巴菲特致伯克希爾股東的信（全文）（打印稿）-

1、巴菲特致伯克希爾股東的信(全文伯克希爾公司董事長(zhǎng)巴菲特(Warren Buffett2月26日發(fā)布了長(zhǎng)達(dá)27頁(yè)的致股東的信,他在信中談到關(guān)于伯克希爾的業(yè)務(wù)模式與方向,以及自己的接班人問(wèn)題,同時(shí)透露包括高盛與通用電氣今年將回購(gòu)伯克希爾持有的優(yōu)先股,以下為巴菲特致股東信的全文。關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)部分和GEICO公司現(xiàn)在讓我告訴你一個(gè)真實(shí)的故事,這將有助于你了解一個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其帳面價(jià)值,而這個(gè)故事也可以順便讓我重溫一下那些美好的回憶。60年前的最后一個(gè)月,GEICO走進(jìn)我的生命之中,而這也徹底改變了我的一生。當(dāng)時(shí)我還是哥倫比亞大學(xué)的一名研究生,是被我的恩師本-格雷厄姆推薦過(guò)去的。有一天,我在圖

2、書(shū)館里翻閱美國(guó)名人錄時(shí)發(fā)現(xiàn)本(Ben是政府雇員保險(xiǎn)公司(現(xiàn)在的GEICO的董事長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)我對(duì)保險(xiǎn)業(yè)一無(wú)所知,同時(shí)也沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)這家公司。后來(lái)圖書(shū)管理員給我看了一些關(guān)于保險(xiǎn)公司的匯編材料,才讓我對(duì)GEICO有了初步的了解,之后我決定拜訪下這家位于華盛頓的公司。但是當(dāng)我到達(dá)公司總部的時(shí)候,門(mén)卻是緊閉著的。之后我開(kāi)始不厭其煩地敲門(mén),一個(gè)看門(mén)人把我?guī)У搅水?dāng)時(shí)公司里唯一的一個(gè)人面前洛里默·戴維森(Lorimer Davidson。接下來(lái)的4個(gè)小時(shí)是我的幸運(yùn)時(shí)刻,戴維森十分詳細(xì)地把保險(xiǎn)業(yè)和GEICO給我講解了一遍,這是我們美好友誼的一個(gè)開(kāi)始。此后不久,我從哥倫比亞大學(xué)順利畢業(yè),并成為在奧馬哈市(Om

3、aha的一名股票推銷(xiāo)員。當(dāng)然,我從 GEICO那里獲得了不少建議,使我在一開(kāi)始就擁有了數(shù)十家客戶(hù)。而在和戴維森會(huì)面之后,我所投資的9800美元也實(shí)現(xiàn)了75%的盈利率。后來(lái),戴維森成為GEICO公司的CEO,但是他做夢(mèng)也沒(méi)有想到公司會(huì)在上世紀(jì)70年代中期(當(dāng)時(shí)他已退休了遇到了巨大麻煩股票跌幅超過(guò)95%!伯克希爾(Berkshire當(dāng)時(shí)購(gòu)買(mǎi)了GEICO約三分之一的股票,后來(lái)由于GEICO的股票回購(gòu)措施,這些股票在以后的幾年中以每年50%的漲幅逐年增長(zhǎng),伯克希爾因此而賺的盆滿缽滿。1996年初,伯克希爾準(zhǔn)備收購(gòu)GEICO剩余50%的股份,這讓95歲的戴維森大為高興,當(dāng)時(shí)還專(zhuān)門(mén)為此制作了一個(gè)視頻來(lái)告訴

4、大家他有多高興,并希望GEICO能夠和伯克希爾能夠長(zhǎng)期合作下去。在過(guò)去的60年中,GEICO發(fā)生了很多事,但是其核心目標(biāo)為美國(guó)人節(jié)省花在購(gòu)買(mǎi)汽車(chē)保險(xiǎn)上的錢(qián)一直沒(méi)有改變。而圍繞這個(gè)目標(biāo),GEICO已經(jīng)成為美國(guó)的第三大汽車(chē)保險(xiǎn)公司,占據(jù)著8.8%的市場(chǎng)份額。公司現(xiàn)任CEO托尼·萊斯利(Tony Nicely1993年上任時(shí)該比例為2%,當(dāng)時(shí)這一數(shù)據(jù)已經(jīng)維持了十多年。但是在托尼的帶領(lǐng)下,GEICO發(fā)生了翻天覆地的變化,找到了既能保持承保率的增長(zhǎng)幅度,又能降低成本的方法。1996年,我們以23億美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了GEICO公司50%的股票,這筆投資隨后變成了46億美元,收益率達(dá)到了100%!而

