分支機(jī)構(gòu)、細(xì)化銷售政策、降低中間環(huán)節(jié)的影響，保證了公司對渠道的控制力度，將渠道掌握到自己手中，

40、公司嚴(yán)厲打擊惡性竄貨行為，確保了公司價(jià)格體系的穩(wěn)定和銷售渠道的暢通，為公司銷售收入的快速增長提供了可靠保障，特別是現(xiàn)款現(xiàn)貨的實(shí)施，使公司應(yīng)收賬款比例和周轉(zhuǎn)天逐年大幅下降。從銷售區(qū)域看，擁有遍布全國29個(gè)省、自治區(qū)和直轄市的銷售網(wǎng)絡(luò)，1,363名銷售人員和3,886余家經(jīng)銷商，在東部沿海，基本每個(gè)縣都有經(jīng)銷商。這保證了公司在沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市的高市場占有率，以省、省、省、省和省為代表的沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的銷售收入占公司總收入的80%以上。同時(shí)，葡萄酒行業(yè)在我國未來巨大的成長空間，相對富裕的沿海城市作為我國未來消費(fèi)的一個(gè)風(fēng)向標(biāo)，預(yù)示著沿海地區(qū)以外的地區(qū)未來的潛力是很大的，而沿海地區(qū)本身增長態(tài)勢也依然強(qiáng)勁。

41、3、公司財(cái)務(wù)分析圖2-19 杜邦分析體系（1）盈利能力分析表2-10 盈利能力分析為確保中長期目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，公司在2010年進(jìn)行了5個(gè)方面的重大調(diào)整，今年正在陸續(xù)執(zhí)行。原料基地方面的調(diào)整，公司在全國6大區(qū)域布局了原料基地，主要是（8萬畝）、（1.5萬畝）、（8萬畝）、（15萬畝）、（1500畝）、（5000畝），合計(jì)共達(dá)30多萬畝原料基地。除了增加原料基地外，公司還調(diào)整葡萄收購政策，包括提高向葡農(nóng)的收購價(jià)格，實(shí)行差異化收購，還包括給農(nóng)民提供技術(shù)支持，幫助農(nóng)民提高種植技術(shù)等。第二大調(diào)整主要是公司的配套產(chǎn)能建設(shè)，從2010年開始，公司將陸續(xù)投資10個(gè)多億，主要是三個(gè)酒莊的建設(shè)（主要在西部的三大葡萄

42、基地上包括、和）。以前公司酒莊酒產(chǎn)能不到4000噸，估計(jì)2011年底可達(dá)到5000噸，2012年酒莊酒產(chǎn)能可達(dá)到1萬噸的水平，在2012年（也即120周年）酒莊會(huì)率先出酒，和可能會(huì)晚點(diǎn)。此外，公司計(jì)劃投資30-40億對產(chǎn)能進(jìn)行改造，分兩期建設(shè)40萬噸中檔葡萄酒產(chǎn)能（包括解百納和普通干紅等），這是為以后長期發(fā)展做好準(zhǔn)備，公司計(jì)劃2012年開始建設(shè)廠房，預(yù)計(jì)2013年將會(huì)部分達(dá)產(chǎn)。第三大調(diào)整是市場營銷框架調(diào)整，公司在2010年實(shí)施了“市場細(xì)分、分類營銷”的理念框架，在既定的產(chǎn)品戰(zhàn)略目標(biāo)下，該理念將幫助公司對不同經(jīng)銷商、不同銷售渠道、不同消費(fèi)者進(jìn)行細(xì)分，對癥下藥確定不同銷售政策實(shí)施精準(zhǔn)營銷。公司認(rèn)為

43、今年1季度的業(yè)績增長與分類營銷理念的實(shí)施不無關(guān)系，而分類營銷也是公司未來5年業(yè)績增長的核心要素之一。公司銷售隊(duì)伍在2010年得到了進(jìn)一步擴(kuò)至2906人，同比增長23.3%，在2011年擴(kuò)至4000多人，明年可能增加到5000人左右。這個(gè)銷售隊(duì)伍幾乎是其他葡萄酒公司的總和，公司在銷售隊(duì)伍的建設(shè)與對其考核的標(biāo)準(zhǔn)上秉持兩大原則，一是銷售命運(yùn)要牢牢掌握在公司手里，二是公司的盈利水平一定要超過行業(yè)其他葡萄酒企業(yè)，也即以業(yè)績?yōu)橹匦?，偏重市場份額。第四大調(diào)整是公司人才方面的調(diào)整。主要包括裕釀酒師團(tuán)隊(duì)的延續(xù)，裕釀酒技藝的傳承，隨著工廠規(guī)模擴(kuò)大，公司釀酒技術(shù)工人的培訓(xùn)。同時(shí)，公司還在考慮中層干部的培養(yǎng)和接班工作