5、當(dāng)時(shí)GEICO的有形資產(chǎn)凈值也達(dá)到了19億美元。而這其中還隱含了27億美元的無(wú)形價(jià)值(經(jīng)過(guò)我們的測(cè)算,GEICO公司的信譽(yù)值完全有這么高。1995年,公司客戶(hù)一共支付了28億美元的投保金,而這其中有97%可以作為公司的收入。如果按照行業(yè)標(biāo)準(zhǔn),這個(gè)數(shù)字比較高,但是對(duì)于GEICO來(lái)說(shuō)是完全可以實(shí)現(xiàn)的,因?yàn)楣镜倪\(yùn)營(yíng)成本較低,持續(xù)盈利能力強(qiáng),顧客忠誠(chéng)度也很高。今天,雖然公司的保費(fèi)收入是143億美元,但是我們給出的信譽(yù)值卻只有14億美元,這個(gè)數(shù)值是不會(huì)因?yàn)镚EICO營(yíng)收的變化而變化的。此外,在托尼的帶領(lǐng)下,GEICO公司已經(jīng)成為全美最大的個(gè)人保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),去年公司一共賣(mài)出769898份個(gè)人保險(xiǎn)合同,較前年

6、增長(zhǎng)了34%。財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司通常預(yù)收保險(xiǎn)費(fèi),后付賠償金。在個(gè)別情況下,比如有些工人的意外事故索賠,賠償金的支付可能拖延十年之久。這種先收錢(qián)后賠錢(qián)的模式讓我們持有大量流動(dòng)資金,我們可以為了公司的利益把這些流動(dòng)資金用于投資。盡管投保人和事故索賠不斷變換,但是我們持有流動(dòng)資金的數(shù)額保持穩(wěn)定。因此,我們的業(yè)務(wù)量增長(zhǎng),流動(dòng)資金就會(huì)增加。如果我們收取的保費(fèi)超過(guò)支出和賠償金,我們就獲得了保險(xiǎn)利潤(rùn),再加上我們的流動(dòng)資金帶來(lái)的投資收入。實(shí)際上多年來(lái)激烈的競(jìng)爭(zhēng)已讓財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)承受了巨大的保險(xiǎn)損失。這些損失就是保險(xiǎn)業(yè)持有流動(dòng)資金的代價(jià)。比如說(shuō),全美最大的保險(xiǎn)公司State Farm,公司管理有方,卻在過(guò)去十年里有七年時(shí)

7、間承受保險(xiǎn)損失。在此期間,該公司的虧損金額超過(guò)了200億美元。在伯克希爾哈撒韋公司,我們連續(xù)八年獲得保險(xiǎn)利潤(rùn),在此期間的盈利總計(jì)達(dá)到170億美元。我相信保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在未來(lái)的幾年里還能繼續(xù)獲得利潤(rùn)。如果其他企業(yè)向我們支付費(fèi)用來(lái)持有流動(dòng)資金,我們還會(huì)從投資中獲利。多年以來(lái),保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)不足以支付賠償金和支出。因此,幾十年來(lái),保險(xiǎn)業(yè)有形資本的總收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他行業(yè)的平均收益,業(yè)績(jī)乏善可陳。伯克希爾哈撒韋公司擁有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力,是因?yàn)槲覀冏吭降慕?jīng)理人在經(jīng)營(yíng)著非同尋常的企業(yè)。除了蓋可保險(xiǎn)公司(GEICO外,我們還擁有兩家大保險(xiǎn)公司和數(shù)家小公司。首先是伯克希爾哈撒韋再保險(xiǎn)集團(tuán)(Berkshire Hathawa

8、y Reinsurance Group,由阿吉特杰恩負(fù)責(zé)。他的經(jīng)營(yíng)融合了能力、速度和果斷,更重要的是擁有保險(xiǎn)業(yè)獨(dú)具一格的思維方式。他從未讓伯克希爾哈撒韋公司承擔(dān)不合時(shí)宜的風(fēng)險(xiǎn)。我們比起該行業(yè)的其他公司來(lái)說(shuō)更為保守。過(guò)去一年里,阿吉特杰恩大幅提高了人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù),帶來(lái)了20億美元的保費(fèi),今后幾十年這種情形還將繼續(xù)上演。1985年以來(lái),阿吉特杰恩給保險(xiǎn)業(yè)務(wù)帶來(lái)了300億美元的流動(dòng)資金和數(shù)額巨大的保險(xiǎn)利潤(rùn),其他保險(xiǎn)公司的首席執(zhí)行官無(wú)法與他比肩而立。他已經(jīng)為伯克希爾哈撒韋公司增添了數(shù)十億美元的資產(chǎn)。我們還擁有通用再保險(xiǎn)公司,由塔德蒙特羅斯(Tad Montross負(fù)責(zé)。實(shí)際上,健康發(fā)展的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)需要四條

9、準(zhǔn)則:1.明白所有的風(fēng)險(xiǎn)敞口都可能造成損失;2. 保守地估計(jì)任何風(fēng)險(xiǎn)敞口實(shí)際造成損失的可能性;3. 保費(fèi)金額的確定要確保利潤(rùn),包括未來(lái)的損失成本和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用在內(nèi);4.如果不能獲得合理的保費(fèi)就放棄這項(xiàng)業(yè)務(wù)。許多保險(xiǎn)公司通過(guò)了前三條準(zhǔn)則的考驗(yàn),卻在第四條碰了壁。華爾街的急功近利,機(jī)構(gòu)和經(jīng)紀(jì)人帶來(lái)的壓力,或者是雄心勃勃的首席執(zhí)行官不肯讓業(yè)務(wù)規(guī)?？s水,導(dǎo)致許多保險(xiǎn)公司以低價(jià)承攬業(yè)務(wù)。塔德蒙特羅斯恪守四條準(zhǔn)則,通用再保險(xiǎn)公司在他的領(lǐng)導(dǎo)下?lián)碛芯揞~流動(dòng)資金,我們預(yù)計(jì)該公司依然能保持這種資金規(guī)模。最后,我們擁有許多小保險(xiǎn)公司,大多數(shù)公司有專(zhuān)屬經(jīng)營(yíng)范圍。他們的財(cái)報(bào)持續(xù)盈利,向我們提供了大量的流動(dòng)資金。我和查理非常

10、看重這些企業(yè)和他們的經(jīng)理人。制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)在談及制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)投資運(yùn)作時(shí),巴菲特首先解釋了某些投資回報(bào)不佳的原因。我對(duì)一些行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度和未來(lái)走向出現(xiàn)了誤判。我試圖本著十年二十年的長(zhǎng)期持有來(lái)進(jìn)行收購(gòu),但有時(shí)候也難免老眼昏花。巴菲特列舉了四家創(chuàng)下各自行業(yè)銷(xiāo)售紀(jì)錄的公司,它們分別是電子元器件分銷(xiāo)商TTI、房車(chē)及船舶制造商森林河公司(Forest River、農(nóng)業(yè)設(shè)備公司CTB和鞋業(yè)公司H.H.Brown。此外,巴菲特還著重提及了一家同比進(jìn)步最快的企業(yè)NetJets 公司,該公司2010年的市場(chǎng)占有率是排名第二位公司的五倍。事實(shí)上,自從1998年收購(gòu)該公司以來(lái),NetJets一直處于

11、虧損狀態(tài),但大衛(wèi)索科爾(Dave Sokol對(duì)其管理層進(jìn)行了重組,并對(duì)公司的采購(gòu)和支出作了合理規(guī)劃,自從以后,NetJets才走上了騰飛之路。巴菲特在最后不無(wú)幽默的寫(xiě)到:于公于私我都希望NetJets公司能夠一直保持頂級(jí)優(yōu)秀的表現(xiàn),我和家人已經(jīng)乘坐該公司的飛機(jī)飛行了5000小時(shí)(相當(dāng)于每七個(gè)月就要在天上待一天的時(shí)間,將來(lái)還要再飛上數(shù)千小時(shí)。我們從來(lái)沒(méi)要求什么特殊待遇,與私人航空領(lǐng)域中最優(yōu)秀的機(jī)師們共同翱翔于藍(lán)天,就是對(duì)我們的最好禮遇。巴菲特又回顧了幾家在制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)總榜上最賺錢(qián)的公司,他們分別是馬蒙控股集團(tuán)(Marmon、伊斯卡公司(Iscar和麥克林公司(McLane。在列舉完利好

12、消息之后,巴菲特介紹了伯克希爾在家具建材方面遇到的困境,并列舉了四家公司。但他認(rèn)為:房市將會(huì)在一年之內(nèi)開(kāi)始復(fù)蘇,可能是在某一時(shí)間點(diǎn)上進(jìn)行突破。這些公司是在實(shí)力強(qiáng)勁之時(shí)遭遇經(jīng)濟(jì)衰退的,等到衰退結(jié)束它們會(huì)變得更加強(qiáng)大。伯克希爾的投資期是永無(wú)止境的。管制及資本密集型商業(yè)領(lǐng)域在管制及資本密集型商業(yè)領(lǐng)域,巴菲特著重提及了旗下兩家最大的公司:北伯林頓鐵路公司(BNSF和中美能源(MidAmerican Energy,兩家公司的經(jīng)營(yíng)狀況都不盡如人意。在介紹北伯林頓鐵路公司時(shí),巴菲特強(qiáng)調(diào):先前我就強(qiáng)調(diào)過(guò)鐵路對(duì)于國(guó)家未來(lái)的重要性。鑒于美國(guó)人口的西進(jìn)趨勢(shì),我們?cè)诒辈诸D鐵路公司的股份還要進(jìn)一步擴(kuò)大。重任在肩,我們