44、，以與后續(xù)的年輕高管激勵(lì)方式，公司的人才戰(zhàn)略儲(chǔ)備的工作一直在做，我們預(yù)計(jì)未來有可能推出激勵(lì)的方案。第五個(gè)方面是公司戰(zhàn)略定位的考慮，也即裕未來5年到底發(fā)展成什么樣的公司，工作標(biāo)準(zhǔn)和工作水平如何？裕最終將會(huì)是發(fā)展成為法國的頂級(jí)酒莊酒，還是會(huì)發(fā)展成為美國的蓋洛模式，或者是兼而有之。對此，公司并沒有給出明確答案，可能具體的長期規(guī)劃仍需要進(jìn)一步摸索，我們拭目以待。（2）償債能力分析表2-11 償債能力分析通過以上數(shù)據(jù)的分析，可以看出裕集團(tuán)的償債能力還是較好的，這取決于它在該行業(yè)的良好發(fā)展。主要體現(xiàn)在營運(yùn)資本的逐年增加、速動(dòng)流動(dòng)比例的相對穩(wěn)定和現(xiàn)金的穩(wěn)步增長。加之其低營業(yè)周期所帶來較好的流動(dòng)性，裕的短期償

45、債能力還是較強(qiáng)的。值得注意的是，過高的速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率會(huì)增加企業(yè)的機(jī)會(huì)成本。（3）成長能力分析表2-12 成長能力指標(biāo)圖2-20 分項(xiàng)產(chǎn)品收入構(gòu)成圖2-21 分品項(xiàng)毛利率構(gòu)成利潤增速高于收入增速，毛利率提高。公司2011年凈利潤增速32.98%，高于收入增速20.96%，酒類毛利率提高1.67個(gè)百分點(diǎn)，表明公司產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)向中高端方向發(fā)展，盈利能力增強(qiáng)。分品項(xiàng)收入增長來看，葡萄酒最快，保健酒負(fù)增長。葡萄酒同比增長22.07%，白蘭地同比增長17.28%，香檳酒同比增長11.78%，保健酒同比增長-11.42%，葡萄酒仍舊是公司最主要的核心業(yè)務(wù)。分品項(xiàng)毛利率來看，保健酒上升最快，香檳酒下降。保

46、健酒毛利率上升1.74個(gè)百分點(diǎn)，葡萄酒上升1.69個(gè)百分點(diǎn)，白蘭地上升0.42個(gè)百分點(diǎn)，香檳酒下降0.29個(gè)百分點(diǎn)。4、現(xiàn)金流量分析表2-13 2011年度報(bào)告期公司現(xiàn)金流量同比變動(dòng)情況項(xiàng)目本年數(shù)（萬元）上年數(shù)（萬元）增長率（%）經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流入小計(jì)814,346665,98722.28現(xiàn)金流出小計(jì)663,774536,99523.61經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額150,572128,99216.73投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流入小計(jì)27,6593,745638.56現(xiàn)金流出小計(jì)78,673145,877-46.07投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-51,014-142,13264.11

47、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流入小計(jì)190-現(xiàn)金流出小計(jì)73,81986,834-14.99籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-73,800-86,83415.01（1）經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量發(fā)生重大變化，主要是公司在報(bào)告期生產(chǎn)經(jīng)營取得較好成效，經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，使公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入、流出實(shí)現(xiàn)較大增長，但經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出增幅大于經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入增幅，使經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比小幅增長。（2）投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量發(fā)生重大變化，主要是在報(bào)告期收回3個(gè)月以上的定期存款增加，以與購買三個(gè)月以上定期存款、購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減少,使投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量增加,流出量減少所致。（

48、3）籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量發(fā)生重大變化，主要是公司在報(bào)告期償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金減少所致。3 證券投資技術(shù)分析3.1價(jià)格圖3-1 股價(jià)（2012年6月11日）3.2成交量圖3-2 實(shí)時(shí)成交分布圖3.3時(shí)間和空間圖3-3 月K圖從上圖中能很明顯的看出，從2008年下半年開始，裕股價(jià)有很大幅度的下跌。這反映出了經(jīng)濟(jì)危機(jī)對金融市場的影響。09年起，K線趨勢開始轉(zhuǎn)為上升趨勢線，一路上升，并超過歷史最高水平。相比較國外的企業(yè)，裕受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響較小，恢復(fù)也比較迅速，我們可以預(yù)計(jì)裕股票將來應(yīng)該會(huì)有更好的表現(xiàn)。圖3-4 日K圖上圖中，K線近期已跌破最低水平，到達(dá)支撐點(diǎn)，并開始有反彈趨勢。4 投資決策4.1投