13、是美國(guó)經(jīng)濟(jì)循環(huán)系統(tǒng)中占大頭的基本組成部分,有義務(wù)去不斷改善鐵路線。為了完成好這份職責(zé),我們不止是要被動(dòng)作出反應(yīng),還要預(yù)見(jiàn)社會(huì)的需要。我們不斷增加的巨大投資會(huì)獲得相應(yīng)的回報(bào),對(duì)此我有信心。明智的調(diào)控和明智的投資是同一枚硬幣的正反面。而在介紹中美能源的經(jīng)營(yíng)情況時(shí),巴菲特同樣語(yǔ)重心長(zhǎng):至于中美能源,我們也享有類(lèi)似的“社會(huì)契約”。為了滿足客戶(hù)的未來(lái)需要,我們需要不斷增加產(chǎn)量。如果能夠同時(shí)兼顧可靠性和高效性,我們會(huì)獲得公正的投資回報(bào)。我對(duì)馬特羅斯(Matt Rose在北伯林頓鐵路公司和大衛(wèi)索科爾及格雷格阿貝爾(Greg Abel在中美能源中所作出的社會(huì)貢獻(xiàn)感到驕傲,同時(shí)我也對(duì)他們?yōu)椴讼柟蓶|們所作出的

14、貢獻(xiàn)感到驕傲,并心生感激。融資和金融產(chǎn)品這是我們規(guī)模最小的部門(mén),包括兩家租賃公司,分別是經(jīng)營(yíng)拖車(chē)租賃業(yè)務(wù)的 XTRA公司和經(jīng)營(yíng)家具租賃的寇特家具(CORT,以及全美最大的預(yù)制房屋建造商和融資公司克萊頓(Clayton Homes。去年兩家租賃公司的業(yè)績(jī)都有所改善,盡管基礎(chǔ)較差。XTRA公司的設(shè)備利用率從2009年的63%提高至去年的75%,稅前利潤(rùn)也隨之從1700萬(wàn)美元增加到3500萬(wàn)美元;寇特家具的業(yè)務(wù)也逐步復(fù)蘇,同時(shí)嚴(yán)控運(yùn)營(yíng)費(fèi)用,兩相結(jié)合,使其扭虧為盈實(shí)現(xiàn)1800萬(wàn)美元稅前利潤(rùn)?？巳R頓去年建造了23343套住宅,占整個(gè)行業(yè)50046套產(chǎn)量的47%,該行業(yè)在1998年最為繁榮,當(dāng)時(shí)年預(yù)制房屋

15、總建造量達(dá)到372843套,我們只占8%份額。去年的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)本就不佳,而我在2009年的報(bào)告中提及的融資問(wèn)題加劇了我們的壓力。具體來(lái)說(shuō):美國(guó)政府的住房貸款政策偏好普通住宅,使預(yù)制住宅的價(jià)格優(yōu)勢(shì)遭到削弱。克萊頓向預(yù)制住房買(mǎi)家提供的貸款比任何其他公司都多,我們的經(jīng)驗(yàn)對(duì)致力于改革美國(guó)住房貸款政策的各方都具有借鑒意義。在克萊頓發(fā)放的貸款中,客戶(hù)的平均FICO信用分為648,其中47%的客戶(hù)信用分低于640,通常銀行認(rèn)為這些客戶(hù)的信用有問(wèn)題。盡管如此,即使在金融危機(jī)期間,我們的貸款投資組合業(yè)績(jī)?nèi)匀槐憩F(xiàn)不錯(cuò)。我們的貸款客戶(hù)可能因喪失工作、出現(xiàn)健康問(wèn)題、離婚等原因而面臨困難,但他們希望能保住住房,而且他們貸

16、款的額度通常也與收入相稱(chēng)。如果全美各地的住房買(mǎi)家都像我們的客戶(hù)那樣行事,美國(guó)就不會(huì)面臨信貸危機(jī)了。我們的成功法則是:收取合理的首付,且將每月還款額度與月度收入固定掛鉤。該政策使克萊頓不致破產(chǎn),也幫助客戶(hù)保住了住宅?？紤]到現(xiàn)今美國(guó)的房?jī)r(jià)和利率都很低,購(gòu)買(mǎi)住房對(duì)大多數(shù)美國(guó)人來(lái)說(shuō)都是明智的選擇。我自己就把購(gòu)買(mǎi)住宅看成我第三成功的投資,僅僅花了3.15萬(wàn)美元,我和家人就獲得了52年的美好回憶,而且今后還將繼續(xù)受益。(前兩大成功投資是購(gòu)買(mǎi)一對(duì)婚戒。盡管如此,如果購(gòu)房者的眼光高于其經(jīng)濟(jì)承受能力,而銀行助長(zhǎng)了他的幻想,那住房就可能成為災(zāi)難。我們國(guó)家的社會(huì)目標(biāo)不應(yīng)該是讓家庭享受夢(mèng)幻住宅,而是住進(jìn)能夠承擔(dān)的住房