49、資亮點(diǎn)4.1.1葡萄酒公司是我國乃至亞洲最大的葡萄酒生產(chǎn)基地，擁有上百年紅酒生產(chǎn)歷史。主導(dǎo)產(chǎn)品為葡萄酒和白蘭地，分別占營業(yè)收入的比重為80%、15%，毛利率分 別高達(dá)78%、60%。未來3-5年葡萄酒行業(yè)將迎來黃金發(fā)展期，葡萄酒產(chǎn)銷量年均增長15以上，銷售收入年均增長20。與世界主要葡萄酒消費(fèi)國家相 比我國葡萄酒人均消費(fèi)量仍有較大提升空間，法國人均消費(fèi)量為53升/年，意大利為30升/年，我國為0.65升/年。2012年公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入不低 于66億元，計(jì)劃將主營業(yè)務(wù)成本與三項(xiàng)期間費(fèi)用控制在35億元以下。 4.1.2“4+1”品牌戰(zhàn)略與國另兩大巨頭王朝、長城相比，裕產(chǎn)品定位走中高端路線。1是

50、指裕最核心子品牌解百納，4是指?？ㄋ固鼐魄f、黃金冰谷冰 酒酒莊、新西蘭裕凱利酒莊和愛斐堡酒莊四大酒莊品牌。 4.1.3產(chǎn)量翻倍公司將用5年時(shí)間使產(chǎn)量從09年的10萬噸提升到25萬噸水平。其中葡萄酒、白蘭地、香檳、保健酒與其他產(chǎn)量分別達(dá)13萬噸、7萬噸、3萬噸、 2萬噸。目前公司正在、再建3個(gè)不同風(fēng)格的酒莊，公司酒莊酒產(chǎn)能將由4000噸增加到1萬噸。裕巴保男爵酒莊建設(shè)項(xiàng)目截至2011年 末累計(jì)投資1.68億元，已基本完成主要生產(chǎn)經(jīng)營設(shè)施建設(shè)和綠化工作；裕羅斯十五世酒莊項(xiàng)目截至2011年末累計(jì)投資1.72億元，完成了全部建筑 土建施工、絕大部分主體建筑外裝修工程和廠區(qū)道路、園林景觀建設(shè)工程；裕瑞那

51、城堡酒莊建設(shè)項(xiàng)目截至2011年末累計(jì)投資1.6億元，已完成辦公樓、 宿舍樓，以與主體建筑絕大部分土建工程和綠化工程。2012年度，公司將加快西部三個(gè)酒莊和開發(fā)區(qū)裕莊園建設(shè)步伐，力爭下半年陸續(xù)將西部三個(gè)酒莊的 高檔葡萄酒產(chǎn)品推向市場。 4.1.4資本支出計(jì)劃2012年度，公司資本開支計(jì)劃總額19.76億元，計(jì)劃建設(shè)項(xiàng)目13項(xiàng)，其中續(xù)建項(xiàng)目4項(xiàng)，投資額為4.45億元，分別為丁洛特酒莊建設(shè) 項(xiàng)目、裕瑞那城堡酒莊建設(shè)項(xiàng)目、裕羅斯十五世酒莊項(xiàng)目和裕巴保男爵酒莊建設(shè)項(xiàng)目；新開工項(xiàng)目9 項(xiàng)，投資額15.61億元，分別為裕莊園配制、冷凍中心建設(shè)項(xiàng)目、裕莊園灌裝中心建設(shè)項(xiàng)目、裕莊園物流中心建設(shè)項(xiàng)目、裕葡萄與葡萄

52、酒 研究院建設(shè)項(xiàng)目、收藏級(jí)葡萄酒酒莊建設(shè)項(xiàng)目、裕葡萄酒公司生產(chǎn)能力配套改造項(xiàng)目、橡木桶購置計(jì)劃、葡萄基地建設(shè)項(xiàng)目和綠化投資。 4.1.5外資背景2005年市國資委與意大利意利瓦薩隆諾投資公司簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其持有的裕集團(tuán)33%的國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給瓦薩隆諾。本次產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓后， 裕集團(tuán)變更為中外合資企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)為裕華占45%、瓦薩隆諾占33%、國際金融公司占10%，市國資委占12%。公司計(jì)劃分三步走完成國際化 進(jìn)程，最終實(shí)現(xiàn)海外市場與國市場的比例達(dá)到1：1。瓦薩隆諾投資公司注冊資本516萬歐元，經(jīng)營圍：接受意大利或是海外向其他公司的投資和分紅；對公 司股、公眾股、私人股進(jìn)行支配、經(jīng)營、收購和拋售以