17、。投資以及接班人截止去年年底,本公司普通股投資獲得10億美元以上的市值。本財(cái)報(bào)反映了我們投資各家企業(yè)創(chuàng)造的收益,這些被投資企業(yè)去年的未分配盈利超過(guò)20億美元。根據(jù)我們多年的投資經(jīng)驗(yàn),這些未分配盈利已經(jīng)相當(dāng)于或超過(guò)市場(chǎng)收益。我們預(yù)計(jì),本公司持有股份未來(lái)的市場(chǎng)收益將和被投資企業(yè)的留存收益持平。我們此前預(yù)計(jì)了伯克希爾哈撒韋公司正常盈利能力,根據(jù)未來(lái)的投資利潤(rùn)做出了三次調(diào)整(尚未考慮到目前的未分配盈利因素。首次調(diào)整側(cè)重于不利因素。去年我們討論了持續(xù)獲得大額收益的五筆固定收入投資,其中瑞士再保險(xiǎn)公司(Swiss Re將在2011年初回購(gòu)我們持有的股份,高盛集團(tuán)和通用電氣公司可能在年底前回購(gòu)我們持有的優(yōu)先

18、股。通用電氣在10月份表示同意回購(gòu),高盛集團(tuán)也同意提前30天回購(gòu),但是遭到了美聯(lián)儲(chǔ)的反對(duì),但美聯(lián)儲(chǔ)可能在不久后批準(zhǔn)高盛公司的回購(gòu)計(jì)劃。這三家企業(yè)必須向我們支付紅利才能實(shí)現(xiàn)回購(gòu),金額總計(jì)14億美元左右,不過(guò)所有的回購(gòu)計(jì)劃都不受投資者的歡迎?；刭?gòu)股份后,我們的盈利能力將會(huì)大幅降低,這是個(gè)不利消息。還有兩個(gè)好消息來(lái)抵消不利影響,截止去年年底,我們?cè)?011年投資積累的現(xiàn)金儲(chǔ)備高達(dá)380億美元。而收益率將有所提高,我們的投資收入將至少增加5億美元,具體金額也許更多。短期資本市場(chǎng)的收益率不可能很快提高。不過(guò)對(duì)我們而言,在正常盈利能力預(yù)期中提高收益率是恰如其分的。在高收益率到來(lái)之前,我們能夠把握運(yùn)氣,抓住

19、商機(jī),動(dòng)用我們的現(xiàn)金儲(chǔ)備,獲得合理的收益。對(duì)我們而言,那一天不會(huì)提前來(lái)臨。此外,我們持有普通股的股息會(huì)日益增加。最高的收益可能來(lái)自富國(guó)銀行集團(tuán)。美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去兩年中不考慮銀行業(yè)績(jī)好壞,限制各大銀行的股息。富國(guó)銀行集團(tuán)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期持續(xù)發(fā)展,目前擁有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和盈利能力,卻被迫維持低支出水平(我們無(wú)意指責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)的決定,出于多方原因,全面限制銀行股息在危機(jī)期間合情合理。美聯(lián)儲(chǔ)有可能不久后取消對(duì)于股息的限制。富國(guó)銀行可以恢復(fù)合理的股息政策,到時(shí)候,我們預(yù)計(jì)從富國(guó)銀行獲得的股息將給公司增加每年幾億美元的收入。我們持股的其他企業(yè)也可能提高股息。1995年,可口可樂(lè)公司向我們支付了8800萬(wàn)元股息,當(dāng)時(shí)

20、我們剛買(mǎi)下可口可樂(lè)的股票。此后,可口可樂(lè)公司每年都在提高股息。2011年,我們將從可口可樂(lè)公司獲得3.76億美元的收入,比去年高出2400萬(wàn)美元。今后十年,我預(yù)計(jì)股息收入將比3.76億美元翻一番。十年后,如果我們持有可口可樂(lè)的股份帶來(lái)的年度收益,比我們的投資高出100%,我也不會(huì)感到驚訝?？傮w看來(lái),我們的正常投資收入將和我們2010年的收入持平,盡管這將減少我們?cè)?011年和2012年的持股份額。去年夏天,盧辛普森表示有意退休,當(dāng)時(shí)他才74歲,我和查理芒格認(rèn)為這個(gè)年紀(jì)對(duì)伯克希爾來(lái)說(shuō)還很年輕,他的要求讓我們感到吃驚。1979年,盧辛普森擔(dān)任蓋可保險(xiǎn)公司(GEICO的投資經(jīng)理,在2004年的財(cái)報(bào)中

21、,他的突出業(yè)績(jī)讓我感到自愧不如。盧辛普森從未自己炫耀的才能,我認(rèn)為他是最了不起的投資人,我們都會(huì)想念他。四年以前,我曾經(jīng)說(shuō)過(guò),等到我和查理芒格、盧辛普森都退休后,公司需要聘請(qǐng)年輕的投資經(jīng)理。關(guān)于首席執(zhí)行官的職位,我們目前有多位杰出的候選人,但是在投資領(lǐng)域,我們還沒(méi)有合適的人選。找到多位績(jī)效卓越的投資經(jīng)理人是件輕而易舉的事。但是過(guò)去出色的表現(xiàn)盡管重要,卻不能以此判斷未來(lái)的業(yè)績(jī)。至關(guān)重要的是如何取得業(yè)績(jī),經(jīng)理人如何理解和感知風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)方面,我們希望找到能力難以估量的候選人:能夠預(yù)計(jì)到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)前所未有的影響。最后,我們需要全身心為伯克希爾哈撒韋公司效力的候選人,不僅僅把這當(dāng)做一份工作。我和

22、查理芒格找到了托德庫(kù)姆斯(Todd Combs,他符合我們的各項(xiàng)要求。托德和盧辛普森的待遇相同,薪金加上和業(yè)績(jī)相關(guān)的額外獎(jiǎng)金。我們安排他負(fù)責(zé)收入延期和抵免業(yè)務(wù),防止波動(dòng)劇烈的投資受到不當(dāng)支付的影響。對(duì)沖基金見(jiàn)證了普通合伙人的可怕行徑,他們?cè)谏蠞q時(shí)獲得利潤(rùn),在下跌時(shí)讓有限合伙人喪失此前的收益。有些普通合伙人會(huì)立即開(kāi)設(shè)另一個(gè)對(duì)沖基金,套取預(yù)期利潤(rùn),而不顧及過(guò)去的損失。把資金托付給這種經(jīng)理人的投資者實(shí)際上成了替罪羊,而不是合伙人。只要我擔(dān)任首席執(zhí)行官,我就會(huì)繼續(xù)管理伯克希爾哈撒韋公司的大部分資產(chǎn),包括債券和股票。托德將初步管理30億美元的基金,每年會(huì)重新安排管理范圍。他主要負(fù)責(zé)股票,但是不限于投資形

23、式。其他基金顧問(wèn)可能會(huì)分為“長(zhǎng)期投資”、“宏觀投資”和“國(guó)際股票投資”,我們?cè)诓讼柟鲰f只有一種模式,“精明投資”。隨著時(shí)間推移,如果能找到合適的人性,我們將增加一兩位投資經(jīng)理的職務(wù)。每位投資經(jīng)理的績(jī)效薪酬,有80%來(lái)自于他管理的投資組合,有20%來(lái)自于其他經(jīng)理人的投資組合。我們希望為每位成功人士建立一套薪酬體系,促進(jìn)他們的合作而不是競(jìng)爭(zhēng)。等到我和查理退休后,我們的投資經(jīng)理將會(huì)負(fù)責(zé)首席執(zhí)行官和董事會(huì)委托的全部投資組合。出色的投資者具有良好的商業(yè)眼光,我們預(yù)計(jì)他們將在企業(yè)并購(gòu)方面提供咨詢(xún)和經(jīng)驗(yàn)智慧。當(dāng)然,董事會(huì)將對(duì)重大并購(gòu)案作出決策。我們對(duì)于托德的加入發(fā)布了公告,有些評(píng)論員指出,托德是無(wú)名小

24、卒,對(duì)于我們沒(méi)有找到聲名顯赫的經(jīng)理人表示困惑。我想知道,究竟有多少人在1979年聽(tīng)說(shuō)過(guò)盧辛普森,在1985年認(rèn)識(shí)阿吉特杰恩,在1959年聽(tīng)說(shuō)過(guò)查理芒格。我們的目標(biāo)是找到一位資歷尚淺的經(jīng)理人,而不是久經(jīng)沙場(chǎng)的老將。金融衍生品兩年前,在2008年年度報(bào)告中,我向你們披露伯克希爾持有251個(gè)金融衍生品合約(包括那些用于旗下公司運(yùn)營(yíng)的合約,比如中美能源公司,現(xiàn)在這一數(shù)字是203,我們?cè)黾恿艘恍┬碌耐顿Y,而一些舊合約已經(jīng)到期或被解除。這些衍生品均由我本人負(fù)責(zé),它們主要包括兩種類(lèi)型。但都屬于和保險(xiǎn)相似的投資活動(dòng),即我們?yōu)樗顺袚?dān)極力避免的風(fēng)險(xiǎn)而收取費(fèi)用,在這些交易中我們采用的決策機(jī)制也與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相似。此外