53、與它們的安置等。 4.1.6葡萄基地公司在我國黃金葡萄產(chǎn)區(qū)大力建設(shè)葡萄基地，公司在石河子市購置60公頃土地與建設(shè)高檔酒生產(chǎn)基地項(xiàng)目，該項(xiàng)目總共投資9000萬元，規(guī)劃種 植優(yōu)質(zhì)釀酒葡萄示園400畝、建設(shè)高檔原酒發(fā)酵能力1萬噸。當(dāng)年收購加工優(yōu)質(zhì)葡萄11000噸，發(fā)酵原酒7700噸。為配合25萬噸的生產(chǎn)規(guī)模，公司在 4萬畝葡萄基地的基礎(chǔ)上再增加3萬畝；在和青銅峽市與當(dāng)?shù)剞r(nóng)墾局聯(lián)手建設(shè)7萬畝的葡萄基地。 4.1.7解百納品牌1937年，裕正式注冊了“解百納”商標(biāo)。“解百納”干紅的原料來源獨(dú)一無二，它是裕獨(dú)創(chuàng)的一款由蛇龍珠，品麗珠，赤霞珠，梅鹿輒等幾種名貴葡萄精釀 而成的葡萄酒，其中蛇龍珠在國僅有種植。

54、波爾多是中國目前僅有的三個(gè)葡萄酒原產(chǎn)地保護(hù)產(chǎn)區(qū)之一，有最適于栽培釀酒葡萄的土壤氣候條件， 裕擁有最優(yōu)良的釀酒葡萄基地。自1997年上市以來，公司一直在使用“解百納”商標(biāo)生產(chǎn)和銷售葡萄酒。2010年公司解百納產(chǎn)量約為3萬噸，公司計(jì) 劃5年增加到5萬噸的生產(chǎn)規(guī)模。2011年1月披露除經(jīng)裕集團(tuán)許可使用的公司和另外6家企業(yè)之外，其他葡萄酒生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)不得再使用"解百納"商標(biāo)。4.1.8卡斯特酒莊?？ㄋ固鼐魄f由裕公司和法國葡萄酒業(yè)巨頭卡斯特公司合資興建，位于至蓬萊的黃金旅游線上。酒莊占地兩千一百畝，其中釀酒葡萄園五百畝，主體建 筑五十畝，葡萄長廊，道路二十畝。裕卡斯特酒莊是一個(gè)集旅游

55、，觀光，休閑為一體，成為市又一旅游景點(diǎn)，同時(shí)它又是裕高檔葡萄酒的釀造基地，而且還是引進(jìn)，選育國外優(yōu)良葡萄新品種，進(jìn)行相關(guān)栽培技術(shù)研究的的重要場所。2011年中期?？ㄋ固鼐魄f實(shí)現(xiàn)凈利潤1757萬元。4.1.9裕愛斐堡國際酒莊項(xiàng)目項(xiàng)目設(shè)在密云縣，包括占地2000畝的葡萄種植園，以與占地300畝的生產(chǎn)基地，注冊資本11000萬元(占70%股份)，該酒莊設(shè)計(jì)能力為年產(chǎn)1000 噸各類高檔葡萄酒。該項(xiàng)目累計(jì)投入41500萬元，全部主體工程已于09年完工并投入運(yùn)營。預(yù)計(jì)2011年產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)。公司2010年投資7179萬元 租賃酒莊周圍土地600畝，用于釀酒葡萄的種植和酒莊酒的生產(chǎn)配套基地建設(shè)。該項(xiàng)目2010年末已完成土地租用和部分葡萄種植工作。2011年中期愛斐堡 國際酒莊公司實(shí)現(xiàn)凈利潤633萬元，并將繼續(xù)擴(kuò)大愛斐堡酒莊生產(chǎn)規(guī)模。4.1.10冰酒酒莊項(xiàng)目，白蘭地項(xiàng)目公司冰酒項(xiàng)目總產(chǎn)能為1000噸，冰酒毛利率預(yù)計(jì)超過80%，達(dá)到酒莊酒的毛利率水平，而且裕生產(chǎn)的冰酒更適合亞洲人的口味，可能將成為市場熱銷產(chǎn)品，裕冰酒酒莊(注冊資本2630萬元，占比51%)2011年中期凈利潤-68萬元。公司與法國白蘭地巨頭法拉賓干邑公司購銷協(xié)議與技術(shù)合作協(xié)議在簽署，白蘭地有望成為公司的又一支柱業(yè)務(wù)。4.1.11酒莊項(xiàng)目公司在省市興建裕瑞 那城堡酒莊建設(shè)項(xiàng)目。該項(xiàng)目計(jì)劃投資2.5億元，在市北郊的市興建一