25、我們?cè)诰喗Y(jié)這些合同時(shí)預(yù)先收費(fèi),因此不會(huì)面臨對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。這點(diǎn)相當(dāng)重要。第一類(lèi)衍生品主要是締結(jié)于2004-2008年間的合約,它們要求:如果某些高利率債權(quán)的發(fā)行公司到期無(wú)法清償,伯克希爾將給予賠付。從這些合約中我們總共收取了34億美元費(fèi)用,在2007年的年度報(bào)告中,我曾表示將從中獲取“保險(xiǎn)收益”,也即我們的賠付將低于收取的費(fèi)用。后來(lái)我們經(jīng)歷了金融恐慌和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退,一些公司未能如期清償債務(wù),我們?yōu)榇速r付了25億美元。盡管如此,因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)較高的合約基本已經(jīng)到期,我們面臨的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上已經(jīng)過(guò)去了。因此我們幾乎肯定會(huì)按照原計(jì)劃獲得保險(xiǎn)收益。在這些合約期間,我們還得以使用平均達(dá)20億美元的無(wú)息流通資金?？?/p>

26、之,我們收取的費(fèi)用適當(dāng),這在過(guò)去三年的糟糕經(jīng)濟(jì)環(huán)境中保護(hù)了我們。第二類(lèi)衍生品則是所謂的“認(rèn)沽期權(quán)”,我們?yōu)槊绹?guó)、英國(guó)、歐洲和日本的希望避免股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的投資者提供保險(xiǎn),這些合約與各種股價(jià)指數(shù)掛鉤,比如美國(guó)的標(biāo)普500指數(shù)、英國(guó)的富時(shí)100。在2004至2008年間,我們締結(jié)了47項(xiàng)此類(lèi)合約,收取了48億美元費(fèi)用,這些合約期限大多是15年。關(guān)于這些合約的情況,我向大家披露如下:在2010年下半年,我們解除了8個(gè)原定于2021至2028年間到期的合約,因此支付了4.25億美元,而原來(lái)因這些合約收取的費(fèi)用是6.47億美元。這意味著我們獲得了2.22億美元凈盈利,同時(shí)在三年內(nèi)無(wú)息、無(wú)限制的使用了6.4

27、7億美元資金。截至去年年底,我們還有39個(gè)認(rèn)沽期權(quán),這些合約我們總共收費(fèi)42億美元。它們將來(lái)的具體收益當(dāng)然是不確定的,但我可以從下列角度說(shuō)明:如果上述合約到期時(shí),其涉及指數(shù)的股價(jià)與2010年12月31日相同,而外匯匯率保持不變的話,我們需要在2018至2026年間償付38億美元。但在我們的資產(chǎn)負(fù)債表上,我們將這些證券的負(fù)債記為67億美元,換句話說(shuō),如果相關(guān)指數(shù)不變,我們將在這些合約到期的那幾年中錄得29億美元盈利,也就是67億美元減去38億美元。我相信股價(jià)很可能會(huì)上漲,如果這一預(yù)言成真,我們的收益將更大,當(dāng)然這并非確定的事情。確定的是,在超過(guò)10年之間,我們將可以免息使用收取的42億美元資金。

28、報(bào)告與誤報(bào):哪些數(shù)字在財(cái)報(bào)中算數(shù)?我和查理發(fā)現(xiàn)了有利于評(píng)估伯克希爾、衡量其進(jìn)展情況的數(shù)字,已經(jīng)在前面提供給大家。下面我們重點(diǎn)談?wù)劚缓雎缘囊粋€(gè)數(shù)字:凈利潤(rùn),其媒體作用遠(yuǎn)大于所有其它數(shù)字。這個(gè)數(shù)字對(duì)大多數(shù)公司來(lái)說(shuō)很重要,但對(duì)伯克希爾來(lái)說(shuō)往往毫無(wú)意義。不管業(yè)務(wù)如何運(yùn)營(yíng),我和查理總能在任何特定時(shí)期合法地創(chuàng)造想得到的凈利潤(rùn)。我們具有這種靈活性是因?yàn)閮衾麧?rùn)數(shù)字中納入了投資的已實(shí)現(xiàn)收益或虧損,排除了未實(shí)現(xiàn)收益(及大部分情況下的虧損。例如,如果伯克希爾某年未實(shí)現(xiàn)收益為100億美元,同時(shí)實(shí)際虧損為10億美元,那么我們報(bào)告中只計(jì)算虧損的凈利潤(rùn)就將低于營(yíng)業(yè)收入。同時(shí),如果我們前一年有已實(shí)現(xiàn)收益,新聞提要中就可能會(huì)宣

29、布我們的收益降低X%,而實(shí)際上我們的業(yè)務(wù)可能已大大改善。我們有大量未實(shí)現(xiàn)收益可利用,因此如果確實(shí)認(rèn)為凈收益很重要,我們可以定期在其中加入已實(shí)現(xiàn)收益。不過(guò),請(qǐng)放心,我和查理絕不會(huì)拋售證券,因?yàn)閽伿蹠?huì)影響我們即將報(bào)告的凈利潤(rùn),而且我們都對(duì)“玩數(shù)字游戲”深?lèi)和唇^?？傮w來(lái)看,雖然存在某些缺點(diǎn),但是營(yíng)業(yè)收入能合理指導(dǎo)我們的經(jīng)營(yíng)。不過(guò),它忽視了我們的凈利潤(rùn)數(shù)字。法規(guī)要求我們向你們報(bào)告這個(gè)數(shù)字,但是,如果報(bào)告者強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn),則說(shuō)明他們的業(yè)績(jī)比我們的好。我們的帳面價(jià)值計(jì)算全面反映了已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)收益與虧損。你們應(yīng)該注意度量標(biāo)準(zhǔn)和營(yíng)業(yè)收入過(guò)程的變化。此外,我要指出,凈利潤(rùn)報(bào)告變幻莫測(cè)。假如出賣(mài)股權(quán)的終止日期定在2

30、010年6月30日,那一天,我們必須向交易對(duì)方支付64億美元。證券價(jià)格通常會(huì)在下個(gè)季度上漲,使相應(yīng)數(shù)字在9月30日下降至58億美元。然而,我們用于評(píng)估這些合約的布萊克斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式要求我們,在此期間增加資產(chǎn)負(fù)債表上的89億美元負(fù)債至96億美元,這一更改在應(yīng)計(jì)稅生效之后降低了4.55億美元本季度凈利潤(rùn)。我和查理都認(rèn)為,在評(píng)估長(zhǎng)期期權(quán)時(shí),布萊克斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式產(chǎn)生了非常不相稱(chēng)的數(shù)值。兩年前,我們通過(guò)簽訂股票買(mǎi)賣(mài)合同含蓄地宣稱(chēng),我們的交易對(duì)手或其客戶(hù)采用的布萊克斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式運(yùn)算有缺點(diǎn)。但是,我們繼續(xù)采用這個(gè)公式呈報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表,因?yàn)椴既R克斯科爾斯是公認(rèn)的期權(quán)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn),幾乎所有頂級(jí)商學(xué)院

31、都開(kāi)設(shè)這個(gè)課程。我們不得不按它計(jì)算,否則會(huì)受到指責(zé),還會(huì)給審計(jì)帶來(lái)難以解決的問(wèn)題。因?yàn)槲覀兊慕灰讓?duì)手也采用此公式,如果雙方的評(píng)估方法相差太大,審計(jì)就無(wú)法證明他們與我們?cè)u(píng)估的精確度。審計(jì)和監(jiān)管者借助于該定價(jià)公式的部分原因是它能提供精確的數(shù)字。我和查理認(rèn)為,我們合同的實(shí)際負(fù)債遠(yuǎn)低于按該公式計(jì)算所得數(shù)值,但是我們拿不出準(zhǔn)確的數(shù)字我們提供的數(shù)字不可能比為政府雇員保險(xiǎn)公司(GEICO、伯靈頓北方圣菲鐵路運(yùn)輸公司(BNSF或伯克希爾哈撒韋公司提供的數(shù)值更精確。對(duì)此,我們并不擔(dān)心,因?yàn)榻频恼_好過(guò)精確的錯(cuò)誤。約翰肯尼思曾經(jīng)俏皮地評(píng)論,經(jīng)濟(jì)學(xué)家最節(jié)省觀點(diǎn):他們?cè)谘芯吭簩W(xué)到的觀點(diǎn)能用一輩子。上世紀(jì)七、八十年代,各大學(xué)金融系幾乎都固執(zhí)地堅(jiān)持有效市場(chǎng)理論,輕蔑地稱(chēng)駁倒這一理論的有力事實(shí)為“反?，F(xiàn)象”。(我一直喜歡這種解釋:“地平說(shuō)學(xué)會(huì)”(The Flat Earth Society可能認(rèn)為輪船環(huán)游地球令人討厭、不合邏輯且不正常。我們需要重新審視大學(xué)教師把布萊克斯科爾斯公式作為披露真相的現(xiàn)行方法來(lái)教授,也要重新審視大學(xué)教師詳述期權(quán)定價(jià)的傾向。即使沒(méi)有絲毫評(píng)價(jià)期權(quán)的能力,你一樣可以成為非常成功的投資者。學(xué)生們應(yīng)該學(xué)習(xí)的是如何評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè),那才是與投資相關(guān)的一切。別迷戀杠